一、永遠有多遠？長(cháng)期要多長(cháng)？
市場(chǎng)是否有效，是隨機漫步的嗎？
事實(shí)上是80％的美國共同基金不能戰勝S＆P500。
指數基金的消極投資者已經(jīng)逐漸占據了主流。
主動(dòng)型的投資策略，有沒(méi)有令人信服的戰勝市場(chǎng)的證據？
舉出芭菲特這種個(gè)別例子是沒(méi)有意義的，因為它可以是小概率事件。
有統計學(xué)家指出，要檢驗一個(gè)投資策略，至少需要25年的時(shí)間。25年，有點(diǎn)長(cháng)吧？好象人們的金婚才30年啊。五年，好象叫啥“木頭婚”吧？哈哈。不過(guò)，有人對美國股市做了長(cháng)達45年的數據實(shí)證研究，從1951年到1996年。這位老兄是奧肖內西（James P .O^Shaughnessy).借助于S＆P公司強大的COMPUSTAT強大的數據庫（這是有關(guān)美國股票市場(chǎng)情況的最大，最全面的數據庫）。它檢驗了各種投資策略的長(cháng)期意義上的統計顯著(zhù)性。其結論對我們是有不少啟發(fā)意義的。
二、為什么共同基金不能戰勝市場(chǎng)？
芭菲特的意義
奧的結論是：我們研究錯了對象?；鸩荒軕饎偈袌?chǎng)并不能說(shuō)明投資策略不能戰勝市場(chǎng)。很少有基金能夠“長(cháng)期、一貫、嚴格”地堅持自己的投資策略。想一想我們不難發(fā)現，有哪家基金能夠堅持幾十年一貫地堅守自己的策略和原則？這意味著(zhù)什么呢？意味著(zhù)假如你是價(jià)值投資的話(huà)，那么，即使有10的成長(cháng)股好于市場(chǎng)，而你仍然要堅持你的策略。不能受到任何誘惑。就象中國古代的貞女烈婦一樣，那可是會(huì )有人豎貞節牌坊的??！這是一種信念的力量，更是一種殘酷。
這種情況是有的。比如芭非特。但更多的情況是很多基金經(jīng)理可能在還沒(méi)有等到足夠長(cháng)的時(shí)間時(shí)，就已經(jīng)被拋棄而失去了證明自己和理念策略的機會(huì )了。幾十年??！一個(gè)人有幾個(gè)幾十年嗎？
從這個(gè)意義上，我們可以推測，老芭的成功，可能并不是什么例外，而是某種信念和堅持的結果，同時(shí)也是對自己“殘忍”的結果。因為從肖的研究結果來(lái)看，芭的投資策略跟某種成功的策略是一致的。
三、研究的方法
1、編制一個(gè)所有市場(chǎng)組合，它由流通盤(pán)1.5億美元以上的股票組成。并根據通貨膨脹率對以前的標準進(jìn)行修正，比如，1952年，這個(gè)數字就變成了2600萬(wàn)元。設定這樣一個(gè)標準是為了避免將超小型股票包括在內，因為后者的流通性障礙是可怕的、驚人的。后面俺還會(huì )提到。
2、將其中市值在前16％的股票組合定義為大盤(pán)股票。
3、基本上用復合收益率和夏普系數來(lái)評估業(yè)績(jì)。再就是用滾動(dòng)的十年期和五年期收益率，以考察的策略組合跟市場(chǎng)組合及大盤(pán)組合表現差異。比如一個(gè)策略組合在80以上的十年期組合中，都超過(guò)市場(chǎng)組合，那么它是優(yōu)秀的。再有就是對某一指標進(jìn)行分組分析。實(shí)際上這是業(yè)績(jì)跟指標間的相關(guān)分析。即，一個(gè)指標跟業(yè)績(jì)間是有關(guān)還是無(wú)關(guān)的統計定性分析。
4、根據策略的指標選取50只股票，構造組合。并對數據進(jìn)行了生存偏差和前視偏差的調整。前者是指某些公司退市消亡，后者是指某些指標必須有一定的時(shí)滯，如年報，在年底的時(shí)候其實(shí)還得不到。這里沒(méi)有假定分析師的預測能力，因為有研究指出。這種業(yè)績(jì)預測能力也是不易證明的。
