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1、“變美的欲望 衰老的恐慌”，化妝品七大主體相互博弈共生

化妝品產(chǎn)業(yè)可拆解為原料商、生產(chǎn)商、品牌商、代理商、終端零售、服務(wù)商、消費 者 7 大參與主體?；瘖y品賺的是消費者“變美的欲望 衰老的恐慌”，其消費的情感屬性 較高，消費者對終端產(chǎn)品的價(jià)值判斷較為主觀(guān)，因此行業(yè)呈現以下三大特點(diǎn)：1）如何持 續有效的占領(lǐng)消費者心智，成為產(chǎn)業(yè)鏈參與者共識，持續不斷的營(yíng)銷(xiāo)必不可少。2）消費 者隨著(zhù)收入提升不斷升級更高端的品牌，對單一品牌忠誠度差。3）生產(chǎn)端與品牌端逐步 分離，品牌負責了解用戶(hù)占領(lǐng)心智，生產(chǎn)負責研發(fā)與生產(chǎn)落地。

從產(chǎn)業(yè)鏈毛利率角度看，1）上游毛利率低于 30%：原料商和生產(chǎn)商構成行業(yè)上游， 通常毛利率低于 30%，部分原料龍頭如華熙生物等，毛利率可以突破 60%甚至更高。2） 中游毛利率 50%-80%：品牌商構成行業(yè)中游，掌握著(zhù)核心的定價(jià)權，是化妝品產(chǎn)業(yè)鏈中 附加值最高的環(huán)節，通常毛利率高達 50%-80%，其中傳統國貨品牌集中 50%-70%，國際 大牌可達到 70%-80%。3）下游毛利率 20%-45%：代理商、終端零售和消費者構成了下 游商品流通市場(chǎng)，包括線(xiàn)上渠道和線(xiàn)下渠道，通常渠道商（代理或終端零售）毛利率 20%-45%。

從產(chǎn)業(yè)鏈凈利率角度看，1）上游凈利率 3%-10%：制造業(yè)費用率穩定，原料商和制 造商凈利率偏低約 3%-10%，部分原料龍頭如華熙生物凈利率突破 30%。2）中游凈利率 5%-15%：品牌商具備高毛利率、高費用率特點(diǎn)，特別是銷(xiāo)售費用率通常達到 30%-40%， 凈利率集中 5%-15%。受品類(lèi)或業(yè)務(wù)影響，凈利率個(gè)體差異較大，如丸美股份主打中高端 眼部抗衰護膚品，產(chǎn)品具有容量小、單價(jià)高的優(yōu)勢，19 年毛利率 68%明顯領(lǐng)跑本土美妝 行業(yè) 2-6pct，凈利率 28%是行業(yè)均值的 2-3 倍；再例如御家匯主打貼片面膜并增加品牌代 理業(yè)務(wù)，貼片面膜毛利率通常低于水乳霜等護膚品，而代理業(yè)務(wù)的毛利率又低于自有品 牌，因此19年御家匯毛利率51%、凈利率僅1%，考慮到14-18年御家匯凈利率約5%-10%， 未來(lái)有較大修復空間。3）下游凈利率 5%-15%：代理商和終端渠道凈利率集中 5%-15%， 主要受業(yè)務(wù)結構差異。例如壹網(wǎng)壹創(chuàng )高毛利率的線(xiàn)上管理服務(wù)（不買(mǎi)斷產(chǎn)品，賺取服務(wù) 傭金）占比較高，低毛利率的分銷(xiāo)服務(wù)占比較低（買(mǎi)斷產(chǎn)品，賺取買(mǎi)賣(mài)價(jià)差），期間費用 率處于行業(yè)中等水平，19 年壹網(wǎng)壹創(chuàng )凈利率較高為 15%；麗人麗妝業(yè)務(wù)模式更集中買(mǎi)斷 產(chǎn)品，賺取買(mǎi)賣(mài)價(jià)差，18 年凈利率 7%。

從產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)值量角度看，品牌商鏈接上游生產(chǎn)和下游營(yíng)銷(xiāo)，其品牌號召力往往決定 供貨折扣，進(jìn)一步影響各環(huán)節毛利潤空間。關(guān)鍵假設：1）國際大牌加價(jià)倍率按 15 倍測 算，供貨折扣為 6.5 折到代理商，8 折到店。國際大牌品牌附加值高，產(chǎn)品加價(jià)倍率集中 15 倍左右。同時(shí)根據品觀(guān)網(wǎng)統計數據，歐萊雅集團供貨折扣 7-8 折不等，曼秀雷敦 5-6 折，愛(ài)茉莉旗下夢(mèng)妝品牌 6 折。2）經(jīng)典國貨加價(jià)倍率按 10 倍測算，供貨折扣為 4 折到 代理商，5 折到店。國貨品牌產(chǎn)品附加值弱于國際大牌，產(chǎn)品加價(jià)倍率集中 8-10 倍。同 時(shí)根據丸美股份招股說(shuō)明書(shū)披露，主品牌丸美供貨折扣多為 4 折（美容院渠道 3 折）、春 紀品牌供貨折扣 3.5 折，戀火品牌 3.5-4 折；再例如珀萊雅招股說(shuō)明書(shū)披露，主品牌珀萊 雅商超渠道的部分經(jīng)銷(xiāo)商折扣為 5.1 折，優(yōu)資萊商超渠道經(jīng)銷(xiāo)商折扣 3 折。3）新銳品牌 加價(jià)倍率按 5 倍測算，通常以電商直營(yíng)為主。新銳品牌主打高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品，加價(jià)倍率 3-5 倍。4）不考慮稅費、運費等影響。

按零售終端每 100 元產(chǎn)品測算，各環(huán)節毛利潤分成結果如下圖所示，各環(huán)節層層加 價(jià)，瓜分千億化妝品消費市場(chǎng)。 

高品牌溢價(jià)的國際大牌，客戶(hù)較高的品牌取向使得品牌可以為經(jīng)銷(xiāo)商引流，品牌方 強勢并占據 6 成毛利潤分成，然后將高額毛利潤投入到營(yíng)銷(xiāo)、研發(fā)等品牌力塑造環(huán)節， 形成正向循環(huán)。按生產(chǎn)成本 5 元，銷(xiāo)售價(jià) 100 元計算，毛利潤空間 95 元。1）國際大牌 通常以直營(yíng)、聯(lián)營(yíng)為主：生產(chǎn)商毛利潤分成 2% 品牌商毛利潤分成 98%。2）經(jīng)銷(xiāo)模式：生產(chǎn)商毛利潤分成 2% 品牌商毛利潤分成 61% 渠道商毛利潤分成 37%。品牌方供貨折扣 低，毛利潤空間更大，這一結論與國際品牌集團毛利率集中 70%-80%明顯超過(guò)國貨品牌 相符合。一方面是因為品牌本身具備號召力并擁有忠實(shí)消費者，下游經(jīng)銷(xiāo)商所承擔的營(yíng) 銷(xiāo)風(fēng)險較??；另一方面是國際大牌通常折扣力度偏低，銷(xiāo)售終端價(jià)格更穩定。

營(yíng)銷(xiāo)導向的經(jīng)典國貨，依賴(lài)經(jīng)銷(xiāo)商的引流作用實(shí)現終端零售，因此充分讓利經(jīng)銷(xiāo)商， 在存在終端折扣情況下，經(jīng)銷(xiāo)商毛利潤空間彈性較大。按生產(chǎn)成本 7.5 元，75 折銷(xiāo)售價(jià) 75 元計算，毛利潤空間 67.5 元。1）線(xiàn)上向直營(yíng)模式轉變：生產(chǎn)商毛利潤分成 4% 品牌 商毛利潤分成 96%。2）線(xiàn)下仍以經(jīng)銷(xiāo)模式為主：生產(chǎn)商毛利潤分成 4% 品牌商毛利潤分 成 44% 渠道商毛利潤分成 52%。營(yíng)銷(xiāo)導向的國貨品牌供貨折扣相對較高，且通常第二梯 隊品牌供貨折扣高于主品牌，品牌方讓利經(jīng)銷(xiāo)商。一方面相比對接國際大牌，下游經(jīng)銷(xiāo) 商所承擔風(fēng)險較高；另一方面是國貨品牌營(yíng)銷(xiāo)導向突出，經(jīng)銷(xiāo)商需要配合更多的營(yíng)銷(xiāo)活 動(dòng)，以折扣促銷(xiāo)方式實(shí)現終端零售，因此品牌方充分讓利經(jīng)銷(xiāo)商，給予其更多靈活運營(yíng) 空間。

極致性?xún)r(jià)比的新銳品牌，幾乎純直營(yíng)模式運營(yíng)，雖加價(jià)倍率低但利潤空間可觀(guān)，可 占據 9 成毛利潤分成。按生產(chǎn)成本 15 元，75 折銷(xiāo)售價(jià) 75 元計算，毛利潤空間 60 元，生 產(chǎn)商毛利潤分成 8% 品牌商毛利潤分成 92%?？紤]到新銳品牌多為電商直營(yíng)，運營(yíng)成本 較線(xiàn)下渠道明顯偏低，其凈利潤空間也較為可觀(guān)

化妝品行業(yè)具備高毛利、高費用率的特點(diǎn)，但從毛利潤角度看略顯片面，且生產(chǎn)商 利潤分成較低。因此延續前文假設與測算基礎上，進(jìn)一步探討品牌方和生產(chǎn)商的凈利潤 分成。 

毛利潤分成假設，合計 100%，其中生產(chǎn) 4%、品牌 70%、渠道 26%。1）生產(chǎn)商毛 利潤分成 4%：國際大牌、經(jīng)典國貨和新銳品牌中，生產(chǎn)商毛利潤分成分別為 2%、4%和 8%，綜合分成按 4%計算。2）品牌商毛利潤分成 70%：國際大牌、經(jīng)典國貨和新銳品牌 的毛利潤分成分別為 61%-98%，44%-96%、92%，考慮行業(yè)規模和經(jīng)銷(xiāo)渠道占比等，綜 合分成按 70%計算。3）渠道商毛利潤分成 26%：1-4%-70%=26%。

毛利潤→凈利潤轉換假設，80%轉換為費用，20%轉換為凈利潤，其中生產(chǎn) 1.3%、 品牌 10%、經(jīng)銷(xiāo) 8.7%。1）生產(chǎn)商轉換成 1.3%凈利潤。通常生產(chǎn)商毛利率小于 30%，凈 利率小于 10%，則按照 3：1 轉換，即 4%：1.3%。2）品牌商轉換成 10%凈利率。品牌商平均毛利率約 70%，凈利率約 10%，則按照 7：1 轉換，即 70%：10%。3）渠道商轉換 為 8.7%凈利率。經(jīng)銷(xiāo)商毛利率平均 30%，凈利率 10%，則按照 3：1 轉換，即 26%：8.7%。

