2022-02-14 來(lái)源：期貨日報 作者：肖成博士
對于金融市場(chǎng)而言，發(fā)達的貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和保險市場(chǎng)若沒(méi)有相匹配的金融風(fēng)險管理市場(chǎng)，這個(gè)國家的金融體系是不健全的。隨著(zhù)我國金融體制改革的逐步實(shí)施、多層次資本市場(chǎng)的完善、利率市場(chǎng)改革的基本完成、人民幣匯率形成機制的市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)，大力發(fā)展中國金融衍生品市場(chǎng)的條件已經(jīng)具備，在期貨和衍生品法即將出臺東風(fēng)的推動(dòng)下，我們相信，金融期貨及衍生品市場(chǎng)的發(fā)展一定會(huì )迎來(lái)長(cháng)足的進(jìn)步。
A 金融衍生品市場(chǎng)產(chǎn)生的背景
金融體系是一個(gè)經(jīng)濟體中資金流動(dòng)的基本框架，是一個(gè)由金融資產(chǎn)、市場(chǎng)參與者的交易方式等各種金融要素構成的綜合體。同時(shí)，由于金融活動(dòng)具有很強的外部性，在一定程度上可以視為準公共產(chǎn)品。早期理論就金融體系的交易方式即市場(chǎng)結構分為間接金融市場(chǎng)和直接金融市場(chǎng)兩類(lèi)，間接金融市場(chǎng)是各單位和個(gè)人之間通過(guò)金融媒介體即銀行或其他金融機構中介進(jìn)行資金轉移的形式，直接金融則是資金的盈余者和資金短缺者之間進(jìn)行協(xié)商，或者在金融市場(chǎng)上由前者購買(mǎi)后者發(fā)行的有價(jià)證券的資金融通活動(dòng)。直接金融和間接金融的主要區別在于有沒(méi)有第三方，從全球金融發(fā)展的歷史來(lái)看，間接金融的發(fā)展早于直接金融的發(fā)展。隨著(zhù)我國金融市場(chǎng)的不斷完善，我國金融市場(chǎng)不僅正在大力發(fā)展直接金融市場(chǎng)，即資本市場(chǎng)，同時(shí)也催生了金融體系中的金融衍生品市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展。在金融市場(chǎng)的基本功能中有一點(diǎn)是共同的，即風(fēng)險管理。金融市場(chǎng)是資金融通的市場(chǎng)，同時(shí)也是風(fēng)險管理的市場(chǎng)。
商業(yè)銀行是以信用為基礎，以經(jīng)營(yíng)貨幣借貸結算業(yè)務(wù)為主的資金融通業(yè)務(wù)，它在吸收存款前、發(fā)放貸款時(shí)，將風(fēng)險隨之轉移到商業(yè)銀行本身而加以管理。投資銀行是金融市場(chǎng)體系中從事直接金融的中介機構，主要從事證券發(fā)行、承銷(xiāo)、交易、企業(yè)重組、兼并與收購、投資分析、風(fēng)險投資、項目融資等業(yè)務(wù)的非銀行金融機構，這些機構在為客戶(hù)進(jìn)行投資融資的同時(shí)，也將風(fēng)險轉移到機構自身而加以管理。這時(shí)，風(fēng)險管理除了自身通過(guò)經(jīng)營(yíng)管理來(lái)完成外，風(fēng)險管理本身有時(shí)會(huì )大大超過(guò)自身管理的能力，這就催生了轉移這些風(fēng)險的市場(chǎng)出現，即金融衍生品市場(chǎng)。
金融衍生品市場(chǎng)不是人為形成的，它主要是在間接金融向直接金融的轉化中，形成了對金融衍生品市場(chǎng)的大量需求而派生出來(lái)的。尤其是在20世紀70年代，美國的風(fēng)險管理開(kāi)始興起并發(fā)展，現已成長(cháng)為新興的金融市場(chǎng)，成長(cháng)為與間接金融市場(chǎng)、直接金融市場(chǎng)相互聯(lián)系而又相互獨立的金融市場(chǎng)。我們以美國為例，來(lái)看看這個(gè)金融衍生品市場(chǎng)是如何興起的。