四、主要結論
結論是發(fā)人深省的
1、所謂小盤(pán)股優(yōu)勢，是一個(gè)謬誤。
2、從單因素看。價(jià)值型股票的表現要比成長(cháng)型股票的表現要好得多。
但是對價(jià)值型的指標選取，跟市場(chǎng)通行的說(shuō)法不太一樣。
3、成長(cháng)型策略必須跟市場(chǎng)走勢結合起來(lái)，才能有好的表現。比如單一選擇上一年度每股盈利的增長(cháng)情況，是沒(méi)有意義的。
4、最好的投資策略，是將價(jià)值型、成長(cháng)型與市場(chǎng)走勢結合起來(lái)的復合策略。
5、選擇“龍頭股”（近似于藍籌股）的組合是一個(gè)不錯的組合，它將使你在幾十年累積中，獲得超過(guò)SP500四倍的收益。
6、最差的投資組合之一是高市盈率組合，它還不如國債。
怎么樣？這些結論有意思吧？
俺下面再詳細說(shuō)說(shuō)。
最后，俺要感謝一位老兄，給俺提供了這本《華爾街股市投資經(jīng)典》（What Works On Wall Street).
討論:
一、關(guān)于市值規模的投資策略
很多人津津樂(lè )道的小盤(pán)股效應，實(shí)際上是不存在的。真實(shí)的結論是：只存在虛幻的微型股效應。即，將所有股票進(jìn)行按總數量（7276只）等分，每組726只，那么最小的一組，即規模小于2500萬(wàn)美元的股票，才具有28.54的復合年收益率（或者35.9％的平均收益率）。其它分組，跟市場(chǎng)組合及SP500之間，沒(méi)有明顯的差異。
而小于2500萬(wàn)美元市值的股票，它們的流通性極差，有時(shí)一個(gè)季度的成交金額為0，經(jīng)常有買(mǎi)賣(mài)價(jià)差相關(guān)百分之幾百的情況。
其實(shí)在香港股市中的毛股，仙股，可能就是這種情況。
對應于中國股市，這個(gè)情況可能不太嚴重，因為中國股市的市值規模差距沒(méi)有這么大。
沒(méi)有流通性的投資組合，是沒(méi)有意義的，因為它的交易成本無(wú)法控制。而基金業(yè)的事實(shí)是：晨星公司（專(zhuān)門(mén)研究基金的美國公司）的數據庫中，1997年全部投資小盤(pán)股的514家共同基金，其股票市值的中位數高達8.6億美元。僅有7只基金的中位數低于1億美元。而這7只基金中，只有兩家管理的基金規模超過(guò)了1億美元。
小般股效應，是一個(gè)謬誤。它只是虛幻的微型股效應，象鏡中花，水中月。很美，卻不能擁有。
二、長(cháng)期的魅力
目前投資組合理論的主流是長(cháng)線(xiàn)投資，一方面分享經(jīng)濟增長(cháng)及資本市場(chǎng)長(cháng)期成長(cháng)，另一方面是如果在此基礎上能夠超越大盤(pán)的回報，以及在經(jīng)風(fēng)險調整后的回報高于被動(dòng)投資組合，這樣，選股就是有意義的，否則，就做指數基金就行了。
這里用夏普比率，它是組合的收益率減去無(wú)風(fēng)險收益率，再除以組合的標準差來(lái)表示。無(wú)風(fēng)險收益率用美國90天短期國債收益率來(lái)代替。它的復合收益率是5.63，標準差是2.71％。即它的夏普比率為0。而目前中國國債市場(chǎng)上的收益率，是明顯偏低了的，在3％以下，而美國幾十年的復合收益率是6.7％。
長(cháng)期投資的魅力在哪呢？
俺們看一些基本數字，這些數字也是我們隨后討論詳細的投資策略要用到的。
