我們研究認為：當前時(shí)間點(diǎn)，消費金融產(chǎn)業(yè)的投資機會(huì )，可以類(lèi)比為2013年的手游、2014年的數字營(yíng)銷(xiāo)、2015年上半年精準醫療/基因、2015年下半年的IP，是未來(lái)6-24個(gè)月唯一能與人工智能并列的，有明確產(chǎn)業(yè)趨勢向上推動(dòng)的產(chǎn)業(yè)鏈投資機會(huì )。
消費金融企業(yè)呈現出：收入利潤彈性大、進(jìn)入壁壘高、消費場(chǎng)景獲客后壟斷性強等特性，整個(gè)產(chǎn)業(yè)剛剛開(kāi)始群雄逐鹿，我們相信這個(gè)產(chǎn)業(yè)未來(lái)會(huì )出現千億市值的企業(yè)。
目前上市公司中涉及消費金融的公司很少，只有：
重慶百貨：是馬上消費金融的第一大股東，持股31.58%。
康耐特：收購旗計智能已過(guò)會(huì )，旗計智能業(yè)務(wù)完全具備向消費金融升級的基礎。
1、什么是消費金融
消費金融公司，是指經(jīng)銀監會(huì )批準，在中國境內設立的，不吸收公眾存款，以小額、分散為原則，為境內居民個(gè)人提供以消費為目的的貸款的非銀行金融機構?？梢越?jīng)營(yíng)以下部分或全部業(yè)務(wù)：發(fā)放個(gè)人消費貸款（不包括購買(mǎi)房屋和汽車(chē)），接受股東和股東境內子公司存款，向境內金融機構借款，發(fā)行金融債券，境內同業(yè)拆借，與消費金融相關(guān)的咨詢(xún)代理業(yè)務(wù)，代理銷(xiāo)售與消費貸款相關(guān)的保險產(chǎn)品，固定收益類(lèi)證券投資業(yè)務(wù)，經(jīng)批準的其他業(yè)務(wù)。
1）消費金融產(chǎn)業(yè)鏈條
圖表：消費金融產(chǎn)業(yè)鏈
傳統金融機構如銀行提供的消費信貸產(chǎn)品，覆蓋車(chē)、房按揭貸款等高客單價(jià)消費需求；信用卡覆蓋了頻次較高，單價(jià)較低的日常生活開(kāi)支消費場(chǎng)景以及短期應急周轉需求；仍然存在大量的高客單價(jià)、中低頻次消費場(chǎng)景如耐用消費品消費等未被覆蓋，是未來(lái)消費金融最大的機會(huì )所在。
圖表：消費場(chǎng)景分類(lèi)
2、為什么要研究消費金融？—著(zhù)眼于新一代人的空間大
和去年研究IP產(chǎn)業(yè)鏈的出發(fā)點(diǎn)一樣，我們認為千禧一代（引自互聯(lián)網(wǎng)女皇報告，近似指85后）的消費理念、習慣等變遷帶來(lái)的機會(huì )是不可逆的趨勢性投資機會(huì )。如同IP是消費喜好的習慣、消費金融的發(fā)展則來(lái)自這一群體消費理念、消費環(huán)境等的變遷。
1）研究背景：一代代人的變化是不同商業(yè)模式和業(yè)態(tài)興衰的背后最核心原因
所有的商業(yè)都可以總結為人、信息、物、服務(wù)這四要素之間的供需，人是這四要素當中的核心驅動(dòng)要素，而人對信息、物、服務(wù)的驅動(dòng)力本質(zhì)上來(lái)自人的代際遷移；當人發(fā)生代際遷移時(shí)，人對信息、物和服務(wù)的需求就會(huì )發(fā)生變化，相應的驅動(dòng)人與人、與信息、與物、與服務(wù)的連接和供給發(fā)生變化，契合這一變化的商業(yè)模式與業(yè)態(tài)會(huì )得到大的發(fā)展和成功，違背這一變化的商業(yè)模式與業(yè)態(tài)會(huì )衰落和失敗。
而這當中，人的代際遷移又分為兩類(lèi)：
單個(gè)人的代際遷移：比如一個(gè)人從學(xué)校進(jìn)入社會(huì )，對他自身而言實(shí)質(zhì)就是發(fā)生了代際遷移，他對信息、物、服務(wù)的需求會(huì )發(fā)生變化；如2010年前學(xué)生畢業(yè)后大多會(huì )從QQ向MSN的遷移。這種遷移可以用童年、少年、青年、中年、老年的劃分來(lái)近似衡量。
一代人的代際遷移：比如50后與80后對信息、物、服務(wù)的需求和衡量標準是完全不一樣的。這種遷移可以用50后、60后、70后、80后、90后的劃分來(lái)近似衡量。
