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現金流量折現法：是對企業(yè)未來(lái)的現金流量及其風(fēng)險進(jìn)行預期，然后選擇合理的貼現率，將未來(lái)的現金流量折合成現值。使用此法的關(guān)鍵確定：第一，預期企業(yè)未來(lái)存續期各年度的現金流量；第二，要找到一個(gè)合理的公允的折現率，折現率的大小取決于取得的未來(lái)現金流量的風(fēng)險，風(fēng)險越大，要求的折現率就越高；反之亦反之。
在實(shí)際操作中現金流量主要使用實(shí)體現金流量和股權現金流量。實(shí)體現金流量是指企業(yè)全部投資人擁有的現金流量總和。實(shí)體現金流量通常用加權平均資本成本來(lái)折現。
股權現金流量是指實(shí)體現金流量扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現金流量。股權現金流量通常用權益資本成本來(lái)折現，而權益資本成本可以通過(guò)資本資產(chǎn)定價(jià)模式來(lái)求得。
價(jià)值
其中：n為資產(chǎn)的年限；
CFt為t年的現金流量；
r為包含了預計現金流量風(fēng)險的折現率。
現金流量折現法是建立在完全市場(chǎng)基礎之上的,它應用的前提條件是,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是有規律的、并且是可以預測的,包括：
?。?）資本市場(chǎng)是有效率的,資產(chǎn)的價(jià)格反映資產(chǎn)的價(jià)值。企業(yè)能夠按照資本市場(chǎng)的利率,籌集足夠數量的資金資本市場(chǎng)可以按照股東所承擔的市場(chǎng)系統風(fēng)險提供資金報酬。
?。?）企業(yè)所面臨的經(jīng)營(yíng)環(huán)境是穩定的,只要人們按照科學(xué)程序進(jìn)行預測,得出的結論會(huì )接近企業(yè)的實(shí)際,即科學(xué)的預測模型可以有效防止經(jīng)營(yíng)環(huán)境的不確定因素,從而使預測變得更加科學(xué)。
?。?）企業(yè)的經(jīng)營(yíng)是不可逆的,企業(yè)投資、融資決策具有不可更改性,一旦做出決策,做便無(wú)法更改。同時(shí)企業(yè)滿(mǎn)足持續經(jīng)營(yíng)假設,沒(méi)有特殊情況,企業(yè)將無(wú)限期地經(jīng)營(yíng)下去。
?。?）投資者的估計是無(wú)偏差的,投資者往往都是理性的投資者,可以利用一切可以得到的企業(yè)信息進(jìn)行投資決策,對于同一企業(yè),不同的投資者得出的結論往往是相同的。
由于目前的現金流量折現方法存在種種假設前提,而現實(shí)的資本市場(chǎng)和投資者素質(zhì)往往無(wú)法達到其要求的條件,因此在利用現金流量折現方法進(jìn)行評估時(shí)會(huì )出現各種問(wèn)題,主要表現在：
?。?）沒(méi)有反映現金流量的動(dòng)態(tài)變化由于企業(yè)的現金流量時(shí)刻處干變化之中,而且現金流量是時(shí)間、銷(xiāo)售收入等參數的變化函數,必然導致依賴(lài)于現金流量的企業(yè)價(jià)值也處于動(dòng)態(tài)變化之中。但是在前面的評估模型中,忽視了現金流量的動(dòng)態(tài)變化,單單依靠線(xiàn)性關(guān)系來(lái)確定現金流量,使評估結果更多地表現為靜態(tài)結論。
?。?）不能反映企業(yè)財務(wù)杠桿的動(dòng)態(tài)變化由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中會(huì )根據環(huán)境的變化而改變企業(yè)的舉債數額和負債比率,引起財務(wù)杠桿的波動(dòng),從而使企業(yè)的風(fēng)險發(fā)生波動(dòng)。一般情況下,這種風(fēng)險的變化要在現金流量或者折現率中得到反映。但是目前的評估模型只是從靜止的觀(guān)點(diǎn)進(jìn)行價(jià)值評估,忽視了這種財務(wù)杠桿和財務(wù)風(fēng)險的變化。
?。?）現金流量的預測問(wèn)題
