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從中航油在衍生品市場(chǎng)出現第一筆巨額虧損，到大批央企、地方國企、民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人投資者(富翁)被騙，給國內眾多企業(yè)上了一堂生動(dòng)的風(fēng)險教育課。業(yè)內專(zhuān)家透露，高盛等國際金融機構衍生品涉嫌欺詐的行為從未停止，最近已有新的個(gè)案浮出水面，復雜的金融衍生品手法還在不斷翻新……今天，本報通過(guò)剖析部分國內企業(yè)中招的典型案例，讓更多人知道中國企業(yè)被忽悠的真相，讓國內企業(yè)盡量不要犯同樣的錯誤。
中投證券金融衍生品部總經(jīng)理張曉東：
高盛忽悠是國內企業(yè)巨虧主因
中投證券金融衍生品部董事總經(jīng)理張曉東昨日接受本報記者采訪(fǎng)時(shí)表示，2008年，大批央企、地方國企、民營(yíng)企業(yè)和個(gè)人投資者(富翁)在股票、外匯、大宗商品上遭受了巨額虧損。虧損額之大、涉及面之廣和受害者之多都是空前的。但是，虧損的原因、過(guò)程和問(wèn)題爆發(fā)后的應對上卻是迷霧重重，一會(huì )兒是企業(yè)同高盛對賭導致巨額虧損，一會(huì )兒是全球金融海嘯導致企業(yè)虧損。事實(shí)的真相到底是什么？高盛等國際金融機構通過(guò)涉嫌欺詐手段兜售有毒金融衍生產(chǎn)品，是導致國內企業(yè)巨額虧損的主要原因。
張曉東長(cháng)期關(guān)注金融衍生產(chǎn)品發(fā)展趨勢，將高盛等國際金融機構復雜的衍生產(chǎn)品合約，通過(guò)縝密的分析整理和歸納，用簡(jiǎn)潔的、非專(zhuān)業(yè)的語(yǔ)言形象生動(dòng)地展現出來(lái)。他說(shuō)，金融衍生產(chǎn)品的陷阱很多，普通人甚至專(zhuān)業(yè)人士看懂衍生品合約，都不是一件十分輕松的事情。
張曉東介紹，高盛等國際金融機構復雜的衍生產(chǎn)品合約有一個(gè)顯著(zhù)特點(diǎn)，就是參與企業(yè)的投資收益有限而風(fēng)險無(wú)限，國際投行的風(fēng)險有限而收益非?？捎^(guān)。并通過(guò)小的甜頭讓你迷途忘返：一般是第一份合約尚有利可圖，第二份或展期合約讓你難以自拔。
張曉東指出，為什么這么多企業(yè)和個(gè)人中招？大型央企中招，可能是企業(yè)領(lǐng)導人不負責，但民營(yíng)企業(yè)和富翁也一樣中招？可見(jiàn)這并不是單純的責任問(wèn)題。當前我國金融監管體系不完善，金融衍生品專(zhuān)業(yè)人才缺乏，企業(yè)和個(gè)人沒(méi)有這方面能力，都是高盛等國際金融機構屢屢得手的重要原因。“大部分企業(yè)對衍生品合約的估值定價(jià)、交易等方面的知識幾乎為零。”
張曉東介紹，到目前為止，沒(méi)有任何一個(gè)人站出來(lái)起訴高盛等跨國金融機構，原因有以下幾個(gè)：有專(zhuān)業(yè)能力不足的原因，有財富來(lái)源不明的原因，有洋奴心態(tài)的原因。
張曉東認為，高盛等國際金融機構向國內企業(yè)兜售有毒金融衍生產(chǎn)品，除涉嫌商業(yè)欺詐外，其背后更是有組織、有預謀的獵殺。絕非外界想象的愿賭服輸那么簡(jiǎn)單，而高盛恰恰高明地利用了人們普遍存在的愿賭服輸心態(tài)，為境內國有企業(yè)設計了貌似對賭協(xié)議實(shí)為金融陷阱的合約。許多企業(yè)以和高盛等國際金融機構合作為榮，等發(fā)現中招后想退出卻并不那么容易。
張曉東指出，目前，高盛介入的任何一個(gè)市場(chǎng)，PE(私募股權)市場(chǎng)、大宗商品市場(chǎng)、國內股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)等，幾乎每次出手都有不菲收益，許多IPO項目獲利幾十倍甚至幾百倍。出現這種局面肯定是不正常的，這和高盛在中國備受推崇不無(wú)關(guān)系。