我們知道，20世紀70年代初，布雷頓森林體系崩潰，其中一個(gè)重要原因就是當時(shí)的匯率機制缺乏彈性，導致國際收支體系調節機制失靈。該體系的瓦解，無(wú)形中促使美國利率和匯率機制的市場(chǎng)化步伐加快，許多商業(yè)銀行為盤(pán)活信貸資產(chǎn)，渴望風(fēng)險管理在銀行的資產(chǎn)負債表外來(lái)完成。而美國當時(shí)的《格拉斯-斯蒂格爾法案》又明確規定商業(yè)銀行不能從事直接融資業(yè)務(wù)，這時(shí)大量的工商企業(yè)的資金融通開(kāi)始從銀行轉向證券市場(chǎng)，這就促使了資本市場(chǎng)的快速增長(cháng)，其業(yè)務(wù)也在美國的金融業(yè)中顯著(zhù)上升，但商業(yè)銀行不會(huì )坐視這種業(yè)務(wù)模式的變化，紛紛通過(guò)銀行控股公司來(lái)從事投資銀行的業(yè)務(wù)。到了1999年，美國通過(guò)《金融現代化法案》，從法律的角度認可了金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的現狀，即金融機構既可以從事銀行存貸業(yè)務(wù)，也可以從事投資銀行的保險業(yè)務(wù)，這導致“金融脫媒”的趨勢更加明顯。
混業(yè)管理的變化，促使商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)發(fā)生了變化。從負債方來(lái)看，商業(yè)銀行的存款被收益率更高的貨幣市場(chǎng)基金分流，減少了間接金融的來(lái)源。從資產(chǎn)方來(lái)看，商業(yè)銀行把抵押貸款進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化，作為債券出售，從而提高了信貸效率，減輕了信貸風(fēng)險。這樣一來(lái)，貨幣市場(chǎng)的基金發(fā)行和信貸資產(chǎn)的證券化，促使金融體系中的間接金融體系向直接金融體系轉化，前者促使商業(yè)銀行的存款流向貨幣基金，后者引導商業(yè)銀行沉淀的貸款流向債券市場(chǎng)。不過(guò)，這樣一來(lái)，又產(chǎn)生了新的問(wèn)題：一是面臨的貸款到期能不能贖回的不確定性；二是貸款的證券化的資產(chǎn)風(fēng)險誰(shuí)來(lái)分散。
除以上外，隨著(zhù)全球經(jīng)濟一體化的推進(jìn)，跨國資金融通頻繁發(fā)生，這使得不同匯率之間的風(fēng)險日益明顯，如何將其化解和分散，這一切都促使金融衍生品市場(chǎng)的興起，尤其是在1972年世界上誕生了第一個(gè)金融期貨——外匯期貨在芝加哥商業(yè)交易所出現，隨后利率期貨、股指期貨、國債期貨等場(chǎng)內金融衍生品相繼上市交易，以后又有了金融期權產(chǎn)品，金融衍生品市場(chǎng)蓬勃興起。后來(lái)又有了場(chǎng)外金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，反過(guò)來(lái)又促使商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展，直接進(jìn)入了資本市場(chǎng)，而商業(yè)銀行和投資銀行借此創(chuàng )新了資金的金融活動(dòng)，很快場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的規模就超過(guò)了場(chǎng)內期貨、期權的規模。
另外，信息技術(shù)的進(jìn)步和金融工程的推動(dòng)，將風(fēng)險從基礎資產(chǎn)中剝離出來(lái)并轉移出去成為可能，這就有了金融衍生品。有了它，風(fēng)險可以以一種特殊的商品進(jìn)行交易和買(mǎi)賣(mài)。
B 推動(dòng)金融衍生品市場(chǎng)興起的因素
人們不禁要問(wèn)，商業(yè)銀行和投資銀行實(shí)質(zhì)上也是管理風(fēng)險的中介機構，它們可以不借助金融衍生品市場(chǎng)來(lái)轉移和分散自身的金融風(fēng)險嗎？我們先來(lái)分析間接金融市場(chǎng)。在這里，資金的供給者不愿意承擔自己出借資金可能收不回來(lái)的風(fēng)險，而是將錢(qián)存到銀行，后者作為儲蓄進(jìn)入后，讓銀行承擔可能貸款收不回來(lái)的風(fēng)險，資金供給者支付一定數額的利息，這時(shí)資金的供給者作為風(fēng)險的厭惡者，將資金連同風(fēng)險一并轉移給了銀行，而銀行利用規模效應可以在信息、技術(shù)和人才上具備專(zhuān)門(mén)的風(fēng)險管理能力，這就有了銀行內部一整套風(fēng)險管理的程序、制度和機制。不過(guò)，銀行存款和貸款的活動(dòng)，資產(chǎn)負債表易聚集風(fēng)險，它本身是不能化解這種風(fēng)險的，這就促使商業(yè)銀行在資產(chǎn)和負債兩方面都需要有一種工具來(lái)加以轉移和分散風(fēng)險，這就是金融衍生品市場(chǎng)在商業(yè)銀行得以產(chǎn)生的動(dòng)力。