需要強調的是：對“人的代際遷移”引發(fā)人對信息、物、服務(wù)的需求發(fā)生變化，繼而導致不同的商業(yè)模式和商業(yè)業(yè)態(tài)發(fā)生變化。這句話(huà)的核心是遷移引發(fā)的變化，最好的投資機會(huì )來(lái)自遷移引發(fā)的變化產(chǎn)生的機會(huì )。
2）新一代人消費理念變化，超前消費意識強
以85后為代表的千禧一代開(kāi)始登上中國消費舞臺的中心，他們擁有與父輩完全不同的理念。
歲數最大的85后剛剛過(guò)30歲，與5年前、10年前相比，他們這代人開(kāi)始擁有對自己消費支出的主導權（學(xué)校期間的消費支出受到收入時(shí)間場(chǎng)地等諸多制約）。
與父輩相比，他們的消費理念和消費習慣有以下幾個(gè)特點(diǎn)：
85后自出生起，生于一個(gè)物質(zhì)寬裕而非物質(zhì)匱乏的時(shí)代，加上大多為獨生子女，沒(méi)有父輩節衣縮食的消費習慣，消費欲望大于儲蓄欲望，更愿意超前消費。
85后的成長(cháng)伴隨著(zhù)電視廣告和最初的消費品牌化推廣普及階段，更愿意支付品牌溢價(jià)。
85后的成長(cháng)伴隨著(zhù)中國互聯(lián)網(wǎng)從無(wú)到崛起，使得他們更愿意為虛擬資產(chǎn)付費、為版權付費。
85后作為獨生子女一代，成長(cháng)過(guò)程中享受了較多的生活服務(wù)，更愿意為服務(wù)付費。
同樣是受成長(cháng)中互聯(lián)網(wǎng)化的影響，85后更愿意接受與互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)技術(shù)結合的消費方式（即消費互聯(lián)網(wǎng)化），如電商、手機支付、征信等，包括虛擬信用。
3）新一代人面臨與祖輩父輩完全不同的消費環(huán)境
與父輩或85前相比，85后還面臨一個(gè)巨大的不同的消費環(huán)境：
85后，尤其是90后，作為獨生子女且父輩大多有房的情況下，他們的購房支出占總消費支出的比例將遠低于前人；這使得他們在其他消費領(lǐng)域將釋放出較大的消費能力。
微博、互聯(lián)網(wǎng)秀場(chǎng)到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)直播等商業(yè)模式的出現和發(fā)展，推動(dòng)中國二三四線(xiàn)城市與鄉村的年輕人快速接觸、了解所謂的中產(chǎn)階級等高階級生活水準是什么樣子，推動(dòng)他們的消費欲望升級速度快于消費能力升級速度。
互聯(lián)網(wǎng)金融技術(shù)和電商的快速發(fā)展使得他們可以便捷獲得滿(mǎn)足消費升級欲望的工具。
注：如何理解消費欲望升級速度快于消費能力升級速度？
在微博、秀場(chǎng)和直播興起之前的消費升級：
那時(shí)候，中國非一二線(xiàn)城市的消費者獲取塑造他們消費欲望信息的渠道就是傳統媒體廣告渠道+線(xiàn)下商超零售渠道。買(mǎi)什么洗發(fā)水、用什么手機等一是由電視等廣告來(lái)塑造消費欲望（比如當年經(jīng)典的愛(ài)老婆不傷手的立白洗潔精廣告）、二是線(xiàn)下渠道接觸的商品信息；就算小部分想過(guò)小資/豪門(mén)品質(zhì)生活，一無(wú)渠道了解真正這種生活品質(zhì)是如何，二無(wú)渠道購買(mǎi)（總不能專(zhuān)門(mén)去上海citysuper買(mǎi)進(jìn)口水果吧）。
那時(shí)候的消費升級就是扎扎實(shí)實(shí)跟隨著(zhù)消費者收入的極大躍升而升級，但現實(shí)中由于這樣的人群較少（大多數的收入提升依然沒(méi)有改變階層），更多的是由于身份變化而帶來(lái)的被動(dòng)消費提升，如從單身到已婚、升級為父母等。
在微博、秀場(chǎng)和直播興起之后的消費升級：
現在，微博+電商，徹底顛覆了之前的消費信息獲取渠道和購買(mǎi)渠道。健身、美容、旅行、美食等諸多網(wǎng)紅的興起，起對二三四線(xiàn)和鄉村年輕人們描繪了種種生活方式以及背后的諸多消費品，而電商與跨境電商使得他們能輕易獲得這種消費品。
