場(chǎng)外期權的發(fā)展現狀及風(fēng)險分析
——在滿(mǎn)足各類(lèi)投資者個(gè)性化需求方面發(fā)揮了積極作用
2017年11月14日 期貨日報
提要
2017年，隨著(zhù)白糖、豆粕商品期權上市，期權再次成為業(yè)內最熱話(huà)題之一，也同時(shí)推動(dòng)場(chǎng)外期權加快發(fā)展。場(chǎng)外期權是指在非集中性的交易場(chǎng)所進(jìn)行的非標準化的期權合約，是根據場(chǎng)外雙方的洽談，或者中間商的撮合，按照雙方需求自行制定交易的衍生品。場(chǎng)外期權交易主要以金融機構參與為主，非金融機構參與度呈現遞減的趨勢，原因可能是金融機構的專(zhuān)業(yè)性更強，更適合使用具有復雜結構的場(chǎng)外期權，未來(lái)非金融機構將會(huì )更專(zhuān)注于自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)，而選擇依靠專(zhuān)業(yè)的金融機構間接使用場(chǎng)外期權。
□華泰（香港）期貨 劉奧南
A 期權的歷史
關(guān)于期權交易的第一項記錄是《圣經(jīng)·創(chuàng )世紀》中的一個(gè)合同制的協(xié)議，里面記錄了大約在公元前1700年，雅克布為同拉班的小女兒瑞切爾結婚而簽訂的一個(gè)類(lèi)似期權的契約，即雅克布在同意為拉班工作7年的條件下，得到同瑞切爾結婚的許可。從期權的定義來(lái)看，雅克布以7年勞工為“權利金”，獲得了同瑞切爾結婚的“權利而非義務(wù)”。除此之外，在亞里士多德的《政治學(xué)》一書(shū)中， 也記載了古希臘哲學(xué)家、數學(xué)家泰利斯憑借天文知識，預測來(lái)年春季的橄欖收成，然后再以極低的價(jià)格取得西奧斯和米拉特斯地區橄欖榨汁機的使用權的情節。這種“使用權”即已隱含了期權的概念，可以看作是期權的萌芽階段。
期權在歷史上首次成為替罪羊是因17世紀的荷蘭郁金香事件。郁金香是荷蘭的國花，更是貴族身份的象征。許多批發(fā)商向郁金香種植戶(hù)購買(mǎi)期權，在特定時(shí)期內按期權定價(jià)買(mǎi)入郁金香。后來(lái)郁金香需求擴展到歐洲各地，出現了郁金香球莖期權的二級市場(chǎng)。隨著(zhù)郁金香價(jià)格螺旋式上漲，從王公貴族到平民百姓都變賣(mài)家產(chǎn)瘋狂炒作。到1637年，郁金香價(jià)格同比漲幅高達5900%，并于當年2月創(chuàng )出6700荷蘭盾/株的天價(jià)，足以買(mǎi)下阿姆斯特丹運河邊一幢豪宅。隨后郁金香市場(chǎng)2月4日突然崩盤(pán)，一夜間價(jià)格一瀉千里，一周后暴跌90%。4月，荷蘭政府宣布終止所有郁金香合約。此后100多年，期權交易在英國倫敦等不少地區仍一直被視為非法。
18世紀中葉，歐洲出現了有組織的農產(chǎn)品期權交易。而英國1733年宣布期權為非法的《巴納德法》雖然直到1860年才被撤銷(xiāo)，但場(chǎng)外期權始終存在。18世紀末，美國出現了場(chǎng)外交易的股票期權，還逐漸形成了期權經(jīng)紀商與自營(yíng)商協(xié)會(huì )。
