深圳南山熱電股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)深南電）成立于1990年4月，為中外合資股份制企業(yè)。公司的經(jīng)營(yíng)范圍為供電、供熱，發(fā)電廠(chǎng)（站）建設工程總承包，以及相關(guān)技術(shù)咨詢(xún)和技術(shù)服務(wù)。1993年11月，經(jīng)深圳市人民政府批準，公司正式改組為股份有限公司。1994年11月，深南電在深交所上市。2008年10月17日起深南電因期權合約問(wèn)題被深交所停牌，深圳證監局下發(fā)的《關(guān)于責令深圳南山熱電股份有限公司限期整改的通知》指出，深南電于2008年3月12日與美國高盛集團有限公司的全資子公司杰潤（新加坡）私營(yíng)公司簽訂的期權合約因未按規定履行決策程序、未按規定及時(shí)履行信息披露義務(wù)及涉嫌違反國家法律、法規的強制性規定，因此要求公司限期整改。之后，也許是為了規避所面臨的巨大風(fēng)險，也許是為了回應深圳證監局的整改要求，深南電經(jīng)股東大會(huì )決議出售了其全資子公司香港興德盛有限公司,這也是深南電為了切割自己與期權合約的法律責任，防止自身因巨額現金流出導致破產(chǎn)而設置的最后一道防線(xiàn)。因為該公司在此次期權合約中扮演了接受杰潤公司支付金的角色，應該是合約的簽訂人與法律責任承擔者。那么，當初深南電為什么會(huì )簽訂期權合約？該合約存在什么問(wèn)題，會(huì )給深南電帶來(lái)什么重大不利影響，深南電期權合約困境對其他企業(yè)又有什么啟示呢？ 一、深南電的經(jīng)營(yíng)困境 從深南電近幾年的盈利能力指標來(lái)看（見(jiàn)表1），自2003年起其凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售凈利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率與主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率幾乎同步下降，并且在2005年降幅最大。其中主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率是構成凈資產(chǎn)收益率、銷(xiāo)售凈利率、主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率的主要部分,它的下降將不可避免地導致其他主要盈利能力指標的下降。從表2可以看出，深南電主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降的主要原因一方面是由于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入出現了明顯下降，另一方面是由于主營(yíng)業(yè)務(wù)成本顯著(zhù)上升。綜合來(lái)看，2004年、2005年深南電主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤下降是由主營(yíng)業(yè)務(wù)成本上升造成的，而2006年、2007年是由主營(yíng)業(yè)務(wù)成本上升與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入下降共同作用導致的。由此可見(jiàn)，主營(yíng)業(yè)務(wù)成本上升成為深南電主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率下降的持續影響因素。 實(shí)際上，深南電主業(yè)中的重點(diǎn)業(yè)務(wù)供電的收入一直處于維持甚至萎縮的狀態(tài)。一方面，近幾年我國掀起了電力建設的高潮，電力產(chǎn)能迅速擴大，供需基本平衡；同時(shí)我國政府對電力價(jià)格實(shí)行了管制制度。在這種宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境下，深南電難以通過(guò)擴大電力銷(xiāo)售量、提高電力價(jià)格來(lái)擴大收入。另一方面，深南電發(fā)電生產(chǎn)所采用的主要工藝技術(shù)是利用燃氣-蒸汽聯(lián)合循環(huán)發(fā)電機組和燃煤機組發(fā)電，燃油、天然氣作為該公司生產(chǎn)電力的主要原材料，構成了發(fā)電業(yè)務(wù)的主要成本。隨著(zhù)國際市場(chǎng)燃油等能源價(jià)格的不斷上漲，發(fā)電業(yè)務(wù)成本必然會(huì )隨之增加，居高不下。因此，從源頭看深南電擺脫經(jīng)營(yíng)及盈利能力下降困境的出路是控制燃油價(jià)格的上漲。據此，深南電在2007年年報中確定了“在保證發(fā)電燃料及時(shí)供應的基礎上，實(shí)施燃料油采購的套期保值，合理控制并降低燃料成本”的目標，并把燃料油采購套期保值作為控制電力業(yè)務(wù)成本的一項重要手段。 二、深南電套期保值合約分析 （一）套保合約及特點(diǎn) 為了對發(fā)電業(yè)務(wù)所需的燃油進(jìn)行套 表1 深南電2003～2007年財務(wù)指標 項目 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 凈資產(chǎn)收益率 | 30.04% | 24.80% | 3.40% | 7.90% | 8.49% | 銷(xiāo)售凈利率 | 30.86% | 26.32% | 3.04% | 7.60% | 10.18% | 主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利率 | 31.66% | 26.16% | 3.16% | 7.80% | 10.51% | 主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率 | 17.36% | 9.31% | -9.80% | -22.80% | -34.87% |