單一龍頭凈利潤分成假設：1）龍頭生產(chǎn)商享受 0.1%凈利潤?；瘖y品生產(chǎn)商市占率沒(méi) 有較權威的統一數據，根據市場(chǎng)終端消費額結合加倍率粗略估算，科絲美詩(shī)、諾斯貝爾 等第一梯隊市占率約 6%-10%，平均 8%，則單一生產(chǎn)龍頭享受的凈利潤為 1.3%×8%=0.1%。1）龍頭品牌商轉換凈利潤 0.3%。根據 Euromonitor 數據，龍頭品牌市占率集中 3%左右， 則單一品牌龍頭享受的凈利潤是 10%×3%=0.3%。3）渠道商類(lèi)型、數量眾多，難以單獨 討論。從毛利潤角度，品牌方毛利潤分成是生產(chǎn)商數十倍；考慮化妝品高費用率和下游 市占率分散特點(diǎn)后，龍頭品牌商享受的凈利潤是龍頭生產(chǎn)商的 3 倍左右?？紤]到國貨龍 頭品牌市占率略低于國際龍頭品牌，則國貨龍頭品牌享受的凈利潤約是龍頭生產(chǎn)商的 1.5-2 倍。這一結論也和實(shí)際數據相符，例如 2019 年本土化妝品 ODM 龍頭諾斯貝爾扣非 歸母凈利潤 2.4 億元，本土美妝龍頭扣非歸母凈利潤丸美股份 4.5 億元，珀萊雅 3.9 億元， 約 1.5-2 倍。

1.1. 生產(chǎn)：產(chǎn)能 研發(fā)是關(guān)鍵，龍頭優(yōu)勢逐步顯現 

原料商：化妝品行業(yè)具備高毛利率、高費用率的特點(diǎn)，因此上游原材料、包材的價(jià) 格波動(dòng)對行業(yè)整體盈利水平的影響不大，但其供應穩定性顯得尤為重要。全球原料、包 裝供應商眾多，競爭程度相對激烈。從原材料供應鏈看，化妝品主要原材料包括動(dòng)植物 油脂、蠟類(lèi)、香精香料、粉質(zhì)原料、膠質(zhì)原料、表面活性劑等，歐美供應商憑借先進(jìn)的 工藝技術(shù)和生產(chǎn)水平占據領(lǐng)先地位，例如巴斯夫是全球最大天然化妝品原材料供應商， 擁有 145 種符合歐盟天然有機認證標準的注冊原料，也和諾斯貝爾等龍頭代工商達成長(cháng) 久合作。日本原料供應商緊隨其后，以日清奧立友、日光化學(xué)等為代表的日企供應商位 于第二梯隊。中國和韓國原料供應整體實(shí)力相對較弱，但得益于中國化妝品市場(chǎng)的崛起， 以華熙生物、藍星等為代表的國內供應商奮起直追，在細分領(lǐng)域表現卓越。例如根據 Frost& Sullivan 數據，華熙生物以全球 36%透明質(zhì)酸原料銷(xiāo)量位居龍頭。隨著(zhù)歐美疫情爆發(fā)， 化妝品原料供應不可避免地受到影響，部分精油、香精香料等供應緊張且漲幅較大，有 些核心原料面臨斷供危機，進(jìn)而引發(fā)部分中游品牌的囤貨熱潮和 ODM 龍頭的訂單增長(cháng)。

生 產(chǎn) 商 ：化 妝 品 生 產(chǎn) 制 造 包 括 自 產(chǎn) 和 代 工 ， 其 中 代 工 供 應 鏈 發(fā) 展 鏈 路 為 OEM-ODM-OBM。代工商由純生產(chǎn)加工到參與研發(fā)設計，再到獨立運營(yíng)自主品牌模式， 最終成為具備自主品牌的集團化公司，提升行業(yè)地位和綜合競爭力。

從代工龍頭看生產(chǎn)端格局：過(guò)去競爭不激烈形成長(cháng)尾效應，隨著(zhù)行業(yè)整合加速，龍 頭效應日益突出。從全球市場(chǎng)看：分為四家 ODM 龍頭 數量眾多的中小規模代工廠(chǎng)。全 球四大化妝品 ODM 龍頭分別是韓國科絲美詩(shī)、韓國科瑪、意大利瑩特麗及中國諾斯貝爾。四大化妝品制造商均完成 OEM-ODM 進(jìn)階，形成以 ODM 為主、OEM 為輔業(yè)務(wù)結構能夠 為客戶(hù)提供包括產(chǎn)品研發(fā)、訂單生產(chǎn)、包裝設計、協(xié)助產(chǎn)品上市及后續產(chǎn)品迭代升級的 一站式 ODM 服務(wù)。

從中國市場(chǎng)看，分為四大梯隊 長(cháng)尾代工廠(chǎng)。1）第一梯隊，20 億元收入規模：包括 科絲美詩(shī)和諾斯貝爾。2）第二梯隊，10 億元收入規模：太和生技、大江生醫、全麗和瑩 特麗等。3）第三梯隊，5 億元收入規模：韓國科瑪、臺灣貝豪和上海臻臣等。4）第四梯 隊，2 億元及以下規模：棟方股份、樂(lè )寶股份、伊斯佳和美愛(ài)斯等。5）數百家長(cháng)尾代工 廠(chǎng)：國內化妝品制造市場(chǎng)相對分散，行業(yè)發(fā)展初期具備一定長(cháng)尾效應，但小廠(chǎng)競爭空間 不斷被壓縮，未來(lái)將呈現強者恒強趨勢。根據下表測算，18 中國化妝品市場(chǎng)主要代工廠(chǎng) （不包括長(cháng)尾小廠(chǎng)）的收入規模約 119 億元，同時(shí)當年中國化妝品市場(chǎng)零售額為 2619 億 元，按照 10 倍加價(jià)倍率測算，出廠(chǎng)價(jià)規模應為 262 億元，則中國化妝品市場(chǎng)規模中，45% 的化妝品由主要代工廠(chǎng)生產(chǎn)?？紤]到微商等渠道難以統計，預計整體出廠(chǎng)價(jià)規模約 300 億元，則 40%的化妝品由主要代工廠(chǎng)生產(chǎn)。因此，主要代工廠(chǎng)占比約 40%-45%，自產(chǎn) 小廠(chǎng)占比約 55%-60%。

我們認為，化妝品制造市場(chǎng)很難一家獨大，3-4 家龍頭 一定數量的中小規模代工商 是理想狀態(tài)。理由是：化妝品品牌通常不會(huì )把所有產(chǎn)品交由一家代工廠(chǎng)，而是分布在 3-4 家代工廠(chǎng)，因此會(huì )同時(shí)形成幾家龍頭。同時(shí)代工龍頭大多在某一細分領(lǐng)域壁壘堅實(shí)，如 諾斯貝爾是面膜制造龍頭，瑩特麗在粉類(lèi)彩妝上有較強技術(shù)壁壘，這類(lèi)市場(chǎng)很難被其他 代工吞并，反而強者恒強。

從品牌端看生產(chǎn)端格局：1）國際化妝品巨頭沉淀時(shí)間較長(cháng)，全球工廠(chǎng)布局，自產(chǎn)實(shí) 力強勁，通常以“自產(chǎn) 委托生產(chǎn)相結合”。歐萊雅、雅詩(shī)蘭黛和資生堂等巨頭成立時(shí)間 較長(cháng)、資金實(shí)力雄厚，能夠在全球進(jìn)行工廠(chǎng)建設布局。此外，國際美妝巨頭多以外延收 購形式打造美妝帝國，在子品牌收購過(guò)程中會(huì )同時(shí)并購品牌的自有工廠(chǎng)，從而擴展自有 工廠(chǎng)規模，具有較高產(chǎn)能的自產(chǎn)能力，但也會(huì )把部分品類(lèi)交由行業(yè)內龍頭代工商生產(chǎn)。

2）經(jīng)典國貨品牌大多自設工廠(chǎng)，通常形成“以自主生產(chǎn)為主、委托加工為輔”的格 局。以上海家化、丸美股份等為代表的國貨品牌大多成立于 2000 年前后，當時(shí)中國化妝 品代工市場(chǎng)尚未興起，品牌多自設工廠(chǎng)、以重資產(chǎn)模式運營(yíng)。自有工廠(chǎng)歷經(jīng)升級擴產(chǎn)后 延續使用至今，通?？梢詽M(mǎn)足品牌自產(chǎn)需求，但以下兩種情況則不可避免地向代工商尋 求產(chǎn)能或研發(fā)支持：a.化妝品營(yíng)銷(xiāo)驅動(dòng)性愈發(fā)明顯，在雙 11、雙 12 及品牌大促期間，仍 需要代工廠(chǎng)補充產(chǎn)能。b.當品牌涉足新品類(lèi)或新技術(shù)時(shí)，研發(fā)及設備投入具備資金量較大、 時(shí)間較長(cháng)的特點(diǎn)，此時(shí)借助 ODM 代工商以“借船出?！狈绞介_(kāi)辟市場(chǎng)，往往更具成本和 時(shí)間效率，例如 16-17 年興起的氣墊霜則多由代工商進(jìn)行研發(fā)和生產(chǎn)。

3）新銳品牌在制造端布局較少，通常交由龍頭代工商生產(chǎn)?；瘖y品行業(yè)景氣度提升 催生新銳品牌崛起，新銳品牌通常集中資源于品牌營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節，多數不具備充足產(chǎn)能設備 和成本優(yōu)勢，且在研發(fā)端明顯弱于制造龍頭，因此產(chǎn)品生產(chǎn)多交由代工商完成，例如完 美日記的主要代工商包括科絲美詩(shī)、瑩特麗、諾斯貝爾、上海臻臣等。

1.2. 品牌：溢價(jià)高掌控力強，大牌加速與新銳崛起共存 

把中國化妝品市場(chǎng)主要參與的品牌可以劃分為三類(lèi)玩家：1）國際大牌：重點(diǎn)布局中 高端、高端及以上市場(chǎng)，占據天貓雙十一 TOP6。美妝市場(chǎng)巨頭林立，以歐萊雅、雅詩(shī)蘭 黛等為代表的國際大牌歷經(jīng)百年發(fā)展沉淀，品牌凝聚力強且消費者認知深，享有較高品 牌附加值，并牢牢占據高端及以上市場(chǎng)。2）經(jīng)典國貨：重點(diǎn)布局大眾美妝市場(chǎng)，強于護 膚。具備一定文化底蘊，通常依托線(xiàn)下 CS 渠道紅利崛起，受?chē)H大牌和新銳品牌雙向擠 壓，近年來(lái)積極轉型線(xiàn)上渠道布局，涉足新媒體營(yíng)銷(xiāo)，尋求轉型突破。3）新銳品牌：多 以極致性?xún)r(jià)比而著(zhù)稱(chēng)，強于彩妝，護膚逐漸發(fā)力。依托互聯(lián)網(wǎng)而誕生的年輕品牌，集中天貓等線(xiàn)上渠道，擅長(cháng)新媒體營(yíng)銷(xiāo)、私域流量運營(yíng)和爆品打造，通常定位“90 后、95 后 第一套化妝品”。

品牌附加值是各品牌競爭的核心壁壘，國際大牌附加值凸顯，國貨品牌正積極塑造 品牌形象，擴大忠實(shí)客戶(hù)群。1）百年底蘊沉淀 高產(chǎn)品研發(fā)投入，國際美妝巨頭享有高 附加值。國際大牌客戶(hù)群特點(diǎn)在于消費者忠誠度高，護膚品類(lèi)上傾向于反復購買(mǎi)同一款 產(chǎn)品，彩妝品類(lèi)上傾向于購買(mǎi)同一品牌的不同產(chǎn)品，因此品牌收入、利潤增加更顯穩健。2）國貨品牌早期營(yíng)銷(xiāo)導向更明顯，目前產(chǎn)品品質(zhì)逐漸得到認可，品牌愈加重視形象塑造。繼“國貨之光”的持續營(yíng)銷(xiāo)后，消費者逐漸意識到國貨品牌優(yōu)越的產(chǎn)品品質(zhì)、創(chuàng )新的設 計理念和獨特的文化沉淀，并逐漸加深對國貨品牌的信任和青睞。品牌驅動(dòng)力逐漸由營(yíng) 銷(xiāo)驅動(dòng)轉為品質(zhì)驅動(dòng)、成分驅動(dòng)和創(chuàng )新驅動(dòng)等。但以“高性?xún)r(jià)比”主打的國貨品牌在品 牌附加值上略遜于國際頭部品牌，品牌忠誠度基礎并不堅實(shí)。經(jīng)過(guò)了大浪淘沙的國貨品 牌，正愈來(lái)愈重視品牌形象的塑造和文化理念的輸出，尋求彎道超車(chē)的機會(huì )。

