引言
在全球金融衍生品市場(chǎng)中，期權市場(chǎng)無(wú)疑是最具活力和變化的市場(chǎng)之一。相較于普通期權，在選擇權性質(zhì)、標的資產(chǎn)及行權有效期等方面存在差異的期權，一般稱(chēng)為奇異期權（exotic options）。奇異期權是金融機構根據客戶(hù)的具體需求開(kāi)發(fā)的，比較靈活和多樣化。本質(zhì)上，奇異期權是普通期權的延伸，是在傳統期權的基礎上加工或合成而形成的，因此，不僅具備常規期權的特性，也具有新的特性。由于奇異期權的復雜多樣性，要對其進(jìn)行完全描述難度很大，本文主要針對一些常見(jiàn)的奇異期權進(jìn)行簡(jiǎn)要分析。
障礙期權
障礙期權（barrier?option）是指期權的回報依賴(lài)于標的資產(chǎn)的價(jià)格在一段特定時(shí)間內是否達到某個(gè)特定的水平，即臨界值，這個(gè)臨界值就叫做“障礙”水平。設置“障礙”的目的是把投資者的收益或損失控制在一定范圍之內。
種類(lèi)
第一類(lèi)，敲出障礙期權（knock-out options）。當標的資產(chǎn)價(jià)格達到一個(gè)特定的障礙水平時(shí)，該期權作廢（被“敲出”）；如果在規定時(shí)間內標的資產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有觸及障礙水平，則仍然是一個(gè)常規期權。
第二類(lèi)，敲入障礙期權（knock-in options）。敲入障礙期權恰恰與敲出障礙期權相反，只有標的資產(chǎn)價(jià)格在規定時(shí)間內達到障礙水平時(shí)，該期權才能存在（即“敲入”），其回報與相應的常規期權相同；反之，該期權則作廢。
在此基礎上，障礙期權可以進(jìn)一步分類(lèi)。根據障礙水平和標的資產(chǎn)初始價(jià)格的相對水平劃分：如果障礙水平高于標的資產(chǎn)初始價(jià)格，可以稱(chēng)之為向上期權；如果障礙水平低于標的資產(chǎn)初始價(jià)格，可以稱(chēng)為向下期權。結合敲出敲入的分類(lèi)，可以把障礙期權分為向下敲出看漲期權（down-and-out call）、向下敲入看跌期權（down-and-in put）、向上敲出看漲期權（up-and-out call）、向上敲入看跌期權（up-and-in put）等多種類(lèi)型。
特殊交易條款
適應客戶(hù)需要，障礙期權不斷演變，出現很多新的形式，即在原來(lái)障礙期權的基礎上增加了一些新的條款。
第一，障礙水平的時(shí)間依賴(lài)性。所謂障礙水平的時(shí)間依賴(lài)性是指障礙水平不是一成不變的，而是隨著(zhù)時(shí)間的推移而變化。一般來(lái)說(shuō)，障礙水平是一個(gè)時(shí)間的分段函數。在這類(lèi)期權中，障礙是間斷的，在一段特定的時(shí)間后障礙消失。其中又可以分為兩類(lèi)，一種是在障礙有效的時(shí)間內，只要標的資產(chǎn)價(jià)格處于障礙水平之外，障礙條件就被引發(fā)；另一種是只有標的資產(chǎn)價(jià)格在有效時(shí)間范圍內越過(guò)障礙才被引發(fā)，如果標的資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)位于障礙水平之外則不會(huì )被引發(fā)。
第二，雙重障礙（double-barrier）。期權條款中包括障礙上限和障礙下限，其中障礙上限高于現價(jià)，下限低于現價(jià)。在一個(gè)雙重敲出期權中，如果任何一個(gè)障礙水平被觸及，則期權就會(huì )失效。在一個(gè)雙重敲入期權中，在規定時(shí)間內標的資產(chǎn)價(jià)格至少達到其中一個(gè)障礙水平，期權才能生效。雙重障礙也可以是一個(gè)障礙水平敲入，另一個(gè)則是敲出。
