在人民幣升值問(wèn)題上，有實(shí)體經(jīng)濟因素，但更多的升值壓力中，貨幣性因素遠遠大于實(shí)體經(jīng)濟性因素。仔細分析，其中又關(guān)系國際因素和國內因素等。
7月21日匯率改革后，人民幣匯率是否會(huì )按照國際投機者的預期，持續不斷地升值？如果不是，當前人民幣升值預期如此之高，基本原因是什么？
隨著(zhù)中國市場(chǎng)化改革的持續深入，一定程度勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，勢必出現人民幣升值的可能。據有關(guān)人士測算，1995-2003年間，中國制造業(yè)部門(mén)的勞動(dòng)生產(chǎn)率與美國、OECD國家相比，累計增長(cháng)了1.2-1.5倍。另一方面，進(jìn)入1990年代后，中國一改過(guò)去貿易和經(jīng)常賬戶(hù)逆差與資本賬戶(hù)順差局面，為經(jīng)常賬戶(hù)和資本賬戶(hù)雙順差的局面。出現了從1990-2004年15年間，有12年為雙順差的顯著(zhù)現象。累計經(jīng)常賬戶(hù)順差2569億美元，資本賬戶(hù)順差3178億美元。這勢必驅使人民幣幣值趨于上升。
但是，人民幣幣值是否如海外有關(guān)機構和人員評論的，被低估了25%甚至40%？國際社會(huì )中既深諳中國整體經(jīng)濟狀況又深諳國際貨幣體系矛盾與困境的國際貨幣基金組織，在2004年對華磋商報告中都曾指出：“沒(méi)有足夠的證據表明人民幣被嚴重低估。”
既然如此，即人民幣確實(shí)存在小幅升值的潛力，但實(shí)際并沒(méi)有外界輿論和預期的那么大，又是什么基本的、直接的原因導致人民幣遭遇如此大的升值壓力？我們的基本結論：在人民幣升值問(wèn)題上，有實(shí)體經(jīng)濟因素，但更多的升值壓力中，貨幣性因素遠遠大于實(shí)體經(jīng)濟性因素。仔細分析，其中又關(guān)系國際因素和國內因素等。
貨幣因素大于實(shí)體因素
一、國際因素：世界基礎貨幣過(guò)多，大量的資金在全世界尋找投機對象
從1997年以來(lái)，全球貨幣基礎（全球流動(dòng)性）的增長(cháng)速度遠遠超過(guò)全球的生產(chǎn)增長(cháng)速度。2002年以后，全球貨幣增長(cháng)率持續上漲，持續高于10％，甚至達到近25％，但世界GDP的增長(cháng)率一直在2％～5％之間，兩者之間的差距越來(lái)越大。作為世界第一大國和擁有國際儲備貨幣發(fā)行權的美國，近些年來(lái)貨幣政策的決策，僅僅從考慮解決國內經(jīng)濟矛盾的需求出發(fā)，一直保持低利率政策，發(fā)行了過(guò)多的美元貨幣。同時(shí)，在現行的國際儲備貨幣體制格局下，各國中央銀行特別是亞洲的中央銀行通過(guò)外匯市場(chǎng)的干涉，持續不斷的支持美國的巨額“雙赤字”，導致世界貨幣基礎增長(cháng)迅猛。
1970年代以后，國際資本流動(dòng)的增長(cháng)速度已遠遠超過(guò)國際貿易和國際生產(chǎn)的增長(cháng)速度。根據IMF對國際游資的統計，1980年代初的國際短期資本為3萬(wàn)億美元，到1997年底增加到了7.2萬(wàn)億美元，相當于當年全球國民生產(chǎn)總值的20％。當前僅對沖基金已達到8000多只，約有1萬(wàn)億美元資產(chǎn)。1990年代以來(lái)的國際資本流動(dòng)最顯著(zhù)特點(diǎn)，是國際間的過(guò)剩資本流動(dòng)帶來(lái)一個(gè)國家、一個(gè)地區乃至全球經(jīng)濟發(fā)展的不穩定性。巨額的貨幣資金必然要在全世界各個(gè)角落獵取利潤對象。從已經(jīng)破滅的美國新經(jīng)濟、網(wǎng)絡(luò )經(jīng)濟泡沫，股市泡沫、到目前風(fēng)險極大的美國房地產(chǎn)泡沫，從投機世界石油到目前投機世界黃金和其他商品，全球過(guò)剩資金一刻不停的在世界各地尋找機會(huì )。亞洲金融危機期間中國未被遭劫，并不意味中國經(jīng)濟與金融體系的健全與良好，恰恰是因為中國當時(shí)沒(méi)有完全融入國際金融市場(chǎng)，仍實(shí)行嚴格的資本管制。