國際大牌具備集團化、高端化、研發(fā)投入強等特征。1）集團化：美妝巨頭林立，多 品牌集團非常成熟，單品牌強勢。美妝巨頭旗下通常擁有十余個(gè)美妝品牌，從高端到大 眾、從側重護膚到側重美妝的金字塔品牌梯隊布局清晰，且各品牌幾乎都具備較強市場(chǎng) 認知和營(yíng)銷(xiāo)爆發(fā)力。2）市場(chǎng)端：中國美妝市場(chǎng)是國際化妝品集團的重要增長(cháng)驅動(dòng)。歐萊 雅、雅詩(shī)蘭黛、寶潔等美妝巨頭均強調中國市場(chǎng)對集團業(yè)績(jì)的貢獻，例如 2018 年資生堂 中國市場(chǎng)銷(xiāo)售額同比增長(cháng)突破 30%，同期日本、亞太和美洲市場(chǎng)同比增速分別為 9%、14% 和-2%；2018 年歐萊雅以中國為主的亞太市場(chǎng)銷(xiāo)售額同比增長(cháng) 20 %，大幅領(lǐng)跑西歐、北 美等業(yè)務(wù)板塊，并在規模上首次超越北美地區，中國成為歐萊雅全球第二大市場(chǎng)。此外， 集團旗下奢侈及高端品牌在中國地區的業(yè)績(jì)增長(cháng)通常高于大眾品牌。3）產(chǎn)品端：重視基 礎研究和應用研究，平均研發(fā)投入規模突破 10 億元 。持續高研發(fā)投入夯實(shí)產(chǎn)品壁壘， 以品質(zhì)強化品牌附加值，實(shí)現正向循環(huán)。規模效應下，研發(fā)投入量級是國貨品牌的數十 倍（國貨品牌研發(fā)投入通常在千萬(wàn)級別，個(gè)別公司如上海家化達到 1.8 億元），其中全球 最大化妝品集團歐萊雅 2019 年研發(fā)投入達 76 億元。

經(jīng)典國貨具備主品牌占比高、競爭壓力大、轉型意愿強烈等特征。1）單品牌：逐漸 由單品牌向多品牌發(fā)展，從營(yíng)收和利潤角度看，多為主品牌獨挑大梁，主品牌收入占比 可以達到 8-9 成以上，第二梯隊品牌仍處于孵化階段。2）渠道端：CS 渠道紅利見(jiàn)頂，積 極布局電商和新媒體營(yíng)銷(xiāo)。渠道重心逐漸轉移至線(xiàn)下，或歷經(jīng) 1-3 年體系摸索建立獨立電商運營(yíng)部門(mén)如珀萊雅，或借助美妝代運營(yíng) TP 重塑線(xiàn)上格局如百雀羚、丸美股份、佰草集 等。3）競爭端：轉型意愿強烈。向上有國際大牌降維打擊，向下有新銳品牌爭搶市場(chǎng)， 生存空間被擠壓，產(chǎn)品創(chuàng )新力強 DTC 直面消費者的國貨品牌能夠重塑年輕化品牌形象， 獲得新增長(cháng)。

新銳品牌具備成長(cháng)速度快、面向 90 后擅長(cháng)電商 DTC 打法等特征：1）單品牌：一枝 獨秀，尚未出現明顯的集團化趨勢。新銳品牌通常在 2016 年前后誕生，或即使成立時(shí)間 較早，也多在 2016 年前后正式發(fā)力，品牌較為年輕，單品牌運營(yíng)模式結構簡(jiǎn)單、效率高。2）成就：出現 10 億元 現象級品牌，部分新銳品牌躋身一線(xiàn)體量陣營(yíng)。成立僅兩年的完 美日記年銷(xiāo)售額近 40 億元，花西子銷(xiāo)售額突破 10 億元。2）渠道：深耕直營(yíng)電商，線(xiàn)下 多作為體驗店。銷(xiāo)售主要依靠天貓、微信等電商渠道完成，較傳統經(jīng)銷(xiāo)模式的運營(yíng)成本 低；線(xiàn)上門(mén)店數量少且集中一線(xiàn)城市，主要作為試色、品牌宣傳的體驗門(mén)店。3）核心競 爭力：面向 90 后、95 后，擅長(cháng)私域流量運營(yíng)，營(yíng)銷(xiāo)爆發(fā)力強，核心是 DTC 直面消費者 運營(yíng)。

根據騰訊《2019 年國貨美妝洞察報告》，國貨美妝份額占據 56%市場(chǎng)份額，品牌歸屬 國不再是消費者影響購買(mǎi)決策的重要因素。國貨美妝告別“低價(jià)品時(shí)代”，以?xún)r(jià)格為主要 考量因素的消費者占比從 2007 年的 48%降至 2018 年的 26%，而品牌差異化、產(chǎn)品品質(zhì) 等在市場(chǎng)競爭中愈加重要，可見(jiàn)國貨的品牌效應正逐漸加強。

1.3. 渠道：營(yíng)銷(xiāo)驅動(dòng)是核心，電商崛起助力彎道超車(chē) 

下游的核心壁壘是渠道布局能力，包括能否鞏固原有渠道、迅速滲透新興渠道、加 強渠道間信息共享等。1）線(xiàn)下渠道壁壘更難突破：受地域性限制，線(xiàn)下渠道布局主要依 賴(lài)數目龐大、分布廣泛的代理商和終端零售，以經(jīng)銷(xiāo)為主、直營(yíng)為輔的模式開(kāi)展。目前 商超、百貨、日化專(zhuān)營(yíng)店、單品牌門(mén)店等傳統線(xiàn)下渠道占比約為 6-7 成，仍是化妝品銷(xiāo)售 的主戰場(chǎng)。其中，免稅店價(jià)格優(yōu)勢突出，始終是國際大牌的核心渠道之一。2）線(xiàn)上渠 道助力彎道超車(chē)：隨著(zhù)電商崛起，線(xiàn)上渠道占比提速，18 年化妝品電商渠道以 28%的占比成最重要的增量渠道。國際品牌借助電商渠道迅速實(shí)現下沉策略，增強三四線(xiàn)城市滲 透率；經(jīng)典國貨品牌借助電商渠道增強直營(yíng)占比，利于品牌形象塑造；新銳品牌借助電 商渠道，避開(kāi)線(xiàn)下經(jīng)銷(xiāo)的復雜模式，以近乎純線(xiàn)上的單一渠道結構，憑借高效運營(yíng)策略， 迅速躋身一線(xiàn)陣營(yíng)?？梢?jiàn)，電商渠道不僅能激活老品牌增長(cháng)動(dòng)力，還能夠快速構建新品 牌。

2. 復盤(pán)：行業(yè) 20 載，渠道變革細分 4 大階段 3 輪紅利

中國化妝品市場(chǎng)發(fā)展壯大的 20 年間是大浪淘沙的過(guò)程，其背后格局轉變的根本驅動(dòng) 是渠道變革，當然渠道變革的發(fā)生也是受到經(jīng)濟、人口和科技進(jìn)步等多重因素的疊加作 用?？偨Y來(lái)看，中國化妝品發(fā)展歷史可以概括為“渠道變革→渠道紅利初步釋放→有預 見(jiàn)性或轉變及時(shí)的品牌得以嶄露頭角→紅利加速釋放→新的品牌競爭格局形成→紅利見(jiàn) 頂→新的渠道變革產(chǎn)生→……”?；仡檱洶l(fā)展 20 載，自國貨龍頭雛形誕生后，渠道變 革共帶來(lái)三輪紅利，分別是線(xiàn)下 CS 渠道紅利→傳統電商紅利→新媒體電商紅利，存活下 來(lái)的國貨品牌或多或少都享受這 3 輪紅利。不同發(fā)展階段的差異點(diǎn)在于：渠道變革階段 明顯縮短，初始競爭格局形成需要約 10 年，但目前可能 2-3 年就迎來(lái)新一輪格局洗牌。

渠道適應力是決定品牌競爭地位的關(guān)鍵：渠道多元化背景下，國際美妝巨頭依靠較 強的品牌附加值壁壘如魚(yú)得水，迅速滲透各個(gè)新興渠道，但這一形勢似乎也沒(méi)有想象中 樂(lè )觀(guān)，國貨和新銳品牌以差異化路徑突圍，國際大牌也逐漸感受到競爭壓力。而傳統品 牌和新銳品牌的附加值相對薄弱，必須以極靈活的適應力才能站穩腳跟。

2.1. 混沌階段：賣(mài)方市場(chǎng)，占山為王 

1998 年之前，化妝品市場(chǎng)表現為賣(mài)方市場(chǎng)，由“小作坊”向“化妝品企業(yè)”逐漸過(guò) 渡，整體處于無(wú)序的、游擊戰的形式，銷(xiāo)售渠道集中傳統批發(fā)市場(chǎng)。根據第五屆東南亞 地區醫學(xué)美容學(xué)術(shù)大會(huì )論文匯編，我們梳理了中國化妝品市場(chǎng)的早期歷史。

1）二十世紀初期我國第一家由機器生產(chǎn)的化妝品公司——廣生行（上海家化前身） 誕生。1898 年，梁楠先生于創(chuàng )辦廣生行；1901 年，廣生行有限公司擴大化妝品銷(xiāo)售渠道， 并在上海開(kāi)設銷(xiāo)售公司，銷(xiāo)售雙妹牌雪花膏和花露水；1915 年，雙妹牌雪花膏在巴拿馬 萬(wàn)國博覽會(huì )上榮獲世界博覽會(huì )大獎，蜚聲海內外。

2）二十世紀七十年代，“老三樣”占據化妝品市場(chǎng) 30 年。七十年代前實(shí)行計劃經(jīng)濟 體制，化妝品經(jīng)營(yíng)都是國營(yíng)批發(fā)、企業(yè)統購包銷(xiāo)，按一級站、二級站、三級批商店的調 撥模式行事。原上海百貨總公司所屬的日用品公司經(jīng)營(yíng)的主要化妝品只有雪花膏、花露 水、爽身粉等寥寥幾種，被人們稱(chēng)為“老三樣”。

3）改革開(kāi)放后，“三資”和民營(yíng)企業(yè)為化妝品行業(yè)創(chuàng )造生機。二十世紀八十年代， 我國處于改革開(kāi)放探索初期，化妝品等快速消費品需求空前旺盛，企業(yè)如雨后春筍蜂擁 而起，化妝品處于賣(mài)方市場(chǎng)階段，企業(yè)只要能生產(chǎn)出產(chǎn)品就有銷(xiāo)路。截至 1998 年底全國 已領(lǐng)取化妝品生產(chǎn)許可證的企業(yè)達 3514 家。不僅化妝品企業(yè)增多，其所有制形式也有所 變化。1985 年前化妝品生產(chǎn)企業(yè)主要是國有或集中所有制；1985 年后，“三資”和民營(yíng) 企業(yè)快速發(fā)展，其中合資企業(yè)有 539 家，民營(yíng)企業(yè) 258 家，集體企業(yè) 1110 家（由于種種 原因，一半以上集體企業(yè)實(shí)際上是民營(yíng)性質(zhì)）。北京日化四廠(chǎng)是我國第一家與外方（美國 愛(ài)芳公司）技術(shù)合作并合資生產(chǎn)護膚品的化妝品企業(yè)，緊接著(zhù)天津第一日化廠(chǎng)與德國威 娜公司合資成立了“天津麗明化妝品公司”，由此化妝品領(lǐng)域引進(jìn)外資的大門(mén)逐步打開(kāi)。1998 年 5 月，中國化妝洗滌美容美發(fā)商品交易會(huì )首次在上海世貿商城拉開(kāi)帷幕，參展廠(chǎng) 商 300 多家，展位 420 個(gè)，但此次展會(huì )以牙膏、洗衣粉等日化產(chǎn)品為主，化妝品占比仍 較低。