第三，障礙水平的重設。這種期權又稱(chēng)為重設障礙期權（reset barrier），當觸及障礙水平的時(shí)候，合約變成另一個(gè)不同障礙水平的障礙期權。如果在規定時(shí)間內障礙水平被觸及，就會(huì )得到一個(gè)新的障礙期權；如果在一定時(shí)間之后障礙水平被觸及，則變?yōu)槌Ｒ幤跈?。和這類(lèi)期權合約相關(guān)的一類(lèi)期權是上卷期權（roll-up）和下卷期權（roll-down）。這類(lèi)期權開(kāi)始是常規期權，如果標的資產(chǎn)價(jià)格達到事先某一確定的水平，就演變成一個(gè)障礙期權。例如，一個(gè)上卷看跌期權，如標的資產(chǎn)價(jià)格觸及事先確定的某一水平，合約就變差一個(gè)向上敲出看跌期權，上卷價(jià)格就是障礙看跌期權的執行價(jià)格。
性質(zhì)
障礙期權的回報和價(jià)值都受標的資產(chǎn)到期前遵循路徑的影響，這成為路徑依賴(lài)性質(zhì)。例如，一個(gè)向上敲出看漲期權在到期時(shí)同樣支付一筆初始投入，除非在此之前標的資產(chǎn)交易價(jià)格達到或超過(guò)障礙水平。如果標的資產(chǎn)價(jià)格到達這個(gè)障礙水平（從下面向上面達到），那么該期權被敲出失效。但障礙期權的路徑依賴(lài)性質(zhì)較弱，只需要知道這個(gè)障礙是否被觸發(fā)，不需要知道關(guān)于路徑的其他性質(zhì)信息。如果障礙水平未被觸及，障礙期權等同于常規期權。
障礙期權之所以受歡迎，其主要原因在于：它們通常比常規期權便宜，這對于那些相信障礙水平不會(huì )（會(huì )）被引發(fā)的投資者很有吸引力。一般來(lái)說(shuō)，障礙期權的購買(mǎi)者對于市場(chǎng)方向都有相當明確的觀(guān)點(diǎn)，如果他們認為標的資產(chǎn)價(jià)格的上升在期權到期之前會(huì )有一定的壓力，希望獲得看漲期權的回報，但并不想為所有上升的可能性支付費用，就傾向于購買(mǎi)向上敲出期權。如果預期落實(shí)，這個(gè)障礙水平就不會(huì )被觸發(fā)，可以得到預期收益。從障礙期權價(jià)格上分析，障礙水平距離標的資產(chǎn)現貨價(jià)格越近，被敲出的可能性較越大，期權價(jià)格越便宜。反之，亦然。
亞式期權
亞式期權（asian options）又稱(chēng)為平均價(jià)格期權，是指標的資產(chǎn)價(jià)格在規定時(shí)間內的平均價(jià)格作為交割價(jià)格的期權。這就意味著(zhù)標的資產(chǎn)在規定時(shí)間內短期異動(dòng)對期權收益影響有限。亞式期權與常規期權的主要區別在于：在到期日確定期權收益時(shí)，不是采用標的資產(chǎn)當時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，而是用期權合同期內某段時(shí)間標的資產(chǎn)價(jià)格的平均值，這段時(shí)間被稱(chēng)為平均期。在對價(jià)格進(jìn)行平均時(shí)，采用算術(shù)平均或幾何平均。它是當今金融衍生品市場(chǎng)上交易最為活躍的奇異期權之一。
種類(lèi)
亞式期權的分類(lèi)主要從兩個(gè)方面出發(fā)：哪個(gè)值取平均值？用什么方法去平均值？
第一，如果用平均值I取代資產(chǎn)到期價(jià)格St，得到平均資產(chǎn)價(jià)期權（average price options），例如平均資產(chǎn)價(jià)看漲期權的持有到期回報為Max（I-成本，0）；如果用I取代執行價(jià)格，則得到平均執行價(jià)期權（average strike options），平均執行價(jià)看漲期權的持有到期收益為Max（St-I，0）。
