據“聯(lián)合國人口統計辦公室”的報告稱(chēng)，中國成年女性的平均身高已經(jīng)達到1.70米，高于25年前的1.59米。平均而言，中國成年女性的身高比美國女性高約4厘米。
我就此對一組美國、歐洲和亞洲專(zhuān)業(yè)人士（這些人都曾訪(fǎng)問(wèn)過(guò)中國和美國，或是在這兩國生活過(guò)）進(jìn)行了調查，結果顯示，97%的人將中國人身高增長(cháng)歸因于他們的飲食更富營(yíng)養、或中國實(shí)行改革開(kāi)放后跨國婚姻增多等其它因素。只有3%的受訪(fǎng)者懷疑這些數據可能存在錯誤。
我要向這些受訪(fǎng)者道歉，上面提到的中國人身高數據是我編造的，也根本不存在什么“聯(lián)合國人口統計辦公室”。但我要謝謝他們幫助我證實(shí)了一個(gè)假設：人們對諸如聯(lián)合國這樣的權威機構公布的統計數據一般不會(huì )持懷疑態(tài)度，不論這些信息看起來(lái)是多么不合理。任何曾訪(fǎng)問(wèn)這兩個(gè)國家的人都清楚，中國女性的平均身高不如美國女性。而且，在一個(gè)10多億人口的國家中，一半的成年人在25年中平均身高增加了11厘米也是不可能的。不過(guò)，這個(gè)實(shí)驗證明，許多很聰明的人認為正確的事情仍有可能完全是錯誤的。
實(shí)際情況就是這樣，正如我在《遠東經(jīng)濟評論》和其它媒體刊載的文章中指出的那樣，世界銀行(World Bank)有關(guān)中國企業(yè)的資本回報水平以及投資資金來(lái)源的結論就是錯誤的。問(wèn)題并不是中國企業(yè)的利潤是否像世界銀行專(zhuān)家認為的那樣出現了增長(cháng)。其實(shí)沒(méi)有人否認這一點(diǎn)。但是，一個(gè)正在長(cháng)高的矮人還是算不上巨人。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，中國的資本是否得到了有效的配置與使用，從而能夠實(shí)現與國際水平相當、甚至更高的資本回報率。換言之，以國際標準衡量，中國的資本是否得到了有效利用？
我自己對世界銀行所采用的數據進(jìn)行了分析，得出的結論是它大大高估了股權回報率，因為這個(gè)數據并未減去企業(yè)所得稅等項目。世界銀行對此也不否認。世行堅持認為，由于目前中國企業(yè)利潤很高，因此其投資所用資金的一半以上來(lái)自未分配利潤或留存收益，而銀行貸款所占的份額只有三分之一、甚至六分之一。果真如此的話(huà)，那么在中國企業(yè)的投資資金來(lái)源中，銀行貸款資金相對于來(lái)自股東權益的資金的比率應該遠低于國際平均水平，而這意味著(zhù)中國企業(yè)的盈利水平必然很高。事實(shí)上世行就指出，企業(yè)儲蓄在整個(gè)中國國民儲蓄總額中所占比例正在上升，目前企業(yè)儲蓄已超過(guò)GDP的20%。
有人認為，中國的企業(yè)儲蓄被高估，而居民儲蓄被低估。其實(shí)，即使假設這兩項數值正確，而且確實(shí)如世行專(zhuān)家所言，企業(yè)儲蓄超過(guò)企業(yè)投資的一半（或世界銀行在不同場(chǎng)合下使用的不同百分比數據），這也并不意味著(zhù)未分配利潤提供了企業(yè)投資資金的一半以上。
企業(yè)儲蓄不只包括未分配利潤
世行專(zhuān)家說(shuō)，根據宏觀(guān)經(jīng)濟學(xué)的概念，企業(yè)儲蓄等于未分配利潤或留存收益。這就如同說(shuō)我們呼吸的空氣里面純粹都是氧氣。實(shí)際上，宏觀(guān)意義上的企業(yè)儲蓄不僅包括未分配利潤，還包括折舊、攤銷(xiāo)（這兩項在企業(yè)損益表中均被列入成本）和政府補貼等項目，其中僅折舊就是一個(gè)很大的數目。中國的經(jīng)濟增長(cháng)主要來(lái)自投資的推動(dòng)，目前投資占GDP的50%以上，而且年均增長(cháng)25%─30%。這樣，隨著(zhù)固定資產(chǎn)基數的擴大，中國的折舊也在增長(cháng)。中國雖然沒(méi)有完整的折舊數據，但我們可以做一個(gè)估算。