張曉東說(shuō)，當大批中國企業(yè)倒在高盛的槍口之下的時(shí)候，當高盛被美國政府起訴、遭受巨額罰款的時(shí)候，高盛在中國的名氣卻越來(lái)越大?？纯词袌?chǎng)上有關(guān)高盛的書(shū)，就可以發(fā)現高盛在中國的地位有多“崇高”，高盛的形象有多偉大。從金融行業(yè)的高管到普通的股民，從政府的官員到普通的市民，都膜拜在高盛的腳下。
張曉東說(shuō)，2008年11月，國資委緊急叫停了央企衍生品交易，金融衍生品交易被暫停了。但這只是權宜之計。作為大型生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，今后不可能不涉足套期保值和對沖風(fēng)險。
張曉東稱(chēng)，任何一項業(yè)務(wù)都不能因噎廢食，中國金融機構要加快發(fā)展，培養衍生品專(zhuān)業(yè)人才，開(kāi)發(fā)金融衍生產(chǎn)品。那些需要套期保值的企業(yè)，可聘請金融機構做衍生產(chǎn)品顧問(wèn)，要吸取衍生品的失敗教訓，增強這方面的專(zhuān)業(yè)知識和專(zhuān)業(yè)能力。期望高盛等國際金融機構良心發(fā)現，不兜售有毒金融衍生品的想法，可能永遠是一廂情愿的幻想。
張曉東透露，高盛等國際金融機構衍生品涉嫌欺詐從未停止，最近已有新的個(gè)案浮出水面，具體是哪家國內企業(yè)被騙現在不便透露。他說(shuō)，復雜衍生品合約欺詐有很多種方式，而且花樣和手法還在不斷翻新。怎樣讓更多人知道中國企業(yè)受“欺詐”的真相，怎樣避免犯同樣的錯誤，怎樣增強中國金融機構與中國企業(yè)在金融衍生品市場(chǎng)上的能力，實(shí)是迫在眉睫的任務(wù)。企業(yè)只有提高這方面的辨別能力，才有可能避免中招。
深南電與高盛合約 不是對賭而是送死
2008年12月，深南電跟高盛的全資子公司“杰潤公司”的石油衍生品協(xié)議戲劇性地提前終止。雖然可能還會(huì )有后續的法律糾紛，但畢竟暫時(shí)避免了每月幾百萬(wàn)美元的損失。
2008年3月12日，深南電與杰潤公司簽訂了165723967102.11和165723968102.11號合約的確認書(shū)。
事件曝光后，媒體和一些專(zhuān)家抨擊深南電的交易不是套期保值，而是賭博，稱(chēng)這兩份協(xié)議為對賭協(xié)議。中投證券金融衍生品部董事總經(jīng)理張曉東認為，深南電與高盛杰潤簽訂的交易合約不是賭博，而是送死。因為石油價(jià)格上漲，深南電一無(wú)所獲；而石油價(jià)格下跌，深南電將會(huì )巨虧。
深南電與高盛一共簽了兩份協(xié)議。第一份協(xié)議很簡(jiǎn)單，就是如果石油價(jià)格高于62美元，深南電獲利，反之，高盛獲利。對深南電來(lái)說(shuō)，盈利最多不超過(guò)300萬(wàn)美元；對高盛來(lái)說(shuō)，盈利最多可達數千萬(wàn)美元。
第二份協(xié)議就完全不一樣了。這份協(xié)議規定高盛有權在2008年12月30日決定是否激活同第一份協(xié)議類(lèi)似的另外一份期權互換合約。這份期權互換同第一份期權互換表面上看基本類(lèi)似，但是實(shí)際上完全不同，主要體現在幾個(gè)方面。
第一，對于第一份期權互換協(xié)議，深南電是主動(dòng)參與的；而對第二份協(xié)議中的期權互換，深南電是被動(dòng)的，沒(méi)有選擇余地。高盛則可以根據市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)情況，選擇是否激活第二份協(xié)議中的期權互換。
第二，第一份協(xié)議中，深南電有可能獲得最大300萬(wàn)美元的利潤，而在第二份協(xié)議中，深南電沒(méi)有盈利的可能。
第三，第一份協(xié)議中，深南電的最大損失為400萬(wàn)美元；而在第二份協(xié)議中，按石油價(jià)格在2008年年末33美元來(lái)計，深南電一個(gè)月的損失就將高達1200萬(wàn)美元，最大損失可以達到2.6億美元。即使石油價(jià)格超過(guò)66美元，深南電每個(gè)月的最大盈利僅有34萬(wàn)美元，18個(gè)月的最大可能盈利僅600多萬(wàn)美元。