第二，平均值的計算方法：算術(shù)平均和幾何平均。算術(shù)平均法是規定時(shí)間內標的資產(chǎn)價(jià)格之和的均值，幾何平均法是規定時(shí)間內標的資產(chǎn)價(jià)格之積的開(kāi)方根。之外，還有一種是指數加權法，主要是每個(gè)價(jià)格賦予的權重不同。這里面有一個(gè)問(wèn)題就是平均值用連續方法還是離散方法，方法不同，結果也略有差異。
性質(zhì)
亞式期權的回報和價(jià)值受到期前標的資產(chǎn)價(jià)格遵循路徑的影響，但標的資產(chǎn)歷史價(jià)格的平均數成為亞式期權定價(jià)中的一個(gè)獨立變量，路徑依賴(lài)性較強。亞式期權受歡迎的原因是平均值的采用，降低了價(jià)格波動(dòng)，所以比常規期權便宜。當然，許多情況下，市場(chǎng)上需求套期保值的公司往往需要在未來(lái)一段時(shí)間內連續平穩地可預測現金流，持有一個(gè)合適的亞式期權可以對沖平均價(jià)格的風(fēng)險，在對沖一些不斷進(jìn)行的小額交易風(fēng)險時(shí)較為有用。此外，亞式期權使用的是一段特定時(shí)期內的平均價(jià)格，往往能夠滿(mǎn)足一些投資者的特殊需求。如尾部亞式期權，使用的去期權到期之前一段時(shí)間內的標的資產(chǎn)價(jià)格平均值，這對于到期時(shí)有固定的現金流出的資者幫助很大，可以避免到期前標的資產(chǎn)價(jià)格大幅異動(dòng)帶來(lái)的不利影響。
目前國內開(kāi)展的“保險+期貨”項目，各家期貨公司通過(guò)“期貨+現貨”的操作，復制期權并進(jìn)行銷(xiāo)售。在價(jià)格計算上，普遍采用亞式期權的做法，用標的物價(jià)格一段時(shí)間內的平均價(jià)作為結算價(jià)，獲取了不錯的效果，未來(lái)應用空間較大。
打包期權
打包期權（packages）是由常規歐式期權、遠期合約、現金和標的資產(chǎn)等構成的證券組合，牛市價(jià)差期權、熊市價(jià)差期權、蝶式價(jià)差期權、跨式期權、寬跨式期權等都屬于打包期權的范圍。打包期權的經(jīng)濟意義在于可以利用這些金融工具之間的關(guān)系，組合成滿(mǎn)足各種風(fēng)險收益需要的投資產(chǎn)品。最常見(jiàn)的打包期權是具有零初始成本的期權組合。另一種可以實(shí)現零初始成本的期權是延遲支付期權（deferred payment options），目前不支付權利金，到期支付權利金終值。打包期權本質(zhì)上就是期權組合投資策略，這樣既限定了風(fēng)險，也限定了收益，比較適合風(fēng)險中性的投資者。
兩值期權
兩值期權（binary option）是具有不連續收益的期權，是隨合同條款變化而產(chǎn)生的新型期權。如果到期日條件滿(mǎn)足，兩值期權的到期收益為預先確定的一個(gè)固定金額，否則沒(méi)有任何收益。和常規期權相比，兩值期權的收益是固定的，0或者一定數額。從另一個(gè)角度分析，這種期權有賭的性質(zhì)，期權的買(mǎi)方要么獲得全部收益，要么一無(wú)所獲。
兩值期權分為兩種類(lèi)型：現金或無(wú)價(jià)值看漲期權（cash-or-nothing call）和資產(chǎn)或無(wú)價(jià)值看漲期權（asset-or-nothing call）。期權到期時(shí)，標的資產(chǎn)價(jià)格等于或低于執行價(jià)格，則該期權沒(méi)有價(jià)值，回報為0；標的資產(chǎn)價(jià)格高于執行價(jià)格，期權買(mǎi)方獲得一定的數額的回報（現金或一定比例的資產(chǎn)）。相應的，看跌期權也類(lèi)似，標的資產(chǎn)價(jià)格低于執行價(jià)格，期權合約才有價(jià)值。