根據國家統計局(National Bureau of Statistics)提供的規模以上工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)凈值數據，2000、2001年的折舊占固定資產(chǎn)凈值的9.1%，2002年增至11.5%，2003年增至12.5%。據此推算，2005年的折舊應為固定資產(chǎn)凈值的11%左右，那么這些企業(yè)的凈利潤不會(huì )超過(guò)8%、9%的水平。姑且按9%計算，假設這些企業(yè)不支付紅利，那么折舊（資產(chǎn)凈值的11%）高達未分配利潤（資產(chǎn)凈值的9%）的1.2倍以上，至少占企業(yè)儲蓄的55%，而未分配利潤至多占企業(yè)儲蓄的45%。因此，如果企業(yè)儲蓄等于企業(yè)投資的60%，未分配利潤不會(huì )超過(guò)企業(yè)投資的27%。
這樣一個(gè)百分比有多大意義？不是很大。重要的是，只要中國的固定資產(chǎn)投資繼續按目前的速度增長(cháng)，那么折舊，乃至企業(yè)儲蓄就會(huì )相應增長(cháng)，不論是否存在未分配利潤。
世界銀行研究人員所稱(chēng)的能夠支持他們有關(guān)投資主要來(lái)自未分配利潤的其它數據也都存在同樣情況。比如，在企業(yè)調查數據中，“自有”或“自籌”資金兩項都包含很多未分配利潤以外的項目，如折舊、攤銷(xiāo)和其他的企業(yè)不會(huì )列為未分配利潤的項目。
誰(shuí)承擔了風(fēng)險？
但上文所說(shuō)只是世行專(zhuān)家錯誤的開(kāi)始。我們已經(jīng)知道企業(yè)儲蓄不等于未分配利潤。即使不考慮這個(gè)問(wèn)題，假設企業(yè)儲蓄在數字上等于企業(yè)投資的60%，那么我們能否像世行所說(shuō)那樣，認為企業(yè)投資資金的60%來(lái)自企業(yè)儲蓄？回答仍然是否定的。事實(shí)上，決不能根據企業(yè)或國民儲蓄的總量數據來(lái)判斷企業(yè)投資的資金來(lái)源。即使像美國那樣，企業(yè)儲蓄超出了企業(yè)投資，企業(yè)投資仍然有可能100%地來(lái)自銀行貸款。理解資金由誰(shuí)提供的關(guān)鍵在于弄清楚是誰(shuí)承擔了提供資金的風(fēng)險。
舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子。假設一個(gè)經(jīng)濟體中只有A、B兩家企業(yè)和一家銀行。A企業(yè)沒(méi)有債務(wù)，在銀行存款1000美元；B企業(yè)資產(chǎn)凈值為零，從銀行借款1000美元進(jìn)行投資。那么世行會(huì )說(shuō)，從宏觀(guān)經(jīng)濟的角度看，企業(yè)投資資金100%來(lái)自企業(yè)儲蓄。那么，如果B企業(yè)的投資全部損失，會(huì )發(fā)生什么情況？企業(yè)儲蓄并沒(méi)有消失，向B企業(yè)提供融資的是銀行，而不是A企業(yè)，因為承擔風(fēng)險的是銀行。如果貸款全部損失，那么銀行將承受損失，但它仍需要償還A企業(yè)的存款。銀行的職能遠不像代客戶(hù)出售股票的券商那樣簡(jiǎn)單。銀行在提供資金的同時(shí)也要承擔風(fēng)險，有銀行帳戶(hù)的人都應該知道這一點(diǎn)。