1、全部股票的復合收益率為12.91％，標準差為19.46％，夏普系數為44。這意味著(zhù)，初始投資1萬(wàn)美元，到45年的，將變成164萬(wàn)元。無(wú)風(fēng)險的90天國債組合累積收益是9.9萬(wàn)元。大盤(pán)股的組合是11.54％，標差：15.72％，夏普系數41。累積收益為98.2萬(wàn)元。這位老兄根據某種策略做出的組合是“組合基本策略”，其相應指標為：17.1％，19.5％，66的夏普比率，而累積收益達到驚人的758.3萬(wàn)元。
2、我們看一下，“最好”的策略其實(shí)也就比所有市場(chǎng)組合多4.2個(gè)百分點(diǎn)，但累積收益差了5倍多，比無(wú)風(fēng)險收益高了11.4％，但最后累積投資收益差了77倍左右。在目前，如果能夠有人做的組合能在同等的風(fēng)險水平下超越SP5002－3個(gè)百分點(diǎn)，就已經(jīng)很了不起了，因為其復利增長(cháng)的魅力，是很大的。
3、這樣看來(lái)，一個(gè)人要想做百萬(wàn)富翁，甚至千萬(wàn)富翁，不是很難的事情啊。
不過(guò)，這需要45年的長(cháng)線(xiàn)投資，長(cháng)線(xiàn)投資的的魅力，來(lái)自于神奇的復利。
至于我們怎么怎么看待這些財富，則是每個(gè)人自己的事，畢竟每個(gè)人有自己對生命周期和財富周期的理解。但是，對于目前美國股市里真正的主力，保險資金來(lái)說(shuō)，這些復利增長(cháng)，則是實(shí)實(shí)在在的事，也是他們的退休金計劃、壽險計劃的真正出發(fā)點(diǎn)。
4、獲得長(cháng)期增值，復利魅力的前提是堅持，即使人堅持被動(dòng)的指數型投資，也需要很大的耐心?；蛘?，用的就是一種放在銀行吃利息的心態(tài)。至于用主動(dòng)型策略，那么更需要堅持了，“長(cháng)期堅持，會(huì )出現奇跡”。
5、假設有人很在意這些長(cháng)線(xiàn)投資的魅力，想幾十年后為自己，或者為后代做富翁，用投資組合原理進(jìn)行長(cháng)線(xiàn)投資，哪怕就是做指數投資，也是個(gè)很不錯的主意。那么，現在就只剩下一下問(wèn)題：
中國股市會(huì )是長(cháng)期增長(cháng)的嗎？
我們幾乎看到每一家基金的投資理念都基于此，那么，這個(gè)基礎牢固嗎？
俺不知道，這不關(guān)俺的事，哈。
三、價(jià)值型單一指標策略
比較一下通常用得最多的幾個(gè)關(guān)于價(jià)值型股票的指標?？纯此鼈兊拈L(cháng)期收益率及收益率變異情況（標準差或者風(fēng)險）。也很有意思
1、市盈率
市盈率是大家最熟悉的指標了。主要結論是這樣：
A、從整個(gè)市場(chǎng)組合來(lái)看（1996年市值大于1.5億美元的所有股票），在45年的表現（每年根據市盈率標準買(mǎi)入并持有一年，次年新指標出來(lái)再調整）。低市盈率并無(wú)明顯優(yōu)勢。最低市盈率率的一組，超過(guò)大盤(pán)指數，但低于全市場(chǎng)指數。夏普指數為40，也低于全市場(chǎng)指數的49。
B、整個(gè)市場(chǎng)組合中的高市盈率組合，明顯跑不贏(yíng)大盤(pán)。不但不能跑贏(yíng)全部市場(chǎng)組合指數，也不如大盤(pán)股指數。年度復合收益率僅為9。35，夏普指數只有27。是全部股票的一半。在十年期滾動(dòng)收益率中，只有11％的時(shí)間超過(guò)指數。
C、總體上分組的情況看，全部市場(chǎng)組合中，市盈率第二低的一組，表現最好，低的前五組明顯好于后五組。即市盈率對投資回報的效應是存在的。
