林園在五糧液的套利，歸功于權證。
權證是指由特定發(fā)行人發(fā)行的，約定持有人在規定期間內或特定到期日，有權按約定價(jià)格向發(fā)行人購買(mǎi)或出售標的證券，或以現金結算等方式收取結算差價(jià)的有價(jià)證券。
權證分兩種：一種是認購權證，指持有人有權利在某段期間內以預先約定的價(jià)格向發(fā)行人購買(mǎi)特定數量的標的證券，其實(shí)質(zhì)是一個(gè)看漲期權；另一種是認沽權證，指持有人有權利在某段期間內以預先約定的價(jià)格向發(fā)行人出售特定數量的標的證券，其實(shí)質(zhì)是一個(gè)看跌期權。
認股權證亦分為歐式和美式認股權證兩種。美式認股權證允許持有人在股證上市日至到期日期間任何時(shí)間均可行使其權利，而歐式認股權證的持有人只可以在到期日當日行使其權利。目前我國主要是歐式權證。
通常情況下，投資者在擁有某股票的情況下，會(huì )購買(mǎi)相應股票的認沽權證，以對沖該股票價(jià)格下跌所帶來(lái)的損失；而賣(mài)空股票時(shí)，則會(huì )購買(mǎi)相應股票的認購權證，用以規避該股票價(jià)格上升給投資者所造成的損失。
權證為套利者帶來(lái)了欣喜，而這欣喜又是有限的。權證是一種非常有利于套利交易的品種，但如果只有單向的權證，實(shí)現真正的無(wú)風(fēng)險套利是很難做到的。因為要進(jìn)行無(wú)風(fēng)險套利首先要規避的就是方向性風(fēng)險，在沒(méi)有做空機制的情況下,這點(diǎn)難以實(shí)現。
當然，機會(huì )并不是沒(méi)有，對于價(jià)格低于理論價(jià)值的權證，可以按比例購買(mǎi)股票+認沽權證，構造Delta中性組合，也就是買(mǎi)入波動(dòng)率，在股價(jià)向任一方向變動(dòng)時(shí)都可以獲取利潤。
權證是基于股票價(jià)格及其波動(dòng)率的衍生品。權證的價(jià)值有一部分是由正股價(jià)格決定的。股票投資者只能對股價(jià)本身看漲或者看跌，而引入權證之后則可以對股價(jià)波動(dòng)率看漲或者看跌。正是由于時(shí)間價(jià)值的存在，在到期日之前，價(jià)內權證的理論價(jià)值和正股價(jià)格也不是完全的線(xiàn)性關(guān)系。當價(jià)內權證的正股價(jià)格上升0.1元，權證的理論價(jià)值變化必定小于0.1元。因此，如果按照一定比例同時(shí)持有股票和認沽權證，就可以使得股價(jià)上升時(shí)股票頭寸的利潤超過(guò)權證頭寸的損失，而在股價(jià)下跌時(shí)權證頭寸的利潤超過(guò)股票頭寸的損失，從而實(shí)現同時(shí)對股票上下兩個(gè)方向進(jìn)行投資。
然而，林園不是投機客，不是操作權證進(jìn)行獲利，而是利用權證定價(jià)的心理，分析大股東的底限，而進(jìn)行正股的未來(lái)價(jià)值判斷的方法。
這樣的品種市場(chǎng)上經(jīng)?？梢钥吹?，如五糧液股改方案是，每10股獲1.7股、3.9份行權價(jià)為6.93元的百慕大式認購權證和4.1份行權價(jià)為7.96元的百慕大式認沽權證，若所有的認沽權證（31315萬(wàn)份）行權，大股東必須準備20多億元的現金。
林園以6.5~6.8元/股，通過(guò)抵押借款買(mǎi)入五糧液，在他看來(lái)，五糧液的底就是7.96元/股，大股東若要不使行權成為事實(shí)，就必須通過(guò)各種手段使股價(jià)長(cháng)期維持在7.96元/股之上，這是林園的基本判斷。而且基于他對五糧液多年的了解，五糧液公司要做到這點(diǎn)并不難。況且還有工行宜賓分行出具的不可撤消的連帶責任履約擔保函，為宜賓國資公司在五糧液股權分置改革中派發(fā)的認沽權證提供了擔保。因此在7.96元以下任何價(jià)位買(mǎi)入五糧液都是安全的，而且買(mǎi)的越多越好，所以才用了抵押借款的方式融到更多的資金參與。
接下來(lái)的事實(shí)是，五糧液的股價(jià)就如同林園事先規定好的一樣長(cháng)期在12元上方運行，終于在2006年11月初啟動(dòng)，在2007年1月下旬最高沖到33元/股。
3. 上海機場(chǎng)套利過(guò)程
2006年5月，中銀國際邀請林園參加他們在大連舉辦的一個(gè)投資者交流會(huì )，期間，他聽(tīng)說(shuō)上海機場(chǎng)也發(fā)認沽權證，每10股送7.5份認沽權證，行權期為12個(gè)月，行權價(jià)為13.6元，但當時(shí)上海機場(chǎng)股價(jià)還在12元附近，行權期只剩下9個(gè)月，責任人是上海機場(chǎng)集團。他聽(tīng)后的第一反應是趕緊借錢(qián)買(mǎi)入，而且是越多越好。因為上海機場(chǎng)集團是不可能拿77億現金來(lái)行權的，發(fā)生行權的可能性很小，并且上海機場(chǎng)的業(yè)績(jì)也不錯，13.6元就是上海機場(chǎng)的保底價(jià)，9個(gè)月內上海機場(chǎng)的股價(jià)肯定要比行權價(jià)高很多，因為上海機場(chǎng)的流通盤(pán)很大，被拋到13.6元/股以下很容易，但他想到那時(shí)上海機場(chǎng)的大股東肯定比他還著(zhù)急！他怕啥！因此，有人會(huì )把股價(jià)維持在比較高的位置。這種天大的無(wú)風(fēng)險套利機會(huì )錯過(guò)了就不會(huì )有第二次，而這也只是簡(jiǎn)單地復制五糧液的無(wú)風(fēng)險套利原理。
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