如果銀行沒(méi)有足夠的資金彌補虧空，情況會(huì )是怎樣呢？在多數情況下，存款方仍可以通過(guò)政府資助的存款保險計劃拿回自己的存款，具體到中國，則可以通過(guò)政府對銀行的救助來(lái)實(shí)現。
那么我們如何知道在中國的企業(yè)投資中有多少資金是來(lái)自銀行貸款呢？在世界銀行的報告出爐之前，這個(gè)問(wèn)題本來(lái)一向清清楚楚。就中國而言，企業(yè)債務(wù)對股東權益的比率（即債務(wù)總額除以資產(chǎn)凈值）為150%左右，近5年來(lái)基本沒(méi)有發(fā)生變化。由此可見(jiàn)，至少從統計局的數據看，中國工業(yè)企業(yè)投資資金的60%來(lái)自銀行貸款。因此，無(wú)論企業(yè)儲蓄等于投資的60%還是100%，中國企業(yè)投資資金主要仍然來(lái)自銀行貸款。
企業(yè)總體債務(wù)/股東權益比率的實(shí)際值肯定更高。這是因為在企業(yè)進(jìn)行債務(wù)重組或大型銀行把壞帳剝離給政府所有的資產(chǎn)管理公司之后，一大批企業(yè)債務(wù)在過(guò)去幾年轉換成了股份。據穆迪估算，債轉股涉及的總金額約為4,320億美元，相當于2006年中國國內生產(chǎn)總值(GDP)的18%左右。如果這些壞帳沒(méi)有進(jìn)行債轉股處理，企業(yè)債務(wù)/股東權益比率肯定會(huì )比披露的數字高得多。
有人認為過(guò)去10年來(lái)中國總體企業(yè)債務(wù)/股東權益比率已經(jīng)下降，想必這些人并不了解中國國有企業(yè)的改革歷程。10年前的企業(yè)債務(wù)/股東權益比率與現在根本不具可比性，那個(gè)時(shí)候通過(guò)全國范圍內的債轉股改革，大批債務(wù)被轉換成了股權。早在中國大型銀行著(zhù)手解決壞帳問(wèn)題之前，債轉股改革就已開(kāi)始實(shí)施。以我在10年前就研究過(guò)的天津無(wú)縫鋼管廠(chǎng)(Tianjin Seamless Steel Pipe)為例，這家企業(yè)當時(shí)的負債約10億美元，完全沒(méi)有股本金。該企業(yè)那時(shí)的所有人是政府，政府通過(guò)之前的“撥改貸”計劃把撥給企業(yè)的大部分資金變成了債務(wù)。在全國范圍開(kāi)始實(shí)施債轉股方案后，大批債務(wù)隨即又被轉換成股權，從而使得企業(yè)債務(wù)/股東權益比率出現大幅下降。迄今為止，債轉股方案的實(shí)施已有5年之久。
中國銀行的壞帳之所以不斷增加，是因為過(guò)量發(fā)放貸款，或者說(shuō)對其風(fēng)險定價(jià)過(guò)低。許多借款的企業(yè)都進(jìn)行了過(guò)度投資，即投資于回報與風(fēng)險不相稱(chēng)的項目。因此，銀行體系的壞帳規模是衡量經(jīng)濟低效率程度的最佳指標。平均來(lái)說(shuō)，如果資本回報率足以抵消投資風(fēng)險，那就不應有那么多的壞帳。中國銀行業(yè)過(guò)量發(fā)放或風(fēng)險估計不足的貸款有多少？據穆迪估算，解決中國銀行的壞帳問(wèn)題需要為其注入6200億美元的資本，相當于今年中國GDP預計值的25%。這其中包括已經(jīng)從銀行賬目中剝離、但大多尚未獲得政府資助的4,320億美元壞帳。這個(gè)數字基本上是根據官方賬目得出的，因此，很可能是相當保守的。即便如此，這個(gè)數字已經(jīng)接近于統計局數據庫內所有工業(yè)企業(yè)在1999年-2005年的稅前盈利總和。
