汪濤總體而言，我們認為中國經(jīng)濟增長(cháng)的復蘇是可持續的，并預計宏觀(guān)政策將進(jìn)行調整、以避免經(jīng)濟的大起大落。在此前提下，再加上預期的全球經(jīng)濟溫和復蘇，我們預計GDP將在2009年和2010年分別增長(cháng)8.2%和8.5%。我們認為GDP同比增速將在2009年逐季提高，并同時(shí)提升對大宗商品和投資品的實(shí)際需求。然而，未來(lái)幾個(gè)月新增銀行貸款的回落可能將會(huì )影響資產(chǎn)市場(chǎng)投資者的情緒，使得資產(chǎn)價(jià)格回調。此外我們還預計在2009年4季度或2010年1季度達到峰值后，GDP增速將在2010年有所回落。
復蘇完全是靠政府刺激嗎？而這又能持續多久？目前為止經(jīng)濟增長(cháng)的復蘇主要來(lái)自于政府的經(jīng)濟刺激政策，源于財政支出的增加，更源于銀行貸款的猛增。展望未來(lái)，房地產(chǎn)建設活動(dòng)的復蘇是支撐國內需求的關(guān)鍵，而凈出口對經(jīng)濟增長(cháng)的拖累預計也將逐漸消退。這兩點(diǎn)因素將會(huì )抵消掉經(jīng)濟刺激力度逐漸減弱所帶來(lái)的影響。
大部分貸款都是去制造過(guò)剩產(chǎn)能了嗎？至少從政策設計上來(lái)說(shuō)，并非如此。經(jīng)濟刺激政策著(zhù)重于基礎設施建設而并非增加制造業(yè)產(chǎn)能。產(chǎn)能明顯過(guò)剩行業(yè)（如鋼鐵業(yè)）的投資，以及前景暗淡的出口導向型行業(yè)（如紡織和電子制造業(yè)）的投資，都非常疲弱。
大部分新增貸款都流入資本市場(chǎng)了嗎？我們不這樣認為。盡管錢(qián)是可以自由流動(dòng)的，而過(guò)于充裕的流動(dòng)性幾乎肯定加速了資產(chǎn)價(jià)格的上漲，但大部分的新增貸款似乎流向了實(shí)體經(jīng)濟。上半年總的新增貸款高達7.4萬(wàn)億，其中大約12%為住房抵押貸款或對房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的貸款。上半年股市資金凈流入為4500億元，而與此同時(shí)基礎金屬和煤炭的進(jìn)口總額才2000多億元─顯然這些市場(chǎng)并沒(méi)有吸收新增銀行貸款的大部分資金。
新增銀行貸款的回落一定會(huì )導致經(jīng)濟增長(cháng)大幅下滑嗎？不會(huì )。（１）銀行貸款總是集中于年初發(fā)放，而貸款的使用相對要更平穩些、并存在著(zhù)一定的時(shí)滯。我們認為已經(jīng)發(fā)放的貸款將在未來(lái)幾個(gè)月中繼續支撐投資的增長(cháng)。（２）流動(dòng)性并不會(huì )就此消失─經(jīng)濟中存在著(zhù)延遲的溢出效應，我們已經(jīng)看到非國有部門(mén)的投資增長(cháng)在近兩個(gè)月開(kāi)始抬頭。（３）經(jīng)濟活動(dòng)增加、前景改善、以及企業(yè)盈利預計將出現好轉，都意味著(zhù)通過(guò)自留利潤進(jìn)行的“自發(fā)性”投資將開(kāi)始增加。
中國會(huì )采取緊縮政策嗎？考慮到保證經(jīng)濟增長(cháng)的需要、以及目前CPI通脹壓力較小，我們認為短期內不會(huì )出現諸如貸款額度控制或加息之類(lèi)的全面政策緊縮。但是，宏觀(guān)政策正從極度擴張性轉為適度寬松。對資產(chǎn)市場(chǎng)泡沫和未來(lái)不良貸款的擔憂(yōu)已經(jīng)增加。我們預計央行將增加對沖操作以減緩向銀行體系輸送流動(dòng)性的速度，而監管部門(mén)將更加嚴格地執行現有的條規以控制信貸風(fēng)險，另外也會(huì )采取措施來(lái)避免資產(chǎn)泡沫危害金融部門(mén)或社會(huì )的穩定。