2.2. 國貨誕生：外資進(jìn)場(chǎng)，品牌意識初步形成，經(jīng)典國貨雛形誕生 

1998-2005 年，歐萊雅等國際巨頭進(jìn)場(chǎng)，促進(jìn)品牌意識形成。20 世紀末，以歐萊雅 為代表的美妝集團正式進(jìn)入中國市場(chǎng)。2000 年前后，中國化妝品市場(chǎng)競爭格局一分為二， 一是歐萊雅、蘭蔻等中高端外資或合資品牌，以大型零售商場(chǎng)專(zhuān)柜為主要渠道，幾乎壟 斷了中高端化妝品市場(chǎng)；二是主打大眾市場(chǎng)的行業(yè)龍頭美寶蓮，以滲透力最強的超市和 連鎖便利店為主要渠道，在彩妝市場(chǎng)市占率一度穩居第一。外資為中國化妝品市場(chǎng)帶來(lái) 的是營(yíng)銷(xiāo)理念從無(wú)到有的誕生，電視廣告等傳統營(yíng)銷(xiāo)方式帶動(dòng)品牌意識形成。

2000 年前后，許多品牌創(chuàng )始人從經(jīng)銷(xiāo)商轉變?yōu)槠放苿?chuàng )立者，國貨龍頭誕生。代理外 資品牌過(guò)程中，經(jīng)銷(xiāo)商逐漸意識到化妝品行業(yè)的高盈利性，因此一批熟知化妝品運營(yíng)技 巧的區域經(jīng)銷(xiāo)商創(chuàng )立了自有國貨品牌，丸美、自然堂、珀萊雅等經(jīng)典國貨雛形就此誕生。例如珀萊雅三大創(chuàng )始人團隊中，董事長(cháng)侯軍呈曾就職于義烏市燎原日化有限公司，總經(jīng) 理方玉友曾就職于石家莊燎原化妝品有限公司，副總經(jīng)理曹良國曾就職于海南國際聯(lián)合 化妝品有限公司和重慶協(xié)力達化妝品有限公司；再例如丸美股份創(chuàng )始人孫懷慶，1995 年 至 1998 年任廣東白馬化妝品有限公司推廣部部長(cháng)，1998 年至 2001 年任廣州安尚秀化 妝品有限公司執行董事、總經(jīng)理。這些創(chuàng )始人都深耕某區域渠道運營(yíng)，經(jīng)驗和下游代理 商人脈資源等相對豐富，能夠自創(chuàng )品牌并在熟悉地區快速生根。

2.3. 線(xiàn)下分割：國際大牌深耕一二線(xiàn)，國貨品牌借三四線(xiàn) CS 紅利崛起 

2006-2015 年，國際大牌深耕一二線(xiàn)市場(chǎng)、對三四線(xiàn)市場(chǎng)重視程度不夠的原因有兩點(diǎn)。1）一二線(xiàn)市場(chǎng)蛋糕更具吸引力。中國化妝品市場(chǎng)處于起步階段，一二線(xiàn)消費規模增速、 消費潛力更大，且一二線(xiàn)城市更符合品牌消費調性，利于品牌形象、產(chǎn)品價(jià)格管控，因 此國際品牌把一二線(xiàn)城市作為核心區域，更具拓張性?xún)r(jià)比。2）下沉三四線(xiàn)市場(chǎng)存在一定 難度。外資品牌資金實(shí)力雄厚，三四線(xiàn)下沉需要具備極佳的區域管控能力，通常是以經(jīng) 銷(xiāo)商模式拓展。歐萊雅等外資品牌供貨折扣通常在 6 折以上，傳導至代理商或終端零售 商后，經(jīng)銷(xiāo)商的利潤空間被大大壓縮，因此經(jīng)銷(xiāo)端驅動(dòng)力不足。國貨品牌能借三四線(xiàn) CS 紅利迅速崛起的原因有兩點(diǎn)。1）做國際大牌定位上的追隨 者，渠道上的躲避者。

國際大牌已經(jīng)初步完成消費者教育，國民化妝品消費理念逐年形 成，化妝品普及率快速滲透。在國際大牌忽略三四線(xiàn)市場(chǎng)時(shí)，國貨品牌通過(guò)與國際大牌 相似的品類(lèi)構成、包裝設計等，把握三四線(xiàn)空白市場(chǎng)快速滲透；在國際大牌重點(diǎn)關(guān)注百 貨渠道、KA 渠道等渠道，而忽略 CS 渠道（早期以夫妻店、街邊店為主，后期以屈臣氏 等連鎖門(mén)店為主）時(shí)，國貨品牌重點(diǎn)培育 CS 渠道實(shí)現快速擴張。2）創(chuàng )始人渠道運營(yíng)豐 富，熟知讓利經(jīng)銷(xiāo)商的技巧，三四線(xiàn)以 CS 門(mén)店為主的經(jīng)銷(xiāo)終端數量龐大。創(chuàng )始人多是渠 道商出身，經(jīng)銷(xiāo)經(jīng)驗和人脈資源等豐富，熟知如何充分讓利經(jīng)銷(xiāo)商以激發(fā)三四線(xiàn)市場(chǎng)活 力，通常以 3-4 折向經(jīng)銷(xiāo)商供貨，充分讓利經(jīng)銷(xiāo)商，從而借助線(xiàn)下 CS 店紅利實(shí)現由點(diǎn)到 面的全國化擴張。例如丸美股份深耕三四線(xiàn) CS 和美容院渠道，截至 18 年末簽約經(jīng)銷(xiāo)商 186 家，經(jīng)銷(xiāo)終端網(wǎng)點(diǎn)數近 1.7 萬(wàn)個(gè)，其中三、四線(xiàn)城市分布占比約 80%。

2.4. 電商洗牌：國際大牌下沉，國貨表現亮眼，新銳崛起 

2016 年至今，隨著(zhù) CS 渠道紅利見(jiàn)頂，電商紅利逐漸釋放。電商紅利又可以細分為 兩個(gè)銜接環(huán)節，先是以淘寶為代表的傳統電商紅利，然后是以新媒體為代表的社交電商 紅利，兩輪紅利相繼釋放形成新的競爭格局：國際大牌依然強勢并下沉三四線(xiàn)市場(chǎng)、經(jīng) 典國貨積極線(xiàn)上轉型煥發(fā)生機、新銳品牌誕生并躋身一線(xiàn)陣營(yíng)。兩輪紅利的分界點(diǎn)較為 模糊，傳統電商紅利逐漸見(jiàn)頂和新媒體紅利釋放存在共同期間，或者說(shuō)早期高性?xún)r(jià)比的 新媒體紅利釋放加速了傳統電商紅利消失。傳統電商紅利塑造了以御家匯、阿芙為代表 的淘系品牌，本土品牌奪回線(xiàn)上主動(dòng)權；新媒體電商紅利構建了以完美日記、花西子為 代表的新銳品牌，國際品牌借機下沉重新占領(lǐng)主導地位。其實(shí)直到今天，部分品牌仍在 享受傳統電商紅利，而更多品牌已經(jīng)滲透到新媒體中。

電商紅利釋放為什么能夠讓化妝品格局大洗牌？主要原因包括以下兩點(diǎn)。 

第一，從國際品牌看，三四線(xiàn)城市消費下沉實(shí)現，國際大牌強者恒強。國際大牌的 營(yíng)銷(xiāo)宣傳面向全國各線(xiàn)城市消費群，意味著(zhù)國際大牌的品牌認可度已覆蓋三四線(xiàn)城市， 同時(shí)經(jīng)濟水平提升背景下三四線(xiàn)消費力也逐漸符合國際品牌定位，只是受限于三四線(xiàn)城 市渠道下沉的管理體系復雜，下沉節奏相對緩慢。而電商的便捷性使得國際大牌下沉順 理成章，積累的消費潛力迅速釋放，國際大牌充分享受下沉紅利。

第二，從國貨品牌看，品牌附加值的建立壁壘打通，實(shí)現龍頭轉型和新銳崛起。1） 過(guò)去，品牌核心壁壘高 消費者被動(dòng)式信息接受。供給端：國際大牌初入中國市場(chǎng)時(shí)，其 品牌附加值護城河的建立途徑是“重金出奇跡”：涵蓋一線(xiàn)廣告代言人 黃金時(shí)段廣告 高 端雜志等主流媒體渠道，以排他性的反復式灌輸塑造獨一無(wú)二的品牌形象。需求端：消 費者接觸化妝品信息主要通過(guò)主流媒體，較為相信品牌的力量，往往能被簡(jiǎn)單的品牌宣 傳語(yǔ)打動(dòng)。2）現在，營(yíng)銷(xiāo)壁壘減弱 消費者主動(dòng)搜集信息。供給端：渠道多元化和分散 化趨勢下，一線(xiàn)品牌難以壟斷主流優(yōu)質(zhì)營(yíng)銷(xiāo)資源。例如，過(guò)去投放黃金時(shí)段熱門(mén)頻道廣 告，可能覆蓋多數潛在消費者，但新媒體崛起使得營(yíng)銷(xiāo)平臺、營(yíng)銷(xiāo)達人數量眾多，傳統 渠道覆蓋度大大下降。需求端：消費者不接受被動(dòng)式“智商稅”，而是以質(zhì)疑的眼光看品 牌，從設計包裝、使用感受、到成分分析，深挖產(chǎn)品優(yōu)缺點(diǎn)，并通過(guò)綜合比較“明星代 言 直播帶貨 達人推介 網(wǎng)絡(luò )軟文 朋友肯定”等多種方式，最終挑選出符合自身需求的 產(chǎn)品，例如以成分黨為代表的消費者，就是較為典型的主動(dòng)搜集信息型。在此背景下， 優(yōu)質(zhì)國貨品牌得以脫穎而出，獲得市場(chǎng)認可。

3. 現狀：化妝品行業(yè)正當紅，精細化 高端化趨勢明顯

化妝品行業(yè)呈增速高、空間廣和人均低的特點(diǎn)，預示著(zhù)行業(yè)紅利將持續釋放。紅利 釋放期，要看清誰(shuí)能享受到這波行業(yè)紅利，需要思考兩個(gè)問(wèn)題：化妝品種類(lèi)繁多，哪些 品類(lèi)在帶動(dòng)行業(yè)高增長(cháng)？化妝品存在明顯價(jià)格分層，何種價(jià)格定位的化妝品增長(cháng)前景更 確定？