進(jìn)入20世紀，一些經(jīng)紀商將上市公司的股票推薦給客戶(hù)，換取其股票期權，從而使該股票市場(chǎng)需求飚升，上市公司和經(jīng)紀商從中獲益，而大批中小投資者卻蒙受損失。1929年股災后，美國國會(huì )成立了美國證劵交易委員會(huì )（SEC）。SEC最初向國會(huì )建議取締期權交易，理由是“無(wú)法區分好期權與壞期權之間的差別，故為了方便只能將其全部禁止”。而期權經(jīng)紀商與自營(yíng)商協(xié)會(huì )則邀請了資深期權經(jīng)紀人菲勒爾到國會(huì )作證。辯論中SEC官員厲聲質(zhì)問(wèn)：“如果僅12.5%的期權履約，那其他87.5%的期權購買(mǎi)者豈不就白白把錢(qián)扔掉了嗎？”菲勒爾從容回答：“如果你為房子買(mǎi)了火災保險而房子并沒(méi)有著(zhù)火，你會(huì )認為是白白把保險費扔掉了嗎？”最終菲勒爾說(shuō)服了國會(huì )，使議員們相信期權的存在確有其經(jīng)濟價(jià)值，從而使美國的期權業(yè)得以生存發(fā)展。
1973年發(fā)生了期權成長(cháng)史上的兩件標志性事件：一是芝加哥大學(xué)兩位教授布萊克和斯科爾斯發(fā)表論文《期權定價(jià)與公司負債》，建立起可推算任何已知期限金融工具理論價(jià)格的算法模型，使期權定價(jià)難題迎刃而解。二是因商品期貨市場(chǎng)交易量持續低迷，芝加哥期貨交易所（CBOT）歷時(shí)5年投入大量研發(fā)費后，于4月26日成立了全球首家期權交易所——芝加哥期權交易所（CBOE），場(chǎng)內期權由此誕生。到4月底，場(chǎng)內日交易量迅速超過(guò)場(chǎng)外。
1977年10月，SEC“急剎車(chē)”，宣布暫停所有交易所股票類(lèi)期權新合約上市。3年后取消暫停令。隨著(zhù)電腦技術(shù)的發(fā)展，期權市場(chǎng)交易方式也由傳統的公開(kāi)喊價(jià)逐步轉向電子化。
2008年，美國次貸危機爆發(fā)后頒布了《多德-弗蘭克法案》，要求所有場(chǎng)外衍生品都要到場(chǎng)內進(jìn)行中央清算。英國、德國等歐洲主要交易所也先后出臺類(lèi)似規定。
B 場(chǎng)外期權隨經(jīng)濟形勢變化而不斷發(fā)展
美國衍生品市場(chǎng)由期貨市場(chǎng)、期權市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）構成。期貨和期權市場(chǎng)統稱(chēng)為場(chǎng)內市場(chǎng)，場(chǎng)外市場(chǎng)與之相對應。這兩個(gè)市場(chǎng)是全球風(fēng)險轉移相互依存的重要組成部分。場(chǎng)內市場(chǎng)往往交易量占優(yōu)勢，場(chǎng)外市場(chǎng)交易額占優(yōu)勢。以2010年統計數據為例，OTC占全球衍生品交易金額的89%，成交量則只占45%；而場(chǎng)內交易金額僅占比11%，成交量則占比55%。
全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)1998至2007年快速增長(cháng)，名義本金增長(cháng)約8倍，年復合增長(cháng)率約26%。2008年次貸危機爆發(fā)，場(chǎng)外衍生品規模趨于穩定并于2014年大幅下降。國際清算銀行（BIS）分析稱(chēng)主要原因是合約壓縮導致名義本金和交易減少。2015上半年，場(chǎng)外衍生品交易萎縮，場(chǎng)外期權規模卻大幅上升，主要是由于推進(jìn)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)改革、強化監管、增加中央清算比例，但下半年又掉頭向下。截至2016年上半年，全球場(chǎng)外衍生品名義本金規模達544.052萬(wàn)億美元，約為場(chǎng)內衍生品規模的8倍。
