| 【摘要】期權理論的成熟和發(fā)展為企業(yè)估價(jià)提供了一種新的思路，為分析企業(yè)的價(jià)值提供了一個(gè)新視角，可以有效地克服傳統股權計價(jià)法的缺陷和偏差，有助于深刻理解公司行為對財富再分配的影響。<>< font="">
期權性質(zhì)的合約早在公元前550年的希臘時(shí)代就已經(jīng)產(chǎn)生，到19世紀，歐洲和美國都已有經(jīng)常性的農產(chǎn)品期權交易。期權作為一項金融衍生工具，它的產(chǎn)生和發(fā)展為廠(chǎng)商進(jìn)行套期保值，防范價(jià)格風(fēng)險提供了可選擇的工具，豐富了金融市場(chǎng)的交易內容。根據Hull的觀(guān)點(diǎn)，期權的定義是：持有者擁有的一項在期權到期日（expiration date）或到期日以前以一個(gè)約定的價(jià)格（或稱(chēng)行權價(jià)格，exercise price, strike price）購買(mǎi)或出售一定數量標的資產(chǎn)的權利。從以上定義可以看出，期權只包含權力而不包含義務(wù)，所以期權的持有者可以選擇不執行期權從而使之失效。期權可分為看漲期權（call option）和看跌期權（put option）。<>< font="">
企業(yè)的資產(chǎn)由股權資本和債權資本構成，從期權的定義和性質(zhì)來(lái)看，無(wú)論是股權還是債權都具有期權的性質(zhì)。股票的持有人相當于持有一個(gè)公司財產(chǎn)的買(mǎi)權，其約定價(jià)格為債務(wù)的本息之和，到期時(shí)間為債券期限。當公司有盈余時(shí)股東就行使選擇權而獲得股利；當然，當公司虧損時(shí)相當于期權的市場(chǎng)價(jià)格低于約定價(jià)格，股東也就將權利保留，最糟糕的情況出現也不過(guò)是破產(chǎn)清算，股東以其所有股權作為償付（當然是有限公司），其損失也就是相當于一筆期權的費用。其表達式可以設定為R=Max（V-L，0），其中：V——公司價(jià)值，L——公司債務(wù)和其它要求權的面值。而對于債權來(lái)說(shuō)，它無(wú)權享有公司價(jià)值超過(guò)債券賬面價(jià)值的部分。從這個(gè)意義上講，公司的債權持有人擁有了公司的全部資產(chǎn)，同時(shí)又賣(mài)掉了一個(gè)買(mǎi)權給股票持有人。因此，可以把企業(yè)看成是一個(gè)期權的組合，即股票持有者從債券人那里買(mǎi)入一份期權，這份期權是以公司為標的的資產(chǎn)，以債務(wù)面值為執行價(jià)格的看漲期權。有了從期權角度來(lái)審視企業(yè)的股權和債權，就可以用期權的計價(jià)法來(lái)計價(jià)股權，克服傳統股權計價(jià)法的缺陷和偏差，從而更好地計價(jià)股權價(jià)值并加深對股東行為和公司行為對財富再分配的理解。<>< font="">
一、可以充分體現股東的有限責任
股票市場(chǎng)自它誕生起，就一直在發(fā)揮著(zhù)保險的職能，股票市場(chǎng)本身就是一個(gè)保險市場(chǎng)（Fabozzi and modigiliani ,1998）。股票投資給投資者帶來(lái)的保險除了表現為投資者可以在市場(chǎng)上從事分散投資以消除非系統風(fēng)險外，還表現為公司法所規定的有限責任。有限責任意味著(zhù)股權投資者的最大損失就是他所持有的股權價(jià)值減損為“0”，也即最大損失就是其投資成本的現金流盡。而根據傳統的股票計價(jià)方法如貼現法，當未來(lái)現金流為負時(shí)，卻可能得出股票的價(jià)值為負的結果，這顯然有違有限責任的特征，這也意味著(zhù)貼現法忽視了股權有限責任的特征，從理論上高估了股權投資者的風(fēng)險，這種理論上的系統偏誤不可避免地導致其估價(jià)結果可信度和精確度的下降。<>< font="">
二、可以更好地理解處于財務(wù)困境中公司的股權價(jià)值
該理解實(shí)際上是基于股權有限責任的延伸，即：股權永遠都有價(jià)值，即使當公司價(jià)值跌落到債務(wù)面值以下也不例外。投資者把總價(jià)值低于債券面值的公司稱(chēng)為處于財務(wù)困境中的公司，但并不意味著(zhù)此類(lèi)公司的股權資本一文不值。事實(shí)上，虛值期權（虛值期權指標的資產(chǎn)當前價(jià)格低于執行價(jià)格的買(mǎi)權）因為標的資產(chǎn)的價(jià)格在期權剩余有效期內有可能升到執行價(jià)格之上，所以具有一定的價(jià)值。處于困境中的公司股權資本同虛值期權一樣也應具有一定價(jià)值，因為股權具有時(shí)間溢價(jià)（直到債券到期支付為止），在債券到期之前，公司資產(chǎn)價(jià)值有可能升至債券面值之上。<>< font="">