從數據不難發(fā)現，行業(yè)增長(cháng)表現出兩個(gè)明顯趨勢。第一，化妝品市場(chǎng)逐漸由基礎護 膚向精細護膚 彩妝過(guò)渡，并將持續帶行業(yè)景氣度持續提升。對這兩大品類(lèi)，消費者更重 視功效和設計創(chuàng )新，因此創(chuàng )新力強的品牌更能分享這波紅利。第二，化妝品高端化消費 升級趨勢逐漸明朗，而外資品牌牢牢占據高端和奢侈市場(chǎng)，短期內陸位難以撼動(dòng)。雖然 短期內外資品牌更能享受這波紅利，但國貨品牌可以通過(guò)以下 3 條路徑分享高端紅利：代理國際高端小眾品牌，以高端產(chǎn)品線(xiàn)形式拓展高端市場(chǎng)，以及深耕中高端領(lǐng)域與高端 品牌形成模糊競爭。

3.1. 總體：增速高 空間廣 人均低，行業(yè)紅利剛剛開(kāi)始 

化妝品行業(yè)景氣度持續，社零增速領(lǐng)跑。受益于新社媒催化加速美妝意識崛起、90 后和 00 后消費群形成擴大化妝品消費基礎、經(jīng)濟增長(cháng)提升消費頻次和金額等多重因素影 響，2017 年成為我國化妝品爆發(fā)元年，化妝品行業(yè)紅利期來(lái)臨并引領(lǐng)全球增長(cháng)。國家統 計局數據顯示，2019 年限額以上化妝品零售額同比增長(cháng) 12.6%至 2992 億元，高于同期社 會(huì )消費品零售總額增速 4.6 個(gè)百分點(diǎn)，較 2018 年 9.6%的同比增長(cháng)再提速。

我國化妝品市場(chǎng)呈現空間廣、增速高、人均低的特點(diǎn)。1）中國化妝品市場(chǎng)規模僅次 于美國：2018 年我國化妝品市場(chǎng)以 3938 億元的規模位列全球第二。2）中國化妝品增速 明顯高于全球平均：10-18 年全球化妝品及個(gè)護市場(chǎng)規模復合增速為 2.1%，中國化妝品 個(gè)護市場(chǎng)規模復合增速達 9.3%，化妝品市場(chǎng)顯露良好攀升勢頭。3）中國化妝品人均消費 僅為發(fā)達國家 1/6：18 年中國化妝品及個(gè)護人均消費金額 45 美元，而同期日本和美國的 人均消費額分別為 297 和 273 美元，未來(lái)中國化妝品市場(chǎng)具有較廣闊增長(cháng)空間。

3.2. 按品類(lèi)分：精細護膚 彩妝爆發(fā)，創(chuàng )新力強的品牌受益 

護膚品是化妝品中規模最大品類(lèi)，彩妝是增速最高品類(lèi)。1）護膚品：Euromonitor 數據顯示，2018 年護膚品市場(chǎng)規模同比增長(cháng) 11%至 2040 億元，其占比由 2011 年的 50% 提升至 2018 年的 56%，可見(jiàn)我國消費者已基本養成使用護膚品的習慣。預計未來(lái)護膚市 場(chǎng)規模增速會(huì )放緩至個(gè)位數增速，并于 2021 突破 2500 億元。2）彩妝：Euromonitor 數據 顯示，2018 年彩妝市場(chǎng)規模同比增長(cháng) 24%至 428 億元，其占比由 2011 年的 7%提升至 2018 年的 11%，預計未來(lái)仍將維持兩位數高增速，并于 2021 年突破 640 億元。

“變美的欲望 衰老的恐慌”是化妝品營(yíng)銷(xiāo)兩大利器，我國化妝品市場(chǎng)正逐漸由基礎護 膚向精細護膚 彩妝過(guò)渡。1）初級階段：護膚品市場(chǎng)占比穩定 50%-60%之間，意味著(zhù)我 國消費者已基本養成護膚習慣，以水乳霜為代表的基礎護膚篇使用普及。2）進(jìn)階階段：一方面，居民生活水平提高帶動(dòng)消費升級，促進(jìn)化妝品消費能力提升；另一方面，以小 紅書(shū)、抖音等為代表的新媒體崛起，美妝短視頻以受眾廣、趣味性高獲得快速傳播，完 成消費者顏值意識教育，促進(jìn)化妝品消費頻次和種類(lèi)增加。消費者購物車(chē)中的產(chǎn)品，不 僅僅包括基礎水乳霜，更逐漸增加精細護膚產(chǎn)品（如面膜、眼霜、精華等）和彩妝產(chǎn)品 （如隔離、粉底、口紅、眼影等）。因此基礎護膚產(chǎn)品消費增速趨于緩和，而精細護膚和 彩妝產(chǎn)品高增長(cháng)將繼續帶動(dòng)化妝品行業(yè)景氣度持續提升。

精細護膚直擊消費者痛點(diǎn)，緩解消費者衰老恐懼。根據格調實(shí)驗室所推薦的護膚步 驟，作為可選護膚步驟的精華、眼霜、面膜等產(chǎn)品，其普及率和使用頻次正逐漸提升?？紤]到精細護膚產(chǎn)品通常具備小容量、高單價(jià)、高毛利的特點(diǎn)，因此精細護膚產(chǎn)品熱銷(xiāo) 能一定程度上提升企業(yè)盈利水平。此外，相比基礎護膚，精細護膚更注重產(chǎn)品效用的創(chuàng ) 新度，近兩年新興爆款品類(lèi)包括安瓶、凍干粉、抗老精華等，具備較高研發(fā)創(chuàng )新力的品 牌受益。

彩妝直擊消費者痛點(diǎn)，滿(mǎn)足消費者愛(ài)美之心。Euromonitor 數據顯示，2018 年中國彩 妝市場(chǎng)規模同比增長(cháng) 24%至 428 億元，是化妝品中增速最高的品類(lèi)，同期日韓美等國家 彩妝市場(chǎng)規模趨于穩定，平均增速低于 2%。從彩妝市場(chǎng)規模占比考慮，中國彩妝占化妝 品市場(chǎng)規模的比例為 11%，而同期韓國和日本彩妝市場(chǎng)占比分別為 17%和 19%，考慮到亞洲人在化妝產(chǎn)品選擇上的共性，中國彩妝普及率仍有較大提升空間。彩妝市場(chǎng)增速高 潛力大，這也是各大化妝品集團積極布局中國以驅動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)的重要原因。除品質(zhì)外， 彩妝產(chǎn)品也十分注重包裝設計、色彩搭配的創(chuàng )新度，代表產(chǎn)品包括完美日記動(dòng)物眼影盤(pán)、 花西子百鳥(niǎo)朝鳳彩妝盤(pán)，因此具備較高設計創(chuàng )新力的品牌受益。

3.3. 按價(jià)格分：高端增速>大眾增速，外資品牌受益更顯著(zhù) 

高端及奢侈化妝品市場(chǎng)已占據半壁江山，化妝品高端化消費升級趨勢逐漸明朗。Euromonitor 數據顯示，2018 年中國化妝品及個(gè)護行業(yè)零售規模同比增長(cháng) 16%至 4686 億 元。其中，大眾市場(chǎng)規模同比增長(cháng) 7%至 2565 億元，占比 55%；高端市場(chǎng)規模同比增長(cháng) 28%至 1096 億元，占比 23%；奢侈市場(chǎng)規模同比增長(cháng) 29%至 1025 億元，占比 22%。從 同比增速來(lái)看，16 年起高端及奢侈市場(chǎng)增長(cháng)逐年提速，由 10%逐年遞增至 30%，而同期 大眾市場(chǎng)增速均低于 10%。從規模體量來(lái)看，奢侈及高端化妝品規模占比由 12 年 34%提 升至 18 年 45%。

為什么高端產(chǎn)品增速持續超過(guò)大眾產(chǎn)品？我們認為背后的邏輯是：1）大眾化妝品消 費至高端化妝品消費是不可逆的單向躍遷。年齡增長(cháng)、收入提高和營(yíng)銷(xiāo)宣傳均促進(jìn)“大 眾產(chǎn)品用戶(hù)→高端產(chǎn)品用戶(hù)”的單向轉換，棘輪效應下逆向轉換難度大。2）大眾化妝品 消費向高端化妝品消費的資金跨越難度小、消費體驗度提升顯著(zhù)。大眾和高端化妝品之 間的價(jià)格雖然是倍數關(guān)系，但相比服裝、女包等，絕對差值較小，易于實(shí)現跨級消費。3） 高端產(chǎn)品借助電商做市場(chǎng)下沉，通過(guò)買(mǎi)贈折扣擠壓大眾消費市場(chǎng)。高附加值品牌疊加營(yíng) 銷(xiāo)活動(dòng)時(shí)，往往效果十分顯著(zhù)，例如 19 年雙十一雅詩(shī)蘭黛、蘭蔻等品牌推出秒殺價(jià)、買(mǎi) 一贈一等抄底折扣，部分產(chǎn)品折扣力度突破 5 折，使得國際品牌一舉占據天貓銷(xiāo)售榜單 前六名。

高端產(chǎn)品增速紅利被誰(shuí)獲得？我們認為外資品牌牢牢占據奢侈 高端化妝品市場(chǎng)，且 短期內陸位難以撼動(dòng)。1）以歐美的 LVMH、雅詩(shī)蘭黛、歐萊雅，日本的資生堂等為代表 的美妝集團壟斷高端及以上市場(chǎng)。常見(jiàn)高端及奢侈品牌均出自國際化妝品集團，品牌力 強勢， SKU 定價(jià)通常是國貨品牌的 3-5 倍，La Mer/海藍之謎、CPB/肌膚之鑰和 Guerlain/ 嬌蘭高端系列的定價(jià)可達到國貨品牌的 10 倍 。2）騰訊《2019 高端美妝消費白皮書(shū)》顯 示，高端美妝客戶(hù) 6-7 成為品牌取向，品牌忠誠度高，且傾向于線(xiàn)下實(shí)體店購買(mǎi)，僅 3-4 成為價(jià)格取向。因此主打高性?xún)r(jià)比、積極轉型線(xiàn)上的國貨品牌很難撬動(dòng)這部分消費群， 外資品牌的高端市場(chǎng)地位具有持續性。

中國品牌的高端化升級有三條路線(xiàn)：一是代理國際高端小眾品牌，如珀萊雅合作日 本高端洗護 I-KAMI、西班牙抗衰護膚品牌 SingulaDerm，補充高端空白。二是以高端產(chǎn) 品線(xiàn)形式拓展高端市場(chǎng)，如丸美股份 18 年起推出日本進(jìn)口高端線(xiàn) MARUBI TOKYO（單 價(jià)集中 500-1000 元），對標高端外資品牌；三是深耕中高端領(lǐng)域，與高端品牌形成模糊競 爭如潤百顏、佰草集和毛戈平。

4. 對標國際：以集團化締造美妝帝國是龍頭必然選擇

4.1. 日韓以?xún)壬嘤秊橹?，歐美以外延并購為主 

亞洲較為典型的美妝集團包括資生堂和愛(ài)茉莉等，其品牌構成均以?xún)壬嘤秊橹鳎?子品牌具有較強的集團文化特征。 

日本美妝集團資生堂旗下有 40 多個(gè)品牌，包括原創(chuàng )約 30 個(gè)品牌 收購約 7 個(gè)品牌 代理少量品牌。1）原創(chuàng )品牌：包括資生堂、CPB 肌膚之鑰、IPSA 茵芙莎等。2）收購品 牌：包括三宅一生、Sea Breeze、Nars、Bare Minerals、Luara Mercier 等。3）代理品 牌：集中奢侈香水領(lǐng)域，包括巴寶莉、杜嘉班納等，代理品牌數量較少。

