2018年9月19日
書(shū)接上文，上文統計分析了分眾傳媒近幾年的媒體資源（主要是樓宇媒體和影院屏幕資源）：
1）分眾傳媒近幾年樓宇屏幕、樓宇框架數量披露存在一定出入；尤其是自有和加盟資源，可比性較差，考慮到加盟資源營(yíng)收貢獻體量較少，僅考慮公司自營(yíng)的媒體數量，根據各板塊的收入及終端數量，測算近幾年單屏幕及單銀幕的產(chǎn)出情況。可以看出，公司近幾年的收入主要由媒體資源數量帶動(dòng)，價(jià)格變化并不大。
2）公司2018年中報披露截止2018年7月，自營(yíng)樓宇媒體在售點(diǎn)位216.7個(gè)，沒(méi)有詳細披露自營(yíng)樓宇屏幕和自營(yíng)框架分別為多少個(gè)；2017年中報披露截止2017年6月，自營(yíng)樓宇屏幕22.5萬(wàn)臺，自營(yíng)框架114.5萬(wàn)臺，合計137萬(wàn)個(gè)。2018年中報同比2017年中報增加79.7萬(wàn)個(gè)（+58.18%）；比2017年年報披露的151.5萬(wàn)個(gè)增加65.2萬(wàn)個(gè)（環(huán)比增加43%）；比2018年3月的159.3萬(wàn)個(gè)增加57.4萬(wàn)個(gè)，可見(jiàn)2018年二季度以來(lái)，公司加大了媒體資源，尤其是電梯海報資源的布局【公司報告中對電梯資源的稱(chēng)呼不統一，17年中報為樓宇屏幕、框架平面媒體；17年年報中為電梯電視、電梯海報；18年中報為樓宇媒體在售點(diǎn)位，不知什么原因，是工作疏忽，還是為了？】。
2017年中報：截至2017年6月末，公司已形成了覆蓋全國約290多個(gè)城市的生活圈媒體網(wǎng)絡(luò )，其中自營(yíng)樓宇屏幕媒體約為22.5萬(wàn)臺，覆蓋全國約90多個(gè)城市和地區，加盟樓宇屏幕媒體約1.1萬(wàn)臺，覆蓋31個(gè)城市和地區；自營(yíng)框架平面媒體約114.5萬(wàn)個(gè)，覆蓋全國48個(gè)城市，外購合作框架平面媒體約5.2萬(wàn)個(gè)，覆蓋59個(gè)城市；影院媒體的簽約影院超過(guò)1610家、銀幕超過(guò)10,600塊，覆蓋全國約290多個(gè)城市的觀(guān)影人群；賣(mài)場(chǎng)終端視頻媒體約5.2萬(wàn)臺，主要分布于華潤萬(wàn)家、家樂(lè )福、沃爾瑪和物美等大型賣(mài)場(chǎng)及超市近2,000家。
2017年年報：截至2017年末，公司已形成了覆蓋全國約300多個(gè)城市的生活圈媒體網(wǎng)絡(luò )，并已經(jīng)拓展至韓國。其中，自營(yíng)電梯電視媒體約為30.4萬(wàn)臺，包括韓國的2萬(wàn)多臺設備，覆蓋全國約90多個(gè)城市和地區以及韓國的首爾和釜山等15個(gè)主要城市，加盟電梯電視媒體約1.1萬(wàn)臺，覆蓋全國30個(gè)城市和地區；自營(yíng)電梯海報媒體約121.1萬(wàn)個(gè)，覆蓋全國50個(gè)城市，外購合作電梯海報媒體覆蓋145個(gè)城市，超過(guò)22.4萬(wàn)塊媒體版位；影院媒體的簽約影院超過(guò)1,750家，銀幕超過(guò)11,700塊，覆蓋全國約300多個(gè)城市的觀(guān)影人群。
2018年以來(lái)，公司媒體資源規模進(jìn)一步擴大，覆蓋面和滲透率持續提升。截至2018年3月末，公司自營(yíng)電梯電視媒體約為31.3萬(wàn)臺（注），覆蓋全國約93個(gè)城市和地區以及韓國的15個(gè)主要城市，加盟電梯電視媒體約1.1萬(wàn)臺，覆蓋全國30個(gè)城市和地區；自營(yíng)電梯海報媒體約128.6萬(wàn)個(gè)，覆蓋全國117個(gè)城市，外購合作電梯海報媒體覆蓋145個(gè)城市，超過(guò)22.4萬(wàn)個(gè)媒體版位；影院媒體的簽約影院超過(guò)1750家，合作院線(xiàn)37家，銀幕超過(guò)11,800塊，覆蓋全國約300多個(gè)城市的觀(guān)影人群。