而在資本市場(chǎng)中，作為直接金融市場(chǎng)，投資銀行只是提供服務(wù)的中介，資金的需求方和投資者之間可以“脫媒”進(jìn)行，投資者往往是根據融資者的表現，即上市公司的業(yè)績(jì)來(lái)決定股票的買(mǎi)賣(mài)，但資本市場(chǎng)的投資銀行在為資金需求方發(fā)行證券的承購包銷(xiāo)時(shí)，同時(shí)也接受了直接融資的風(fēng)險。例如，在資本市場(chǎng)的活動(dòng)中，作為做市商的角色，需要投資銀行持續不斷地報價(jià)，即使不能立刻將證券轉讓出去，但為維持市場(chǎng)的流動(dòng)性也得不斷按確定的價(jià)格進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)股票。這樣一來(lái)，就活躍了市場(chǎng)，提高了流動(dòng)性，降低了投資者風(fēng)險，但這些風(fēng)險是不能完全依靠投資銀行自身化解、轉移和分散的，這也促使專(zhuān)門(mén)管理金融風(fēng)險的市場(chǎng)應運而生。有了金融衍生品這個(gè)市場(chǎng)，各類(lèi)金融機構就有了化解金融風(fēng)險的工具和手段。例如，從商業(yè)銀行來(lái)看，它們可以將繼續發(fā)放的貸款不出現在銀行的資產(chǎn)負債表上，然后將表外的資產(chǎn)出售給投資銀行的定息債券部門(mén)，挽回的資金可以繼續供給資金需求方。而投資銀行有了這些貸款的打包供應，可以設計成金融衍生品，也可以將其設計成債券，通過(guò)評級增信，轉到保險市場(chǎng)，而保險公司為這些債券進(jìn)行保險的衍生品銷(xiāo)售給投資者，這樣就創(chuàng )造了一個(gè)新的債券市場(chǎng)和債券衍生品市場(chǎng)。正是類(lèi)似大量的金融衍生品的廣泛應用，金融衍生品市場(chǎng)與間接金融市場(chǎng)和直接金融市場(chǎng)共同成為金融體系的“三駕馬車(chē)”，從而推動(dòng)金融體系的完善和發(fā)展。
當然，金融衍生品市場(chǎng)是把“雙刃劍”，若控制不好，也會(huì )帶來(lái)巨大的風(fēng)險。2008年的金融危機就是一個(gè)例證。金融危機發(fā)生之后，有些人對發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)心存疑慮，但我們應該可以很清楚地看到，金融衍生品有兩類(lèi)是需要區分的，一類(lèi)是商業(yè)銀行、投資銀行在間接金融市場(chǎng)和直接金融市場(chǎng)日常用來(lái)管理風(fēng)險的金融衍生品，另一類(lèi)是如雷曼兄弟和美國國際集團那樣用來(lái)追求利潤而承擔過(guò)度風(fēng)險的衍生品。
對于2008年金融危機的原因分析，金融期貨之父梅拉梅德說(shuō)過(guò)，因為2008年金融危機而出臺的《多德-弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》，基本原理似乎是，金融危機發(fā)生的主要原因是沒(méi)有足夠的政府監管機構，但他認為金融危機發(fā)生的主要原因是：錢(qián)來(lái)得容易；空前的低利率與浮動(dòng)利率抵押貸款；因“居者有其屋”的政治動(dòng)機而造成的房地產(chǎn)泡沫；授權房利美和房地美——兩個(gè)政府特許機構購買(mǎi)無(wú)限量的次級抵押貸款；資本相對于銀行資產(chǎn)不足而導致負債與資產(chǎn)比率不合理的杠桿比率；場(chǎng)外交易銷(xiāo)售的擔保債務(wù)憑證和結構性投資工具的風(fēng)險披露不充分；評級機構不能合理地披露這些金融工具的風(fēng)險性質(zhì)；投資銀行和對沖基金的錯誤決策和偏松的職業(yè)操守導致風(fēng)險的擴散。他認為，在如今這個(gè)競爭激烈的市場(chǎng)，任何一個(gè)國家的錯誤決定都將提高其他國家的競爭力。事實(shí)上，金融危機的發(fā)生不是金融衍生品本身，即便是金融危機之后的美國也加強了金融衍生品市場(chǎng)，尤其是場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的監管，其最終目的仍是為了提高美國金融衍生品市場(chǎng)的競爭力以及整個(gè)金融體系的競爭力，這也構成美國國家戰略的一個(gè)重要組成部分。