目前，盡管中美貿易差額問(wèn)題如美聯(lián)儲格林斯潘所說(shuō)，解決差額問(wèn)題仍不足以解決美國的經(jīng)濟問(wèn)題，但多年的雙順差及高額的外匯儲備，自然仍被授人以口實(shí)，按美國強權主義解決美國歷次經(jīng)濟問(wèn)題的慣用思維，被國際游資利益集團所利用，必然造成人民幣極大的升值壓力。
二、國內因素：國內實(shí)體基于人民幣升值預期的經(jīng)濟行為調整又加大了升值壓力
中國前些年外流的海外資金回流，表現為國際收支中的凈誤差與遺漏項目符號出現逆轉，2004年與1997年相比，正負間抵算相差約500億美元。這主要處于以下幾個(gè)方面的原因。
個(gè)人、貿易企業(yè)的避險行為?？钟谌嗣駧糯蠓祲毫Φ膰H輿論，國內貿易企業(yè)通過(guò)貿易信貸（提前收款、推遲付款、信用證等貿易項下融資）、貨幣資產(chǎn)調整等形式規避人民幣大幅升值預期，表現為資本項目下的其他投資出現較大波動(dòng)。個(gè)人則通過(guò)資產(chǎn)美元、人民幣之間的資產(chǎn)轉換，個(gè)人收入匯回、國際之間的轉移支付等行為進(jìn)行調整。
外資企業(yè)的行為調整。外資企業(yè)除了采取內資企業(yè)相同的避險行為，還通過(guò)減少投資收益匯回的方式進(jìn)行調整。
資產(chǎn)調整行為。一方面，受升值預期的影響，居民外幣儲蓄絕對額不斷下降，與此同時(shí)中國的外債，尤其是短期外債、貿易信貸等均在增長(cháng)。但企業(yè)的外幣存款2005年增長(cháng)較快，中國外債凈流入金額（新借款額減去還本付息額）2005年1～6月僅增加84.16億美元，比上年同期下降了63.04％，表明雖然仍存在升值預期而發(fā)生的資產(chǎn)調整，但調整幅度下降，升值預期幅度在下降。
另一方面，1998年以來(lái)的前幾年，每年貿易順差大于貿易結售匯順差，最近幾年反了過(guò)來(lái)，貿易結售匯順差逐漸遠遠大于貿易順差。將1998年至2003年六年的貿易順差加總起來(lái)，與這六年的貿易結售匯順差相比較，二者相差并不是很大。這說(shuō)明，前幾年亞洲金融危機時(shí)人們預期人民幣貶值，企業(yè)、個(gè)人將外匯留在國外未結匯，現在人們預期人民幣升值，近幾年國內經(jīng)濟形勢趨好，中美利差極大，房地產(chǎn)又在上漲，結果將錢(qián)匯回來(lái)結匯，或者用于金融市場(chǎng)投資，或者用于購房投資。
如果用一句話(huà)來(lái)概括：就是境內企業(yè)與個(gè)人基于大幅升值壓力輿論，進(jìn)行規避風(fēng)險的資產(chǎn)調整行為，這一行為又進(jìn)一步加大了升值的壓力，加上美國及一些國際大投資銀行的輿論鼓動(dòng)，最終必然是成倍放大實(shí)體經(jīng)濟面反映的人民幣升值因素。