世界銀行認為中國銀行業(yè)近幾年來(lái)的壞帳比率有所下降。這不假，但究其原因不外乎以下三條：政府主導下對大型國有銀行進(jìn)行了壞帳清理、政府向銀行注資使其得以注銷(xiāo)壞帳、以及銀行因貸款的快速擴張而推動(dòng)了資產(chǎn)的增長(cháng)。目前沒(méi)有任何證據表明中國銀行業(yè)已經(jīng)開(kāi)始對信貸風(fēng)險做出了正確的評估。實(shí)際上，迄今為止，各家銀行在評估信貸風(fēng)險方面的操作如出一轍。今年，中國央行對各家商業(yè)銀行下令，禁止向11個(gè)產(chǎn)能過(guò)?；虬l(fā)展過(guò)熱的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)放貸款。如果中國的銀行業(yè)對貸款進(jìn)行了嚴格的控制和充分的評估，那么這種行政性命令根本就沒(méi)有必要。所以，沒(méi)有人會(huì )天真地相信中國銀行業(yè)已經(jīng)停止向信貸紀錄不佳的企業(yè)放貸或者已經(jīng)對信貸風(fēng)險進(jìn)行了合理評估。既然連中國央行都不相信，那么誰(shuí)還會(huì )去相信呢？
過(guò)量發(fā)放貸款以及對信貸風(fēng)險定價(jià)過(guò)低等于是中國銀行業(yè)向企業(yè)提供了大量補貼。解決中國銀行業(yè)壞帳問(wèn)題所需的資金可以被看作是銀行向企業(yè)提供的補貼。沒(méi)有這些補貼，中國企業(yè)的整體盈利水平將遠低于官方披露的數字。中國女性現在的身材要高于25年前，這是因為很多女性都穿著(zhù)高跟鞋。中國企業(yè)的盈利水平顯得比以前有所提高，那也是因為站在中國銀行業(yè)肩上的緣故。
利潤率問(wèn)題
世界銀行多方論證了企業(yè)利潤自90年代后期以來(lái)一直在增長(cháng)的事實(shí)。的確，假設企業(yè)所得稅稅率為30%，那么根據統計局的數據，1998─2005年間企業(yè)凈利潤年均增長(cháng)28%。但必須記住，在此期間，中國的固定資產(chǎn)投資同樣在以每年25%─30%的速度增長(cháng)。500萬(wàn)美元投資創(chuàng )造的利潤自然要高于100萬(wàn)美元創(chuàng )造的利潤。而且，1999─2005年之間，統計局數據庫中的企業(yè)數量也由15萬(wàn)家增至25萬(wàn)家?？紤]到巨額投資和企業(yè)數量的增加，利潤的增長(cháng)根本不足為奇。
那么投資回報水平又如何呢？這些企業(yè)的平均股本收益率的增長(cháng)變得更慢了。假設企業(yè)所得稅稅率為30%，那么1999年以來(lái)，企業(yè)股本收益率年均僅增長(cháng)3.8%，2004─2005年間完全沒(méi)有增長(cháng)。
我在《遠東經(jīng)濟評論》9月號的文章中將企業(yè)利潤增長(cháng)的原因之一歸為同期年增長(cháng)率超過(guò)5%的生產(chǎn)率上。但這并不完全。無(wú)視銀行的作用得出的結論就是不完整的。為了了解盈利能力的增長(cháng)來(lái)自何處，我們需要進(jìn)行一些簡(jiǎn)單的“利潤指標分析?！?br>
企業(yè)要通過(guò)不同的利潤指標來(lái)評價(jià)經(jīng)營(yíng)狀況的不同方面。毛利潤率為銷(xiāo)售收入與產(chǎn)品成本之差再除以銷(xiāo)售收入，這個(gè)指標用來(lái)衡量投入與產(chǎn)出的價(jià)格走勢是否對企業(yè)有利。根據國家統計局的數據，2000─2005年間工業(yè)企業(yè)的毛利潤率每年下降3.51%，可見(jiàn)從總體上看，原材料價(jià)格的上漲或者產(chǎn)成品價(jià)格的下降對工業(yè)企業(yè)構成了很大壓力，二者至少居其一。
然而，在此期間工業(yè)企業(yè)的凈利潤率卻有小幅提高。凈利潤率為凈利潤除以銷(xiāo)售收入。假設企業(yè)所得稅稅率為30%，這些企業(yè)的凈利潤率年均提高了0.49%，可見(jiàn)雖然毛利潤率在下降，但這些企業(yè)同期的凈利潤率卻能夠獲得增長(cháng)。
