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作者｜明明  秦楚媛「中信證券研究部FICC組，明明系中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家」

文章｜《中國金融》2022年第14期

在香港回歸祖國25周年之際，2022年7月4日，人民銀行發(fā)布公告，開(kāi)展香港與內陸利率互換市場(chǎng)互聯(lián)互通合作，并計劃6個(gè)月之后正式啟動(dòng)?！盎Q通”是指境內外投資者通過(guò)香港與內陸基礎設施機構連接，參與兩個(gè)金融衍生品市場(chǎng)的機制安排。初期先開(kāi)通“北向通”，即中國香港及其他國家和地區的境外投資者參與到內陸銀行間金融衍生品市場(chǎng)。未來(lái)將適時(shí)研究擴展至“南向通”，即內陸投資者參與香港金融衍生品市場(chǎng)。

從銀行間衍生品市場(chǎng)來(lái)看，自2006年試點(diǎn)開(kāi)展以來(lái)，人民幣利率互換作為衍生品的主要品種，規模不斷壯大，市場(chǎng)發(fā)展迅速。2006年2月9日，人民銀行發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，正式拉開(kāi)人民幣利率互換發(fā)展的序幕。根據人民銀行的定義，人民幣利率互換是指交易雙方約定在未來(lái)的一定期限內，根據約定數量的人民幣本金交換現金流的行為，其中一方的現金流根據浮動(dòng)利率計算，另一方的現金流根據固定利率計算。近年來(lái)，我國利率互換市場(chǎng)規?？焖侔l(fā)展，特別是在2015年之后規模不斷壯大，2021年全年利率互換名義本金總額達到19.56萬(wàn)億元，較2015年規模已增長(cháng)了約138%。

從品種結構看，從2006年試點(diǎn)至今，利率品種的多樣化也推動(dòng)人民幣利率互換的浮動(dòng)端利率選擇不斷豐富。觀(guān)察各品種利率互換的名義本金在全市場(chǎng)總額的占比情況，可以看到，在利率互換發(fā)展初期（2014年以前），浮動(dòng)端的利率選擇包括銀行間7天回購定盤(pán)利率（FR007）、上海銀行間同業(yè)拆放隔夜利率（Shibor_O/N）和3個(gè)月期限上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor_3M），此外還短暫出現過(guò)基于定期存貸款利率的合約。當前，人民幣利率互換市場(chǎng)上常用的利率為FR007和Shibor_3M。具體來(lái)看，2021年全年，基于FR007的合約名義本金規模占比超過(guò)85%，而基于Shibor_3M的合約占比則為12%左右。

從期限結構看，利率互換市場(chǎng)以1年期合約為主。據外匯交易中心披露，截至2022年7月4日，人民幣利率互換業(yè)務(wù)制度備案機構已達696家。聚焦FR007和Shibor_3M兩大品種，具體計算各期限利率互換的名義本金在對應品種總額的占比情況，可以看到：其一，利率互換市場(chǎng)以1年期合約為主，2021年基于FR007和Shibor_3M的1年期利率互換合約占比分別為37%和53%；其二，基于FR007的合約期限選擇更為豐富，2010年以來(lái)覆蓋的期限從3個(gè)月到10年均有，基于FR007的5年期合約占比較高，2021年達到24%；其三，基于Shibor_3M的合約期限更偏短期，2021年全年6個(gè)月和9個(gè)月期限的合約比例分別為16.2%和15.8%。

“互換通”的推出或使境外機構參與利率互換市場(chǎng)的協(xié)議流程更為標準化、簡(jiǎn)潔化。2006年至今，人民幣利率互換市場(chǎng)在對外開(kāi)放領(lǐng)域也不斷嘗試：2007年10月，中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )發(fā)布了《中國銀行間市場(chǎng)金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（2007年版）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“NAFMII”協(xié)議），該協(xié)議汲取了國際經(jīng)驗，為境內外機構參與我國金融衍生品交易提供了規范且標準的合同文本，并在隨后的時(shí)間里持續更新；2020年2月，人民銀行等部門(mén)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加快推進(jìn)上海國際金融中心建設和金融支持長(cháng)三角一體化發(fā)展的意見(jiàn)》，允許境外機構自主選擇簽署中國銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì )（NAFMII）、中國證券期貨市場(chǎng)（SAC）或國際掉期與衍生工具協(xié)會(huì )（ISDA）衍生品主協(xié)議。對于外資機構而言，雖然其可以參與利率互換市場(chǎng)，但是在實(shí)操過(guò)程中仍然存在不適應交易習慣、協(xié)議簽署流程繁瑣等問(wèn)題，導致其參與度不高。盡管當前“互換通”細則尚未出臺，但可以預見(jiàn)的是，“互換通”的推出將進(jìn)一步推動(dòng)境外機構參與利率互換市場(chǎng)。

從“債券通”到“互換通”，債市對外開(kāi)放更進(jìn)一步。債券通（BC）、銀行間債券市場(chǎng)直投模式（CIBM Direct）、QFII、RQFII是目前境外機構參與我國債券市場(chǎng)的四個(gè)途徑，其中以債券通和CIBM Direct為主。較早推行的QFII和RQFII是早期外資參與我國債券市場(chǎng)的主要途徑，2019年國家外匯管理局宣布取消QFII和RQFII的投資額度限制，以支持境外機構投資者參與境內市場(chǎng)投資；債券通則是以香港為節點(diǎn)，連接起中國內陸與多個(gè)不同經(jīng)濟體市場(chǎng)與投資者。2017年開(kāi)通的“北向通”主要滿(mǎn)足國際投資者投資我國境內市場(chǎng)需求；2021年，“南向通”作為“債券通”的另外一塊拼圖也正式上線(xiàn)，為境內投資者提供投資境外合格理財產(chǎn)品的通道。2020年CIBM Direct直接交易服務(wù)成功落地，境外機構投資者可直接向境內做市機構發(fā)送報價(jià)請求并達成現券交易，還可使用交易分倉、一攬子交易等便利性功能。

