如何巧用備兌策略
搭配標的物操作，讓資金的運用更有效率
2023-05-07 22:59:22 來(lái)源：期貨日報 作者：李立勤
期權是一種非常靈活的投資工具，除了單純的期權組合策略，也可以搭配標的物做出組合策略，而這些搭配標的物的組合策略不僅可以增加收益，讓資金的運用更有效率，還可以達到定價(jià)買(mǎi)進(jìn)、賣(mài)出的效果，這就是我們本次介紹的備兌策略。
A備兌策略的原理與用途
備兌交易的組成方式很簡(jiǎn)單，可分成以下兩步：第一，必須先持有標的部位（不論多頭部位或空頭部位）；第二，再賣(mài)出與持有標的物方向相反的期權部位。舉個(gè)例子，先買(mǎi)入ETF現貨，然后再賣(mài)出ETF看漲期權；或者是先持有銅期貨的空頭部位，再賣(mài)出銅的看跌期權，這樣就能組成一個(gè)備兌組合。
那么，為什么要持有和標的物方向相反的部位呢？如果買(mǎi)進(jìn)了一檔ETF，那應該代表看好這檔ETF，此時(shí)為什么還去賣(mài)出看漲期權？
當持有標的物（比如說(shuō)買(mǎi)進(jìn)ETF）的時(shí)候，當然原本的方向是看好標的物的，但當行情不如預期時(shí)，該怎么辦？此時(shí)我們就會(huì )進(jìn)場(chǎng)對標的物做套保，比如買(mǎi)進(jìn)看跌期權，倘若之后行情如期下跌，那么買(mǎi)進(jìn)看跌期權的獲利，就可以彌補部分ETF下跌的損失，這是套保交易的正常做法。
接下來(lái)再來(lái)假設另一種情形，有時(shí)候我們持有了ETF，但預期短期行情不會(huì )出現太大的上漲走勢，但因為是長(cháng)線(xiàn)看好，所以也不想在這個(gè)時(shí)候把持有部位賣(mài)出，這時(shí)就可以賣(mài)出看漲期權，假如后續行情是橫盤(pán)振蕩，那么我們就收到了權利金，貼補一下收入；假如行情反向下跌了，那么權利金收入也可以彌補一些ETF部位下跌的損失；假如行情出現大漲，那么可以選擇平倉出場(chǎng)，或是直接用持有部位行權，取得賣(mài)出看漲期權行權價(jià)的收入。在這三種情形下，賣(mài)出期權部位都能帶來(lái)一定的作用，這就是備兌策略的功能。
B備兌策略的調整與是否行權
備兌策略的優(yōu)點(diǎn)是，在多數情形下，這個(gè)組合都可以帶來(lái)穩定的收益，或是減少標的物的損失。
不過(guò)，有一種情形需要特別注意，標的物走勢大漲(或大跌)時(shí)，此時(shí)行情雖然是順著(zhù)往持有標的物有利的方向發(fā)展，但賣(mài)出期權部位因為是跟持有標的物相反的方向，此時(shí)就會(huì )出現較大損失，甚至會(huì )把原本標的物的獲利“吃掉”。
表為各種情形下的備兌策略組合
因此，雖然行情順著(zhù)標的物有利的方向發(fā)展，但賣(mài)出期權部位出現較大損失，此時(shí)投資者該如何處理呢？
舉例：某投資人持有50ETF，并賣(mài)出50ETF看漲期權，但后續某日50ETF大漲，使得賣(mài)出看漲期權進(jìn)入實(shí)值。此時(shí)投資人有幾個(gè)選擇：1.直接止損。2.止損后移倉。3.結算被行權。
表為備兌策略部位調整方式
為了計算方便，我們把賣(mài)出權利金膨脹兩倍當做賣(mài)出部位的止損點(diǎn)，假設賣(mài)出部位權利金是100元，那么當行情反轉，權利金膨脹到200元時(shí)，就平倉出場(chǎng)。