韓國美妝集團愛(ài)茉莉旗下有 30 多個(gè)品牌，幾乎全是內生培育的原創(chuàng )品牌。原創(chuàng )品牌 包括雪花秀、蘭芝、夢(mèng)妝、IOPE、悅詩(shī)風(fēng)吟、伊蒂之屋等，僅高端香水 ANNICK GOUTAL 等極少數品牌為收購而來(lái)。

歐美較為典型的美妝集團包括歐萊雅和雅詩(shī)蘭黛等，其品牌構成多以外延并購為主，， 輔以品牌代理和內生培育，構建多元化品牌格局。

歐萊雅集團旗下?lián)碛?36 個(gè)多元而互補的國際品牌，其中收購品牌數量達 30 ，通過(guò) 戰略性收購品牌實(shí)現全球布局，成長(cháng)為化妝品行業(yè)的翹楚，歐萊雅憑借著(zhù)獨一無(wú)二的國 際品牌組合和多元化的產(chǎn)品主張，搭上了全球增長(cháng)的快車(chē)，其品牌布局主要得益于收購 外延，除自創(chuàng )品牌巴黎歐萊雅外，其余 30 多個(gè)品牌幾乎都是收購而來(lái)。

雅詩(shī)蘭黛旗下?lián)碛?30 多品牌，包括原創(chuàng )約 8 個(gè)品牌 收購近 20 個(gè)品牌 代理約 8 個(gè) 品牌。1）原創(chuàng )品牌，集中高端領(lǐng)域：包括雅詩(shī)蘭黛、Aramis、Clinique 倩碧、Lab series 朗仕、Origins 悅木之源等，主要集中高端領(lǐng)域。2）收購品牌，集中 3 大時(shí)間段：1995 年，收購 M·A·C 魅可、Bobbi Brown 芭比波朗以及 La Mer 海藍之謎；2014 年，收購 Le Labo、 RODIN olio Lusso、Editions de parfums Frederic malle 以及 GlamGlow；2016 年，收購 By Kilian、BECCA 以及 Too Faced。3）代理品牌，集中奢侈領(lǐng)域：代理 Tommy Hilfige、Kiton、 Donna Karan、DKNY、Michael Kors、Ermenegildo Zegna 等奢侈香水和化妝品品牌，對集 團高端乃至奢侈品牌矩陣進(jìn)行補充，符合雅詩(shī)蘭黛的高端路線(xiàn)定位。

4.2. 中國品牌兩條路徑均有嘗試，處于多品牌初期 

以珀萊雅、丸美股份和上海家化為代表的國貨化妝品上市公司，均致力于打造品類(lèi) 多元化（護膚 彩妝 洗護等）、金字塔式（高端 中高端 大眾）的品牌矩陣。1）品牌延 伸方向由內生培育向外延擴張轉變：前期多以?xún)壬嘤秊橹?，當前及未?lái)多以投資并購、 合資入股和跨境代理為主要方向。2）集團化初期階段，主品牌一枝獨秀：國際美妝巨頭 旗下子品牌通常都較為強勢，而國貨龍頭通常以主品牌為例，第二梯隊品牌仍處于孵化 階段，尚未形成明顯規模效應，例如 2019 年珀萊雅主品牌收入占比約 85%，丸美股份主 品牌收入占比超 90%。

珀萊雅：CVC 產(chǎn)業(yè)生態(tài)投資助力小眾品牌孵化，是外延布局進(jìn)展最快的國貨化妝品， 也是最有希望締造美妝帝國的國貨之一。1）三大板塊投資布局：一是孵化護膚、彩妝及 洗護等第二梯隊品牌，如 TZZ、彩棠等；二是投資跨境渠道型公司夯實(shí)供應鏈基礎，如 仲文電商、香港可詩(shī)等；三是投資生態(tài)能力型公司，如控股內容營(yíng)銷(xiāo)機構萬(wàn)言文化、參 股 MCN 機構杭州熊客等。CVC 生態(tài)建設效果已顯現，例如利用珀萊雅生態(tài)體系為子品 牌彩棠組建了天貓代運營(yíng)團隊、升級供應鏈資源及共享營(yíng)銷(xiāo)資源等。2）合作跨境小而美 品牌：以投資入股、設立合資公司、總代理等方式合作跨境美妝品牌，如韓國美妝 YNM、 日本高端洗護 I-KAMI、意大利彩妝 WYCON、法國母嬰護理 BOIRON 等，此外新合作西班牙抗衰護膚品牌 SingulaDerm 于 2020 年 3 月入駐天貓國際。優(yōu)質(zhì)跨境小眾品牌彌補 公司品類(lèi)空白和高端產(chǎn)品線(xiàn)空白，同時(shí)公司借助 CVC 生態(tài)加速培育品牌在中國地區成長(cháng)， 挖掘新增長(cháng)點(diǎn)。3）迎彩妝風(fēng)口拓品類(lèi)之旅開(kāi)啟。原品牌拓展彩妝品類(lèi) 培育自有彩妝品 牌 代理跨境彩妝品牌等多路徑延伸，同時(shí)積極加強彩妝供應鏈布局，預期未來(lái) 1-2 年彩 妝初具成效。

丸美股份：旗下品牌數量較少，主品牌丸美較為強勢，第二梯隊的春紀和戀火處于 調整孵化階段，設立產(chǎn)業(yè)基金以實(shí)現外延布局。公司擁有丸美、春紀和戀火三大品牌， 主品牌丸美（單價(jià)集中 100-500 元）是中國眼部護理啟蒙品牌，專(zhuān)注中高端眼部護理，并 向中高端面部護膚滲透，收入占比約 9 成，其中眼部產(chǎn)品占比約 3 成。第二梯隊品牌春 紀（單價(jià)集中 50-200 元）定位大眾化天然食材養膚，近兩年經(jīng)歷渠道調整后有望迎來(lái)放 量期；17 年收購韓妝品牌戀火（單價(jià)集中 100-300 元）進(jìn)軍彩妝。2020 年 4 月，丸美股 份與方圓金鼎簽訂《產(chǎn)業(yè)基金合作框架協(xié)議》，擬共同設立丸美金鼎化妝品產(chǎn)業(yè)基金管理 中心（有限合伙），計劃總規模 10 億元?；饘⒆鳛楣井a(chǎn)業(yè)投資、并購的平臺，推進(jìn) 公司快速完成產(chǎn)業(yè)鏈布局，打造產(chǎn)業(yè)生態(tài)，加快公司外延式發(fā)展步伐，提高公司在產(chǎn)業(yè) 領(lǐng)域內的市場(chǎng)地位。

上海家化，重視內生培育，未來(lái)不排除以收購或合作形式外延擴張。1）收購湯美星 拓展母嬰喂哺，開(kāi)啟外延之路。2018 年，上海家化通過(guò)全資收購外資嬰幼兒喂哺類(lèi)品牌 湯美星，延伸了嬰童品類(lèi)的產(chǎn)品線(xiàn)，未來(lái)很可能繼續通過(guò)并購或合作優(yōu)質(zhì)品牌提升發(fā)展 動(dòng)能。2）品牌矩陣將貫徹“高端化、年輕化、細分化”策略。其中，佰草集、湯美星、雙 妹順應高端化趨勢；美加凈、六神持續年輕化；高夫、啟初、玉澤、家安滿(mǎn)足細分化需 求，開(kāi)拓男士、母嬰、家庭洗護等細分市場(chǎng)。

御家匯：“多品牌、多品類(lèi)、全渠道”的戰略藍圖已具雛形，以代理國際品牌方式快 速擴充品牌矩陣。御家匯是依托淘系電商紅利而創(chuàng )立和發(fā)展的美妝企業(yè)，構造以自主品 牌為核心的“互聯(lián)網(wǎng) 美妝”模式，旗下?lián)碛杏喾?、小迷糊、薇風(fēng)、花瑤花、師夷家等自 主品牌。此外公司設立獨立的開(kāi)放平臺水羊國際，為全球優(yōu)秀品牌提供中國市場(chǎng)的全套 解決方案，目前已代理麗得資、ALBION、KIKO 等海外品牌，并與強生集團達成戰略合 作，代理強生旗下城野醫生、OGX、噯呵等品牌。代理業(yè)務(wù)發(fā)展態(tài)勢良好，未來(lái)將持續 做好代理品牌的服務(wù)與運營(yíng)，豐富產(chǎn)品品類(lèi)和品牌矩陣。

5. 時(shí)代性大趨勢：強者恒強，渠道→制造→品牌先后收益

時(shí)代性大趨勢下，化妝品產(chǎn)業(yè)鏈受益順序為：渠道、原料、代工、品牌。邏輯如下：1）渠道：坐地收租是一種非常好的生意模式，化妝品重體驗 高毛利 低品牌復購，在下 游格局未定前，要充分讓利渠道商以激發(fā)渠道活力，所以滲透力強的渠道商優(yōu)先收益， 例如高端外資品牌的核心渠道免稅，代表龍頭上海機場(chǎng)、中國國旅；再例如助力品牌以 精細化運營(yíng)布局線(xiàn)上渠道的服務(wù)商，代表龍頭壹網(wǎng)壹創(chuàng )。2）原料和代工：以渠道變革塑 造初步行業(yè)競爭格局后，產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)能落實(shí)是鞏固市場(chǎng)格局、助推品牌力提升的關(guān)鍵。品牌在新渠道的新打法，促使生產(chǎn)產(chǎn)品與品牌建設相分離，術(shù)業(yè)有專(zhuān)攻，控制核心原料 供應商和龍頭代工商逐漸受益，如原材料供應商華熙生物、ODM 龍頭商青松股份。3） 品牌：下游品牌競爭激烈且市占率分化，品牌公司早期讓利渠道、中期讓利生產(chǎn)，從而 逐漸穩固市場(chǎng)格局中的地位，隨后塑造品牌形象形成較高品牌附加值，以?xún)壬嘤?外延 收購最終締造美妝帝國，成為最終核心收益者，建議關(guān)注珀萊雅、丸美股份、御家匯。

5.1. 渠道：免稅受益高端，代運營(yíng)受益電商，關(guān)注上海機場(chǎng)、國旅、網(wǎng)創(chuàng ) 

高端化趨勢：化妝品高端化消費升級趨勢逐漸明朗，從渠道角度考慮，免稅店始終 是高端化妝品品牌的線(xiàn)下核心渠道，其中機場(chǎng)免稅店和市內免稅店是排名第一和第二的 免稅渠道類(lèi)型。價(jià)格優(yōu)勢壁壘下渠道地位難以撼動(dòng)。因此，免稅渠道如機場(chǎng)、免稅店等 必然也能分享這波高端化紅利。疫情不改長(cháng)期發(fā)展邏輯：化妝品和香水是國內免稅市場(chǎng) 的核心品類(lèi)，由于免稅商品免除進(jìn)口環(huán)節的關(guān)稅、增值稅和特別消費稅，所以同一商品 的免稅零售價(jià)格低于國內有稅價(jià)格約 15%～35%，價(jià)格優(yōu)勢凸顯。旅游產(chǎn)業(yè)升級背景下， 各國特別是中國出境旅客人數逐年增加，旅客購買(mǎi)能力顯著(zhù)增強，免稅行業(yè)得到快速發(fā) 展，并以極具誘惑的銷(xiāo)售價(jià)格吸引全球游客購物消費。疫情影響下，短期內中免等免稅 龍頭積極推出線(xiàn)上補購、直郵等方式緩解沖擊，長(cháng)期內不改向好發(fā)展邏輯。