進(jìn)一步分析，一方面，如果嚴格資本管制，在人民幣不完全自由兌換的環(huán)境下，國際投機熱錢(qián)通過(guò)各種管制漏洞大規模投機人民幣，不但難度、風(fēng)險較大，而且成本較高，較為可行的方式是在輿論上鼓吹人民幣升值壓力，同時(shí)投機亞洲，尤其是香港與人民幣密切相關(guān)的、可自由兌換的貨幣。另一方面，隨著(zhù)企業(yè)、居民資產(chǎn)調整的繼續，歷史累積的資金面上的壓力逐步釋放。國際收支凈誤差與遺漏近三年來(lái)已釋放歷史累積數的近一半，貿易差額與結售匯差額的歷史差距已基本釋放完畢。因此，未來(lái)人民幣仍有小幅升值壓力，但在資本項下沒(méi)有完全放開(kāi)的情況下，只要匯率政策得當，這種壓力是可承受的。
市場(chǎng)升值預期信號在減弱
一、近期海外一年期NDF數據在下降
從海外市場(chǎng)上一年期人民幣NDF的走勢看，7月21日人民幣匯率制度改革前，NDF一直徘徊在4000～5000點(diǎn)范圍內，若以匯率水平變動(dòng)衡量，相當于人民幣須在原來(lái)的一美元兌8.3人民幣水平上升值5％～6％；改革后，遠期人民幣匯率逐步走低，基本穩定在2450點(diǎn)左右，即在7.85左右，反映市場(chǎng)對人民幣升值預期已減弱并趨于相對穩定。
二、銀行遠期凈售匯敞口出現擴大趨勢
盡管當前國內的銀行業(yè)遠期定價(jià)能力較弱，主要以海外NDF價(jià)格為參考，且相互之間為了競爭客戶(hù)，價(jià)格比較缺乏彈性，但中國的銀行業(yè)相對海外的外匯交易者，比較了解中國的經(jīng)濟發(fā)展走勢和匯率制度改革的內涵與路徑，在目前出現大量外企短期內結匯，長(cháng)期售匯的情況下，銀行的遠期外匯交易余額，卻不再是凈結匯，而出現了凈售匯，且敞口越來(lái)越大。這表明國內企業(yè)對遠期匯率的升值預期并沒(méi)有海外NDF表明的那么大，也沒(méi)有銀行遠期售匯所反映的那么大。
三、港元美元匯率、港元隔夜利息及港股也在反映人民幣升值預期下降
自2003年第三季度以來(lái)，港元一直充當人民幣資產(chǎn)的替代貨幣，每當人民幣升值壓力增大，國際資金會(huì )大舉進(jìn)入香港市場(chǎng)，引發(fā)港元對美元匯率上升、港美息差擴大等。2004年底，人民幣升值預期強烈時(shí)，1年期美元兌港元折讓曾高達1600點(diǎn)，港元利率失去彈性，港美息差擴大，甚至背道而馳。
中國內陸匯率改革以來(lái)，特別是8月中旬以來(lái)，香港1年期美元兌港元的貼水大幅收窄，最低達到100點(diǎn)，較人民幣匯率改革前的貼水顯著(zhù)收窄，同時(shí)港元隔夜拆息也同時(shí)顯著(zhù)下滑，從近期的3.5厘降至3厘左右，港股也開(kāi)始反復回落，從近期高位下跌近4.5％左右?？梢?jiàn)，從香港市場(chǎng)分析，中國人民幣升值壓力在下降。
四、熱錢(qián)的投機壓力逐漸減小，人民幣大幅升值預期趨于平穩
我們用下面這個(gè)簡(jiǎn)單的方程式估算內流熱錢(qián)的規模：內流熱錢(qián)=外匯儲備增量－海關(guān)統計貿易順差－實(shí)際利用外商直接投資。
自2004年12月熱錢(qián)內流達到一個(gè)相對高峰后(最高為184.4億美元),隨著(zhù)一系列匯率改革措施的出臺，內流熱錢(qián)已出現下降趨勢,除2月份超過(guò)100億美元外,其他時(shí)間都在30-65億美元之間。
7月下旬匯率改革的當月熱錢(qián)流入相比6月份有微略上升,但仍沒(méi)有超過(guò)30-65億美元的區間。8月外匯儲備的增長(cháng)較7月有所減少，9月份外匯，是熱錢(qián)流入增速趨緩的一個(gè)信號。9月份，市場(chǎng)發(fā)生了變化。在離岸NDF市場(chǎng)上(non-delivery forward，無(wú)本金交割遠匯)，人民幣遠期套期交易價(jià)格從某種程度上已經(jīng)開(kāi)始顯示弱態(tài)，并沒(méi)有達到12個(gè)月升值3%的預期