2018年中報：截至2018年7月末，公司已形成了覆蓋約300多個(gè)城市的生活圈媒體網(wǎng)絡(luò )。其中，自營(yíng)樓宇媒體在售點(diǎn)位共約216.7萬(wàn)臺，覆蓋全國約201個(gè)城市和地區以及韓國的15個(gè)主要城市；可發(fā)布加盟電梯電視媒體約1.1萬(wàn)臺，覆蓋全國35個(gè)城市和地區，外購合作電梯海報媒體超過(guò)17.4萬(wàn)個(gè)媒體版位，覆蓋143個(gè)城市；影院媒體的簽約影院超過(guò)1900家，合作院線(xiàn)38家，銀幕超過(guò)12,600塊，覆蓋全國約300多個(gè)城市的觀(guān)影人群。作為中國最大的生活圈媒體平臺，公司已經(jīng)成為城市消費者生活的一個(gè)組成部分。
費了這么多筆墨寫(xiě)分眾的媒體資源，是由于分眾以及分眾的追隨者，號稱(chēng)分眾的核心競爭力即來(lái)源于“媒體資源規模大、覆蓋面廣、滲透率高”，真是如此嗎？本文接下來(lái)通過(guò)分析分眾的商業(yè)模式，來(lái)探討其所謂的護城河到底深不深。
分眾傳媒電梯廣告的商業(yè)模式
分眾傳媒和所有廣告代理商一樣，一頭連接廣告主，一頭連接媒體資源。如傳統電視廣告代理業(yè)務(wù)，即是電視廣告代理商購買(mǎi)電視播出時(shí)間段，廣告主付錢(qián)給代理商，在電視節目上做廣告，代理商賺取差價(jià)或返點(diǎn)；互聯(lián)網(wǎng)廣告代理業(yè)務(wù)，是互聯(lián)網(wǎng)廣告代理商購買(mǎi)互聯(lián)網(wǎng)媒體資源（流量），廣告主付錢(qián)給代理商，代理商賺取差價(jià)。
同樣的，電梯廣告業(yè)務(wù)，即分眾向物業(yè)（寫(xiě)字樓、小區等）租賃電梯廣告點(diǎn)位，并安裝電梯電視、電梯框架等媒體資源，廣告主向分眾付廣告費，在電梯電視、電梯框架媒體上做廣告。分眾的主要成本是租賃成本、職工薪酬、折舊等；而其收入就是廣告主支付的廣告費。
另外由于物業(yè)極度分散，分眾業(yè)務(wù)遍布全國，電梯廣告一般每周或每個(gè)月都要更換，公司安裝維修、銷(xiāo)售人員較多，是一個(gè)勞動(dòng)密集型行業(yè)。
2017年，分眾員工總人數高達8415人，其中銷(xiāo)售有2008人，占比24%，銷(xiāo)售人員薪酬占總薪酬的比重達31%，人均工資14.29萬(wàn)元；綜合管理（應該是各電梯運營(yíng)維修人員）人員4742，占總員工的比重56.35%，薪酬占比45.74%，人均工資9.13萬(wàn)。
在探討其護城河之前，先假設一個(gè)場(chǎng)景：
某品牌主A想在某一線(xiàn)城市核心小區B做樓宇廣告，至于是分眾擁有B小區的媒體資源，還是新潮擁有B小區的媒體資源，對品牌主A來(lái)說(shuō)影響大嗎？同樣的位置、同樣的電梯電視或電梯海報廣告、同樣的內容呈現、同樣的消費者受眾，品牌主A是不是選分眾或新潮效果是一樣的，如果新潮的價(jià)格再比分眾低，對品牌主A來(lái)說(shuō)，是不是更會(huì )選擇新潮。
當然，我明白分眾目前在全國自有樓宇媒體點(diǎn)位就有216.7萬(wàn)臺，說(shuō)是2018年年底做到250萬(wàn)臺，而新潮2018年的目標也只是安裝35-40萬(wàn)臺，跟分眾不是一個(gè)量級的競爭。全國性的廣告主如果想在全國鋪設廣告，會(huì )選擇分眾，畢竟資源多、覆蓋面廣。但是既然電梯廣告的核心資源是電梯媒體資源，分眾與物業(yè)一般簽1-3年全同，且是非排他性的，那是不是可以假設只要有錢(qián)，假以時(shí)日，搶占物業(yè)電梯資源，逐漸形成一定的規模，就可以逐漸與分眾進(jìn)行抗衡，畢竟分眾17年的租賃成本也就25億不到。
有不少投資者都認為新潮與分眾競爭無(wú)異于雞蛋碰石頭，他們對分眾面臨的競爭環(huán)境一點(diǎn)也不質(zhì)疑，認為分眾是龍頭，收入100多億、凈利潤60億、市值1000多億，有足夠強的資金實(shí)力與競爭者進(jìn)行抗衡，我想說(shuō)的是，如果分眾真的不把新潮等競爭者當回事，公司2017年以來(lái)何必加大資本開(kāi)支，搶占樓宇資源（2018年中報自營(yíng)樓宇媒體點(diǎn)位同比2017年中報增加79.7萬(wàn)個(gè)，比2017年年報披露的151.5萬(wàn)個(gè)增加65.2萬(wàn)個(gè)），何必給廣告主客戶(hù)更長(cháng)的賬期，搶占客戶(hù)呢？