目前的現金流量預測是將現金流量與銷(xiāo)售收人和凈利潤的增長(cháng)聯(lián)系起來(lái),雖然從表面上看兩者具有相關(guān)性,但是在實(shí)際中,凈利潤與現金流量是相關(guān)的,這其中主要是企業(yè)對會(huì )計政策的調整以及避稅等手段的運用,出現凈利潤、銷(xiāo)售收人與現金流量不配比的現象?，F金流量的波動(dòng)與企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、戰略投資計劃和籌資活動(dòng)中,影響現金流量的是付現銷(xiāo)售收入和付現銷(xiāo)售成本,因此,在具體預測現金流量時(shí),應該以付現的收人和成本為基礎,而不應該以銷(xiāo)售收入為基礎。
?。?）折現率的確定問(wèn)題
目前的評估方法,對折現率的選取一般是在企業(yè)資金成本的基礎上,考慮財務(wù)風(fēng)險因素選取的。在具體評估企業(yè)價(jià)值時(shí),一般會(huì )以靜止的方法確定折算率,以目前資本結構下的折現率進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估,即折現率是固定的。但是在實(shí)際中,由于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)發(fā)生變化,企業(yè)的資本結構必然處干變化之中,導致企業(yè)風(fēng)險出現變化,進(jìn)而影響到資本結構中各項資金來(lái)源的權重,導致折現率的波動(dòng),從而引起企業(yè)價(jià)值評估結果出現變化。
為了克服上述缺陷,必然要對現有的現金流量折現評估模型進(jìn)行分析、改進(jìn)。對現金流量的預測要考慮其動(dòng)態(tài)波動(dòng)性,要分析財務(wù)風(fēng)險變化對企業(yè)價(jià)值評估的影響,由于預測數據直接影響評估結果是否客觀(guān)和準確,影響到評估價(jià)值的高低,因此必須慎重。
企業(yè)估值就是對持續經(jīng)營(yíng)中的企業(yè)的經(jīng)濟價(jià)值進(jìn)行的計量，其目的是幫助投資者和管理當局制定和改善決策。企業(yè)估值是現代金融學(xué)的重要組成部分，自20世紀80年代以來(lái)，隨著(zhù)經(jīng)濟金融化的不斷發(fā)展和深入，企業(yè)價(jià)值理論已成為西方企業(yè)管理的核心內容。對企業(yè)進(jìn)行估值是企業(yè)一切金融政策的前提和依據，對于企業(yè)管理者而言，在進(jìn)行投資與融資決策之前，要對企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評估，采納可使企業(yè)價(jià)值達到最大化的財務(wù)決策，對于投資者而言，做出是否投資于某企業(yè)的依據是對該企業(yè)的估值。Pabfo（2001）把企業(yè)估值的用途歸納為以下方面：確定企業(yè)首次發(fā)行（IPO）的價(jià)格；設計價(jià)值創(chuàng )造基礎上的激勵項目；確定主要的價(jià)值創(chuàng )造來(lái)源；為企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)中的并購行為提供決策參考，幫助制定階段性計劃；用于企業(yè)的買(mǎi)賣(mài)動(dòng)作，并為行業(yè)整合提供價(jià)值基礎；對上市公司估值，以確定是否持有股票，尋找被市場(chǎng)低估的企業(yè)進(jìn)行套利投資。本文主要介紹現金流量折現法在企業(yè)估值中的應用。
一、現金流量折現模型
價(jià)值
其中：n為資產(chǎn)的年限；
CFt為t年的現金流量；
r為包含了預計現金流量風(fēng)險的折現率。
公司價(jià)值一詞有兩個(gè)涵義：一是公司的股權價(jià)值，即對公司普通股股東而言公司的價(jià)值；二是包括普通股、優(yōu)先股、債權等公司的整體價(jià)值，即對公司普通股股東、優(yōu)先股股東和債權人這些公司的利益相關(guān)者而言的公司價(jià)值。公司價(jià)值的涵義不同使得模型中的折現率和現金流也不同。
一是企業(yè)估價(jià)模型。企業(yè)價(jià)值是通過(guò)對企業(yè)的預計現金流以加權資本成本進(jìn)行折現來(lái)計算的。企業(yè)預計的現金流是滿(mǎn)足了所有運營(yíng)費用和稅收、資本支出，但在債務(wù)支付之前的剩余現金流。它將用于滿(mǎn)足所有投資者分配的需要，包括支付債券人利息和本金，支付給股東股利及股票回購等。