對高盛來(lái)說(shuō)，這兩筆合約交易最多虧300萬(wàn)美元，最多可以賺幾億美元，對風(fēng)險有完全的控制；對深南電來(lái)說(shuō)，最多盈利300萬(wàn)美元，最大虧損幾億美元，對風(fēng)險沒(méi)有任何的控制。因此，深南電與高盛的協(xié)議不是一個(gè)對賭協(xié)議。
高盛通過(guò)第一份合約的300萬(wàn)美元的誘餌，將深南電誘進(jìn)了一個(gè)大的陷阱里。
表面上看，第二份協(xié)議是雙方對賭2008年12月31日之后石油的價(jià)格在64.5美元之上還是之下，但是問(wèn)題的關(guān)鍵在于，這份協(xié)議的激活權利在高盛手中，而高盛激活這份協(xié)議的前提是石油價(jià)格在2008年12月底遠遠低于64.5美元。如果屆時(shí)石油的價(jià)格大大高于64.5美元，高盛不會(huì )激活這份合約。
第二份合約實(shí)際上是一個(gè)期權上的期權，稱(chēng)為復合期權(Compound Option)。這種期權的定價(jià)通常比較復雜，國內沒(méi)有任何一家非金融企業(yè)對這類(lèi)產(chǎn)品有定價(jià)能力，根據張曉東計算，這個(gè)復合期權的價(jià)值高達數千萬(wàn)美元。而深南電卻拱手將這個(gè)期權送給了高盛。
高盛這次獵殺深南電同2005年劫殺中航油所用的手法非常類(lèi)似，都是通過(guò)復合期權，利用產(chǎn)品的復雜性和定價(jià)優(yōu)勢，獲得巨額收益。
深南電董秘胡琴昨日在接受記者采訪(fǎng)時(shí)表示，公司與高盛全資子公司杰潤公司的紛爭，一切以公司公告和公司定期報告為準。如有新的情況公司將在第一時(shí)間披露。
記者查閱深南電最近一次披露相關(guān)內容是2009年報，年報披露了兩份合約內容。年報稱(chēng)，2008年4月至10月期間，基于上述兩份確認書(shū)，杰潤公司向公司支付了210萬(wàn)美元。
深南電稱(chēng)，雖然雙方終止確認書(shū)及交易的理由不同，但對確認書(shū)和交易已經(jīng)終止這一事實(shí)并無(wú)分歧。交易終止后，杰潤公司致函要求公司賠償交易終止損失，同時(shí)另函表示希望以商業(yè)方式解決爭議。公司回函不予接受杰潤公司提出的損失賠償要求，同時(shí)另函同意進(jìn)行和談。后雙方進(jìn)行多輪磋商和交涉，未達成一致意見(jiàn)。2009年11月27日，公司收到安理國際律師事務(wù)所的信函，信函對前述事項進(jìn)行了描述并要求公司賠償杰潤公司計79962943.00美元的損失及截至2009年11月27日的利息3736958.66美元。公司于2010年1月25日回函不予接受杰潤公司提出的損失賠償要求。公司管理層判斷如協(xié)商不成，不排除雙方通過(guò)司法途徑解決爭議的可能。
深南電董事會(huì )認為，兩份確認書(shū)及交易已被交易雙方終止；本事項的進(jìn)展存在諸多不確定因素，現階段無(wú)法對將來(lái)可能的解決方式及結果進(jìn)行估計。
中航油如何落入 高盛展期期權陷阱
對于中國企業(yè)涉入金融衍生品市場(chǎng)而言，中國航油(新加坡)股份有限公司具有標桿性意義。
2004年，中航油(新加坡)在石油衍生品交易中損失約5.5億美元。
死在“展期期權”
據悉，中航油(新加坡)是從2001年開(kāi)始參與石油衍生品交易的，除了對沖風(fēng)險之外，公司也開(kāi)展自己的交易活動(dòng)。
但在和高盛新加坡杰潤公司進(jìn)行的交易上，中航油(新加坡)從一開(kāi)始就注定要失敗。
綜合高盛與中航油(新加坡)的衍生品合約，可以概括為：高盛先以低價(jià)賣(mài)給中航油(新加坡)一個(gè)產(chǎn)品，讓中航油(新加坡)肯定能賺到錢(qián)，但是利潤有封頂。與此同時(shí)，既然高盛給了你中航油(新加坡)這么一個(gè)肯定賺錢(qián)的機會(huì )，那中航油(新加坡)也要給高盛一些回饋，因此中航油(新加坡)同意從高盛手中購買(mǎi)另外一個(gè)產(chǎn)品。
