海外對沖基金對衍生品的策略應用
2015年11月25日
第六屆期貨機構投資者年會(huì )
上海系數股份投資基金管理合伙企業(yè)CEO兼投資總監胡斌
講話(huà)文字實(shí)錄：
胡斌：謝謝大家，非常高興有機會(huì )跟大家交流一下海外對沖基金的投資策略，因為我也是做量化投資的。前一段總有人跟我打電話(huà)，說(shuō)你們量化對重做的怎么樣，我們目前知道有一個(gè)策略，俄羅斯的幾個(gè)小伙子幾年賺了幾十億，你們有沒(méi)有類(lèi)似的策略？我確實(shí)覺(jué)得非常不好意思，確實(shí)做不出來(lái)這么好的策略。在這里我跟大家介紹一下海外的最大的或者說(shuō)是最經(jīng)典的一些投資策略的情況。
我的報告包括以下幾個(gè)方面，第一個(gè)是講一下國際上比較有名的對沖基金，第二個(gè)講這些對沖基金主要采取哪些策略，然后看衍生品的情況，然后是國內對沖基金的策略。
我是原來(lái)一直在紐約梅隴，我現在一共做了14年的時(shí)間，這14年里面包括在中國和美國一次有四次創(chuàng )業(yè)的經(jīng)驗，在美國創(chuàng )業(yè)兩次，在中國這是第二次。
面向全世界，我認為比較好的對沖基金。我們看一個(gè)很簡(jiǎn)單的排名，就是它給客戶(hù)賺的錢(qián)最多的，這個(gè)時(shí)間截止到2010年，這是一個(gè)排名。第一個(gè)是索羅斯的量子基金，這個(gè)大家可能很多人都很熟悉。第二個(gè)是文藝復興，這是一個(gè)做量化的基金，我們認為是做的最出眾的一個(gè)基金。文藝復興原來(lái)是一個(gè)學(xué)計算機的一個(gè)教授他做的這樣一個(gè)基金。第三個(gè)是Paulson，這是2010年的情況，后面他又做了黃金，比較倒霉一點(diǎn)，因為當時(shí)做次債，每天都在美國中央跑步，有一次開(kāi)年會(huì )的時(shí)候我們吃了一個(gè)晚飯，那個(gè)時(shí)候他又在主攻黃金，估計那一段時(shí)間他又到中央公元跑步去了，這就是宏觀(guān)對重的策略，最大的特點(diǎn)就是能夠投資的東西比較少，或者買(mǎi)股票或者買(mǎi)黃金，或者買(mǎi)其他量大的東西，相對來(lái)說(shuō)這個(gè)策略它的穩定性，它的下浮比不是很高，但是它的容量是巨大容量的一個(gè)策略。后面大家看到有Bridgewater，還有SAC，等會(huì )兒我會(huì )把幾個(gè)公司稍微再介紹一下，我認為比較有特點(diǎn)的幾家公司。
第一個(gè)我介紹的是SAC，SAC在我們這個(gè)行業(yè)是鼎鼎大名的，為什么呢？因為這家公司很多朋友都在這家公司做基金經(jīng)理，基金經(jīng)理常常拿到的業(yè)績(jì)報酬都超過(guò)20%—30%，這是非常了不得的一個(gè)東西。因為就算我們自己跑出去做對沖基金，那最多能業(yè)績(jì)報酬的20%，但是在那里什么事情都不做都可能超過(guò)20%的業(yè)績(jì)報酬。所以這種能夠招到全世界最好的基金經(jīng)理，因為其他的人也不想搞中臺、后臺和募資的事情。
SAC的幾個(gè)數據，第一，五180億美金，交易資金近1000億美金。大家可以知道是它的杠桿是6倍，這是一個(gè)杠桿的情況，它的收費可能最低的是從3%開(kāi)始，然后業(yè)績(jì)提成是大概一半，過(guò)去23年客戶(hù)每一年的收益還有20%幾，它的客戶(hù)都是在團隊，前幾年SAC有一點(diǎn)跟SEC，跟美國的證監會(huì )鬧了別扭，情況不是很妙，因為有一些內部交易的事情，慢慢把很多的資金都已經(jīng)退還給客戶(hù)了，這是第一家的情況。