三、可以更好地解釋債權人與股東的利益沖突
債權人和股東有著(zhù)不同的目標函數，股東的目標是確保自己剩余價(jià)值索取的最大化，而債權人的目標是在確定的收益下確保自己債權的安全性。不同的目標函數導致他們之間利益的沖突，這就會(huì )導致代理問(wèn)題的出現，造成股東對債權人財富的侵蝕。這種股東和債權人利益沖突的表現有很多方面，例如股東比債權人更傾向于投資風(fēng)險高的項目，從而把風(fēng)險轉嫁給債權人，產(chǎn)生資產(chǎn)的替代效應。關(guān)于這種資產(chǎn)替代效應，可以用期權定價(jià)模型來(lái)解釋?zhuān)瑥亩玫乩斫鈧鶛嗳伺c股東利益的沖突。根據Black－scholes期權定價(jià)模型，股權價(jià)值VE=VN（d1）-Le-rtN（d2），債務(wù)價(jià)值VL=V-VE
VE——公司股票價(jià)值
V——公司當前總價(jià)值
L——公司債務(wù)面值
t——公司債務(wù)期限
σ——公司價(jià)值的自然的標準差
r——債務(wù)期限內的無(wú)風(fēng)險利率
通過(guò)以上模型的分析可以說(shuō)明股東為什么愿意選擇高風(fēng)險的投資項目。由于股權是一種基于公司價(jià)值的看漲期權，因此在其它條件不變的情況下，公司價(jià)值方差越大，股權資本的價(jià)值越大。<>< font="">
股東在選擇高風(fēng)險的投資項目后，公司價(jià)值的自然標準差必然增大，σ'=σ+△σ（△σ≥0），企業(yè)整體風(fēng)險上升。根據資本資產(chǎn)定價(jià)模型（假設投資項目不影響未來(lái)期望現金流），公司的當前價(jià)值必然減少。V'=V-△V,由于函數的連續性和單調性，VE'≥VE=VN（d1）-Le-rtN（d2），VL'=V'-VE'≤V-VE=VL。<>< font="">
以上分析表明，隨著(zhù)股東選擇高風(fēng)險的投資項目，公司整體價(jià)值減值增加，債券價(jià)值減少，股東把風(fēng)險轉嫁給債權人，股東對債權人的財富進(jìn)行了侵蝕，使財富進(jìn)行了再分配的管理。而傳統的計價(jià)模型無(wú)法直接反映股東這一通過(guò)財富再分配來(lái)增加其自身財富的公司行為。<>< font="">
此外，公司的期權計價(jià)法如實(shí)物期權法，可以考慮到機會(huì )的價(jià)值，從而為高新技術(shù)企業(yè)的估價(jià)提供了一種新思路，在Black－scholes模型框架中，風(fēng)險資本的機會(huì )價(jià)值成了對投資者有利的因素。而傳統的折現估價(jià)模型往往因為沒(méi)有考慮機會(huì )的價(jià)值而低估處于高速成長(cháng)期的高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。Mickinsey公司提供的資料顯示，按照傳統折現方法計算的項目現值與考慮到減產(chǎn)或退出機會(huì )的項目相比，后者凈值可比前者高83%。期權計價(jià)法對于風(fēng)險資本的股權評估也有著(zhù)重要意義。通過(guò)Black-scholes期權定價(jià)模型，可以把風(fēng)險資本收益的波動(dòng)性納入估價(jià)體系，并且可以發(fā)現：風(fēng)險資本的價(jià)值波動(dòng)性成了對投資者有利的因素，其方差越大，資本價(jià)值越高。因此對風(fēng)險資本價(jià)值采用期權定價(jià)模型進(jìn)行評估，有助于對成長(cháng)性企業(yè)（growth enterprise）的恰當計價(jià)，也會(huì )恰當地激勵對風(fēng)險資本的投資。其對以高新技術(shù)企業(yè)為主導的創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)具有特殊的意義。<>< font="">
期權法對于企業(yè)計價(jià)提供了一個(gè)新的研究視角，該方法充分體現了股權的有限責任原則和非零價(jià)值原則以及對高風(fēng)險和高成長(cháng)性企業(yè)價(jià)值的獨特理解。用期權計價(jià)法來(lái)計價(jià)股權有利于全面理解股權價(jià)值，并且通過(guò)對該計價(jià)模型的分析有助于深刻理解公司行為對財富再分配的影響。雖然期權計價(jià)的模型比較復雜，可操作性并不是那么強，但它畢竟為股權的估價(jià)提供了一種新的思路，為此必須不斷地完善這種計價(jià)方法。<>< font="">
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