實(shí)際上，這第二個(gè)產(chǎn)品，就是最終殺死中航油(新加坡)的“致命武器”：展期期權(extendible option)。
展期三項式合約
中航油(新加坡)與高盛杰潤公司簽訂的衍生品合約是一個(gè)展期三項式合約。該合約有兩部分：三項式部分和展期部分。
合約簽訂的時(shí)候，三項式部分即開(kāi)始生效。三個(gè)月后，當三項式部分結束的時(shí)候，即在2004年9月末，高盛有權決定是否執行展期部分。
期權是一個(gè)權利，對期權的賣(mài)出者來(lái)說(shuō)，潛在的風(fēng)險是無(wú)限的，但是收益卻是有限的，最大的收益就是賣(mài)出期權所得到的期權費。因此，賣(mài)出期權是一個(gè)風(fēng)險極大的行為。
如果說(shuō)賣(mài)出期權的風(fēng)險極大的話(huà)，那賣(mài)出期權的期權，也就是展期期權，風(fēng)險就更大了。
最初，中航油(新加坡)的合約虧損只有幾百萬(wàn)美元，這是以當時(shí)的石油價(jià)格，按正確的數學(xué)模型計算出來(lái)的。但是，第一次合約重組之后，虧損擴大到了2000多萬(wàn)美元，第二次合約重組后，虧損擴大到5000多萬(wàn)美元，第三次合約重組后，虧損擴大到1億多美元，第四次合約重組后，虧損擴大到5億多美元。
正是由于高盛涉嫌欺詐的行為，才使得中航油(新加坡)從小的虧損放大到巨額虧損，從小的問(wèn)題變成破產(chǎn)重組的問(wèn)題。高盛在這個(gè)過(guò)程中扮演了雙重角色，表面上是中航油(新加坡)的交易對手，背后則是中航油(新加坡)的老師和顧問(wèn)。
正是因為幾乎直到現在還沒(méi)有了解、明白高盛是如何利用展期期權捕殺中航油(新加坡)的，才導致在2008年?yáng)|航、國航、中國遠洋[11.09 -1.51%]、深南電等公司再次中招，悲劇再次重演。
高盛售給東方航空[6.94 0.00%]衍生品：
掛羊頭賣(mài)狗肉
高盛在新加坡的全資公司杰潤公司，是2004年中航油新加坡公司的主要交易對手，杰潤公司同樣是2008年多家央企衍生品虧損的主要對手。
高盛等賣(mài)給航空公司的衍生品合約有兩大類(lèi)：中文翻譯分別為目標累計贖回合約和展期三項式。這兩類(lèi)合約都是非常少見(jiàn)、非常復雜的多種衍生產(chǎn)品的組合，可以說(shuō)是專(zhuān)門(mén)為中國公司定制的。這兩個(gè)產(chǎn)品沒(méi)有套期保值功能，沒(méi)有投資價(jià)值，在美國和歐洲市場(chǎng)是違法的產(chǎn)品。
第一類(lèi)，目標累計贖回合約。
這是一個(gè)為期3年的合約。簽約時(shí)間是2008年7月末，當時(shí)石油價(jià)格是125.5美元／桶。石油的價(jià)格是在2008年7月11日達到歷史高點(diǎn)147美元／桶，然后開(kāi)始下跌。
合約的主要內容是：高盛對東方航空說(shuō)，當時(shí)的石油價(jià)格是125.5美元／桶，可以打8折即100美元讓航空公司每月購買(mǎi)5萬(wàn)桶石油。這聽(tīng)起來(lái)很美好，簡(jiǎn)直就像天上掉下餡餅。
但問(wèn)題是，航空公司需要接受額外的兩個(gè)條件：(1)如果航空公司的累計盈利達到150萬(wàn)美元時(shí)，該合約自動(dòng)終止。(2)如果石油價(jià)格跌破70美元／桶，航空公司需要以70美元／桶的價(jià)格加倍至每月購買(mǎi)10萬(wàn)桶石油。
這兩個(gè)條款看起來(lái)似乎沒(méi)有什么危險。實(shí)際上，這兩個(gè)條款是無(wú)色無(wú)味的“毒藥”，正是這兩劑毒藥，造成了東方航空巨虧。
第二類(lèi)，展期三項式合約。展期三項式合約有兩個(gè)部分：三項式部分和展期部分。
這個(gè)合約也是由一組期權組成。合約簽訂時(shí)，三項式部分即開(kāi)始生效。一年后，當三項式部分結束的時(shí)候，即在2009年年末，高盛有權決定是否執行展期部分。
這個(gè)合約同目標累積合約TARN相比，都是欺詐性極強的合約。但是，展期三項式比TARN更隱蔽，殺傷力也更大。