D、對于大盤(pán)股來(lái)說(shuō)。低市盈率選股是一種較好的策略。它的長(cháng)期累積收益，是大盤(pán)指數的3倍多。夏普系數，也好于大盤(pán)指數。（平均收益率16。87，復合收益率14。86。標準差21。9）各項指標除標準差以外，均好于全市場(chǎng)指數。
E、大盤(pán)股中的高市盈率組合，也是最差的。
F、大盤(pán)股按市盈率分組后，其收益率表現為明顯的階梯分布。即市盈率與收益情況存在較大的負相關(guān)。
啟發(fā)：總體上看，對于全市場(chǎng)而言，市盈率并不是一個(gè)很理想的指標。市盈率是用股價(jià)跟每股收益的比。對于小盤(pán)股來(lái)說(shuō)，太低的市盈率可能缺乏成長(cháng)性。但太高的市盈率，隨后一年內面臨價(jià)格調整的機會(huì )則很大。對于大盤(pán)股來(lái)說(shuō)，這些公司一般進(jìn)入穩定期或者成熟期，企業(yè)的業(yè)績(jì)和收益體現了直接的投資價(jià)值。因此，市盈率跟投資它們的收益率也就高度負相關(guān)。即對于這些比較穩定或者成熟的公司股票來(lái)說(shuō)，低買(mǎi)策略是好的。
2、市凈率
市凈率是一個(gè)比市盈率要好的指標，它的含義是股票的市價(jià)除以每股凈資產(chǎn)，是我們常用的凈資產(chǎn)倍率的倒數。
結果如下：
A、全市場(chǎng)組合中，最低市凈率的一組，年度復合收益率為15。5。但風(fēng)險較大，標準差為25。45，因此，風(fēng)險調整后的收益，夏普指數跟市場(chǎng)指數一樣。都是49。
B、全市場(chǎng)高市凈率組合，表現依然是差的。復合收益率明顯低于指數，且標準差高達28。4％。
C、大盤(pán)股票的結論相似。但低市凈率組合的收益波動(dòng)性和穩定性都好于全市場(chǎng)組合的同一策略。累積投資收益達到指數的三倍以上。風(fēng)險水平略高。因此夏普系數高達56。不過(guò)穩定性仍然稍差。策略組合高于市場(chǎng)組合的年份只有60％。十年滾動(dòng)收益率高的為69％?？傮w上穩定性是偏低的。比如會(huì )有連續四年低于大盤(pán)指數的情況。很多人就因此放棄了策略。
D、大盤(pán)股票中的高市凈率組合，年度復合收益率僅為10。5％，是很低的水平。夏普指數只有33。不過(guò)有意思的是，從五年滾動(dòng)收益率的情況看，卻有54％的時(shí)候超過(guò)大盤(pán)指數，此外，整個(gè)50年代和60年代都超過(guò)了大盤(pán)指數。怎么樣，有誘惑吧？
啟示：
現代證券投資分析理論的的開(kāi)山祖師格雷厄姆，他的價(jià)值理論，就是以市凈率為核心的。即認為買(mǎi)股票，就是買(mǎi)資產(chǎn)。因此，市凈率低就是最佳的選擇。但從實(shí)際情況看，它是一種高風(fēng)險的組合，而且，它的高風(fēng)險并不能在補償后還有額外的收益。此外，極低的市凈率，很可能意味著(zhù)公司的持續經(jīng)營(yíng)出了問(wèn)題，因此面臨破產(chǎn)清盤(pán)的可能性較大。這些因素可能能夠解釋格雷厄姆投資實(shí)踐的失敗。因為即使它能夠做到堅持，也并不能產(chǎn)生超越市場(chǎng)的明顯效果，再加上他的運氣剛好很差（50－60年代），結果可能就成了俗人眼中的“眼高手低”的代表。
但是，大家仍然公認他是價(jià)值理論和證券分析理論的創(chuàng )始人，而且他的學(xué)生在他的理論基礎上，成就了投資偉業(yè)。也就是芭菲特了。不過(guò)芭是發(fā)展了他老師的價(jià)值理論的，他并不以?xún)糍Y產(chǎn)為核心構造價(jià)值理論。
掩卷沉思：理論和實(shí)踐、短期與長(cháng)期、運氣與成就、價(jià)值與成長(cháng)、繼承與批判............