表2 深南電主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利情況 單位：元 項目 | 2003 | 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤 | 264 860 536.93 | 159 015 148.78 | -165 916 103.50 | -310 739 000.00 | -416 173 534.05 | 主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 | 1 524 185 403.39 | 1 703 031 404.29 | 1 694 187 720.91 | 1 373 917 000.00 | 1 198 796 000.00 | 主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 | 1 259 588 565.23 | 1 544 432 607.04 | 1 860 150 734.11 | 1 687 174 000.00 | 1 616 767 000.00 |
期保值，緩解以至擺脫國際油價(jià)上漲所帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)困境，2008年3月深南電與杰潤公司簽訂了期權合約。根據2008年10月21日深南電發(fā)布的有關(guān)期權合約方面的披露公告，與杰潤公司簽訂的期權合約包括2份確認書(shū)，第一份確認書(shū)的有效期為2008年3月3日～2008年12 月31日，由三個(gè)期權合約構成，即當浮動(dòng)價(jià)（每個(gè)決定期限內紐約商品交易所當月輕質(zhì)原油期貨合約的收市結算價(jià)的算術(shù)平均數）高于63.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲30萬(wàn)美元的收入（20萬(wàn)桶×1.5 美元/桶）；浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶、高于62美元/桶時(shí)，公司每月可得(浮動(dòng)價(jià)－62美元/桶)×20萬(wàn)桶的收入；浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤公司支付與(62美元/桶－浮動(dòng)價(jià))×40萬(wàn)桶等額的美元。第二份確認書(shū)的有效期為2009年1月1日～2010年10月31日，也由三個(gè)期權合約構成，杰潤公司在2008年12月30日18點(diǎn)前，有是否執行的選擇權。當浮動(dòng)價(jià)高于66.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲34萬(wàn)美元的收入（20萬(wàn)桶×1.7美元/桶）；浮動(dòng)價(jià)高于64.8美元/桶、低于66.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲（浮動(dòng)價(jià)－64.8美元/桶）×20萬(wàn)桶的收入；浮動(dòng)價(jià)低于64.5美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤公司支付與(64.5美元/桶－浮動(dòng)價(jià))×40萬(wàn)桶等額的美元。 從合約內容來(lái)看，深南電在收入與支出方面具有如下特點(diǎn)：①在第一份確認書(shū)中，合約限定了深南電收入的上限，即油價(jià)在2008年超過(guò)63.5美元/桶時(shí)，深南電每月最多獲得30萬(wàn)美元收入，有效期內總收入為300萬(wàn)美元。而且合約也約定了深南電最大支出的上限，即當油價(jià)接近0時(shí)，每月向杰潤公司支付接近2 480萬(wàn)美元。顯然，深南電的最大支出遠超過(guò)最高收入。②第二份確認書(shū)與第一份確認書(shū)收支的特點(diǎn)基本相同。不同的是，第二份確認書(shū)是否執行的選擇權在杰潤公司。杰潤公司可以根據未來(lái)環(huán)境的變化選擇是否繼續執行合約來(lái)控制風(fēng)險，而深南電除非違約，否則就沒(méi)有這個(gè)機會(huì )。由于兩份確認書(shū)的內容基本相同，本文主要以第一份合約為主進(jìn)行分析。③這是一份對賭協(xié)議。深南電是在賭原油期貨價(jià)格上漲，而杰潤公司是在賭原油期貨價(jià)格下跌。 （二）套期保值功能失效困境 期權套保是對標的商品進(jìn)行套期保值，目的是規避與管理風(fēng)險，其原理是通過(guò)對沖來(lái)降低風(fēng)險。因此，從規避和控制風(fēng)險目的出發(fā)，合理的期權合約應該是：首先，合約收入能夠有效地抵消標的價(jià)格上漲而推動(dòng)的成本增加風(fēng)險；其次，標的價(jià)格下跌能夠補償合約的支付風(fēng)險；最后，價(jià)格下跌帶來(lái)的好處不能被合約支付完全抵消，否則期權合約不僅不能規避和管理風(fēng)險，相反還會(huì )因期權合約增加自己的風(fēng)險。 