五、FDI等長(cháng)期資本流入因素也在減弱
從走勢看，2002年以來(lái)雖然中國實(shí)際利用外資的絕對額有所上升，但占GDP的比重卻一直在下降。根據國際貨幣基金組織預測，國際資本流入發(fā)展中國家的速度將趨慢。2004年仍高達2320億美元，2005年將驟降到1330億美元，明年可能是540億美元。其中對亞洲各國，2004年為1330億美元，2005年約800億美元，2006年更少，凈流入為340億美元。這也是考慮中國人民幣匯率變動(dòng)中一個(gè)不可忽視的重要因素。
實(shí)際大幅升值的壓力不大
一、匯率形成機制的改革在不斷釋放人民幣升值壓力
2005年7月21日，匯率機制改革前后，中國人民銀行（外匯管理局）出臺了大量的政策。從目前看，這一系列匯率形成機制的改革，其效應尚未完全發(fā)揮，而且在外匯管制和外匯市場(chǎng)建設方面，我國還存在進(jìn)一步改革的空間，各種長(cháng)期被壓抑的用匯需求還可進(jìn)一步釋放，因此完全有可能在繼續實(shí)行資本管制的整體框架下，進(jìn)一步增加外匯資金需求，不斷釋放人民幣的升值壓力。
二、中美利差在不斷加大
中國四大國有銀行股份制改革、銀監會(huì )加強資本充足率等銀行經(jīng)營(yíng)審慎性要求，貨幣調控機制改革尤其是超額存款準備金利率的調整，郵政儲蓄系統改革等，導致中國貨幣市場(chǎng)利率一直走低，目前處于歷史的最低位。更重要的是，中國實(shí)體經(jīng)濟中產(chǎn)能供給過(guò)剩壓力漸現，企業(yè)利潤增長(cháng)幅度減弱，物價(jià)上升速度減緩，市場(chǎng)上出現了對整體經(jīng)濟增長(cháng)速度下滑的擔心。因此走低的市場(chǎng)利率趨勢難以急速改變。
相形之下，美國為了吸引海外資本回流，提高國內儲蓄率，防止通貨膨脹，連續提高短期利率。2005年的第12次加息絲毫不意味著(zhù)加息連續性動(dòng)作的結束，近期中長(cháng)期利率也有所提高。其結果中美貨幣市場(chǎng)利差不斷擴大，2004年底左右，中美貨幣市場(chǎng)利差為負，之后轉為正，并呈逐步擴大的趨勢。
三、市場(chǎng)機制的進(jìn)一步深度改革，中長(cháng)期存在貶值可能性
從中長(cháng)期看，中國勞動(dòng)生產(chǎn)率持續高于美國，隨著(zhù)經(jīng)濟實(shí)力的進(jìn)一步提高，人民幣仍有升值的潛力。但同樣從中長(cháng)期看，處于轉軌中的中國經(jīng)濟，許多深層次矛盾尚未解決，存在大量的隱性財政赤字：2萬(wàn)多億元的社保資金缺口，金融系統內仍有1萬(wàn)多億元的巨額不良資產(chǎn)，一些地方政府難以測算的巨額債務(wù)，加上剛剛起步融入國際社會(huì )的金融改革和人民幣資本項下開(kāi)放中的風(fēng)險未知數等等?？傊?，在一個(gè)被迫于各方壓力的開(kāi)放經(jīng)濟體制的形成過(guò)程中，體制中歷史痼疾的解決和進(jìn)一步將主動(dòng)采取的內需主導戰略，對人民幣來(lái)說(shuō)，未必一定是升值。換句話(huà)說(shuō)，也許存在階段性貶值的可能性。這主要取決于市場(chǎng)化改革的力度和對赤字財政政策的態(tài)度。起碼從目前看，適時(shí)推出相關(guān)的改革措施，包括消化金融機構巨額不良資產(chǎn)、解決社會(huì )保障體系的欠帳、外匯儲備資金用于各種戰略?xún)浜椭卮笤O施的建設，都可以主動(dòng)成為緩解人民幣升值壓力的有力措施。
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