3、價(jià)現比
即股票價(jià)格與每股現金流的比。
一般人們認為，收益比較容易造假，而現金流不容易造假
A、低價(jià)現比的全市場(chǎng)組合，可以超越相應指數，但標準差高達25，最后夏普比率低于市場(chǎng)組合。即具有某種高風(fēng)險，高回報的特點(diǎn)。從現代投資組合理論的角度看，是風(fēng)險不能得到補償，因而是不能超越指數的。
B、全市場(chǎng)組合的高價(jià)現比組合的業(yè)績(jì)極差，年度復合收益率只有8％，45年的累積收益率幾乎只是市場(chǎng)組合的十分之一。夏普系數也只有23。不到市場(chǎng)指數的一半。
C、大盤(pán)低價(jià)現比組合。無(wú)論從絕對收益和風(fēng)險調整后的收益都優(yōu)于全部市場(chǎng)組合。年度復合收益率15。18，累積收益高出大盤(pán)指數2倍多。標準差不在大，只為20左右，因此夏普比率為56。更有價(jià)值的是，它的穩定性較好，所有十年期滾動(dòng)收益水平，該組合有92％的機會(huì )，都高于大盤(pán)指數。
D、高價(jià)現比大盤(pán)股組合，也是差的。累積收益不到大盤(pán)指數的一半，夏普比率僅為31。
E、從收益率分組情況看，無(wú)論是全市場(chǎng)組合還是大盤(pán)股組合，收益率跟價(jià)現比的相關(guān)關(guān)系都較明顯。
啟示：
現金流是一個(gè)改進(jìn)了的收益率的指標，策略驗證結果跟指標間的關(guān)系與市盈率、市凈率有些相似，但大盤(pán)股組合跟小盤(pán)股的組合方面有一些差別。
4、價(jià)銷(xiāo)比
這才是表現最好的價(jià)值指數。還想到吧？
1、全部股票，以?xún)r(jià)銷(xiāo)比最高的50只股票構成的組合，年度復合收益率16.09％。是目前所有價(jià)值指標中最高的。更有價(jià)值的是：在年度收益率的穩定性方面，也很好。只有89－91低于全市場(chǎng)組合，其它年份則全部超出。這也是目前穩定性表現最好的指標。夏普指數為53。
2、大盤(pán)股。大盤(pán)股比全市場(chǎng)策略差一些，但也是好的策略，復合收益率14.15％。夏普指數52。跟全市場(chǎng)組合相似，大盤(pán)低價(jià)銷(xiāo)比組合也有較高的穩定性。在90％的時(shí)間里，兩個(gè)組合的五年期和十年期滾動(dòng)收益率，有90％超過(guò)了相對比的指數
3、高價(jià)銷(xiāo)比的全市場(chǎng)組合是最差的組合。累計復合收益5.6％，不如國庫券，夏普指數只有可憐的12。而且全市場(chǎng)指數在67％的時(shí)間里收益率超過(guò)高價(jià)銷(xiāo)比組合。80－84年更有意思，市場(chǎng)組合為上升50％，而高價(jià)售比組合為－70％。五年滾動(dòng)收益率指數88％超過(guò)高價(jià)銷(xiāo)比組合。十年為83。
4、大盤(pán)股票的高價(jià)售比組合稍好：復合收益率9.67%.夏普指數30。67％的時(shí)間低于大盤(pán)指數的收益率。
5、從平均分組收益看。全市場(chǎng)組合這一指標顯出出明顯的分異，而且變動(dòng)的斜率較大。高一組與低一組差別在2倍以上。相對而言，大盤(pán)股的趨勢性沒(méi)有這么明顯。