范例：2022年12月26日，某投資人甲持有銅期貨CU2302多頭部位，雖然長(cháng)線(xiàn)持續看好，但甲認為短期上方空間似乎較為有限，因此進(jìn)場(chǎng)賣(mài)出上方虛值銅看漲期權，貼補收入。不料后續銅期貨逐步走揚，2023年1月12日，賣(mài)出期權的權利金膨脹至兩倍，此時(shí)投資人甲在不同行權價(jià)的三個(gè)選擇方式及最終結果，如下表所示：
表為調整方式1-直接止損部位
調整方式1的直接止損部位是最直接的方式，由上表中可看出，賣(mài)在平值附近點(diǎn)位時(shí)獲利和損失都比較大；值得注意的是，由于策略組合的主要部位仍然是標的物本身，因此不建議直接賣(mài)在平值點(diǎn)，因此最好是在虛值二三檔的點(diǎn)位，比較符合主部位（標的物）的方向。
表為調整方式2-二度進(jìn)場(chǎng)
由上表中可以看到，由于止損出場(chǎng)時(shí)距離結算日時(shí)間不長(cháng)，所以二次進(jìn)場(chǎng)時(shí)權利金會(huì )比較低，尤其是距離平值稍遠一點(diǎn)的，權利金已經(jīng)非常低了，因此建議也不要賣(mài)在太遠的點(diǎn)位。
表為調整方式3-中間不平倉，持有至結算被行權
由上表中可以看到，如果賣(mài)在平值附近點(diǎn)位，一旦行情向標的物有利的方向前進(jìn)，其實(shí)就是封死了投資組合的獲利上限，這就是備兌策略不建議賣(mài)在太接近平值點(diǎn)位的重要原因。
表為損益結合情形整理
上表是全部范例的損益情形整理，其中備兌1-1-1、備兌1-2-1、備兌1-3-1，以及備兌1-4-1是直接止損平倉，備兌1系列的其他情形是止損后重新進(jìn)場(chǎng)，備兌2系列的是不止損放至結算被行權。由上表中可以看到，凡是賣(mài)在平值附近的點(diǎn)位，損益情形幾乎都沒(méi)有其他幾種好。
整體來(lái)說(shuō)，在結合了預期損益、標的物趨勢、虛值程度、安全邊際之后，一般較不建議賣(mài)在平值附近，而是賣(mài)在虛值的二三檔，甚至更遠，是較常見(jiàn)的情形。在止損方式的選擇上，也以直接止損較佳，至于要不要再次進(jìn)場(chǎng)，就以距離到期日遠近，以及對盤(pán)勢的預期為主。如果預期盤(pán)勢已經(jīng)轉為明顯對持有標的物較有利的方向，那么就不建議再度進(jìn)場(chǎng)，因為止損的概率仍較高。對于賣(mài)出期權部位不管，直到最終結算時(shí)讓標的物被行權的方式則較不建議，因為做備兌策略，主要部位仍是標的物，把主要部位（標的物）拿來(lái)彌補次要部位（賣(mài)出期權）的損失，是一種把重要性倒掛的方式，第三種方式較不建議，第一、第二種方式，直接止損出場(chǎng)或再加上二次進(jìn)場(chǎng)，是較佳的建議。
C備兌策略的另一個(gè)用途
如果賣(mài)出期權的權利金膨脹到一定情形，或是進(jìn)入實(shí)值之后，最好做處置。例如，把賣(mài)出的期權平倉或移倉，才能避免結算時(shí)損失擴大，或是被行權的情形。但如果我們反向而行，用這個(gè)策略來(lái)進(jìn)行建倉及平倉呢？
價(jià)格鎖定建倉策略
如果賣(mài)出了看跌期權，那么到期結算時(shí)若進(jìn)入實(shí)值，則買(mǎi)方會(huì )選擇行權，把標的物依照行權價(jià)賣(mài)給賣(mài)方，賣(mài)方必須買(mǎi)入。此時(shí)賣(mài)方需要付出的金額，就是行權價(jià)的金額，加上買(mǎi)進(jìn)標的物，以及得到起初賣(mài)出期權時(shí)的權利金。
