有
的時(shí)候，猜對了開(kāi)頭并不意味著(zhù)也能猜對結局。
早在2月份次級抵押貸款市場(chǎng)出狀況之前，就有一些明智的華爾街玩家正確地預見(jiàn)到該領(lǐng)域危機將至。摩根士丹利就是這些有先見(jiàn)之明的公司之一。
該公司高管之所以有這等洞察力還得益于去年12月它收購次級抵押貸款公司Saxon Capital Inc.的交易。摩根士丹利采取的作空策略令它在截至2月份的第一財政季度中利潤達到了創(chuàng )紀錄的26.7億美元，增幅達70%。
八個(gè)月的時(shí)間轉瞬即逝。雖然當前次級抵押貸款市場(chǎng)的滑坡還未見(jiàn)底，但同樣的作空策略卻已經(jīng)給摩根士丹利帶來(lái)了稅前37億美元（稅后合25億美元）的損失。該公司第四財季即將于本月結束，估計最后它的盈利情況將受到上述沖銷(xiāo)的嚴重拖累。
哪里出了問(wèn)題呢？現在摩根士丹利和美林公司(Merrill Lynch & Co.)可謂殊途同歸，只不過(guò)后者的沖減額更高一些，達到了79億美元。這兩家投行之所以進(jìn)行資產(chǎn)沖減都是因為它們持有的所謂超優(yōu)先債權抵押證券(CDO)價(jià)值出現了嚴重縮水，后者是一種由若干抵押貸款和其他資產(chǎn)支持的證券。
摩根士丹利和美林是出于不同原因而持有超優(yōu)先CDO這種相對安全的資產(chǎn)的。截至6月29日，美林共計持有價(jià)值321億美元的CDO，這是這家CDO承銷(xiāo)大戶(hù)開(kāi)展業(yè)務(wù)的副產(chǎn)品。而公司管理人士稱(chēng)，摩根士丹利年初時(shí)價(jià)值130億美元的超優(yōu)先CDO是為了幫助其次級抵押貸款的作空頭寸進(jìn)行對沖及融資的。
不過(guò)在華爾街分析師和摩根士丹利的管理人士看來(lái)，它們之間確有一個(gè)相同之處，那就是這些CDO所帶來(lái)的利息收入要高于公司的融資成本。此類(lèi)業(yè)務(wù)一直都在產(chǎn)生誘人的利潤，直到這兩家投行的盈利狀況在10月份時(shí)急轉直下，而8月和9月它們利潤的滑坡還要溫和的多。
從某些方面衡量，摩根士丹利作空策略的潰敗與定量對沖基金在今夏遇到的困境頗有相似之處。這類(lèi)對沖基金預計在市況不佳時(shí)，低質(zhì)股票的表現會(huì )不及那些優(yōu)質(zhì)股票，但實(shí)際上表現糟糕的恰恰是后者。
摩根士丹利首席財務(wù)長(cháng)科爾姆•凱勒爾(Colm Kelleher)在周三下午與分析師召開(kāi)的電話(huà)會(huì )議上表示，公司的自營(yíng)業(yè)務(wù)交易員在去年12月時(shí)開(kāi)始對次級抵押貸款資產(chǎn)進(jìn)行作空。該公司正是于那時(shí)斥資7.06億美元收購了次級抵押貸款發(fā)放機構Saxon Capital Inc.。
不論是收購交易還是作空策略都符合摩根士丹利首席執行長(cháng)麥晉桁(John Mack)在2005年秋天時(shí)做出的表示。他當時(shí)談到要利用公司的資產(chǎn)進(jìn)行一些高風(fēng)險高回報的投資，這與美林前首席執行長(cháng)斯坦•奧尼爾(Stan O‘Neal)倒是“英雄所見(jiàn)略同”，不過(guò)后者已于上月因公司蒙受的巨額損失而黯然離職了。
業(yè)內出版物《Inside Mortgage Finance》提供的數據顯示，在將Saxon納入囊中后，摩根士丹利今年迅速登上了次級抵押證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的頭把交椅，該行2005年和2006年此類(lèi)業(yè)務(wù)的排名分別為第五和第三。而美林也在收購了一家次級抵押貸款公司后，排名由2005年的第七和2006年的第四躍居第二。
截至8月份，相關(guān)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)給摩根士丹利帳面上留下了價(jià)值29億美元的次級抵押貸款以及40億美元的次級抵押證券。不過(guò)這些頭寸因為該行進(jìn)行了價(jià)值66億美元的對沖而得以抵消。
摩根士丹利的一位管理人士表示，該行作空次級抵押業(yè)務(wù)并不是從去年12月份開(kāi)始、專(zhuān)門(mén)用來(lái)對沖Saxon承銷(xiāo)的次級抵押貸款的。但他表示這當中可能確有一部分構筑于Saxon的資產(chǎn)。他指出，市場(chǎng)數據或許可以表明是Saxon的經(jīng)營(yíng)給摩根士丹利帶來(lái)了影響。
上述管理人員表示，這種作空策略（以掉期形式展開(kāi)）要求摩根士丹利為這些合約支付利息。為對沖這一作空交易，并產(chǎn)生利息收入來(lái)支付掉期利率，摩根士丹利屯積了一些CDO資產(chǎn)，而正是它們要為周二宣布的沖減負上主要責任。
摩根士丹利公布的數據顯示，在37億美元的稅前損失中，最大一部分來(lái)自于CDO資產(chǎn)的沖減，它們的價(jià)值從8月28日的114億美元銳減至10月31日的83億美元，中間的差值達到了31億美元。此類(lèi)資產(chǎn)在8月份和9月份時(shí)價(jià)值分別下滑了4.4%和4.5%，到了10月份則一下縮水27%。
凱勒爾向分析師表示，與抵押貸款有關(guān)的交易與該公司面向客戶(hù)的業(yè)務(wù)（如承銷(xiāo)）無(wú)關(guān)。
他指出，該行對次級抵押資產(chǎn)進(jìn)行了作空，這在第一財季看來(lái)是正確之選。但隨著(zhù)次債危機蔓延到原做對沖之用的優(yōu)先級CDO領(lǐng)域，公司手中的風(fēng)險頭寸就經(jīng)歷了從空頭、到持平、再到多頭的轉變了。
凱勒爾還談到，當人們作空時(shí)是預計資產(chǎn)將出現一定的虧損，但過(guò)度的市場(chǎng)活動(dòng)導致虧損超出原先的設想范圍，手中資產(chǎn)實(shí)際上就變成作多了。
高盛(Goldman Sachs)分析師威廉•塔諾納(William Tanona)預計在本財政年度（截至8月份）的前九個(gè)月中，對次級抵押貸款資產(chǎn)的作空策略為摩根士丹利賺得利潤10億美元。但該行的帳面損失及手中頭寸的規模令兩家評級公司對摩根士丹利的信貸評級前景給出了負面評級。
穆迪投資者服務(wù)公司(Moody‘s Investors Service Inc.)表示，有關(guān)摩根士丹利沖減資產(chǎn)的消息令人懷疑該行能否有效地管理交易風(fēng)險。美林分析師蓋伊•莫斯考斯基(Guy Moszkowski)則認為該行的交易規模過(guò)大。幾周前，摩根士丹利已經(jīng)遣散了一支CDO交易團隊。