期權交易主要以場(chǎng)外為主，早期場(chǎng)外期權規模曾是場(chǎng)內期權的2.5倍以上，1998年至2016年場(chǎng)外期權占比期權市場(chǎng)平均為63%，始終高于場(chǎng)內期權。場(chǎng)外期權規模2001年起逐漸下降，但至今仍圍繞1.5倍于場(chǎng)內規模上下波動(dòng)。而從增長(cháng)率來(lái)看，場(chǎng)外期權比場(chǎng)外衍生品整體規模的變化波動(dòng)更加劇烈。2008年下半年次貸危機令場(chǎng)外期權規模下降幅度高達25.17%。
C 場(chǎng)內期權無(wú)法替代場(chǎng)外期權
如果說(shuō)場(chǎng)內期權的標準合約服務(wù)于大多數投資者的共性需求，那場(chǎng)外期權的非標準合約則服務(wù)于各類(lèi)型投資者的個(gè)性化需求，場(chǎng)內外期權的區別主要體現在：
地域分布
場(chǎng)內期權廣泛分布于歐美和亞洲市場(chǎng)，如1997年10月推出的韓國Kospi200指數期權，雖限用韓元交易，但成交量、成交額雙雙躍居世界之最。到2005年該合約占比韓國期權交易量97.77%，2011年總交易量超越芝加哥商業(yè)交易集團（CME Group）。
70%以上的權益類(lèi)場(chǎng)外期權主要分布在歐美地區。2014年之前，歐洲權益類(lèi)場(chǎng)外期權規模高于美國，但美國2015年反超歐洲。到2016年上半年，美國權益類(lèi)場(chǎng)外期權規模約為歐洲的2倍，比1998年的3350億美元規模翻了6倍。
期權標的
場(chǎng)內期權標的以商品期權為主，場(chǎng)外期權標的以利率和匯率為主，占比約90%。場(chǎng)外商品期權規模很小。權益類(lèi)期權也以場(chǎng)內為主，場(chǎng)外占比僅8%左右。
利率類(lèi)場(chǎng)外期權的名義本金規模最大，遠超其他品種，主要因為利率是市場(chǎng)上最基礎的標的，故使用最廣泛，成為對沖利率風(fēng)險的主要工具。利率類(lèi)場(chǎng)外期權可將貸方利率風(fēng)險轉移到市場(chǎng)中進(jìn)行對沖，還可用來(lái)投資理財，即通過(guò)判斷利率走向購買(mǎi)相應的期權獲利。最早的利率類(lèi)場(chǎng)外期權是利率上限期權，后來(lái)才出現利率買(mǎi)權、利率賣(mài)權、利率下限期權、利率雙限期權、利率互換期權等。
基于靈活的特性，場(chǎng)外期權可以與各類(lèi)標的資產(chǎn)掛鉤，不僅豐富了投資標的，也可以使原有的基礎資產(chǎn)交易更加活躍。當投資者無(wú)法投資某類(lèi)資產(chǎn)，或需要利用杠桿時(shí)，投資以該類(lèi)資產(chǎn)為標的的場(chǎng)外期權產(chǎn)品便經(jīng)常成為唯一之選。
交易對手
場(chǎng)內期權的投資者只有資金門(mén)檻而沒(méi)有身份限制，場(chǎng)外期權則主要限于做市商、金融機構和非金融機構。做市商要求具備更高的資金實(shí)力和信用水平，能以自有資金交易場(chǎng)外期權，承擔交易和對沖風(fēng)險。早期場(chǎng)外期權的交易模式主要以撮合為主，做市商占比低于其他金融機構。但隨著(zhù)場(chǎng)外期權市場(chǎng)快速壯大，做市模式越來(lái)越成熟，1998至2016年做市商占比過(guò)半，金融機構占比約40%；非金融機構則參與度遞減。2016年上半年做市商占比55.18%，其他金融機構占比38.34%，非金融機構僅6.48%。未來(lái)非金融機構將更專(zhuān)注于自己的主營(yíng)業(yè)務(wù)，同時(shí)選擇依靠專(zhuān)業(yè)的金融機構，間接使用場(chǎng)外期權。
有效期限