一個(gè)常規看漲期權等同于一個(gè)資產(chǎn)或有兩值看漲期權多頭頭寸加上一個(gè)現金或無(wú)價(jià)值兩值看漲期權空頭頭寸，其中現金或無(wú)價(jià)值看漲期權的現金收益等于執行價(jià)格。同理可得，一個(gè)常規看跌期權等同于一個(gè)現金或無(wú)價(jià)值兩值看跌期權多頭頭寸加上一個(gè)資產(chǎn)或無(wú)價(jià)值看跌期貨空頭頭寸，其中現金或有兩值看跌期權的現金收益等于執行價(jià)格。
兩值期權風(fēng)險相對較高，含有賭的性質(zhì)，因此對于風(fēng)險厭惡和風(fēng)險中性的投資者而言，盡可能不要去嘗試。對于風(fēng)險偏好型的投資者而言，可以在對后市研判把握較大的基礎上，嘗試介入。
復合期權
復合期權（compounded options）是寫(xiě)在期權上的期權，其研究起源于Black和Scholes在期權定價(jià)方面的開(kāi)創(chuàng )性工作。他們將股票視為寫(xiě)在公司價(jià)值上的期權，若公司價(jià)值是寫(xiě)在公司債券上的期權，則股票便可表示為寫(xiě)在公司債券上的復合期權。
之所以說(shuō)復合期權是寫(xiě)在期權上的期權，是指可以在某一約定時(shí)期以約定的價(jià)格，買(mǎi)入或賣(mài)出另一份期權的權利，即買(mǎi)賣(mài)期權的權利。假如投資者到期，按照約定行使買(mǎi)賣(mài)期權的權利，結果是買(mǎi)入或賣(mài)出另一份期權。只不過(guò)第一次買(mǎi)賣(mài)的期權的標的資產(chǎn)是期權，第二次買(mǎi)賣(mài)期權的標的資產(chǎn)是實(shí)物或期貨合約或其他金融資產(chǎn)。和常規期權相比，復合期權的杠桿更高，價(jià)格更便宜，但是影響因素更加復雜，后市價(jià)格走勢更難判斷。復合期權走勢更難把握的主要原因是，復合期權有兩個(gè)執行價(jià)格和兩個(gè)到期日——復合期權的到期日和標的商品期權到期日。
復合期權可分為簡(jiǎn)單復合期權和多期復合期權。按照被復合期權的類(lèi)型,簡(jiǎn)單復合期權又分為寫(xiě)在看漲期權上的看漲期權、寫(xiě)在看跌期權上的看漲期權、寫(xiě)在看漲期權上的看跌期權、寫(xiě)在看跌期權上的看跌期權，以及寫(xiě)在其他奇異期權上的看漲期權或者看跌期權等。另外，按照標的資產(chǎn)性質(zhì)的不同，復合期權還可分為金融復合期權和實(shí)物復合期權。復合期權作為期權上的期權，其定價(jià)方法非常復雜，這就需要投資者具備較深的專(zhuān)業(yè)知識。
總而言之，奇異期權是世界上最具有生命力的金融工具之一，它的內涵和外延無(wú)時(shí)無(wú)刻不處在變化和拓展當中，沒(méi)有人能夠說(shuō)出有多少種奇異期權，也沒(méi)有人能夠精確地對它們進(jìn)行分類(lèi)和完全描述。國內期權市場(chǎng)方興未艾，未來(lái)奇異期權將遍地開(kāi)花。我們上面只是簡(jiǎn)單列舉一些較為常見(jiàn)的奇異期權，其他還有回溯期權、吶喊期權、遠期開(kāi)始期權、選擇者期權、彩虹期權、資產(chǎn)交換期權等。只要市場(chǎng)需要，奇異期權就會(huì )不斷延展、不斷衍生，過(guò)去或現在被稱(chēng)為奇異期權的金融工具，也正在成為進(jìn)一步衍生的基礎，如部分回溯期權的基礎是回溯期權，俄式期權的基礎是美式回溯期權，梯子期權的基礎是離散取樣的回溯期權，巴黎期權的基礎是障礙期權等。要想更好地“游刃“”于期權市場(chǎng)，跟上時(shí)代發(fā)展的步伐，只有不斷學(xué)習。
來(lái)源：期貨日報 作者：戶(hù)濤
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