金融衍生品市場(chǎng)存在場(chǎng)內和場(chǎng)外兩個(gè)衍生品市場(chǎng)。在場(chǎng)外市場(chǎng)上，商業(yè)銀行、投資銀行等金融機構開(kāi)發(fā)定制式的衍生品，以滿(mǎn)足市場(chǎng)參與者的個(gè)性化需求。而在場(chǎng)內市場(chǎng)上，期貨市場(chǎng)開(kāi)發(fā)出標準化的金融衍生品，以滿(mǎn)足市場(chǎng)參與者的流動(dòng)和風(fēng)險定價(jià)需求。所以說(shuō)，金融衍生品市場(chǎng)在工程技術(shù)的推動(dòng)下應運而生，豐富了傳統金融機構風(fēng)險管理的方式。
歸納起來(lái)，金融衍生品市場(chǎng)的興起來(lái)源于以下幾個(gè)因素的推動(dòng)：首先是20世紀70年代國家政治經(jīng)濟的一系列變化，如布雷頓森林體系的瓦解導致匯率巨幅波動(dòng)，規避美國《格拉斯-斯蒂格爾法案》限制的金融創(chuàng )新推動(dòng)了利率市場(chǎng)化的加快，發(fā)達國家普遍放松金融管制，金融自由化的浪潮不斷涌現，由此產(chǎn)生了大量的風(fēng)險管理服務(wù)需求；其次是商業(yè)銀行和投資銀行在相互競爭中不斷地推銷(xiāo)其風(fēng)險管理服務(wù)，從而獲得較高的利潤增長(cháng)；再次是已經(jīng)具備了風(fēng)險管理發(fā)展的基礎設施條件，包括高流動(dòng)性、高效率的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)以及大量的專(zhuān)業(yè)機構投資者；最后是計算機技術(shù)的發(fā)展、金融工程技術(shù)的廣泛應用等。這些都構成金融衍生品市場(chǎng)發(fā)展豐富的土壤，這一點(diǎn)在美國表現得十分明顯。
C 金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展任重道遠
金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展減弱了美國直接金融體系發(fā)生危機時(shí)可能對實(shí)體經(jīng)濟的沖擊，緩解了資本市場(chǎng)的風(fēng)險，同時(shí)也有利于實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展。在20世紀80年代初期，美國經(jīng)濟中雖然利率不穩定、匯率和其他資產(chǎn)價(jià)格上升，但由于當時(shí)美國發(fā)達的衍生工具為企業(yè)和金融機構提供了在不穩定的過(guò)程中更好地進(jìn)行風(fēng)險管理的辦法，即把將來(lái)合并在一起的風(fēng)險進(jìn)行分散，并將它轉移到最愿意接受并管理這些風(fēng)險的人身上，同時(shí)財務(wù)結構的變化也使衍生工具越來(lái)越具有吸引力，這使得許多企業(yè)依靠資本市場(chǎng)而不是傳統的商業(yè)銀行獲得了豐富的資金。
在我國，客觀(guān)上講，我國的商品期貨市場(chǎng)已位居世界前列，但金融期貨還具有很大的發(fā)展空間。從全球衍生品市場(chǎng)的發(fā)展歷程來(lái)看，隨著(zhù)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展，未來(lái)金融衍生品的占比將會(huì )很大，無(wú)論是場(chǎng)內還是場(chǎng)外，概莫能外。當然，我國金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展現狀，只能證明金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展并非一帆風(fēng)順，人們對金融衍生品市場(chǎng)的認識是在不斷深化的。
為什么同樣是衍生品市場(chǎng)，我國商品期貨市場(chǎng)的發(fā)展比較順利，而金融衍生品市場(chǎng)卻與我國的貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)、保險市場(chǎng)發(fā)展不匹配呢？筆者認為，由于期貨市場(chǎng)的前瞻性，人們對期貨市場(chǎng)在發(fā)展中出現的問(wèn)題，有時(shí)不是很客觀(guān)地歸結在了期貨市場(chǎng)上。具體如股指期貨而言，作為股指期貨的現貨市場(chǎng)，股票市場(chǎng)參與者的廣泛性和透明度都較之大宗商品現貨市場(chǎng)要來(lái)得更廣更高，除了與人民生活息息相關(guān)的棉、麻、糧、油之外，市場(chǎng)的個(gè)人投資者都不太關(guān)注大宗商品價(jià)格波動(dòng)的原因，但股票市場(chǎng)不一樣，股票和股指期貨價(jià)格的個(gè)人投資者十分關(guān)注，如果兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格相差較大，或者尤其是股票市場(chǎng)大跌之后，人們容易將下跌的原因歸責于可以做空市場(chǎng)的金融衍生品市場(chǎng)。