場(chǎng)內期權有效期一般為1—9個(gè)月不等，單個(gè)股票期權有效期至多9個(gè)月。而場(chǎng)外期權的到期日根據買(mǎi)賣(mài)雙方的需要量身定制，通常以短期為主，尤其早期市場(chǎng)中不到1年期的產(chǎn)品占比50%以上。但2008至2012年期間，1到5年期產(chǎn)品需求增加，占比超過(guò)1年期產(chǎn)品。2008年至2010年期間，5年期以上的場(chǎng)外期權產(chǎn)品占比達到峰值，與其他有效期品種并駕齊驅。近幾年5年期以上場(chǎng)外期權產(chǎn)品規模呈下降趨勢。而對應國債的期限，利率類(lèi)場(chǎng)外期權主要以1至5年期產(chǎn)品為主。
清算模式
與場(chǎng)內期權的集中清算不同，場(chǎng)外期權交易主要有以下三種清算模式：非標準化雙邊清算是早期的清算模式，由交易雙方自主完成清算，主要以雙方或加上第三方信用作為擔保，因而面臨較大的信用風(fēng)險，尤其多筆交易時(shí)更承擔著(zhù)多個(gè)對手的信用風(fēng)險。標準化雙邊清算是通過(guò)主協(xié)議對場(chǎng)外期權合約的內容進(jìn)行標準化處理，并通過(guò)增加抵押金的方式降低違約風(fēng)險，方便雙方結算，主要對應于做市商交易。做市商一般是信用良好的大型商業(yè)銀行等機構，以自身信用為擔保提供合理報價(jià)。中央對手清算的本質(zhì)是“場(chǎng)外交易場(chǎng)內清算”。最早于2002年由紐約商品交易所和洲際交易所推出，核心是合約替換和擔保交收。
清算所作為交易雙方的對手方，使原來(lái)的場(chǎng)外期權合約轉化為兩張與中央對手方的清算合約。而中央對手方一般是各交易所旗下的清算所，實(shí)力雄厚，風(fēng)險管控能力強于一般做市商。近年來(lái)為減少場(chǎng)外市場(chǎng)的系統性風(fēng)險，各經(jīng)濟體正逐漸加大中央對手方清算的比例。
D 交易風(fēng)險不容忽視
曾經(jīng)的場(chǎng)外期權，要么不受政府監管，要么被機構宣布為非法。上世紀30年代金融危機后，以美國為代表的西方各國，相繼制定或修改系列金融法規，設立了強有力的監管機構及行業(yè)自律組織，旨在于創(chuàng )造公開(kāi)、公平、公開(kāi)的金融及衍生品生態(tài)環(huán)境。
近一個(gè)多世紀來(lái)，期權市場(chǎng)基本未出現較大的動(dòng)蕩，原因之一就是經(jīng)濟、金融界人士對加強監管以嚴防發(fā)生系統性風(fēng)險形成了普遍共識，并在立法、執法及市場(chǎng)實(shí)踐中作出了不懈努力。但場(chǎng)外期權由于其發(fā)散性、多樣性、靈活性、游離性特點(diǎn)，仍潛在種種交易風(fēng)險，以下兩類(lèi)案例值得投資者重點(diǎn)關(guān)注。
場(chǎng)外期權發(fā)行者利用復雜結構暗藏“貓膩”
如累計期權Accumulator，是投資銀行與投資者以一種合約形式買(mǎi)賣(mài)股票、外匯、期貨或其他商品資產(chǎn)的場(chǎng)外交易期權，通常期限一年。如涉及股票則稱(chēng)為累計股票期權。投行推銷(xiāo)時(shí)會(huì )說(shuō)：“這只股票現價(jià)10美元，但你是我的高端客戶(hù)，我給你打折到8美元，但每天必須買(mǎi)1000股?！币虼死塾嫻善逼跈嘁脖环Q(chēng)為“打折股票”。其表面十分誘人，實(shí)則暗藏“貓膩”：一是投資者購買(mǎi)后能以低于現價(jià)10%至20%的行權價(jià)買(mǎi)入股票，二是當股價(jià)升過(guò)現價(jià)3%—5%時(shí)合約自行取消，三是當股價(jià)跌破行權價(jià)時(shí)投資者必須雙倍買(mǎi)入該股，四是投資者只要有合約金額40%的現金或股票抵押即可購買(mǎi)，因而帶有很高的杠桿性。