公司價(jià)值=
其中：CF為公司現金流
二是股權估價(jià)模型。股權價(jià)值的取得是通過(guò)對股權的預期現金流以股權的成本即公司股權投資所要求的回報率進(jìn)行的折現。根據資產(chǎn)索償權的次序，股東只能對債權人履行債權后的剩余資產(chǎn)進(jìn)行分配，是索償權的最后一個(gè)分配環(huán)節，現金流量首先在滿(mǎn)足企業(yè)所有費用、資本支出、稅務(wù)義務(wù)、本金以后才能屬于股權持有人，股權現金流量=企業(yè)現金流量-債權人現金流量。為了和股權現金流相匹配，折現率選擇股權資本成本。
股權價(jià)值
SCF:為股權現金流量
CEP:為權益資本成本
以上兩個(gè)模型在使用中應特別注意現金流和折現率的匹配使用，如果股權現金流以加權平均資本成本折現將導致對股權價(jià)值的高估（因為債務(wù)成本小于權益成本，所以加權成本小于權益成本），而如果以股權成本對公司現金流進(jìn)行折現將導致對公司價(jià)值的低估偏差。
二、折現率
在預測未來(lái)現金流的時(shí)候往往根據企業(yè)預算的財務(wù)報表進(jìn)行計算，而預算報表是以銷(xiāo)售預算為起點(diǎn)的，根據前幾年的銷(xiāo)售情況來(lái)確定未來(lái)的銷(xiāo)售增長(cháng)率?？紤]到加權資本成本，本文從股權成本、債權成本、資本結構三個(gè)方面來(lái)估算折現率。
?。?）股權成本。股權成本是投資者向一個(gè)公司投資所要求的回報率，股利增長(cháng)模型、風(fēng)險和回報模型是估計股權成本的兩種方法，如資本資產(chǎn)定價(jià)模型。
Ri = Rf + β(Rm ? Rf)
Rf為無(wú)風(fēng)險報酬率，一般選擇國庫券或國內一年期央票利率；Rm為平均風(fēng)險股票必要報酬率；β為股票的beta值；β表示該股票相對于市場(chǎng)風(fēng)險溢價(jià)的倍數。該模型的關(guān)鍵是β的確定。估計β的過(guò)程是根據歷史資料將股票回報（ri）對市場(chǎng)回報（rm）做回歸，求出β。以歷史數據來(lái)估計投資者對該股票風(fēng)險的厭惡程度即β值時(shí)，需要假設投資者長(cháng)期以來(lái)以系統風(fēng)險的方式保持風(fēng)險的厭惡程度沒(méi)有變，股票指數（風(fēng)險組合）的風(fēng)險性在測算期或將來(lái)沒(méi)有改變。另外，還應該對β值進(jìn)行分解，β值是企業(yè)超過(guò)市場(chǎng)風(fēng)險的倍數，β越大說(shuō)明投資者認為企業(yè)的風(fēng)險也越高。從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險上看，如果一個(gè)公司的成本結構中固定成本的比率越高，其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險越高，該公司的β就越高；從財務(wù)風(fēng)險看，公司采用的負債越多，公司的財務(wù)風(fēng)險也就越大，公司的β值也越高。通過(guò)分析來(lái)調整β，使其更接近真實(shí)值。根據取得的β值，預測未來(lái)的每期或長(cháng)期的無(wú)風(fēng)險報酬率和市場(chǎng)報酬率，帶入資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即可求出每期或長(cháng)期的股權成本。
?。?）加權平均資本成本。
加權平均資本成本=負債額占總資本的比重×稅前債務(wù)資本成本×（1-所得稅稅率）+股票額占總資本比重×股權成本
稅前債務(wù)資本成本取決于未來(lái)債務(wù)的利率、稅率、發(fā)行溢價(jià)，如果沒(méi)有進(jìn)一步的數據，債務(wù)成本經(jīng)常以目前的負債情況來(lái)進(jìn)行計算。
三、未來(lái)現金流量的預測