這就是今天的消費升級：月薪2萬(wàn)的買(mǎi)iPhone，內陸月薪5k的也要買(mǎi)iPhone；一線(xiàn)城市的白領(lǐng)1年出國度次假，內陸三線(xiàn)的公務(wù)員同樣可以3年一次出趟國。
4）居民加杠桿空間大，政府鼓勵消費金融發(fā)展
2014年，中國消費信貸占整體信貸市場(chǎng)規模的比例只有18%，而美國為48%。中國居民部門(mén)杠桿率水平較低，非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率水平較高，面臨居民部門(mén)升杠桿、非金融企業(yè)部門(mén)降杠桿的趨勢。
圖表：中美居民杠桿率和信貸結構比較
不含房貸口徑統計下，中國個(gè)人消費信貸規模占居民可支配收入的比例為11.2%，美國為25.9%；在含房貸口徑統計下，中國的消費信貸規模占居民可支配收入比例上升至36.4%，美國則為104.4%?？傮w看來(lái)，中國居民部門(mén)的消費杠桿率水平依然較低，與美國等發(fā)達國家存在較大差距，未來(lái)居民消費加杠桿空間大。
圖表：中美消費信貸/居民可支配收入
中國居民加杠桿空間不小，與此同時(shí)，政府也是鼓勵消費金融的發(fā)展，鼓勵通過(guò)這種方式刺激內需，繼而拉動(dòng)GDP。
圖表：消費金融利好與互聯(lián)網(wǎng)金融其他領(lǐng)域利空對比
5）年輕一代消費升級+超前消費+加杠桿空間大=消費金融增量大
年輕一代本身就具備的消費升級需求，同時(shí)他們具備超前消費的理念，加上中國居民在消費領(lǐng)域加杠桿的空間大，三者結合，指向的就是85后為代表的新一代人，其將給消費金融帶來(lái)巨大的增量需求，整個(gè)行業(yè)面臨巨大的發(fā)展機會(huì )。
2007-2014年，中國消費信貸規模年均復合增長(cháng)率為24.7%，保守預測2014-2020年年復合增長(cháng)率為15.0%，則2020年消費信貸規模超過(guò)35萬(wàn)億元，若年復合增長(cháng)率達到18.5%，2020年消費信貸規模將超過(guò)42萬(wàn)億元。
3、為什么是現在研究消費金融？—產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節都支持
1）促使消費金融爆發(fā)的技術(shù)環(huán)境已經(jīng)成熟
一、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和第三方支付的發(fā)展成熟：交易入口更便捷
過(guò)去5年，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和基于手機的第三方支付飛速發(fā)展，使得各種碎片式消費場(chǎng)景開(kāi)始互聯(lián)網(wǎng)化，這使得消費金融可以下沉到傳統信用卡無(wú)法下沉到的消費交易中去。
二、大數據積累成熟：個(gè)人征信更容易
整個(gè)社會(huì )的互聯(lián)網(wǎng)化，使得與人工作、生活相關(guān)的諸多方面都借助互聯(lián)網(wǎng)積累了大數據，如醫療數據、支付數據、出行數據等，這使得個(gè)人征信更加容易，非傳統金融企業(yè)（銀行保險）也可以獲得很好的對客戶(hù)群的征信渠道和手段。
同時(shí)大數據技術(shù)，如社交數據、交易數據和行為數據的積累沉淀和挖掘應用，使得消費金融公司能夠通過(guò)大數據挖掘從多個(gè)維度動(dòng)態(tài)刻畫(huà)個(gè)人信用，消費金融服務(wù)得以觸達更多傳統金融機構難以覆蓋的空白、長(cháng)尾客群。
圖表：利用大數據技術(shù)挖掘客戶(hù)數據
三、互聯(lián)網(wǎng)理財開(kāi)始成熟：資金端融資更便捷
對消費金融公司來(lái)說(shuō)，獲得靈活便捷廉價(jià)的資金是重要的競爭優(yōu)勢。自2013年起，以P2P為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起，使得消費金融公司可以通過(guò)這些渠道獲得更靈活更便捷更便宜的資金。
2）資金端，銀行開(kāi)始重視2C端的個(gè)人消費金融，但他們需要民營(yíng)消費金融公司的幫助
