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資者對華電國際電力股份有限公司（Huadian Power International Corp. Ltd., 簡(jiǎn)稱(chēng)：華電國際）股票的熱情在近來(lái)一段時(shí)間急劇降溫。
上周三晚些時(shí)候，華電國際披露了外界期待已久的收購計劃，它將從母公司手中收購部分電力資產(chǎn)，此舉將使它的裝機容量提高9%。按裝機容量計，華電國際是中國第三大電力上市公司。
投資者之前曾以為他們會(huì )喜歡這個(gè)計劃，在上周三計劃公布前的交易中，華電國際H股一度上漲了14%。但是，該計劃和周四的電話(huà)會(huì )議卻沒(méi)有令投資者滿(mǎn)意，導致該股在周四和周五迅速下挫10%。
在電話(huà)會(huì )議中，華電國際的管理人士說(shuō)，由于中國遭受?chē)乐氐挠暄暮?，煤炭?jì)r(jià)格1月份飆升了20%，受此影響，公司第一季度凈利潤將受到嚴重打擊。華電國際還把對今年煤炭?jì)r(jià)格上漲幅度的預期從10%上調至15%，而一些同行的價(jià)格漲幅預期在0-10%之間。
電話(huà)會(huì )議后，多家投行相繼下調對華電國際的評級?；ㄆ旒瘓F(Citigroup)、瑞銀(UBS)以及中銀國際控股有限公司(Bank of China International Holdings Ltd.)把華電國際評級下調一級。高盛(Goldman Sachs) 維持“中性”評級不變，但把目標價(jià)下調了30%。
野村證券公司(Nomura Securities)曾是唯一一家將華電國際評級為“強烈建議買(mǎi)進(jìn)”的機構，它在觀(guān)望了一段時(shí)間后做出了所有機構中幅度最大的評級下調。周二，野村證券把華電國際評級下調至“減持”，把H股的合理估值從5.60港元降至2.35港元（約合30美分）。華電國際周二收盤(pán)持平，報2.65港元，仍高于2月12日（此后一天，投資者對華電國際收購交易的熱情迅速高漲，但很快又煙消云散）收盤(pán)價(jià)2.57港元。
華電國際計劃以人民幣20億元（合2.79億美元）的價(jià)格從母公司中國華電集團公司(China Huadian Corp., 簡(jiǎn)稱(chēng)：中國華電)手中收購多家發(fā)電廠(chǎng)的股權，新增發(fā)電能力150萬(wàn)千瓦，低于公司此前表示的200萬(wàn)-300萬(wàn)千瓦，不過(guò)公司以后或許還會(huì )從母公司手中再次收購價(jià)值可達人民幣30億元的電力資產(chǎn)。
為了給此次收購融資并滿(mǎn)足其他支出計劃的需要，華電國際計劃發(fā)行人民幣53億元認股權和債券分離交易的6年期人民幣可轉換債券，認股權證存續期為自發(fā)行日起的12個(gè)月。公司可通過(guò)分離交易可轉債發(fā)行附有認股權證的公司債。
令分析師感到滿(mǎn)意的是，華電國際在煤炭?jì)r(jià)格創(chuàng )下歷史新高之際沒(méi)有買(mǎi)進(jìn)更多煤炭發(fā)電電廠(chǎng)。但是，他們認為所收購的目標資產(chǎn)回報率較低，僅為10%左右。
高盛分析師周剛(Franklin Chow)寫(xiě)道，除非公司計劃在未來(lái)的投資中更加關(guān)注股權收益率，否則最糟糕的情況恐怕還在后頭。
按照周剛的估計進(jìn)行計算，華電國際2008年整體股權收益率預計為7%。這屬于同行業(yè)中的最低水平，周剛預計中國電力行業(yè)的股權收益率在9%-16%之間。