Citadel，是芝加哥的一家基金公司，它的幾個(gè)策略基本上把對沖基金納入策略，從商品、股票、債券多種東西都在內的一個(gè)對沖基金。這個(gè)公司的投資業(yè)績(jì)，19年來(lái)它的投資業(yè)績(jì)大家可能注意到，有一年40%、50%的收益。這實(shí)際上某種角度也是對沖基金的一個(gè)特點(diǎn)，對沖基金往往是高杠桿的一類(lèi)產(chǎn)品，高的杠桿剛才講的就是說(shuō)，SAC的杠桿到6倍，我們基本上以前做的也是6倍的一個(gè)杠桿。這種情況下，因為在美國是一個(gè)非常有效的市場(chǎng)，如果阿爾法是4%、5%的話(huà)，也就是說(shuō)才有20%幾的收益率。
Mellon Capital，這是梅隴家族下面的一家管理公司，梅隴資產(chǎn)工作有1.4或者1.6萬(wàn)億的資產(chǎn)，這家目前是管了3000多個(gè)億，其中在對沖基金這一塊，這是2007年我離開(kāi)舊金山的時(shí)候他們的一個(gè)數字，當時(shí)管理大概600多個(gè)億美元，我當時(shí)在舊金山做的一個(gè)對沖基金叫系數全球，我的合伙人后面就去這家公司做總裁，所以整個(gè)的策略和整個(gè)的運作相對來(lái)說(shuō)是非常熟的。對這家公司的對對沖基金，核心的策略是幾個(gè)，一個(gè)是alpha，全世界他們有16家或者24個(gè)國家的股票，就是一般看哪些市場(chǎng)比較有效一點(diǎn)，這些股票里面有些國家做多有些國家做空，加起來(lái)是等于零的情況。還有十幾家、二十家國家的國債，有的做多有的做空。還有一個(gè)資產(chǎn)配置，什么時(shí)候買(mǎi)債。最后一個(gè)就是外匯市場(chǎng)，外匯市場(chǎng)就是說(shuō)買(mǎi)什么國家的外匯，買(mǎi)美元還是買(mǎi)日元。所以相對來(lái)講這類(lèi)策略最大的一個(gè)特點(diǎn)就是容量巨大，第二個(gè)特點(diǎn)就是大家都知道為什么容量巨大？因為買(mǎi)的都是指數，第二個(gè)基本上操作是用的是衍生品股指期貨、商品期貨，或者就是外匯期貨。所以這類(lèi)產(chǎn)品特別有意思，我們收客戶(hù)的錢(qián)只收5%，有20倍的一個(gè)杠桿就可以做百分之百的投資，剩下的95%干什么？就是客戶(hù)喜歡用什么標的作為一個(gè)滬深300或者是債券，你把你自己的95%的錢(qián)拿去投那個(gè)就行了，那個(gè)就是你的標的，剩下的只需要5%的資金就可以做，就是看風(fēng)險控制有多大。當時(shí)支撐這家公司的四個(gè)引擎，這四個(gè)引擎每一個(gè)引擎里面能產(chǎn)生阿爾法，然后把它加起來(lái)。這是梅隴資本在舊金山的一家公司。
BlackRock，1988年由Larry Fink等多人共同成立，他們主要的做法就是從基本面來(lái)做，基本來(lái)源是怎么樣的？非常有意思，原來(lái)有一家公司叫美國的富國銀行，有兩個(gè)組，一個(gè)是市場(chǎng)配置，另外一個(gè)是做個(gè)股的，后面資產(chǎn)配置的組很多人就去了富國銀行，還有一部分人就去了BGI，這兩家公司很近。BGI很多人現在也在中國，在中國的一個(gè)基金公司或者自己做私募，這套東西在中國用的比較多，而且用的比較少。
第一個(gè)專(zhuān)題就是介紹一下全世界我們認為比較好的一些對沖基金，他們的一個(gè)收益情況和他們公司的一些情況。第二個(gè)我們講一下它的一些投資策略，這些交易里面有哪一些策略，這些策略有什么樣的特點(diǎn)。第一個(gè)策略就是股票對沖，在美國或者在香港是怎么做的？在座的如果是投資者給我100塊，我拿這100塊到托管去，然后問(wèn)托管借300塊錢(qián)的股票，借了這300塊錢(qián)的股票，這300塊錢(qián)的股票我是要賣(mài)空的，我把這300塊的股票賣(mài)掉，拿到300塊錢(qián)的現金之后我再去買(mǎi)我要做多的股票，這是第一步。換句話(huà)說(shuō)什么意思？