企業(yè)現金流量是指一定時(shí)期內產(chǎn)生的潛在地可供股東和債權人分配的現金流量，其中包括可以支付給投資者的現金股利或股票回購現金；可以支付給債權人的利息或本金?，F金流量是企業(yè)在滿(mǎn)足經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)需要支付了各種稅費（不包括支付利息和本金），經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)投入，資本投資后剩余的現金流量，可以供股東和債權人使用，但是這并不意味著(zhù)這些自由現金流量會(huì )在滿(mǎn)足債權人需要后，就能夠以股利的形式發(fā)放給股東，為了滿(mǎn)足不時(shí)之需，多數公司實(shí)際支付的股利金額都低于他們能夠支付的金額，管理層偏向于持有流動(dòng)儲備以便于靈活管理。企業(yè)現金流量是債權人尚未分配的現金，因此在計算中不應扣減利息費用，所以選擇息稅后利潤；權責發(fā)生制下收入費用的計量與實(shí)際收付現金在時(shí)間上的不一致，造成息稅后利潤中扣減了沒(méi)有實(shí)付的費用，如折舊與攤銷(xiāo)，在計算現金流量時(shí)應將這些不需支付的費用加回，同時(shí)企業(yè)以往的應收應付款、為了擴大生產(chǎn)能力而進(jìn)行的資本支出并不在利潤中反映，因此自由現金流的計算應考慮營(yíng)運資本增加和資本支出的影響。
企業(yè)現金流量=息前稅后利潤+折舊與攤銷(xiāo)-營(yíng)運資本增加-資本支出
股權現金流是指在一定時(shí)期內產(chǎn)生的潛在的可供股東分配的現金流量，其金額等于企業(yè)自由現金流量減去債權人自由現金流量，即企業(yè)自由現金流量在債權人進(jìn)行分配后的余額。嚴格意義上看，對于公眾公司的股權投資的投資者所能獲得的唯一現金流是這一股票將支付的股利。但事實(shí)上的股利是由公司的經(jīng)理層決定的，比可以支付的股利要低的多，當事實(shí)上的股利比可以支付的股利少時(shí)，使用股利作為變量將低估公司股權的真實(shí)價(jià)值。
股權現金流=息前稅后利潤+折舊與攤銷(xiāo)-營(yíng)運資本增加-資本支出-債務(wù)人現金流
債權人現金流=利息支出+償還債務(wù)本金-新借債務(wù)
股權價(jià)值
SCF:為股權現金流量
CEP:為權益資本成本
CEC:股權資本成本
PGR:永續增長(cháng)率
評估企業(yè)穩定期前的年份，即公式中的n，需要根據行業(yè)發(fā)展趨勢、全球經(jīng)濟背景以及公司競爭優(yōu)勢來(lái)作出判斷。70年代后期，人們對基于現金流量折現法的企業(yè)估值思想的批評越來(lái)越多，認為這一方法在很多情況下會(huì )導致對企業(yè)價(jià)值的低估，忽視了管理者根據環(huán)境變化調整項目的彈性，當環(huán)境變化時(shí)取消項目或擴張項目的情況沒(méi)有予以考慮。在現實(shí)情況下，管理者可以根據具體的市場(chǎng)環(huán)境作出靈活決策，而現金流量不能反映這種靈活性的價(jià)值，在高度不確定性的環(huán)境下不能對企業(yè)進(jìn)行正確的估值。因此，許多學(xué)者提出用期權方法對企業(yè)進(jìn)行估值，特別是對于高度不確定性的企業(yè)和項目，如研究開(kāi)發(fā)項目、創(chuàng )業(yè)企業(yè)、高科技企業(yè)等，這一方法也為我們從另一角度來(lái)探討企業(yè)估值提供了有益的思路。
所謂價(jià)值評估，指買(mǎi)賣(mài)雙方對標的做出的價(jià)值判斷。在企業(yè)并購活動(dòng)中，對目標企業(yè)的估價(jià)是決定交易是否成交的價(jià)值基礎。目標企業(yè)估價(jià)主要取決于并購企業(yè)對其未來(lái)收益的大小和時(shí)間的預期。其本質(zhì)上是一種主觀(guān)判斷，但并不是可以隨意估價(jià)，而是有一定的科學(xué)方法可依據的。企業(yè)一般可以使用多種方法對目標企業(yè)估值?，F金流量折現法是一種理論性較強的方法，它是以現金流量預測為基礎，充分考慮了目標企業(yè)未來(lái)創(chuàng )造現金流量能力對其價(jià)值的影響，在崇尚“現金至尊”的現代理財環(huán)境中，對企業(yè)并購決策具有現實(shí)的指導意義?，F金流量折現法中，沃斯頓（weston）模型估價(jià)法是最具代表性的一種估價(jià)方法，目前在歐美國家企業(yè)并購活動(dòng)中已得到廣泛采用。
