波動(dòng)率被許多投資者用來(lái)衡量市場(chǎng)的恐慌程度。例如芝加哥期權交易所VIX指數（也被稱(chēng)為恐慌指數）就是在當前市場(chǎng)中期權交易的隱含波動(dòng)率基礎上推算得出，用以衡量交易者對於後市波動(dòng)程度的看法（大部分波動(dòng)率指標展望未來(lái)30天的走勢）。對於觀(guān)察這些指標的人而言，目前已經(jīng)隱隱出現了一些擔憂(yōu)。
本周一以及上周五金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)毫無(wú)疑問(wèn)令大多數市場(chǎng)的波動(dòng)率指標也跟著(zhù)產(chǎn)生了大幅跳動(dòng)。但是雖然目前大部分價(jià)格波動(dòng)已經(jīng)平息下來(lái)，但我們從波動(dòng)率指標保持在高位上這一現象發(fā)現了問(wèn)題。
VIX指數─何時(shí)應與市場(chǎng)背道而馳
上圖中呈現了標普500指數以及上下倒轉的VIX指數。之所以將VIX指數倒轉，是因為隨著(zhù)恐慌情緒的平復，風(fēng)險偏好一般而言將提高，從而推動(dòng)股票等風(fēng)險資產(chǎn)上漲。上圖中二者的逆相關(guān)性十分強。但是，不可避免的VIX指數終歸會(huì )來(lái)到一個(gè)市況“異常平靜”的點(diǎn)位──我們也依此評判市場(chǎng)已經(jīng)接近轉折。
從根本上說(shuō)，我們認為在美聯(lián)儲以及全球其他央行的寬松政策下，股票（以及其他風(fēng)險資產(chǎn)）在沒(méi)有良好的回報率以及成長(cháng)預期的情況持續上漲。央行的寬松行為鼓勵了交易者去從事那些原本會(huì )因為風(fēng)險回報率太低而放棄的交易。在下圖中，我們可以看到潛在回報率與市場(chǎng)走勢之間的背離。圖中所指的市場(chǎng)回報指的是主要國家的10年期國債收益率。
這種情況很令人感到擔憂(yōu)。極低水平的回報率本應令交易者對市場(chǎng)敬而遠之，但全球央行的寬松措施卻鼓勵了市場(chǎng)參與者大膽押注，幻想只要有央行的支撐市場(chǎng)基本相當於零風(fēng)險。事實(shí)上，靠美聯(lián)儲一己之力根本無(wú)法將市場(chǎng)維持在上升通道中。市場(chǎng)終歸會(huì )迎來(lái)投資者對於央行的信心動(dòng)搖的時(shí)刻。當前，我們可能比很多人想象的都更接近那個(gè)時(shí)刻。
預測市場(chǎng)頂部的行為是不可靠的，正如我們之前幾年所見(jiàn)的一樣，一次次的回調反復地被證明只是一個(gè)更長(cháng)的牛市中的調整。盡管如此，目前基本面情況以及美聯(lián)儲的態(tài)度跟之前已經(jīng)不同。同時(shí)，波動(dòng)率指標第一次發(fā)出了對於風(fēng)險的警告。
在第一張圖中，我們看到VIX指數在周一達到一個(gè)明顯的較低的高點(diǎn)，該高點(diǎn)低於今年2月，去年6月以及12月的高點(diǎn)（注意該圖是倒轉的）。但是不同於那兩個(gè)高點(diǎn)，最近股市持續上升的時(shí)間更長(cháng)。如同2012年7月以及2011年8月那樣，VIX指數將會(huì )逐漸從這個(gè)5年低點(diǎn)搖擺向另一個(gè)極端。這次的催化劑或許將會(huì )是價(jià)格本身的變化。
VIX指數方向的改變
期權最主要的一個(gè)作用是保護投資者的現有倉位。而在像標普500這樣一個(gè)過(guò)度上漲的市場(chǎng)中，則意味著(zhù)一旦下跌或者有下跌風(fēng)險，會(huì )有更多的人運用期權作為保護手段。換言之如果指數正在向一個(gè)歷史新高沖擊（如同標普500指數），對沖期權是一個(gè)很好的保險措施，但在目前收益率極低的情況下，交易期權所需的成本令許多投資者放棄了這種保護措施。