2009年和2010年的新增貸款將會(huì )有多少？我們認為2009年全年新增銀行貸款將達10萬(wàn)億人民幣，2010年將放緩至7萬(wàn)億人民幣（貸款余額同比增長(cháng)16%）。
不良貸款會(huì )爆發(fā)式增長(cháng)嗎？如果在更長(cháng)的一段時(shí)間內，新增銀行貸款繼續維持在每月1萬(wàn)多億，那么這將難以避免。然而我們認為銀行貸款將在未來(lái)幾個(gè)月中放緩。即便如此，我們仍預計不良貸款將可能顯著(zhù)上升。因為，通常當信貸在經(jīng)濟下滑期快速擴張時(shí)都會(huì )如此。我們預計不良貸款將會(huì )損害銀行的利潤和資產(chǎn)狀況，并且最終可能需要政府給予一定的救助。但是我們并不認為不良貸款率會(huì )接近90年代末的高位，也不認為銀行為經(jīng)濟融資的能力會(huì )因此大為削弱，更不認為會(huì )發(fā)生金融危機。
如果全球經(jīng)濟增長(cháng)持續低迷，中國會(huì )怎樣？如果G7的平均增長(cháng)率在未來(lái)3到5年或更長(cháng)的時(shí)間內處于0%到1%的水平，而不是過(guò)去2%-3%的速度，那么我們認為中國的長(cháng)期平均增速也會(huì )降低。經(jīng)濟增長(cháng)將主要靠?jì)刃枥瓌?dòng)，而中國不得不需要更大力度地實(shí)施相應的措施來(lái)刺激服務(wù)業(yè)、促進(jìn)國內消費持續增長(cháng)。平均增長(cháng)速度可能會(huì )降低至6%。盡管對中國來(lái)說(shuō)這是一個(gè)令人失望的低速度，但這一水平仍然會(huì )大大高于世界其他地區，尤其是那些更加依賴(lài)于出口或外國資本的新興市場(chǎng)經(jīng)濟。
難道中國現在不應該大力刺激消費嗎？從中長(cháng)期來(lái)說(shuō)，中國應該努力降低對投資的依賴(lài)，刺激國內消費。但是在短期內，刺激消費難度很大，因為這需要在經(jīng)濟下滑時(shí)期增加就業(yè)并提高消費者信心。此外，在經(jīng)濟下滑初期，消費保持韌性而投資大幅下跌。因此刺激投資是短期推動(dòng)GDP增長(cháng)最有效的方法。中國政府已經(jīng)意識到了經(jīng)濟結構的失衡，并且已經(jīng)開(kāi)始采取措施來(lái)完善社會(huì )保障體系（如醫療）、改革國內一些扭曲的要素價(jià)格等，但要改變經(jīng)濟增長(cháng)的模式還需要更多的時(shí)間和努力。
對投資者而言意味著(zhù)什么？我們預計經(jīng)濟同比增速和對投資品的內在需求將在未來(lái)2至3個(gè)季度中變得更加強勁，并且企業(yè)盈利將在2009年底發(fā)生好轉。但是新增流動(dòng)性和新增銀行貸款的放緩，以及防止資產(chǎn)泡沫的各種政策措施（包括增加股票市場(chǎng)上的可流通股、推進(jìn)規模較大的新股發(fā)行），可能會(huì )影響投資者情緒和資產(chǎn)價(jià)格。資產(chǎn)價(jià)格回調可能會(huì )在2009年第3季度發(fā)生。此外，盡管我們預計房地產(chǎn)行業(yè)將持續復蘇、凈出口將會(huì )好轉，但經(jīng)濟刺激政策的力度和效果將在2010年開(kāi)始減弱，這會(huì )使GDP增速自2009年4季度或2010年1季度達到峰值后，在2010年2季度和3季度開(kāi)始回落。
（本文作者汪濤是瑞銀集團中國區首席經(jīng)濟學(xué)家。文中所述僅代表她個(gè)人觀(guān)點(diǎn)。） 