用現金流量法折現評估目標企業(yè)價(jià)值，同一般資本預算分析相似：估計兼并后增加的現金流量和用于計算這些現金流量現值的折現率，然后計算出這些增加的現金流量的現值，這就是兼并方所能支付的最高價(jià)格。如果實(shí)際成交價(jià)格高于這個(gè)價(jià)格，兼并不但沒(méi)有給兼并企業(yè)帶來(lái)好處，反而引起虧損。
一、現金凈流量
NCF=X（1-T）-I
其中：NCF——現金凈流量；
X——營(yíng)業(yè)凈收入（NOI）或稅前息前盈余（EBIT）；
T——所得稅率；
I——投資。
二、折現率
在現金流量折現模型中，折現率是考慮投資風(fēng)險后，兼并方要求的最低收益率，也就是該項投資的資本成本。但這里的資本成本是兼并企業(yè)投資于目標企業(yè)的資本的邊際成本，而不是兼并方企業(yè)資本的成本。兼并目標企業(yè)所用的資本，一部分來(lái)自兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)的自有資本，另一部分則是兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)向外界舉債。自有資金的成本可用資本資產(chǎn)定價(jià)模式（CAPM）求得，而債務(wù)成本則可用債務(wù)利息經(jīng)稅務(wù)調整后的有效利率得到。最后，該項投資的資本成本就是這2 者的加權平均，也就是平均資本成本（WACC），即：
WACC = K = Ks(S / V) + Kb(1 ? T)(B / V)
其中：B——企業(yè)向外舉債；
S——企業(yè)動(dòng)用自有資金數量；
V——企業(yè)的市場(chǎng)總價(jià)值；
Ks——企業(yè)股東對此次投資要求的收益率；
Kb——債務(wù)的利率；
T——兼并后企業(yè)的邊際稅率。
三、目標企業(yè)的價(jià)值評估——沃斯頓模型（Weston）
目標企業(yè)的價(jià)值一般可用未來(lái)收益的現值表示，其計算公式為：
其中：FV——目標企業(yè)在第n期末的價(jià)值；
Vo——企業(yè)價(jià)值；
NCFt——第t年的現金凈流量；
K——資本邊際成本；
n——年數，即投資期限。
在現實(shí)生活中，幾乎每個(gè)企業(yè)都會(huì )隨著(zhù)其生命周期的起伏而經(jīng)歷不同的成長(cháng)階段：企業(yè)早期的成長(cháng)率高于整個(gè)經(jīng)濟體系成長(cháng)率；企業(yè)中期的成長(cháng)率等于經(jīng)濟體系成長(cháng)率；而企業(yè)晚期的成長(cháng)率顯然低于整個(gè)經(jīng)濟體系成長(cháng)率。沃斯頓模型建立在企業(yè)經(jīng)歷零增長(cháng)時(shí)期的假定基礎之上，模型雖然簡(jiǎn)單，但經(jīng)過(guò)變更后卻能適應企業(yè)各種不同成長(cháng)形態(tài)的需要，其中最常用的有3個(gè)基本模型。
這3個(gè)基本模型是：零增長(cháng)模型；固定比率增長(cháng)模型；超常增長(cháng)模型。
?。ㄒ唬?a target="_blank" >零增長(cháng)模型：
?。ǘ?a target="_blank" >固定比率增長(cháng)模型：
?。ㄈ?a target="_blank" >零增長(cháng)后超常增長(cháng)模型：
式中：X——營(yíng)業(yè)凈收入（NOI）或息稅前盈余（EBIT）；
gs——營(yíng)業(yè)凈利或息稅前盈余增長(cháng)率；
k——加權資金成本
bs——稅后投資需求或投資機會(huì )；
n——增長(cháng)持續期；
T——所得稅率。
A企業(yè)是一個(gè)以生產(chǎn)起重機為主的設備制造企業(yè)，由于內部盈利率低和投資機會(huì )缺乏，決定收購某企業(yè)，以實(shí)現有利投資機會(huì )與獲利的增長(cháng)。在眾多企業(yè)中，A企業(yè)選擇了B、C兩企業(yè)，其中B企業(yè)是一家通訊設備生產(chǎn)企業(yè)，在市場(chǎng)開(kāi)發(fā)和產(chǎn)品研究上頗具實(shí)力，有著(zhù)很高的盈利率和眾多的投資機會(huì )；C企業(yè)是一家軟件生產(chǎn)廠(chǎng)商，其盈利率高于B企業(yè)。有關(guān)資料如表1.