1．深南電合約收入對燃油價(jià)格上漲的抵消程度 深南電2007年年報顯示，報告期內公司累計完成綜合發(fā)電量53.30億千瓦時(shí)。其中，南山熱電廠(chǎng) (含新電力)完成發(fā)電量33.36億千瓦時(shí)(含天然氣發(fā)電量10.50億千瓦時(shí))。?根據發(fā)電量與耗油量的關(guān)系推算，該公司全年發(fā)電需耗油629萬(wàn)桶，平均每月約52.42萬(wàn)桶。假如原油期貨價(jià)格全年高于63.5美元/桶，深南電期權全年合約收入為300萬(wàn)美元。設油價(jià)上漲幅度為，那么，合約收入能抵消油價(jià)上漲的幅度為0.477（300÷629）。這說(shuō)明深南電期權合約收入僅能抵消每桶0.477美元的上漲，即一旦原油期貨價(jià)格每桶上漲超過(guò)0.477美元，合約收入便不能完全抵消因油價(jià)上漲所帶來(lái)的成本增加，合約對油價(jià)成本上漲的控制作用就非常有限。 從實(shí)際情況來(lái)看，2008年8月以前，相對于有限的合約收入，油價(jià)上漲所帶來(lái)的成本增加額非常大，如2008年4月油價(jià)上漲所帶來(lái)的成本增加是當月合約收入的22.79倍（見(jiàn)表3）?？梢?jiàn)，合約對油價(jià)成本增加的控制作用非常有限。 2．深南電合約支付對燃油價(jià)格下降所得收益的抵消程度 根據期權合約可知，每桶62美元的原油期貨價(jià)格是深南電期權合約收支的轉折點(diǎn)。當原油期貨價(jià)格低于每桶62 美元時(shí)，深南電每月需向杰潤公司支付的金額為： ；由于價(jià)格下降而節約的支出為： 。由于 ，所以?xún)r(jià)格下降且低于62美元/桶時(shí)，深南電節約的燃料成本支出在補償合約支出后仍有較大的余額。如在2008年12月原油期貨價(jià)格為每桶44.60美元時(shí)，深南電需要向對手支付合約金696萬(wàn)美元，但在燃料成本方面卻節約了912.11萬(wàn)美元。因此，從整體上看，價(jià)格下降所獲得的成本節約完全能夠彌補合約的支出。但該合約也嚴重侵蝕了原油期貨價(jià)格下降而產(chǎn)生的成本節約。如雖然2008年12月節約了912.11萬(wàn)美元，但卻被期權合約侵蝕了696萬(wàn)美元，占成本節約的76.31%。 上述分析表明，從套期保值角度看，深南電所簽訂的期權合約存在如下問(wèn)題：①簽訂期權合約的目的是為了控制因燃油價(jià)格上漲而推動(dòng)的成本增加，但合約卻未能有效地控制燃油價(jià)格上漲對成本增加的推動(dòng)作用。②雖然燃油價(jià)格以及燃料成本下降能夠彌補深南電的期權合約支出，但期權合約支出也部分地抵消了燃料成本下降帶來(lái)的收益，并且抵消程度超過(guò)了合約收入對燃油價(jià)格成本增加的補償程度。因此，深南電簽訂期權合約不僅沒(méi)有擺脫燃油價(jià)格上漲造成的困境，反而陷入了期權合約巨額支付困境，以及巨額支付消耗燃油價(jià)格下降所得收益的困境。 表3 深南電2008年3～12月的綜合損益情況 時(shí)間 | 3月 | 4月 | 5月 | 6月 | 7月 | 8月 | 9月 | 10月 | 11月 | 12月 | 原油期貨價(jià)格 （美元/桶） | 101.58 | 114.69 | 127.35 | 140.00 | 124.08 | 115.46 | 100.64 | 67.81 | 54.43 | 44.60 | 期貨合約收入 （萬(wàn)美元） | 30 | 30 | 30 | 30 | 30 | 30 | 30 | 30 | -302.8 | -696 | 成本增加額 （萬(wàn)美元） | -3.67 | 683.56 | 1 347.19 | 2 010.31 | 1 175.78 | 723.92 | -52.94 | -1 773.89 | -2 475.27 | -2 990.56 | 抵消后的成本增加額 （萬(wàn)美元） | -33.67 | 653.56 | 1 317.19 | 1 980.31 | 1 145.78 | 693.92 | -82.94 | -1 803.89 | -2 172.47 | -2 294.56 |
注：2008年2月原油期貨價(jià)格為101.65美元/桶；當月成本增加額=（當月原油價(jià)格-101.65）×52.42；當月抵消后的成本增加額=當月成本增加額-當月期權合約收入。 三、啟示 首先，在簽訂合約前，應明確套期保值的目的，是為了控制某一要素價(jià)格上漲的風(fēng)險，還是為了投機？在本案例中，深南電2007年年報明確了套期保值的目的是為了控制燃油價(jià)格上漲的風(fēng)險，但合約卻偏離了初衷，變成了對賭協(xié)議。 其次，簽訂的期權合約收入應能有效地抵消要素價(jià)格上漲形成的不利影響。在本案例中，深南電的合約收入僅能抵消原油期貨價(jià)格每桶0.477美元的上漲幅度，根本起不到對原油期貨價(jià)格上漲風(fēng)險的控制作用。 第三，在簽訂合約時(shí)應該充分考慮不利事件對企業(yè)的影響程度，特別是小概率不利事件對企業(yè)的重大影響程度，做到未雨綢繆。在本案例中，從合約內容來(lái)看，深南電沒(méi)有充分考慮燃油價(jià)格下跌風(fēng)險，缺乏應對燃油價(jià)格下跌的措施準備。 （作者單位：中南財經(jīng)政法大學(xué)會(huì )計學(xué)院） 責任編輯 陳利花 | 