公司2018年8月29日披露中報：2018年上半年，公司實(shí)現扣除增值稅后營(yíng)業(yè)收入71.10億元，同比增長(cháng)約26.04%。歸屬于上市公司股東的凈利潤33.47億元，同比增長(cháng)約32.14%。歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤28.18億元，同比增長(cháng)約33.68%。不可謂不靚麗，但仔細分析公司現金流量表和資產(chǎn)負債表，就可看到玄機：2018年上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~12.47億元，較去年同期減少約31.82%；應收賬款和預付款同比大增。
2018年前三季度的業(yè)績(jì)預告：預計前三季度實(shí)現凈利潤為47.5億—48.5億元，同比增長(cháng)21.28%—23.83%，由此推出公司三季度凈利潤在14.03億—15.03億元之間，同比增長(cháng)1.40%—8.62%，各大券商紛紛下調業(yè)績(jì)預測，股價(jià)持續下調。
在這樣的情況下，一些投資者不知重新反思分眾所謂的護城河是否足夠深，反而自欺欺人得認為分眾2018年以來(lái)在加大樓宇媒體布局，盡管短期對公司盈利能力有影響，不影響長(cháng)期投資價(jià)值，短期股價(jià)調整系18年12月份解禁壓力制約，實(shí)難同意！
新潮傳媒2018年高調向分眾宣戰，并公布三個(gè)目標：一、打破行業(yè)壟斷，降低行業(yè)50%的廣告價(jià)格，為客戶(hù)節約廣告費；二、引入競爭，為物業(yè)公司增加租金收入，實(shí)現雙贏(yíng)；三、和分眾老大哥良性競爭，維護電梯廣告行業(yè)的健康發(fā)展，將電梯傳媒打造成千億級的行業(yè)。
我認為即使不是新潮，也會(huì )有其他競爭者向分眾宣戰，畢竟樓宇媒體的毛利率高達70%以上，而主要成本包括租賃成本、職工薪酬、折舊、其他費用，其中租賃成本占總成本的比重在70%左右。如果新潮及后進(jìn)入者想搶占市場(chǎng)，給予物業(yè)更多的租金，把毛利率做到50%，凈利率做到20%，仍然有錢(qián)可賺，且比大多數行業(yè)都要賺錢(qián)，為什么不做呢？這樣做的結果就是分眾迫于壓力，增加租賃成本，毛利率下滑，盈利能力下降。
又有投資者說(shuō)阿里150億入主分眾，成為分眾的二股東，未來(lái)會(huì )在業(yè)務(wù)上進(jìn)行協(xié)同，目前我認為這種協(xié)同還看不到，即使真有協(xié)同，分眾可以站隊阿里，新潮為什么不可以站隊京東、騰訊呢？畢竟現在線(xiàn)上紅利消失，互聯(lián)網(wǎng)巨頭都在搶占線(xiàn)下核心資源。
除了媒體資源，對分眾來(lái)說(shuō)，其號稱(chēng)另一大核心競爭力是“擁有優(yōu)質(zhì)的客戶(hù)資源”，阿里巴巴、騰訊、京東、美團、滴滴、寶潔、聯(lián)合利華、農夫山泉、金龍魚(yú)、奔馳、寶馬和通用汽車(chē)等數千個(gè)品牌廣告投分眾。對于這一競爭力，回到開(kāi)始提到的場(chǎng)景，如果新潮在全國布局了足夠多的網(wǎng)點(diǎn)，在同一個(gè)城市、同一個(gè)小區、同一個(gè)電梯、同樣的廣告呈現，這些品牌廣告主選分眾或選新潮有本質(zhì)的區別嗎？
不要認為過(guò)去十年沒(méi)有人競爭過(guò)分眾，就代表未來(lái)十年分眾仍能形成一家獨大的壟斷優(yōu)勢，形成壟斷是要有資本的，茅臺靠幾百年形成的品牌、阿里騰訊靠強大的網(wǎng)絡(luò )效應，分眾所謂的規模效應，是建立在租賃的樓宇媒體資源之上、是靠1-3年非排他性的一紙合約制約的，真的堅不可破嗎？
還是那句話(huà)，如果分眾覺(jué)得這些競爭者不足為懼，公司就不會(huì )在2018年12月減持前夕加大布局樓宇資源，就不會(huì )冒險把第三季度的業(yè)績(jì)做成個(gè)位數增長(cháng)，創(chuàng )上市以來(lái)新低，正是因為公司意識到了風(fēng)險、意識到了危機，公司才會(huì )在新潮宣戰后積極應戰，不要認為今年是分眾盈利能力下滑的一個(gè)短暫期，今年或是公司接下來(lái)若干年盈利能力的最高點(diǎn)。
——未完待續