最有可能出現期權對沖需求急劇上升的情況是市場(chǎng)出現出了向下的風(fēng)險。一旦市場(chǎng)出現下跌的兆頭，投資者意識到他們暴露的風(fēng)險，我們將會(huì )看到恐慌開(kāi)始蔓延。而且由於近來(lái)標普500跌穿之前價(jià)格通道，筆者也是更傾向於看空。
對沖需求上升？
當我們在等待資本市場(chǎng)發(fā)生轉向以及由此導致的波動(dòng)率指標上漲時(shí)，其實(shí)我們已經(jīng)注意到對沖需求開(kāi)始上升。下圖呈現了波動(dòng)率指數期貨價(jià)格以及其成交量。波動(dòng)率指數期貨相較於期權來(lái)說(shuō)是一種時(shí)間性不同的對沖手段，而且有時(shí)會(huì )提前於期權以及市場(chǎng)中的實(shí)際賣(mài)空交易。波動(dòng)率指數期貨的持倉單在本周上漲到歷史新高，而歷史上三大成交量最高的交易日為本周一，本周二以及本周三。
另一個(gè)需要留心的是VIX指數的短期版本VXX指數。VXX對於短期波動(dòng)率的變化更加敏感，我們目前已經(jīng)可以看到這個(gè)指數可觀(guān)的成交量。雖然該指數成立時(shí)間不長(cháng)（只有4年），但成交量的急劇上升暗示了這已經(jīng)成為一種全新的對沖市場(chǎng)向下風(fēng)險的方法。
波動(dòng)率在外匯市場(chǎng)中更為敏感
股票市場(chǎng)并非唯一可以運用波動(dòng)率指標的場(chǎng)所。衡量波動(dòng)率對於外匯市場(chǎng)而言一樣十分有用。實(shí)際上，鑒於外匯市場(chǎng)的流動(dòng)性以及全球性，對於市場(chǎng)恐慌程度的測量能令我們對當前局勢有更好的認識。下圖中，我們對比了標普500的VIX指數以及外匯市場(chǎng)VIX指數（基於歐元/美元，英鎊/美元，美元/日元以及澳元/美元交易的隱含波動(dòng)率建立）。二者的相關(guān)性很明顯，但有一個(gè)值得注意的不同就是，外匯市場(chǎng)的指數走勢更為平穩，并且一路持續走高。
鑒於外匯市場(chǎng)的市場(chǎng)寬度，以及對於資本流向更好的反應能力，有些觀(guān)點(diǎn)認為外匯VIX指數是其他資本市場(chǎng)的領(lǐng)先指標。
黃金波動(dòng)率的大幅上升
不得不提的還有芝加哥商品交易所黃金波動(dòng)率指數。伴隨著(zhù)金價(jià)在周一大幅下跌，毫不出奇的VIX指數也跟著(zhù)大幅上升。值得注意的是黃金波動(dòng)率指數恢復十分緩慢，也代表著(zhù)金價(jià)還沒(méi)有穩定過(guò)來(lái)。
總的來(lái)說(shuō)，這些波動(dòng)率指標能提前發(fā)出市場(chǎng)轉向（投資者情緒的變化，風(fēng)險資產(chǎn)去杠杠化或者完全恐慌）的警告。但是，這些數據并非能馬上確認轉勢。在預期一個(gè)持續的趨勢發(fā)生逆轉之前，我們需要觀(guān)察市場(chǎng)在風(fēng)險逐漸釋放的情況下實(shí)際的走勢。
不過(guò)，如果市場(chǎng)情緒果真發(fā)生變化，那么潛在的機會(huì )非常多。股票市場(chǎng)在美聯(lián)儲的作用下實(shí)際上已經(jīng)處於超買(mǎi)區。外匯市場(chǎng)方面，我們將看到商品貨幣（澳元，紐元，加元）以及風(fēng)險貨幣（歐元）承受更多壓力，而美元以及日元將從中獲益。做好準備，但在市場(chǎng)確認轉變前不要冒然下注。（ John Kicklighter 撰文， 周銘海譯）