你給了我500塊錢(qián)之后，大家知道我做了幾百塊錢(qián)的生意，600塊錢(qián)的生意，也就是6倍的杠桿。第二步，我原來(lái)在一個(gè)大公司里面，我就跟他說(shuō)你能不能不要我這100塊的押金，我公司給你一個(gè)信用擔保，出問(wèn)題我們公司負責，每天我們結算就行了。在這種情況下往往這100塊的押金也不夠了，就是借人家的股票。第三步，在美國市場(chǎng)能做，在歐洲市場(chǎng)也能做，在亞洲市場(chǎng)也能做同樣的事情，但是全市場(chǎng)有多少個(gè)市場(chǎng)呢？基本上在全世界每一個(gè)市場(chǎng)都可以做下去，這是基本上我講的一個(gè)股票對沖的一個(gè)情況。在中國我們怎么做？在中國不能賣(mài)空股票，而且不能到托管行去借錢(qián)，剩下的只能賣(mài)股指期貨。中國有絕對收益的話(huà)，或者建立策略的話(huà)股指期貨目前特別難做，特別是像目前情況下，股指期貨對套保的人無(wú)限額度，投機是有10手。結果大家看到的現象是什么呢？看到的現象由于說(shuō)股指嚴重貼水，套牢的人都是賣(mài)空，做多的人只能夠做10手，這樣買(mǎi)賣(mài)不平衡。相對來(lái)說(shuō)股指期貨的限制對于這類(lèi)策略影響非常之大。
第二個(gè)策略是事件驅動(dòng)，事件驅動(dòng)前面講的做黃金、做次債這些公司都是做事件驅動(dòng)的。
第三個(gè)，我剛才講做黃金的做債的那一塊，某一層角度也是屬于宏觀(guān)的，就是更加看宏觀(guān)的一些東西。像事件驅動(dòng)，很多把行為金融學(xué)的一些東西放到股票這方面來(lái)說(shuō)，對具體事件一個(gè)一個(gè)事情。
第四個(gè)是相對價(jià)值，在固定收益特別流行的時(shí)候，這一塊實(shí)際上在國內我們還比較小，但是次債和信用衍生品，這是美國前幾年一個(gè)最大的創(chuàng )新，而且量非常之大，這大概是四個(gè)策略的一些情況。
因為今天是期貨協(xié)會(huì )的一個(gè)會(huì )議，我們落腳的還是在業(yè)務(wù)衍生品的一個(gè)比例情況。這是在海外的一個(gè)情況，其實(shí)股票對沖和宏觀(guān)影響比較大，其實(shí)股票對沖它的比例不是很大，但是股票對沖本身的量巨大。宏觀(guān)的話(huà)，剛才我跟大家介紹了，像資本的話(huà)基本上所有的都是衍生品，所有做100塊錢(qián)生意的時(shí)候，大家只收你5塊錢(qián)，其他的就是你給他一個(gè)分析就行。
介紹一下對沖基金應用衍生品的情況。相對于公募來(lái)講，對沖基金更多的應用衍生品，對沖基金里面70%、80%對沖的是衍生品，其中用的最多的是Global Macro，Global Macro使用衍生品率最高，為93%，市場(chǎng)中性使用率最低，53%。57%的對沖基金使用股票衍生品，13%的對沖基金使用商品衍生品。
這張圖是每一種策略用波動(dòng)衍生品的情況，實(shí)際上商品期貨是用的最少的，只有13%對沖基金用商品衍生品，表在這里，大家可以看一下。
對比一下對沖基金來(lái)講，使用衍生品和不適用衍生品的基金相比，總的來(lái)說(shuō)用衍生品的總風(fēng)險降低，市場(chǎng)本身的風(fēng)險，特別是下行的風(fēng)險都降低比較好，因為衍生品比較快，賣(mài)股票有時(shí)候我們在海外的時(shí)候，大的時(shí)候一個(gè)股票就是說(shuō)要做一個(gè)投資組合，有時(shí)候要做一個(gè)月，要買(mǎi)一個(gè)東西，要把一個(gè)東西建立起來(lái)需要一個(gè)月，甚至有時(shí)候會(huì )兩個(gè)月的時(shí)間，但是做股指期貨的話(huà)，可能幾個(gè)小時(shí)或者幾分鐘就可以了。因為我們有一個(gè)最大的特點(diǎn)，就是我們買(mǎi)一只股票一般不會(huì )超過(guò)整個(gè)市場(chǎng)單天每分鐘成交量的7%。