對于產(chǎn)業(yè)鏈上游資金端來(lái)說(shuō)，中國大陸銀行業(yè)的傳統和主流盈利模式是針對B端的企業(yè)、政府等的存貸款業(yè)務(wù)，但在經(jīng)濟下行期，傳統存貸款業(yè)務(wù)對銀行利潤的貢獻在下降。同時(shí)，銀行依然面臨著(zhù)利潤考核等任務(wù)，新興的且壞賬率低的個(gè)人消費金融業(yè)務(wù)開(kāi)始吸引銀行更多的重視和精力。
但是個(gè)人消費金融業(yè)務(wù)，需要沉下去、需要高度互聯(lián)化、需要貼近終端客戶(hù)個(gè)人，這與傳統銀行所習慣的搞定政府或大企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)是完全不同的商業(yè)模式。傳統的大銀行大國企的架構和文化，使得他們很難適應、很難快速轉型。
這使得民營(yíng)消費金融在興起時(shí)，銀行是更愿意合作而非打壓。
3）場(chǎng)景端，各類(lèi)消費場(chǎng)景都不介意乃至歡迎消費金融進(jìn)入
對于產(chǎn)業(yè)鏈下游消費場(chǎng)景企業(yè)來(lái)說(shuō)，通過(guò)以提供低息信貸的方式刺激消費者消費意愿，不但可以降低其本身及經(jīng)銷(xiāo)商庫存壓力，提升營(yíng)業(yè)利潤，同時(shí)能夠獲取消費者行為數據，分析其需求變化，以需定產(chǎn)、產(chǎn)融結合。
他們十分歡迎，甚至如蘇寧、海爾都已經(jīng)成立自己的消費金融公司來(lái)介入這一環(huán)節。
4、投資于什么樣的消費金融企業(yè)？—這生意壁壘明顯
我們走訪(fǎng)了許多消費金融企業(yè)，認為一家能夠持續生存且不斷發(fā)展壯大的消費金融企業(yè)，需要滿(mǎn)足5個(gè)能力，而這5個(gè)能力同時(shí)也是消費金融公司的壁壘。成立一家企業(yè)做消費金融業(yè)務(wù)容易，但要想具備這5種能力乃至能持續經(jīng)營(yíng)實(shí)際上是件很難的事情。
1）獲取牌照的能力
根據監管規定，消費金融公司分為主要出資人和一般出資人，其中主要出資人是指出資數額最多且出資額不低于擬設消費金融公司30%，主要出資人須為境內外金融機構或主營(yíng)業(yè)務(wù)為提供適合消費貸款業(yè)務(wù)產(chǎn)品的境內非金融企業(yè)。
金融機構作為主要出資人條件中門(mén)檻很高的有：最近1年年末總資產(chǎn)不低于600億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣。
非金融企業(yè)作為主要出資人條件中門(mén)檻很高的有：最近1年營(yíng)業(yè)收入不低于300億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣；最近1個(gè)會(huì )計年度末凈資產(chǎn)不低于資產(chǎn)總額30%。
目前全國僅有15家獲得牌照，我們了解后續原則上每個(gè)省只發(fā)一張。已經(jīng)獲得牌照的企業(yè)有：中銀消費金融、北銀消費金融、四川錦程、捷信、招聯(lián)消費金融、興業(yè)、海爾、蘇寧、湖北消費金融、馬上消費金融、中郵、杭銀、華融資產(chǎn)管理、晉商消費金融、盛銀消費金融。
2）獲取低成本資金的能力
目前我們走訪(fǎng)的消費金融公司，最低的資金成本可以到5%，但最高的達到了18%！
資金成本的差異，直接決定了公司的存續能力、盈利能力。
3）獲取消費場(chǎng)景的能力
消費金融公司獲得的資金最終還是要投向與一個(gè)個(gè)具體消費場(chǎng)景相關(guān)聯(lián)的消費客戶(hù)。理論上“事事可分期”，目前各種消費場(chǎng)景已經(jīng)完成消費金融化的很少，除了線(xiàn)上的螞蟻花唄、京東白條等外，有大量的空白，這時(shí)很考驗消費金融公司組織線(xiàn)下團隊去搶占消費場(chǎng)景的能力。
4）打造風(fēng)控體系的能力
一個(gè)完善的風(fēng)控體系包括：征信、信審、風(fēng)控大數據支持和催收；風(fēng)控體系直接關(guān)系到公司的存續能力和盈利能力。