當然，這兩個(gè)市場(chǎng)高度相關(guān)、相互影響和作用，這對市場(chǎng)的分析和理解，難度是不言而喻的。不過(guò)，可以肯定的是，包括股指期貨在內的金融期貨市場(chǎng)風(fēng)險管理還有許多問(wèn)題有待完善，但所有的問(wèn)題都不是期貨交易機制的問(wèn)題，對此，我們必須要有客觀(guān)科學(xué)的認識。筆者認為，在2015年中國股市大幅下跌的市場(chǎng)表現中，認為是股指期貨導致市場(chǎng)下跌的主要原因是不正確的，畢竟衍生品市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的提前表現，資本市場(chǎng)的問(wèn)題不是衍生品市場(chǎng)的過(guò)錯，這是一個(gè)因果不可以顛倒的認識。
當然，不僅在我國，在發(fā)達國家和地區的金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展實(shí)踐中，也曾出現過(guò)認為期貨市場(chǎng)是現貨市場(chǎng)價(jià)格下跌“罪魁禍首”的說(shuō)法。例如，1987年美國的股災，當時(shí)股市崩盤(pán)，當天標準普爾500指數下跌了近20%，道瓊斯工業(yè)指數跌幅達到22.6%，創(chuàng )下了歷史上單日下跌的最高紀錄。事后，美國政府成立了專(zhuān)門(mén)的工作小組進(jìn)行調查，并于1988年發(fā)布了《布雷迪報告》。到了1991年，以諾貝爾經(jīng)濟學(xué)家米勒教授為首的專(zhuān)家工作小組經(jīng)過(guò)大量的翔實(shí)的數據和調查證明否定了《布雷迪報告》中關(guān)于股指期貨是導致股災的結論。認為1987年的股災和美國歷史上1929年的股市崩盤(pán)并無(wú)本質(zhì)上的區別，都是宏觀(guān)經(jīng)濟問(wèn)題的累積和股票市場(chǎng)本身的問(wèn)題導致的，而不是股指期貨市場(chǎng)引起的。
事實(shí)上，全球股市在1987年的普遍下跌中，跌幅最大的一些市場(chǎng)恰恰是那些沒(méi)有股指期貨的國家，如墨西哥。事實(shí)上，股指期貨是標準化的風(fēng)險管理工具，并且是由交易所或結算所充當所有賣(mài)方的買(mǎi)方和所有買(mǎi)方的賣(mài)方的中央對手方，透明度高、流動(dòng)性好、信用風(fēng)險低、監管?chē)栏?，很難成為市場(chǎng)的欺詐工具，更不會(huì )由它來(lái)主導股災的發(fā)生。大量的理論和案例都證明，股指期貨不是導致股市低迷的根源，必須從宏觀(guān)經(jīng)濟中的制度、監管、經(jīng)濟是否存在泡沫等方面去找原因。股指期貨受到廣泛關(guān)注是因為它在價(jià)格發(fā)現的敏感度上比現貨市場(chǎng)更快，再加上保證金的杠桿機制，容易讓人們產(chǎn)生股指期貨帶動(dòng)股票市場(chǎng)下跌的幻覺(jué)。
今日之中國，已成為世界第二大經(jīng)濟體，我國有必要呼吁大力發(fā)展金融衍生品市場(chǎng)，其中包括我國的股指期貨市場(chǎng)、利率期貨市場(chǎng)和外匯期貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)是基于信息的定價(jià)市場(chǎng)，我們只有抓住中國處于中華民族復興的戰略機遇期，利用中國投資者廣泛參與的優(yōu)勢，盡快形成全球的“中國價(jià)格”。對于金融市場(chǎng)而言，發(fā)達的貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和保險市場(chǎng)若沒(méi)有相匹配的金融風(fēng)險管理市場(chǎng)，這個(gè)國家的金融體系是不健全的。隨著(zhù)我國金融體制改革的逐步實(shí)施、多層次資本市場(chǎng)的完善、利率市場(chǎng)改革的基本完成、人民幣匯率形成機制的市場(chǎng)化改革不斷推進(jìn)，大力發(fā)展中國金融衍生品市場(chǎng)的條件已經(jīng)具備，在期貨和衍生品法即將出臺東風(fēng)的推動(dòng)下，我們相信，金融期貨及衍生品市場(chǎng)的發(fā)展一定會(huì )迎來(lái)長(cháng)足的進(jìn)步。
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