表1 基本資料
| 每股價(jià)值 | 市盈率 | 總股本 | 負債權益比率 | 貝他系數 | 盈利率 | 投資率 | 增長(cháng)率 | |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| A企業(yè) | 10 | 5.4 | 5 | 0.3 | 1.2 | 0.04 | 0.1 | 0.004 |
| B企業(yè) | 40 | 11.7 | 1 | 0.3 | 1.4 | 0.12 | 1.5 | 0.18 |
| C企業(yè) | 40 | 9.88 | 1 | 0.3 | 1.6 | 0.14 | 1.0 | 0.14 |
補充資料包括：無(wú)風(fēng)險報酬率（Risk-free Rate）為6%（RF），期望市場(chǎng)報酬率為11%（RM），負債利息率為10%，所得稅率為50%，超常增長(cháng)時(shí)期為10年。
根據以上資料，可以編制3個(gè)企業(yè)的簡(jiǎn)易資產(chǎn)負債表（見(jiàn)表2）
表2 收購前的資產(chǎn)負債表 （單位：百萬(wàn)元）
| A | B | C | |
| 負債 | 15 | 12 | 12 |
| 所有者權益 | 50 | 40 | 40 |
| 總資產(chǎn) | 65 | 52 | 52 |
用內部盈利率除以（1-所得稅率），然后乘以總資產(chǎn)，即可得出營(yíng)業(yè)凈收入，繼而求出每股市價(jià)和資產(chǎn)總市價(jià)，其計算過(guò)程如表3.
表3 每股市價(jià)
| A | B | C | |
| 1.總資產(chǎn) | 65 | 52 | 52 |
| 2.盈利率r÷（1-T） | 0.08 | 0.24 | 0.28 |
| 3.營(yíng)業(yè)凈收入 | 5.2 | 12.48 | 14.56 |
| 4.負債利息 | 1.5 | 1.2 | 1.2 |
| 5.稅前利潤 | 3.7 | 11.28 | 13.36 |
| 6.所得稅 | 1.85 | 5.64 | 6.68 |
| 7.稅后凈利 | 1.85 | 5.64 | 6.68 |
| 8.普通股股本 | 5 | 1 | 1 |
| 9.普通股每股盈余 | 0.37 | 5.64 | 6.68 |
| 10.市盈率 | 5.4 | 11.7 | 9.88 |
| 11.每股市價(jià)⑼×⑽ | 2 | 66 | 66 |
| 12.資產(chǎn)總市價(jià)⑾×⑻10 | 66 | 66 |
表4 收購對A企業(yè)每股盈余的影響
| A與B合并 | A與C合并 | |
| 1.新增加股本 | 33 | 33 |
| 2.已有普通股本 | 5 | 5 |
| 3.總普通股本 | 38 | 38 |
| 4.稅后凈利 | 5.64 | 6.68 |
| 5.加：A企業(yè)稅后凈利 | 1.85 | 1.85 |
| 6.總稅后凈利 | 7.49 | 8.53 |
| 7.每股盈余⑹÷⑶ | 0.197 | 0.224 |
| 8.減：A企業(yè)原每股盈余 | 0.37 | 0.37 |
| 9.影響程度 | （0.173） | （0.146） |
| 10.沖稀比率⑼÷⑻ | 47% | 39% |
用自然對數回歸的方法可以確定NOI和gs、b，計算結果如表5.
