Paul Cavey正
如眾多經(jīng)濟學(xué)家所料，周四中國將貸款利率和存款準備金率雙雙下調。值此中國面臨1978年以來(lái)最大經(jīng)濟考驗之際，北京希望以這種經(jīng)典的貨幣政策來(lái)刺激經(jīng)濟增長(cháng)。但另有一種看似矛盾的貨幣政策手段或許更為有效，那就是刺激性緊縮政策。
從表面上看，中國面臨的問(wèn)題與亞洲其他國家并無(wú)顯著(zhù)不同。實(shí)際出口增速已放緩至10%左右，不過(guò)從海外市場(chǎng)的動(dòng)蕩情況看，出口形勢有可能進(jìn)一步惡化。更大的問(wèn)題出在國內房地產(chǎn)市場(chǎng)，作為推動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)的另一主要引擎，中國房地產(chǎn)銷(xiāo)售量近幾個(gè)月來(lái)萎縮了50%以上。中國現在面臨著(zhù)國外和國內需求同時(shí)陷入低迷的風(fēng)險，這在1996年以來(lái)還是第一次。
一個(gè)正常的經(jīng)濟體應對上述問(wèn)題的辦法就是減息。事實(shí)上，北京周三也確實(shí)將貸款利率下調至6.9%，并將銀行存款準備金率下調了0.5個(gè)百分點(diǎn)(各家銀行具體的存款準備金率會(huì )因其規模不同而有所差別)，這兩項舉措都意在提高金融體系的流動(dòng)性。然而，引發(fā)上述經(jīng)濟問(wèn)題的內在結構性原因卻是中國所獨有的。盡管進(jìn)行了30年的經(jīng)濟改革， 但中國經(jīng)濟中一項最為重要的價(jià)格──貨幣價(jià)格──依然被政府控制著(zhù)。
人民幣匯率的低估(這一點(diǎn)從中國外匯儲備的大量增加中可以推斷出來(lái))在海外引發(fā)了要求重估人民幣匯率的呼聲。北京對此的回應是，今年讓人民幣升值了8%左右。但升值的結果只是讓更多外資涌入中國，為了不加劇外資流入問(wèn)題，北京一直將利率控制在低水平。這兩項措施綜合運用實(shí)際上是制造經(jīng)濟泡沫的一劑經(jīng)典配方。海外輸入的流動(dòng)性導致貨幣供應量過(guò)剩，而低名義利率(目前為7.2%，大大低于20%的名義GDP增長(cháng)率)則導致了國內需求過(guò)剩。
北京對此的應對措施是通過(guò)宏觀(guān)調控來(lái)遏制貸款增速。各銀行已被命令不得超額放貸，一些銀行今年更是被要求不得發(fā)放新貸款，與此同時(shí)政府則在努力回籠市場(chǎng)上的過(guò)量人民幣。中國目前的銀行貸款年增幅約為15%。雖然從絕對數額上看這是一個(gè)可觀(guān)的增長(cháng)率，但放到中國經(jīng)濟快速增長(cháng)的大背景下就不顯突出了。中國的貸款余額目前與GDP已大體相當，而2003年時(shí)則比GDP高出25%。在此期間，美國的貸款余額卻已膨脹到GDP的近1.8倍，這還未將杠桿比率超高的金融業(yè)那些債務(wù)包括進(jìn)去。
乍看上去，中國以行政手段限制銀行貸款規模的舉措起到了使銀行不被自己的問(wèn)題貸款拖垮、使中國經(jīng)濟不被銀行的問(wèn)題拖垮之效，這與出現了此類(lèi)問(wèn)題的其他國家形成了鮮明對照。但問(wèn)題是，這些政策正在斷絕中國銀行業(yè)磨練風(fēng)險管理等技巧的機會(huì )，而這些技巧是中國的銀行成為自立型商業(yè)機構所必須的。
在中國，是由政府來(lái)決定銀行能夠發(fā)放多少貸款。從理論上說(shuō)，只要不突破事實(shí)上存在的貸款額度，銀行可以憑自己的判斷將錢(qián)貸給那些它認為最有償債能力的企業(yè)。但實(shí)際上，這種判斷力對銀行來(lái)說(shuō)并沒(méi)有什么價(jià)值。銀行只需向一批毫無(wú)償債風(fēng)險的企業(yè)放貸就能用完一年的貸款配額，而具體向這批企業(yè)中的哪些發(fā)放貸款只需遵循先到先得的原則就能搞定。在這種局面下，銀行很有可能基本上只向它們最熟悉的企業(yè)放貸。
結果之一是，盡管貸款利率相對較低，但私營(yíng)中、小企業(yè)卻難以得到貸款。正因為如此，北京才很有必要以加息來(lái)取代控制銀行貸款規模的行政手段。在這一新的政策下，政府將通過(guò)提高貸款成本而非限制貸款規模來(lái)控制貸款增速。只有做到了這一點(diǎn)，中國的銀行才能學(xué)會(huì )如何判斷風(fēng)險，才能使自己不再依賴(lài)于向國有企業(yè)放貸，而開(kāi)始向更具活力的私營(yíng)企業(yè)貸款。
這一轉變將具有巨大的經(jīng)濟影響。眾多證據顯示，小型私營(yíng)公司是中國最具生產(chǎn)能力的企業(yè)，也是雇用員工密度最大的企業(yè)。由于事實(shí)上的信貸配給制使它們無(wú)緣獲得銀行貸款，這類(lèi)企業(yè)的發(fā)展受到了阻礙。它們因此被逼入非正常信貸市場(chǎng)，那里的貸款利率有時(shí)高達40%。事實(shí)上，即使正常銀行渠道的貸款利率升至15%，比目前水平提高一倍多，對眾多中、小企業(yè)來(lái)說(shuō)依然算低的。
所以說(shuō)，如果不再以行政手段控制銀行的貸款規模，加息這種名義上的貨幣緊縮政策實(shí)際上未必能夠收到緊縮之效。通過(guò)鼓勵銀行自行判斷貸款風(fēng)險從而給中小企業(yè)提供獲得較低利率銀行貸款的渠道，這種名為緊縮實(shí)為放松的貨幣政策可能恰恰才是中國所需要的。
(編者按：本文作者Paul Cavey是Macquarie Capital Securities中國經(jīng)濟部的負責人。) 