2019 年，全球免稅及旅游零售市場(chǎng)依然保持平穩增長(cháng)態(tài)勢，亞太地區是免稅行業(yè)發(fā) 展重心，銷(xiāo)售額及增速領(lǐng)先于其他區域。根據瑞典研究機構 Generation Research 預測， 2019 年全球免稅及旅游零售銷(xiāo)售規模將達到 818 億美元，同比增長(cháng) 7.8%。經(jīng)初步測算， 2019 年 1-9 月，全球免稅及旅游零售額 635 億美元，同比增長(cháng) 11.1％。其中亞太地區銷(xiāo) 售額 330 億美元，同比增長(cháng) 21%，占比 52%。目前，全球免稅行業(yè)主要呈現以下發(fā)展趨 勢：一是行業(yè)集中度日益提升；二是中國消費者成為影響全球免稅及旅游零售業(yè)的核心 驅動(dòng)力；三是香化等品類(lèi)比重持續提升；四是線(xiàn)上業(yè)務(wù)和電商重要性日益凸顯；五是市 內免稅店高速增長(cháng)。

電商化趨勢：電商以 28%占比成為化妝品最重要的銷(xiāo)售渠道，新媒體以覆蓋人群廣 和爆發(fā)力強成為化妝品最重要的營(yíng)銷(xiāo)渠道。天貓、京東等電商平臺已成為化妝品品牌的 必爭之地，各大品牌迫切想搶占線(xiàn)上流量資源。趨勢強化：疫情使得傳統線(xiàn)下渠道面臨 巨大挑戰，一季度多數品牌線(xiàn)下渠道業(yè)績(jì)下滑嚴重，電商重要性再次被強調。

聚焦線(xiàn)上渠道，代運營(yíng)為品牌強勢賦能，以高效率助力品牌突破電商運營(yíng)瓶頸，成 為電商渠道最早受益標的。線(xiàn)上化妝品市場(chǎng)競爭激烈，營(yíng)銷(xiāo)技巧復雜，小紅書(shū)、抖音等 新興渠道的崛起也提高了運營(yíng)難度。在此背景下，以壹網(wǎng)壹創(chuàng )、麗人麗妝為代表的代運 營(yíng)商成為鏈接品牌和線(xiàn)上消費者的重要通道，為品牌提供品牌塑造、產(chǎn)品策劃、整合營(yíng) 銷(xiāo)、線(xiàn)上銷(xiāo)售以及售后服務(wù)等一站式運營(yíng)管理，通過(guò)精細化運營(yíng)助力品牌迅速掌握線(xiàn)上 運營(yíng)技巧和打法。根據《天貓生態(tài)服務(wù)商報告》，天貓服務(wù)商扮演著(zhù)天貓生態(tài)的活力源和 品牌成長(cháng)的驅動(dòng)力，從運營(yíng)規?？?，2018 年報備天貓服務(wù)商貢獻 GMV 1500 億，服務(wù)超 過(guò) 50%的核心品牌；從運營(yíng)效率看，天貓服務(wù)商引入新品牌 843 個(gè)，其店均成交是大盤(pán) 新商家近 3 倍，天貓服務(wù)商總 GMV 同比增長(cháng)高于大盤(pán)近 20%。根據艾瑞咨詢(xún)統計，美妝 是對代運營(yíng)需求比例最高的品類(lèi)，其傭金率也顯著(zhù)超過(guò)服裝、家電等。

長(cháng)期看好迎合化妝品發(fā)展趨勢，渠道滲透力強的龍頭，推薦上海機場(chǎng)、中國國旅和 壹網(wǎng)壹創(chuàng )。

建議關(guān)注上海機場(chǎng)：國際旅客比例和 42.5%的免稅綜合扣點(diǎn)率均處于機場(chǎng)前列，免 稅收入成為業(yè)績(jì)增長(cháng)核心驅動(dòng)。2018 年 9 月，公司與日上上海簽訂《上海浦東國際機場(chǎng) 免稅店項目經(jīng)營(yíng)權轉讓合同》，實(shí)收費用采用月實(shí)際銷(xiāo)售提成和月保底銷(xiāo)售提成兩者取高 的模式，綜合扣點(diǎn)率 42.5%，其中香化、煙酒和食品扣點(diǎn)率高達 45%，百貨類(lèi)扣點(diǎn)率 25%。該合同鎖定未來(lái)免稅保底收入，預計對 2019 年至 2025 年營(yíng)業(yè)收入產(chǎn)生積極影響。政策 支持落地 海外免稅消費回流 免稅面積釋放等多重利好下，上海機場(chǎng)逐漸進(jìn)入以免稅驅 動(dòng)的非航收入主導時(shí)代。

建議關(guān)注中國國旅：免稅龍頭牌照、規模和供應鏈優(yōu)勢凸顯，未來(lái)政策彈性較大。全資子公司中免公司作為中國免稅行業(yè)代表企業(yè)，在大品牌供應商中的知名度高，積累 了較強的品牌資源，繼收購日上中國、日上上海后，公司在免稅行業(yè)的品牌優(yōu)勢進(jìn)一步 提升。截至 19 年底，公司已設立 200 多家免稅店，發(fā)展成為世界上免稅店類(lèi)型最全、單 一國家零售網(wǎng)點(diǎn)最多的免稅運營(yíng)商，擁有目前全球最大的免稅商業(yè)綜合體，并建立起全 國唯一的免稅物流配送體系。未來(lái)公司還將進(jìn)一步明確新零售業(yè)務(wù)模式和發(fā)展方向，完 成所有大型門(mén)店的上線(xiàn)工作，借助外部平臺進(jìn)行線(xiàn)上客戶(hù)引流，探索新型電商模式。

建議關(guān)注壹網(wǎng)壹創(chuàng )：卡位美妝 電商兩大高成長(cháng)賽道，專(zhuān)注品牌賦能的全鏈路代運營(yíng) 領(lǐng)導者。1）品牌端，從品牌塑造、產(chǎn)品孵化到線(xiàn)上運營(yíng)全鏈路激發(fā)品牌線(xiàn)上活力，新合 作佰草集、丸美股份等美妝龍頭擴大品牌矩陣；2）品類(lèi)端，由化妝品切入個(gè)護領(lǐng)域，未 來(lái)將繼續擴大快消品類(lèi)布局，此外 2020 年外延收購上佰電商，拓展家具家電代運營(yíng)，并依靠強強聯(lián)合的協(xié)同效應深化品牌賦能能力。公司處于高速成長(cháng)期，未來(lái)有望憑借品牌 拓展、品類(lèi)延伸、精細化賦能等多角度發(fā)展保持高成長(cháng)勢頭。

5.2. 生產(chǎn)：小廠(chǎng)與龍頭強弱巨變，行業(yè)整合已加速，關(guān)注華熙、青松 

原有趨勢：化妝品生產(chǎn)的兩大競爭路徑分別是成本競爭和技術(shù)競爭，從以下兩個(gè)視 角都可以驗證龍頭原料商和代工商在兩條路徑上都更具優(yōu)勢。原有趨勢被強化：疫情引 發(fā)零售端下滑、原材料漲價(jià)甚至斷供危機，風(fēng)險承受力低的中小代工商、原料商將迎來(lái) 大洗牌，行業(yè)整合加速，本土龍頭原料商 龍頭代工商強強聯(lián)合，供應鏈穩定性?xún)?yōu)勢凸顯，

視角 1：新銳品牌強勢崛起是化妝品市場(chǎng)最重要增量，新銳品牌表現出線(xiàn)上爆發(fā)力強、 產(chǎn)品個(gè)性化突出等特點(diǎn)。線(xiàn)上快速放量的生產(chǎn)匹配（產(chǎn)能要求高） 創(chuàng )新能力（原料要求 高） 個(gè)性化極致大單品打造（研發(fā)要求高），需要龍頭原料商 龍頭代工商共同合作才能 匹配品牌需求。 

新銳品牌通常以爆品策略崛起，爆品策略對上游供應鏈企業(yè)原料要求嚴 產(chǎn)能需求大 研發(fā)要求高，只有原料和代工龍頭能承接品牌需求。1）化妝品行業(yè)景氣度提升新銳品 牌崛起，新銳品牌在生產(chǎn)端布局較少。例如完美日記銷(xiāo)售額近 40 億元，并以約 8%的市 占率占據 2019 年天貓平臺彩妝品類(lèi)榜首；成立僅兩年的花西子 2019 年銷(xiāo)售額突破 10 億 元。新銳品牌通常集中資源于品牌營(yíng)銷(xiāo)環(huán)節，多數不具備充足產(chǎn)能設備和成本優(yōu)勢，且 在研發(fā)端明顯弱于上游供應鏈龍頭。2）爆款打造通常是成就品牌的核心路徑。所謂爆品， 即能在短時(shí)間內迅速走紅、月銷(xiāo)量數十萬(wàn)甚至上百萬(wàn)的極致大單品，其誕生的必要條件 包括：研發(fā)端在產(chǎn)品功效、外觀(guān)等賣(mài)點(diǎn)進(jìn)行個(gè)性化賦能，使其具備走紅特征；生產(chǎn)端以 充足產(chǎn)能匹配黃金銷(xiāo)售期，滿(mǎn)足訂單爆發(fā)式增長(cháng)的供應。3）只有龍頭原料商能提供領(lǐng)先 的原料技術(shù)和穩定的原料供應，然后匹配高產(chǎn)能、強研發(fā)的龍頭代工商，從而為新銳品 牌打造爆款。優(yōu)質(zhì)供應鏈龍頭成為新銳品牌方背后的行業(yè)紅利既得者。

視角 2：中小規模原料商和代工商多通過(guò)低價(jià)競爭路徑獲得發(fā)展，缺乏研發(fā)布局的實(shí) 力。隨著(zhù)行業(yè)門(mén)檻提高和需求變革，中小規模原料商和代工商的價(jià)格競爭空間被壓縮， 且行業(yè)正逐漸從成本競爭路徑轉為技術(shù)競爭路徑，龍頭企業(yè)具備成本和技術(shù)的雙重優(yōu)勢， 行業(yè)“大吃小”趨勢下龍頭市占率仍有提升空間。

規模采購 自動(dòng)化水平高 違規成本增加，龍頭企業(yè)更具備成本優(yōu)勢。1）龍頭代工商 會(huì )穩定合作國內外優(yōu)質(zhì)原料供應商，以大規模采購獲得穩定且較低的成本優(yōu)勢。2）龍頭 廠(chǎng)商積極提升生產(chǎn)線(xiàn)自動(dòng)化水平，全自動(dòng)生產(chǎn)線(xiàn)不僅提高產(chǎn)能，還能在相同產(chǎn)能下顯著(zhù) 減少人工用量，提升勞動(dòng)生產(chǎn)率。3）部分中小規模廠(chǎng)商走低價(jià)競爭路線(xiàn)獲得早期成長(cháng)， 而這部分低價(jià)優(yōu)勢通常是通過(guò)弱化污水管理、壓縮合規成本等獲得的，隨著(zhù)政府監管趨 嚴，制造違規成本逐漸增加和行業(yè)門(mén)檻提高，這部分廠(chǎng)商價(jià)格競爭空間越來(lái)越小。