表5 自然對數回歸法的分析結果
| NOI | b | gs | |
| A收購B | 18 | 0.9 | 0.14 |
| A收購C | 16 | 0.9 | 0.13 |
下面即利用估價(jià)公式進(jìn)行分析：
?。ㄒ唬┯嬎闶召徍蟮?a target="_blank" >資金成本
對于每種方案，以收購前每個(gè)企業(yè)資產(chǎn)總市價(jià)占兩個(gè)企業(yè)總市價(jià)的比例為權數對每個(gè)企業(yè)的貝他風(fēng)險系數加權，計算綜合貝他風(fēng)險系數（β系數），由貝他系數即可得出收購后的資金成本。
Ks(AB) = RF + [RM ? RF]βAB
?。ǘ┯脗鶆?wù)成本與資金成本，求收購后的加權平均資金成本（WACC）
表6 收購后的資產(chǎn)負債表
| AB | AC | ||
| 負債 | （B） | 27 | 27 |
| 所有者權益（S） | 76 | 76 | |
| 總資產(chǎn) | （V） | 103 | 103 |
WACC = K = Ks(S / V) + Kb(1 ? T)(B / V)
根據估價(jià)公式，將上述已知變量分別代入，求出收購后價(jià)值。
=10.57+126.44=137.01
?。ㄈ├糜嬎憬Y果，將兩方案進(jìn)行比較（見(jiàn)表7）
表7 兩種方案比較表
| AB | AC | |
| 收購后的價(jià)值 | 137 | 98 |
| 減：負債總額 | 27 | 27 |
| 所有者權益 | 110 | 71 |
| 減：A企業(yè)收購前價(jià)值 | 10 | 10 |
| 收購后所有者權益增值 | 100 | 61 |
| 減購買(mǎi)市價(jià) | 66 | 66 |
| 收購利得（損失） | 34 | （5） |
比較結果顯示，收購B企業(yè)帶來(lái)3 400萬(wàn)元的收益，而A、C企業(yè)的合并卻發(fā)生500萬(wàn)元的收購損失。盡管這一計算過(guò)程存在一定的誤差，但它至少可以證明A企業(yè)收購B企業(yè)較收購C企業(yè)更為理性、科學(xué)。
本法為企業(yè)收購決策提供了一種更為簡(jiǎn)潔的估價(jià)方法，收購企業(yè)為達到理性收購，必須估計合理的投資報酬率與風(fēng)險；對不同的收購方案進(jìn)行比較以檢驗不同的市場(chǎng)戰略和環(huán)境因素的結合對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響。
現金流量折現法應注意的兩點(diǎn)：
第一，由于未來(lái)收益存在不確定性，發(fā)行價(jià)格通常要對上述每股凈現值折讓20%-30%。
第二，用現金流量折現法定價(jià)的公司，其市盈率往往高于市場(chǎng)平均水平，但這類(lèi)公司發(fā)行上市時(shí)套算出來(lái)的市盈率與一般公司發(fā)行的市盈率之間不具可比性。
現金流量折現法是資本投資和資本預算的基本模型，被看做是企業(yè)估值定價(jià)在理論上最有成效的模型，因為企業(yè)的經(jīng)濟活動(dòng)就表現為現金的流入和流出。由于有堅實(shí)的基礎，當與其他方案一起使用時(shí)，現金流量折現法所得出結果往往是檢驗其他模型結果合理與否的基本標準。
現金流量折現法的原理比較簡(jiǎn)單，它是通過(guò)權衡為收購而投入的現金量這一投資所有未來(lái)能產(chǎn)生的凈現金量和時(shí)間（扣除折舊、營(yíng)運需要等）來(lái)計算的。這一計算可得出內部收益率（IRR），即現金流入量現值等于現金流出量現值時(shí)所得到的內涵折現率。
另外，未來(lái)現金流量也能折算成現值并與原始投資比較。這一計算得出的是凈現值（NPV），即在現值條件下支出和預期金額之間的差。
不管是內部收益還是凈現值，折現現金流量都要求估算出一個(gè)最終的價(jià)值額（利用不同的增長(cháng)模型），年限一般是7～10年以上。
現金流量折現法的主要缺點(diǎn)就是其對現金流量估計和預測的固有的不確定性。由于必須對許多的有關(guān)市場(chǎng)、產(chǎn)品、定價(jià)、競爭、管理、經(jīng)濟狀況、利率之類(lèi)作出假定，準確性因而減弱。不過(guò)，在每次并購中，人們都應該使用現金流量折現法。因為它把注意力集中到最重要的假定和不確定性上，尤其是將它用于為買(mǎi)方確定最高定價(jià)時(shí)，其結果具有重要的參考價(jià)值。
現金流量折現法是西方企業(yè)價(jià)值評估方法中使用最廣泛、理論上最健全的方法，而在我國企業(yè)價(jià)值評估中也受到一定的限制?，F金流量折現法中要求對未來(lái)現金流量做出預測，而我國現行的企業(yè)會(huì )計制度很難準確地做到這一點(diǎn)。從理論上講只有當市場(chǎng)完善，會(huì )計制度健全，信息披露能夠較為真實(shí)的反映企業(yè)的過(guò)去和現狀時(shí)，運用這種方法才最為合理。雖然我國目前還沒(méi)有達到理想的適用條件，但不論是理論界還是實(shí)務(wù)界都已經(jīng)開(kāi)始嘗試這種方法。從長(cháng)遠發(fā)展趨勢看鼓勵這種方法的運用。
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