一些分析師稱(chēng)，所購資產(chǎn)的定價(jià)其實(shí)并無(wú)太大吸引力。根據華電國際的數據，所收購資產(chǎn)的價(jià)格是這些資產(chǎn)2007財年收益的12.7倍，約為其帳面價(jià)值的1.3倍，水平與華電國際H股相當，該股基于2007財年收益的市盈率為12.6倍，價(jià)格與帳面價(jià)值比為1.1倍。由此可見(jiàn)，這筆收購交易并沒(méi)有像投資者所期盼的那樣、獲得上市公司從母公司手中收購資產(chǎn)時(shí)通常能享受到的大幅折扣。
高盛的周剛表示，他并不看好以資產(chǎn)注入為炒作題材的投機交易。
華電國際董事會(huì )秘書(shū)周連青稱(chēng)，公司還沒(méi)有決定下次收購的時(shí)間，首先收購的150萬(wàn)千瓦電能資產(chǎn)發(fā)展相對成熟。他還表示，公司的整體收購策略正在按計劃推進(jìn)。
在電話(huà)會(huì )議上，華電國際稱(chēng)，已經(jīng)就今年40%的用煤量簽訂了合同。這一比例僅僅是同行鎖定煤炭供應的一半左右。
盡管所有中國電力公司都面臨煤炭?jì)r(jià)格飆升和供應短缺的問(wèn)題，但是華電國際的收益最容易受到價(jià)格上升的影響。
根據花旗集團分析師劉顯達(Pierre Lau)的一份分析報告，煤炭?jì)r(jià)格每上升1%，華電國際2008年的凈利潤就減少25%，而行業(yè)內其他公司的利潤僅僅下降3.3%-9.6%。劉顯達在上周晚些時(shí)候寫(xiě)道，利潤率偏低導致華電國際的凈利潤對煤炭?jì)r(jià)格上升最為敏感，而山東電廠(chǎng)的低使用率和公司較高的資本負債率是導致利潤率低下的主要原因。
劉顯達將華電國際H股2008年底的目標價(jià)格定為2.20港元。
供應緊張、交通運輸瓶頸以及需求強勁導致中國1月份的煤炭現貨價(jià)格創(chuàng )下歷史紀錄新高。交易員預計，煤炭?jì)r(jià)格今年將保持高位。摩根士丹利(Morgan Stanley)分析師李浩然(Simon Lee)在一份報告中寫(xiě)道，華電國際從未來(lái)收購中增加的收益不足以抵消2008年煤炭?jì)r(jià)格不斷上升所吞噬的價(jià)值。
華電國際的一些發(fā)電廠(chǎng)位于四川及 夏等較為貧窮和邊遠的省份，這使得它在處理煤炭?jì)r(jià)格上升方面遭遇更大的困難。今年初發(fā)生雪災前，華電國際位于四川省的兩家煤炭發(fā)電廠(chǎng)就因地區煤炭供應短缺而被迫關(guān)閉。這兩家發(fā)電廠(chǎng)占公司裝機容量的7%左右。
華電國際是唯一一家因煤炭短缺而被迫停產(chǎn)的中國電力上市企業(yè)，原因之一是它的儲煤量?jì)H夠維持7-8天的生產(chǎn)，低于11天的全國平均水平。
分析師預計，發(fā)行債券后，華電國際的債務(wù)與股東權益比率可能會(huì )上升至260%，目前約為200%，而同行業(yè)的水平為100%-180%。
瑞銀分析師歐立文(Stephen Oldfield)把華電國際的評級從“買(mǎi)進(jìn)”下調至“中性”，他寫(xiě)道，沒(méi)有增發(fā)股票令該機構感到失望，他們認為華電國際應該增發(fā)股票以調整資產(chǎn)負債表中的資本狀況。
未來(lái)認股權證的執行可能會(huì )為華電國際籌集到人民幣50億元左右的資金，歐立文認為這可能有助于降低公司較高的資本負債比率。不過(guò)，這一時(shí)刻的到來(lái)最早也得在2009年。和歐立文一樣，很多分析師都沒(méi)有把這個(gè)因素納入他們對華電國際的分析模型中。