首先，展期三項式合約的第一部分三項式，是一個(gè)有一定套期保值功能的結構，而真實(shí)的情況是，展期三項式的展期部分是沒(méi)有任何套期保值功能的，是一個(gè)純粹的陷阱。展期部分的執行權在高盛手里，航空公司只有被動(dòng)接受的權利，沒(méi)有選擇的權利。
其次，展期三項式合約的殺傷力更大。相比較TARN而言，展期三項式?jīng)]有敲出機制，因此合約一旦簽訂，就意味著(zhù)航空公司被完全鎖定三年，中間沒(méi)有任何機會(huì )終止合約。
對東方航空來(lái)說(shuō)，在未來(lái)三年里，這個(gè)合約最大的可能盈利僅是可憐的150萬(wàn)美元，但最大的可能虧損卻可以高達2億美元。
展期三項式的“展期”，其實(shí)是一個(gè)期權，在當時(shí)的市場(chǎng)中，該期權應該被定價(jià)，但高盛卻“免費”得到了這一展期權利。
杰潤公司高管：
顧左右而言他
2009年3月，中投證券金融衍生產(chǎn)品部董事總經(jīng)理張曉東團隊成為東方航空衍生品財務(wù)顧問(wèn)，受東方航空全權委托進(jìn)行衍生品合約的重組和談判。
2009年4月，張曉東團隊與對手方高盛杰潤公司某負責人Martin一行進(jìn)行了第一輪談判。他指出，合約在簽訂的時(shí)候雙方的風(fēng)險收益極其不平等，尤其是展期三項式的期權估值，按照合約簽訂時(shí)石油期貨當時(shí)的市價(jià)和當時(shí)石油期貨的波動(dòng)率曲線(xiàn)，這個(gè)合約的價(jià)值對高盛來(lái)說(shuō)價(jià)值3000萬(wàn)美元。但是，高盛卻沒(méi)有付給東方航空一分錢(qián)。
在與高盛后來(lái)的談判中，Martin首先說(shuō)展期三項式雖然不符合套期保值會(huì )計，但這不意味著(zhù)這個(gè)產(chǎn)品沒(méi)有套期保值功能。東方航空公司使用這個(gè)產(chǎn)品已經(jīng)4年，前3年一直在賺錢(qián)。Martin的這些話(huà)讓人非常驚訝，因為這意味著(zhù)他對套期保值最基本的概念都沒(méi)有理解。
符合套期保值會(huì )計的基本要求之一就是，采用的衍生品工具和石油現貨之間具有高度的相關(guān)關(guān)系，通常需要在80%到120%之間。也就是說(shuō)，如果石油價(jià)格上漲一倍，那么，這個(gè)衍生產(chǎn)品工具的價(jià)值也要上漲，且上漲幅度不小于80%。但是，高盛賣(mài)給東方航空的這個(gè)展期三項式和石油現貨根本沒(méi)有這個(gè)關(guān)系，因此，不可能是套期保值。
張曉東要求Martin詳細地解釋東方航空的展期三項式怎么和石油現貨之間形成對沖關(guān)系。Martin無(wú)法做出解答。Martin說(shuō)，高盛不是東方航空公司的顧問(wèn)，沒(méi)有義務(wù)對此進(jìn)行分析，是依靠東方航空自己的分析來(lái)判斷展期三項式有沒(méi)有套期保值功能。
關(guān)于東方航空在前3年通過(guò)這個(gè)產(chǎn)品一直賺錢(qián)的問(wèn)題，張曉東告訴Martin，從2004年到2008年，在這4年里，東方航空通過(guò)跟高盛等簽訂的合約賺了2000多萬(wàn)美元。但東方航空公司每年用于購買(mǎi)燃油的費用都在數百億元人民幣。石油價(jià)格從2004年的30美元／桶，漲到2008年的147美元／桶，簡(jiǎn)單估算，東方航空四年中因航空燃油上漲導致的成本增加高達數百億。如果有套期保值功能的話(huà)，應該能夠覆蓋大部分燃油價(jià)格上漲帶來(lái)的成本增加，與高盛簽訂的這些展期三項式合約在過(guò)去四年應給東方航空帶來(lái)幾十億元的收益才對，但實(shí)際卻不到2億元。
這個(gè)展期三項式在石油價(jià)格上漲的時(shí)候，不能幫助東方航空對沖價(jià)格上漲的風(fēng)險，不能幫助東方航空鎖定購油的價(jià)格。但是，當石油價(jià)格下跌的時(shí)候，卻給東方航空帶來(lái)巨額損失。
本專(zhuān)題撰文：深圳商報記者 鐘國斌
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