累計期權簽約成交后，如標的股漲升逾3%—5%則合約自行取消，投資者“賺有頂”；而如果該股跌破8美元則投資者必須每天按8美元價(jià)雙倍買(mǎi)入該股，整整一年“虧無(wú)底”。2007年香港GDP總量1600億美元，但國際投行在香港地區出售的累計股票期權就高達1000多億美元。借力2008年索羅斯突襲引爆香港股災，令投資者因股市暴跌虧損更高達6000億港元。輸家中包括香港藍籌上市公司中信泰富，因炒輸澳大利亞元累計期權而導致巨虧。
2014年9月19日阿里巴巴在紐交所正式上市，開(kāi)盤(pán)68美元，當日收報98美元，一舉成為有史以來(lái)全球最大的IPO。而無(wú)緣參與IPO的美林證券等投行，借阿里巴巴上市激活美國股市中概股衍生品市場(chǎng)之機，推出“有保障的可贖回型累計期權”——Callable Accumulator with Guarantee Period，規定投資者在4周保障期內，可折價(jià)73%以每周1000股的頻率買(mǎi)入美國股市中概股。該條款保障了投資者部分收益，從而使“改良型”累計期權重返市場(chǎng)。
場(chǎng)外期權用戶(hù)面對市場(chǎng)變化缺乏應急處理預案
1997年亞洲金融危機爆發(fā)，全球市場(chǎng)風(fēng)聲鶴唳。著(zhù)名的長(cháng)期資本管理公司（LTCM）認定此刻投資者出于恐慌性避險，將不惜代價(jià)購買(mǎi)期權為其資產(chǎn)“上保險”，從而導致期權隱含波動(dòng)率大超實(shí)際波動(dòng)率。于是LTCM決定先高價(jià)賣(mài)出期權，相當于賣(mài)出過(guò)高的隱含波動(dòng)率，到行權時(shí)再以較低的實(shí)際波動(dòng)率執行，即通過(guò)高賣(mài)低買(mǎi)波動(dòng)率實(shí)現套利。
亞洲金融危機將恐慌指數VIX一夜間推高至35以上，隨后數月又回歸25以下，這使得不少期權賣(mài)家日進(jìn)斗金。而LTCM預判即使1997年下半年隱含波動(dòng)率回歸20仍不到位，因為此前歷史波動(dòng)率長(cháng)期保持在15左右。于是LTCM與JP摩根、摩根士丹利、信孚銀行等大型商業(yè)銀行、投行簽訂場(chǎng)外期權合約，以22%左右的隱含波動(dòng)率大量拋售有效期長(cháng)達5年的場(chǎng)外股票看跌期權。LTCM堅信5年中期權隱含波動(dòng)率肯定回歸歷史波動(dòng)率15左右。為對沖股價(jià)波動(dòng)的風(fēng)險，LTCM還賣(mài)出看漲期權以構建跨式組合，這樣無(wú)論股指漲跌，只要其漲跌幅度收窄，都可以包賺不賠。
1998年年初股市漸穩符合預期，VIX指數回歸20以下。誰(shuí)知8月17日俄羅斯突然宣布盧布貶值并延期償付到期債務(wù)，重創(chuàng )投資者信心，大幅推高標普500的隱含波動(dòng)率，令VIX指數創(chuàng )下44.28新高。根據期權定價(jià)公式，波動(dòng)幅度每增加一個(gè)百分點(diǎn)，LTCM在歐美市場(chǎng)的損失就增加8億美元！由于必須對保證金進(jìn)行當日無(wú)負債現金清算，導致LTCM再也無(wú)力支撐，大量頭寸被強行平倉，最終虧損13.14億美元，約占全球市場(chǎng)45.05億美元總虧損的四分之一！時(shí)過(guò)境遷，1998年后近5年內，VIX指數始終在25左右，再也沒(méi)回到15的歷史水平。
近年來(lái)，場(chǎng)外期權不斷總結經(jīng)驗教訓，發(fā)展完善，從而為實(shí)體經(jīng)濟更好地防范和對沖風(fēng)險發(fā)揮出不可替代的作用。
作者單位：華泰期貨
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