產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重 消費者品質(zhì)要求提高，技術(shù)競爭路徑越發(fā)重要。1）化妝品行業(yè)產(chǎn) 品同質(zhì)化現象普遍、下游品牌競爭愈加激烈，只有技術(shù)賦能可以滿(mǎn)足使得產(chǎn)品突破競爭 紅海。同時(shí)產(chǎn)品更新迭代加快，化妝品平均生命周期由 2-3 年縮短至 1 年甚至更短，以成 分黨為代表的消費者對產(chǎn)品功效、品質(zhì)等要求提高，只有持續的技術(shù)升級改造才能滿(mǎn)足 市場(chǎng)需求。因此，近年來(lái)技術(shù)競爭路徑愈加被重視，品牌方也愿意投入更高成本、使用 更優(yōu)質(zhì)的原料和技術(shù)，以生產(chǎn)更滿(mǎn)足消費者的產(chǎn)品。2）化妝品行業(yè)對技術(shù)水平、研發(fā)投 入、研發(fā)速度等要素要求較高，而研發(fā)項目本身是周期長(cháng)、投入大、見(jiàn)效慢和風(fēng)險高的 工作。通常龍頭企業(yè)擁有研發(fā)資金、人員和時(shí)間的多重沉淀，更具備卓越的研發(fā)實(shí)力。

趨勢強化：疫情背景下，中小代工商挑戰重重，ODM 龍頭能以穩定供應鏈優(yōu)勢 安 全生產(chǎn) 碎片化接單能力等承接新客戶(hù)，并與本土龍頭原材商強強聯(lián)合。1）供應鏈：歐 洲是化妝品原料主要生產(chǎn)地之一，歐洲疫情爆發(fā)影響引發(fā)原料漲價(jià)甚至斷供危機，風(fēng)險 承受力低的中小代工商將迎來(lái)大洗牌，同時(shí)為本土龍頭原料商提供發(fā)展機遇。頭部 ODM 和本土原料商建立長(cháng)期合作關(guān)系，穩定原料供應及成本。2）安全生產(chǎn)：疫情爆發(fā)后，全 國多地對環(huán)境保護、安全生產(chǎn)的要求更加嚴格，具備嚴格生產(chǎn)管理體系的原料商和代工 商受益，規范性不足的企業(yè)將被加速淘汰。3）客戶(hù)結構：部分中小規模廠(chǎng)商客戶(hù)結構單 一，可能僅主要依靠 1-2 個(gè)品牌獲得成長(cháng)，疫情對零售終端的沖擊可能導致這類(lèi)生產(chǎn)商訂 單量急劇下降，業(yè)績(jì)寒冬或難以撐過(guò)，頭部廠(chǎng)商可憑借碎片化接單能力，承接低谷期或 被淘汰企業(yè)的客戶(hù)資源和流量。

長(cháng)期看好產(chǎn)能和研發(fā)壁壘堅實(shí)的供應鏈龍頭，推薦華熙生物和青松股份。 

建議關(guān)注華熙生物：以 36%市占率穩居全球透明質(zhì)酸原料龍頭，向下游延伸構建全 產(chǎn)業(yè)鏈。憑借微生物發(fā)酵、交聯(lián)兩大科技平臺，實(shí)現了四大技術(shù)突破，并逐步將產(chǎn)品類(lèi) 型由透明質(zhì)酸原料延伸至多種生物活性物質(zhì)、醫療終端產(chǎn)品和功能性護膚品，覆蓋了透 明質(zhì)酸原料至相關(guān)終端產(chǎn)品的完整產(chǎn)業(yè)鏈。未來(lái)化妝品看點(diǎn)：消費者愈加關(guān)注功效性護 膚，護膚產(chǎn)品主打成分牌。公司依托現有透明質(zhì)酸研發(fā)體系，以精簡(jiǎn)配方、活性成分含 量高、功效針對性強為研發(fā)導向，開(kāi)發(fā)了一系列針對敏感皮膚、皮膚屏障受損、面部紅 血絲、痤瘡等皮膚問(wèn)題的功能性護膚品，打造潤百顏、BIO-MESO、絲麗等多個(gè)自有品牌， 帶動(dòng)功能性護膚品業(yè)績(jì)高速增長(cháng)，其中次拋原液持續表現最出色。

建議關(guān)注青松股份：子公司諾斯貝爾是美妝淘金熱中的“送水人”龍頭，完美日記、 資生堂等爆款產(chǎn)品提供商，高產(chǎn)能 強研發(fā)構建強大壁壘，成本低效率高，高度契合下游 品牌新打法。1）產(chǎn)能：諾斯貝爾擁有超 5 萬(wàn)㎡的 GMP 標準廠(chǎng)房和百余條生產(chǎn)線(xiàn)，面膜 日產(chǎn)能 650 萬(wàn)片以上、護膚日產(chǎn)能 128 萬(wàn)瓶、濕巾日產(chǎn)能 4000 萬(wàn)片，其中面膜產(chǎn)能全球 第一，多年供應鏈打磨帶來(lái)極致成本優(yōu)勢；2）研發(fā)：超 3%研發(fā)費用率 超 200 人專(zhuān)業(yè)研 發(fā)團隊 41 項專(zhuān)利 國內外研究機構，多項黑科技實(shí)現與品牌端的互為成就。受益消毒殺 菌產(chǎn)品熱賣(mài)、新品類(lèi)擴張和上游整合，預計未來(lái)三年 20% 增長(cháng)，有望估值利潤雙升。

5.3. 品牌：外資與本土強弱轉換，國貨不改高成長(cháng)，關(guān)注珀萊雅、丸美、 御家匯 

原有趨勢：國貨市占率逐漸提升，其驅動(dòng)因素包括“加強品牌力建設 重塑渠道結構 布局電商 拓展精細護膚和彩妝熱點(diǎn)品類(lèi)”等。原有趨勢被強化：疫情加速?lài)H品牌與國 貨品牌強弱關(guān)系轉換，國貨品牌市占率再提升。結論：在品牌力、渠道、品類(lèi)等方面表 現突出的國貨品牌，疫情中經(jīng)營(yíng)決策恢復更快、線(xiàn)上爆發(fā)力更強，將獲得較為理想的業(yè) 績(jì)增速，推薦珀萊雅、丸美股份、御家匯。 

國貨崛起趨勢銳不可當，外資美妝集團市占率呈分化趨勢。中國化妝品行業(yè)經(jīng)歷“外 資品牌主導→經(jīng)典國貨復蘇→新銳品牌爆發(fā)“路徑，多輪迭代更新后外資品牌市占率逐 漸分化，且分化趨勢將延續，國貨崛起。1）2010 年前后：線(xiàn)下渠道為王，外資地位強勢， 國貨避其鋒芒。根據 Euromonitor 數據（公司層面數據，如歐萊雅指的是包含多個(gè)品牌在 內的集團公司，下同），2012 年中國化妝品市場(chǎng)市占率 TOP10 均為國際品牌，且除寶潔 （14%）和歐萊雅（9%）兩大美妝日化巨頭外，市占率均低于 5%。2）2016 年前后：國 貨崛起，外資仍明顯領(lǐng)先。小紅書(shū)、抖音等新社交媒體開(kāi)啟品牌私域流量運營(yíng)時(shí)代，觸 發(fā)化妝品品牌格局顛覆性洗牌。根據 Euromonitor 數據，2018 年中國化妝品市場(chǎng)市占率 TOP10 有 3 家國貨躋身，寶潔等國際集團市占率明顯降低，除寶潔（10%）和歐萊雅（9%） 外市占率均低于 4%。3）如今：電商平臺助力經(jīng)典國貨轉型和新銳國貨崛起。經(jīng)典國貨 的電商轉型意愿強烈，完美日記、HFP 等新銳品牌憑借龐大的 90 后、95 后消費群體占據 一席之地。2019 年，天貓平臺銷(xiāo)售數據顯示（品牌層面），國際品牌市占率普遍低于 4%， 彩妝品類(lèi)國貨品牌較為強勢，護膚品類(lèi)國貨品牌略弱于國際品牌，但差距縮小明顯。

趨勢強化：線(xiàn)上渠道作為最重要渠道增量，疫情加速?lài)浧放婆c國際品牌強弱關(guān)系 轉換。1）國貨反弱為強：目前中國疫情已經(jīng)得到基本控制，國貨化妝品品牌受沖擊時(shí)間 較短，恢復力更強。而國際品能受疫情沖擊持續時(shí)間可能更長(cháng)，從上到下的跨國決策機 制導致反應滯后。因此，此次疫情將加速?lài)浄慈鯙閺姡?）線(xiàn)上渠道國貨品牌優(yōu)勢凸顯：中國化妝品線(xiàn)上銷(xiāo)售市場(chǎng)依然堅挺，且疫情期間國貨市占率顯著(zhù)提升。天貓平臺統計口 徑數據顯示，2019 年 4 月護膚品類(lèi)同比增長(cháng) 21%，彩妝品類(lèi)同比增長(cháng) 16%，其中主打敏 感肌適用的國貨護膚品牌市占率顯著(zhù)提升，新銳品牌穩占據彩妝品類(lèi) TOP3，受疫情爆發(fā) 影響，歐萊雅集團、雅詩(shī)蘭黛集團等旗下品牌市占率明顯下滑且幅度較大。

長(cháng)期看好新媒體爆發(fā)力強和未來(lái)具備多品牌運營(yíng)能力的國貨龍頭，推薦珀萊雅、丸 美股份和御家匯。 

建議關(guān)注珀萊雅：“歐萊雅”式美妝集團，明星產(chǎn)品 爆品機制成熟。短期明確爆破 卡位策略，雙抗精華液和紅寶石精華液開(kāi)啟中高端大單品之路，公司以較強電商爆發(fā)力 和卓越研發(fā)創(chuàng )造力推動(dòng)業(yè)績(jì)高增速；長(cháng)期積極擁抱 CVC 進(jìn)行產(chǎn)業(yè)生態(tài)投資，向上游制造 和下游營(yíng)銷(xiāo)積極延伸，同時(shí)投資孵化跨境品牌打造大美業(yè)生態(tài)圈，目前收入規模僅歐萊 雅的 1.5%，資生堂的 5%，成長(cháng)之路剛剛起步。

建議關(guān)注丸美股份：卡位高毛利率的中高端眼部護理，三大品牌差異化覆蓋護膚和 彩妝領(lǐng)域。主品牌中高端抗衰的品牌形象深入人心，合作新 TP 壹網(wǎng)壹創(chuàng ) 推出極致大單 品小紅筆眼霜發(fā)力電商，線(xiàn)下日系高端線(xiàn) MARUBI TOKYO 高端化升級順利，重塑渠道 體系打開(kāi)新增長(cháng)點(diǎn)。同時(shí)第二梯隊品牌以較強創(chuàng )新力逐漸放量，未來(lái)成長(cháng)性值得期待。

建議關(guān)注御家匯：以面膜品類(lèi)起家的淘系王者，依托淘寶電商流量迅速崛起。隨著(zhù) 傳統電商紅利見(jiàn)頂，自有品牌積極調整迎合時(shí)代潮流，新發(fā)力品牌代理業(yè)務(wù)華麗轉型品 牌服務(wù)商，有望迎來(lái)業(yè)績(jì)拐點(diǎn)。1）主品牌拓渠道進(jìn)展順利：御泥坊強化渠道布局能力， 19 年屈臣氏渠道銷(xiāo)售額同比增長(cháng) 155%，入駐興盛優(yōu)選、未來(lái)集市等社區渠道，增強流量 整合能力。2）第二梯隊品牌精準定位細分市場(chǎng)積極拓品類(lèi)：御 MEN 和師夷家鎖定男士 護膚，小迷糊增添彩妝、局部護理等產(chǎn)品并精準觸達校園市場(chǎng)，薇風(fēng) 19 年銷(xiāo)售同比增長(cháng) 84%成為云集護膚頭部品牌，推出功效修護品牌 HPH 迎合輕醫美熱點(diǎn)。3）代理國際品牌 豐富矩陣：設立品牌運營(yíng)子公司水羊國際，為全球優(yōu)秀品牌提供中國市場(chǎng)的全套解決方 案，發(fā)展態(tài)勢良好。