因此如果把原本預計的買(mǎi)入價(jià)格設定為賣(mài)出看跌期權的行權價(jià)，那么到期時(shí)若進(jìn)入實(shí)值，我們就會(huì )用設定的行權價(jià)來(lái)買(mǎi)進(jìn)。
價(jià)格鎖定平倉策略
如果賣(mài)出了看漲期權，那么到期結算時(shí)若進(jìn)入實(shí)值，則買(mǎi)方會(huì )選擇行權，以行權價(jià)向賣(mài)方買(mǎi)入標的物，賣(mài)方必須賣(mài)出。此時(shí)我們就會(huì )用行權價(jià)來(lái)賣(mài)出標的物，收回行權價(jià)的金額，以及得到起初賣(mài)出期權時(shí)收取的權利金。
因此，如果把原本預計的賣(mài)出價(jià)格設定為賣(mài)出看漲期權的行權價(jià)，那么到期時(shí)若期權進(jìn)入實(shí)值，我們就可以用行權價(jià)來(lái)賣(mài)出標的物。
表為價(jià)格鎖定建倉、平倉策略情形
應用范例
（1）價(jià)格鎖定建倉策略范例
某投資人乙計劃買(mǎi)進(jìn)滬銅期貨，想等價(jià)格回調一些后再買(mǎi)，以降低成本，但又擔心銅期貨價(jià)格持續上漲，失去機會(huì )收益。這時(shí)投資人乙應該怎么做呢？
情形：滬銅期貨市價(jià)70000元/噸，投資人乙賣(mài)出行權價(jià)68000元/噸的看跌期權，收到權利金500元/噸。
下跌：到期時(shí)滬銅期貨下跌至67800元/噸，期權進(jìn)入實(shí)值，買(mǎi)方行權賣(mài)出滬銅期貨。
因此投資人乙被行權，付出68000元/噸買(mǎi)進(jìn)滬銅期貨，減去收到的500元/噸，建倉成本為68000-500＝67500元。假如在期貨市場(chǎng)直接建倉，則成本為67800元/噸。
上漲：到期時(shí)滬銅期貨上漲至71000元/噸，期權為虛值，買(mǎi)方棄權。
投資人乙付出71000元/噸市價(jià)買(mǎi)進(jìn)滬銅期貨，減去收到的500元/噸，建倉成本為71000-500＝70500元。假如期貨直接建倉，成本為71000元/噸。
持平：到期時(shí)滬銅期貨維持在70000元/噸，期權為平值，買(mǎi)方棄權。
投資人乙付出70000元/噸市價(jià)買(mǎi)進(jìn)滬銅期貨，減去收到的500元/噸，建倉成本為70000-500＝69500元。假如期貨直接建倉，成本為70000元/噸。
當然，投資人乙也可以再度賣(mài)出看跌期權，等下個(gè)月再做決定。
表為范例（1）情形小結
結算時(shí)滬銅期貨市價(jià)在68000元/噸以下時(shí)，買(mǎi)進(jìn)滬銅期貨的成本維持在67500元/噸。結算時(shí)滬銅期貨市價(jià)在68000元/噸以上時(shí)，買(mǎi)進(jìn)滬銅期貨的成本比市價(jià)少500元/噸。結算時(shí)滬銅期貨市價(jià)在67500元/噸以上（行權價(jià)-權利金）時(shí)，價(jià)格鎖定建倉策略較優(yōu)。
因此，當投資人認為行情不太會(huì )立即大漲，有可能持平或小跌之時(shí)，就可以使用價(jià)格鎖定建倉策略，用收到的權利金來(lái)貼補買(mǎi)進(jìn)的成本。但因為原本預期的價(jià)格就是賣(mài)出的行權價(jià)，因此就算滬銅期貨跌破了賣(mài)出的行權價(jià)，那也只是用原本預期的價(jià)格來(lái)買(mǎi)進(jìn)而已，而且還多了權利金的收入。