近年來(lái)，債券市場(chǎng)的對外開(kāi)放是推動(dòng)外資增持我國債券的主要推動(dòng)力，歷史上每一次債市對外開(kāi)放標志性事件的發(fā)生都帶動(dòng)了外資持債的大幅增加。例如，2016年我國銀行間債券市場(chǎng)全面開(kāi)放后，全年境外機構增持我國債券的步伐明顯加快，截至2016年12月，境外機構持債規模（上海清算所+中央國債登記結算公司）達7851.45億元，較2015年同期增加了約30%；2017年，“北向通”的開(kāi)通為境外投資者參與我國銀行間債券市場(chǎng)提供了更為便捷的通道，此后境外機構持續增持我國債券，2017年9月，境外機構持債規模突破1萬(wàn)億元；2019年起中國債券被逐步納入彭博巴克萊全球綜合指數（BBGA）、摩根大通全球新興市場(chǎng)多元化指數（GBI-EM）、富時(shí)世界國債指數（WGBI）。隨著(zhù)中國債券被納入三大指數，境外機構持債規模進(jìn)入高增長(cháng)階段，增長(cháng)率顯著(zhù)高于此前。截至2022年5月末，外資持有我國債券的總規模已經(jīng)達到約3.66萬(wàn)億元。目前來(lái)看，外資持有我國債券的結構主要以國債與政策性金融債為主，信用債偏少。而由于我國交易所債券市場(chǎng)以企業(yè)債、公司債等信用債品種為主，當前境外投資者在交易所的持債規模較少。近期，人民銀行在關(guān)于進(jìn)一步便利境外機構投資者投資中國債券市場(chǎng)有關(guān)事宜的公告中進(jìn)一步明確，支持境外機構投資者直接或通過(guò)互聯(lián)互通投資交易所債券市場(chǎng)，自主選擇交易場(chǎng)所。境外機構投資者有望更加便捷、深入地參與交易所債券市場(chǎng)，拓寬其投資范圍。

短期來(lái)看，受到中美利差倒掛的影響，近幾個(gè)月來(lái)外資持續凈流出我國債券市場(chǎng)。2022年2月以來(lái)，境外機構持續減持我國債券資產(chǎn)（上海清算所與中央國債登記結算公司口徑），根據上海清算所與中央國債登記結算公司統計數據，3月、4月、5月外資凈流出我國債券市場(chǎng)規模均在1000億元以上。但是長(cháng)期來(lái)看，人民幣的國際儲備總額正在穩步上升，隨著(zhù)我國債券市場(chǎng)對外開(kāi)放程度的不斷深化，外資繼續增持我國債券資產(chǎn)仍是大勢所趨。

從5年前“債券通”的開(kāi)放到如今“互換通”的推出，我國債券市場(chǎng)的對外開(kāi)放更進(jìn)一步?！盎Q通”的推出將與“債券通”產(chǎn)生協(xié)同效應，既為境外投資者對沖利率風(fēng)險提供便利工具，又能提高外資在我國金融市場(chǎng)的參與度。近年來(lái)，我國銀行間債券市場(chǎng)對外開(kāi)放程度不斷深化，外資持債規模大幅擴張。利率互換作為主要的利率衍生品之一，能夠更好地滿(mǎn)足境外投資者對沖利率風(fēng)險的需求。此外，利率互換市場(chǎng)的開(kāi)放也可以使更多的機構通過(guò)衍生品渠道更靈活地參與到我國的利率市場(chǎng)中來(lái)。同時(shí)，境外機構將為國內市場(chǎng)帶來(lái)更多差異化的需求，也有助于推動(dòng)金融市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展與創(chuàng )新。以“債券通”的基礎設施作為鋪墊，如今“互換通”的推出是水到渠成，預計將吸引更多的境外投資者參與我國債券市場(chǎng)，我國債券市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)的流動(dòng)性也將進(jìn)一步提升。

“互換通”的啟動(dòng)對于人民幣國際化同樣具有重要意義。在宣布啟動(dòng)“互換通”的同時(shí)，中國人民銀行與香港金融管理局簽署常備互換協(xié)議，將雙方自2009年起建立的貨幣互換安排升級為常備互換安排，協(xié)議長(cháng)期有效，互換規模由原來(lái)的5000億元人民幣/5900億港元擴大至8000億元人民幣/9400億港元，將進(jìn)一步提升人民幣離岸市場(chǎng)的流動(dòng)性。當前人民幣的國際化更多地體現在貿易結算貨幣的功能上，而人民幣的投融資貨幣功能仍處于落后地位，進(jìn)一步推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，需要不斷深化人民幣債券市場(chǎng)的開(kāi)放程度，以及不斷完善人民幣離岸債券市場(chǎng)的建設。當境外人民幣資金池增加到一定規模時(shí)，需要有與之匹配的人民幣資產(chǎn)池，以提供足夠的可投資人民幣資產(chǎn)。當前在開(kāi)放人民幣債券市場(chǎng)的同時(shí)，逐步開(kāi)放利率互換市場(chǎng)以提供相應的風(fēng)險對沖工具也是必不可少的?！盎Q通”的啟動(dòng)對于推進(jìn)人民幣國際化具有重要意義，與進(jìn)一步推進(jìn)我國債券市場(chǎng)對外開(kāi)放相輔相成。■

（責任編輯　劉宏振）