信審的算法，如反欺詐；催收團隊的搭建、征信數據的累積，都需要專(zhuān)業(yè)的團隊。而且一個(gè)風(fēng)控體系搭建之后，本身會(huì )成為一個(gè)強大的競爭壁壘。做的越早、切入的消費場(chǎng)景越多，掌握的客戶(hù)越多，有滾雪球效應。
我們判斷5年后，難以再誕生新的消費金融公司了，因為風(fēng)控這塊新人和老人的差距會(huì )太大了。
5）管理線(xiàn)下隊伍的能力
掌握消費場(chǎng)景，面對終端客戶(hù)，需要大量的線(xiàn)下團隊；信用審核、壞賬催收、電話(huà)銷(xiāo)售中心等同樣需要大量的人員。因此，如何管理這些人是個(gè)挑戰。
實(shí)際上從事線(xiàn)下消費場(chǎng)景開(kāi)拓、信審、呼叫中心和催收的人不同于其他行業(yè)的白領(lǐng)或藍領(lǐng)工人，這塊的管理對公司管理層是有難度的，我判斷互聯(lián)網(wǎng)公司和基本所有的大國企都做不好，這就給了現在野蠻生長(cháng)的民營(yíng)機會(huì )。
5、消費金融企業(yè)成長(cháng)中的彈性與粘性：人人有價(jià)值、事事可分期
1）彈性：事事可分期
根據銀監會(huì )的規定，除了房貸車(chē)貸外，消費金融公司可以從事所有的個(gè)人消費信貸業(yè)務(wù)。對于具體的消費金融公司來(lái)說(shuō)，意味著(zhù)一個(gè)消費者的所有消費行為（除購車(chē)房），理論上都可以分期，這給了消費金融企業(yè)巨大的收入彈性，他們可以從一個(gè)消費場(chǎng)景切入到另一個(gè)消費場(chǎng)景。
以目前上市公司康耐特收購的旗計智能為例，其與銀行合作的對信用卡客戶(hù)再開(kāi)發(fā)，理論上可以從目前到銷(xiāo)售紀念幣到銷(xiāo)售旅游、家電等產(chǎn)品，收入模式可以從向銀行收取服務(wù)費到參與分期利息的分成中來(lái)，商業(yè)模式上收入具備極大的彈性。
收入上的彈性帶來(lái)巨大的利潤彈性，我們走訪(fǎng)的馬上消費金融，成立時(shí)間不長(cháng)，但月流水已經(jīng)逾4億，我們財務(wù)模型測算顯示月毛利逾4000萬(wàn)，年化5億以上毛利，而隨著(zhù)消費場(chǎng)景的進(jìn)一步開(kāi)拓，明年100億流水、10億毛利完全有可能。
2）粘性：人人有價(jià)值
我們把粘性分為客戶(hù)粘性和場(chǎng)景粘性：
客戶(hù)粘性：你掌握了一個(gè)客戶(hù)，理論上你就可以把他這輩子的分期需求全滿(mǎn)足，也就是人人有價(jià)值。通過(guò)某個(gè)消費場(chǎng)景開(kāi)發(fā)的客戶(hù)，完全可以深度綁定，而隨著(zhù)這個(gè)客戶(hù)年齡、收入的增長(cháng)，滿(mǎn)足他新的消費分期需求。一個(gè)剛開(kāi)始工作的藍領(lǐng)第一年的分期需求可能只是個(gè)iPhone，但4年后可能就是個(gè)出國游.
場(chǎng)景粘性：你掌握了一個(gè)場(chǎng)景，理論上這個(gè)場(chǎng)景里所有消費的分期需求你都可以滿(mǎn)足。無(wú)論線(xiàn)上還是線(xiàn)下，掌握一個(gè)消費場(chǎng)景是要和該場(chǎng)景里的消費企業(yè)深入合作的，而一旦形成緊密的合作關(guān)系，來(lái)這個(gè)場(chǎng)景里消費的每個(gè)人，其只要產(chǎn)生分期需求，就由對應的消費金融企業(yè)滿(mǎn)足，是具備一定壟斷性的。
3）商業(yè)模式下的壟斷性
如前所述，在人人有價(jià)值、事事可分期下，客戶(hù)與場(chǎng)景的粘性和彈性，會(huì )導致具有先發(fā)優(yōu)勢+搶奪客戶(hù)場(chǎng)景有狼性的公司，未來(lái)會(huì )形成良性循環(huán)，配合客戶(hù)數據累積到一定程度后帶來(lái)的風(fēng)控優(yōu)勢，我們認為消費金融最后會(huì )出幾家大市值的壟斷企業(yè)。其發(fā)展歷程可能類(lèi)似過(guò)去10年的電商。
本文來(lái)源： 涇溪投資
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