（2）價(jià)格鎖定平倉策略范例
某投資人丙計劃賣(mài)出滬銅期貨，丙想等滬銅期貨價(jià)格上漲一些后再賣(mài)，但又擔心滬銅期貨先下跌了，使得收益減少。這時(shí)投資人丙應該怎么做呢？
情形：滬銅期貨市價(jià)70000元/噸，投資人丙賣(mài)出行權價(jià)72000元/噸的看漲期權，收到權利金500元/噸。
上漲：到期時(shí)滬銅期貨上漲至72200元/噸，期權進(jìn)入實(shí)值，買(mǎi)方行權買(mǎi)進(jìn)滬銅期貨。此時(shí)投資人丙被行權，賣(mài)出滬銅期貨收到72000元/噸，加上收到的500元/噸，平倉收回72000+500＝72500元。假如期貨直接平倉，收回72200元。
下跌：到期時(shí)滬銅期貨下跌至69000元/噸，期權仍為虛值，買(mǎi)方棄權。
此時(shí)投資人丙以市價(jià)賣(mài)出滬銅期貨，收回69000元/噸，加上收到權利金500元/噸，平倉收回為69000+500＝69500元。假如期貨直接平倉，收回69000元/噸。
持平：到期時(shí)滬銅期貨維持在70000元/噸，期權為平值，買(mǎi)方棄權。
此時(shí)投資人丙市價(jià)賣(mài)出滬銅期貨，收回70000元/噸，加上收到500元/噸，平倉收回為70000+500＝70500元。假如期貨直接平倉，收回70000元/噸。
同樣的，投資人丙也可以不賣(mài)出滬銅期貨，再度賣(mài)出看漲期權，等下個(gè)月再做決定。
表為范例（2）情形小結
結算時(shí)滬銅期貨市價(jià)在72000元/噸以上時(shí)，賣(mài)出滬銅期貨的收入維持在72500元/噸。結算時(shí)滬銅期貨市價(jià)在72000元/噸以下時(shí)，賣(mài)出滬銅期貨的收入比市價(jià)多500元/噸。結算時(shí)滬銅期貨市價(jià)在72500以下（行權價(jià)+權利金）時(shí)，價(jià)格鎖定平倉策略較優(yōu)。
因此，當投資人認為行情不太會(huì )立即大跌，有可能持平或小漲之時(shí)，就可以使用價(jià)格鎖定平倉策略，讓收到的權利金來(lái)增加賣(mài)出的收益。但因為原本預期的價(jià)格就是賣(mài)出的行權價(jià)，因此就算到時(shí)滬銅期貨突破賣(mài)出的行權價(jià)，那也只是用原本預期的價(jià)格來(lái)賣(mài)出而已，沒(méi)有額外的損失，而且還多了權利金的收入。
綜合以上，備兌策略需要搭配標的物一起操作，當你持有標的物，但又覺(jué)得短期標的物不容易出現順勢行情的時(shí)候，就可以賣(mài)出反向的期權來(lái)收取權利金，貼補一下收入，假如行情真的朝向標的物有利的方向發(fā)展，也不用太過(guò)擔心，除非盤(pán)勢在短時(shí)間內立刻突破了賣(mài)出的行權價(jià)，權利金也出現大幅上漲，這時(shí)只要把賣(mài)出部位平倉即可，仍然可以持有標的物，持續擴大獲利，等到行情趨緩的時(shí)候，再重新賣(mài)出期權部位即可長(cháng)期獲利，也相當穩定。
另外，我們也可以反向使用，賣(mài)出看跌或看漲期權，并把設定建倉或平倉的價(jià)格定在賣(mài)出的行權價(jià)，就可獲得定價(jià)買(mǎi)入或賣(mài)出的機會(huì )，也是一個(gè)可以搭配使用的良好策略。（作者單位：五礦期貨）
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