國內典型對沖策略。第一個(gè)是阿爾法策略，這個(gè)也是從剛才講的海外的做股票一的多和空，市場(chǎng)中衍生出來(lái)的，一個(gè)就是做空不能賣(mài)空股票，可以賣(mài)空股指期貨，這是阿爾法策略。這一類(lèi)主要實(shí)際上炒股票還是講的多因子。這個(gè)策略有一個(gè)特點(diǎn)就是流量很大，我們的做法是每個(gè)月交易一次。第二個(gè)是統計套利，成交的速度大概是5天會(huì )有一次。所以券商特別喜歡做這個(gè)策略，交易倍數是40—50倍，一般的差不多是10%到13%的這樣一個(gè)情況。統計套利是40%—50倍的交易量，用基本面的因素比較少，更多是按照技術(shù)圖的因子。第三個(gè)就是期限套利，利用股票現貨和股指期貨的價(jià)差，低買(mǎi)高賣(mài)。第四個(gè)是CTA策略，投資于啟航市場(chǎng)，以判斷市場(chǎng)趨勢為主，可使用高頻策略。第五是其他的一些套利。
下面把這幾個(gè)策略大概的收益情況跟大家講一下，第一類(lèi)是俄羅斯策略，就是我們自己公司做一個(gè)例子，基本上這個(gè)策略，在中國這幾年發(fā)現還挺不錯，基本上阿爾法都會(huì )在20%以上，過(guò)去四年基本是這個(gè)情況，在海外阿爾法有2%～3%，杠桿的6倍。但是在中國，為什么我們這里有這么高？其實(shí)很簡(jiǎn)單的一個(gè)情況，就是說(shuō)阿爾法比市場(chǎng)的平均水平好的多。市場(chǎng)平均水平越差你的阿爾法越低。按羅伯特.莫頓講的話(huà)，就是有效市場(chǎng)和非有效市場(chǎng)。中國特別是經(jīng)過(guò)，就是說(shuō)散戶(hù)越來(lái)越多，專(zhuān)業(yè)的人越來(lái)越少，這個(gè)市場(chǎng)會(huì )更加無(wú)效，阿爾法會(huì )更高，這是這類(lèi)策略本身的一個(gè)特點(diǎn)。策略我們可以做成完全對沖，這是我們的一個(gè)產(chǎn)品，也就是說(shuō)我們高興的時(shí)候可以不對沖，不高興的時(shí)候可以馬上對沖，這是我們在香港的一個(gè)產(chǎn)品，在6月份的時(shí)候我們把它的市場(chǎng)變成中性，在以前的時(shí)候我們都會(huì )以90%到100%的倉位，所以運氣特別好。
統計套利策略，最大的一個(gè)特點(diǎn)，大家可以看得到去年有一段時(shí)間影響很大，其中一個(gè)主要的原因往往小盤(pán)股更加高做統計套利。如果大盤(pán)股好的時(shí)候小盤(pán)股回撤會(huì )好一點(diǎn)，在海外沒(méi)有什么大的缺陷，在國內現在比較麻煩。
期限套利，升水的時(shí)候我們就套，不升水的時(shí)候就不套，這就是期限套利的這么一個(gè)策略。
CTA策略，我們也做了CTA，有一部分實(shí)盤(pán)，有一般模擬盤(pán)，在國際上的CTA實(shí)際上比中國難做，做的最好的CTA的公司是特別高，但是在中國還是相對比較好的一個(gè)市場(chǎng)，比如說(shuō)在CTA的中國市場(chǎng)。
總結一下，報告了國外有哪些最有名的對沖基金，包括索羅斯的量子基金、文藝復興、SAC的。第二個(gè)，介紹了一下主要有哪些投資策略，就是說(shuō)哪一些基金的策略，機會(huì )怎么樣。第三個(gè)，這些投資策略用哪一些衍生品，包括股票、外匯、期貨，最后第四個(gè)我們介紹一下在國內目前比較盛行的哪些投資策略，相互的業(yè)績(jì)情況是怎樣的，謝謝大家。
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