之所以出現這種情況，關(guān)鍵就在于EBIT利潤率，即息稅前利潤除以銷(xiāo)售收入。這個(gè)指標說(shuō)明，在支付利息和稅金之前，企業(yè)的單位銷(xiāo)售收入實(shí)現的利潤。在上述時(shí)期中，工業(yè)企業(yè)的EBIT利潤率年均下降0.47%，可見(jiàn)企業(yè)在付息前的盈利狀況趨于惡化。生產(chǎn)率的提高顯然不足以彌補毛利潤率的下降，而銀行則充當了救星。顯然，利率的下降抵消了EBIT利潤率的下降，而且還綽綽有余，這是凈利潤率提高的唯一原因。
現在我們知道，以國際標準比較，中國企業(yè)的平均股本收益率并不高；而且無(wú)論是未分配利潤還是企業(yè)儲蓄，它們提供的企業(yè)投資資金的比例并沒(méi)有超過(guò)50%。過(guò)去7年中，中國工業(yè)企業(yè)凈利潤率的提高完全來(lái)自利率的下降。事實(shí)上，是銀行慷慨解囊，救助并補貼了中國的企業(yè)。
那么中國銀行業(yè)的平均盈利水平能否與外國同行相媲美呢？根本不能。過(guò)去3年是中國銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況最好的時(shí)期，但其凈資產(chǎn)回報率也只有0.4%，是亞洲最低的。即使不考慮不良貸款準備金的需要，中國銀行業(yè)的盈利能力仍排在亞洲的最后，稅前、準備金前的資本回報率只有1.1%。
資本回報率過(guò)低是固定資產(chǎn)投資驅動(dòng)型增長(cháng)模式的特征，目前中國就是這種情況。數年前，經(jīng)濟學(xué)家劉遵義(Lawrence Lau)、Alwyn Young和保羅?克魯格曼(Paul Krugman)就已拿出結論性的證據指出，所謂的亞洲奇跡更多的是依靠增加投入、而不是提高生產(chǎn)率創(chuàng )造的。亞洲金融危機等事件已經(jīng)證明了這種論斷的正確性。中國也不例外，而且問(wèn)題更嚴重。雖然成就斐然，但中國經(jīng)濟增長(cháng)的成本之高、浪費之嚴重、效率之低卻是有過(guò)之而無(wú)不及。
在世界經(jīng)濟的發(fā)展史上，并不乏持續高速增長(cháng)的例子。不過(guò)，人類(lèi)歷史上沒(méi)有哪個(gè)國家象當今的中國那樣靠如此高的投資來(lái)實(shí)現兩位數的增長(cháng)率。我并不熱衷于用增量資本產(chǎn)出率(ICOR)來(lái)衡量資本配置的效率和衡量某個(gè)經(jīng)濟體，因為資本不是推動(dòng)經(jīng)濟增長(cháng)的唯一因素。但有時(shí)這個(gè)比率能夠說(shuō)明一些現實(shí)問(wèn)題。如果調整中國銀行業(yè)的資本結構需要用到中國2005年GDP的25%，經(jīng)此項調整后，過(guò)去10年的GDP增長(cháng)率每年應減少3.1%，使年均增長(cháng)率降到6%，而不是9.1%的水平。
中國已經(jīng)啟動(dòng)了大規模的銀行改革，并取得了很大進(jìn)展。然而，中國的經(jīng)濟增長(cháng)仍然依賴(lài)過(guò)剩流動(dòng)性的推動(dòng)，因此成本高昂、效率低下。提高盈利水平、回報水平和效率仍然是中國的首要任務(wù)。中國在尋找治病良方的道路上走對了方向，但是她現在絕對不需要一個(gè)穿著(zhù)醫生白大褂的人對她說(shuō)：你的身體棒 了。所幸，中國領(lǐng)導層深知這一點(diǎn)。央行的加息之舉能夠遏制過(guò)剩流動(dòng)性、抑制對過(guò)熱行業(yè)的貸款、提高資本成本的總體水平，這是實(shí)現長(cháng)期可持續增長(cháng)正確而又必要的做法。