這是一個(gè)很有意思的事。我們再想，為什么500強會(huì )把把銷(xiāo)售收入作為標準？當初網(wǎng)絡(luò )公司也是把收入作為一個(gè)重要指標的。那么，全市場(chǎng)組合跟大盤(pán)股組合的反差為什么又會(huì )那么大呢？俺再猜猜。
5、價(jià)值策略的極端或者特例：股息率（分紅除以股價(jià)）
美國股市的股票投資總收益，股息經(jīng)常超過(guò)一半。寶盈鴻利是中國第一家收益型基金。股息，是玩真的啦。結果如下：（由于公共事業(yè)類(lèi)股在高派息股票中占了多數，作者剔除了公共事業(yè)股）
1、全市場(chǎng)組合中高價(jià)息率組合未來(lái)超過(guò)指數。累計收益率低于指數70％。而且風(fēng)險較高，夏普指數為41（指數49）。穩定性方面，十年滾動(dòng)收益率中，超過(guò)全市場(chǎng)指數的只有17％。因此，這不是一個(gè)好的策略。
2、大盤(pán)股票：結果完全不同。高股息率組合是大盤(pán)指數累計收益的2倍。而風(fēng)險沒(méi)有明顯差異。復合收益率為13.43%(大盤(pán)指數11.92%).因此夏普系數高達54。而且最大損失率，也遠低于大盤(pán)指數。穩定性：十年滾動(dòng)期中有89％的機會(huì )超過(guò)大盤(pán)指數。
3、分組分析：全市場(chǎng)組合分組后沒(méi)有明顯的差異。大盤(pán)股的分組也不存在明顯的高度相關(guān)關(guān)系。
結論：如果真要通過(guò)股票分紅獲得收益的話(huà)，那么要選擇那些市場(chǎng)中的大家伙。規模小的公司，如果股息率高?？赡茴A示著(zhù)存在潛在的問(wèn)題?？傮w上看，全市場(chǎng)組合的這一策略是不好指數的。即是一個(gè)差的策略。大盤(pán)股還可以。
6、價(jià)值型投資策略的小結：
1、考察過(guò)的價(jià)值型指標是5個(gè)，即市盈率、市凈率、價(jià)現比、價(jià)銷(xiāo)比和股息率。對這5個(gè)指標進(jìn)行單一選股
2、從價(jià)值策略看，大盤(pán)股的表現跟全市場(chǎng)所有股票間是明顯不同的。相對于前面說(shuō)過(guò)的虛幻的小盤(pán)股效應來(lái)說(shuō)，大盤(pán)股的價(jià)值效應要明顯得多。即，按照某些策略針對大盤(pán)股進(jìn)行固定策略的投資，幾個(gè)指標的表現都不算差。一般都能明顯地超越大盤(pán)指數甚至全市場(chǎng)指數，累積收益率都達到大盤(pán)指數的2倍以上。而且經(jīng)過(guò)風(fēng)險調整后的收益率（夏普指數也要高）。即：價(jià)值策略對于大盤(pán)股來(lái)說(shuō)是相當有效的。
3、對于全市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，5個(gè)價(jià)值型指標中，大部分指標（其中的4個(gè)），或者是復合收益率方面沒(méi)有明顯優(yōu)勢，或者是收益率優(yōu)勢經(jīng)過(guò)風(fēng)險補償后，沒(méi)有剩余。4個(gè)指標中，沒(méi)有一個(gè)夏普指數超過(guò)全市場(chǎng)指數的（49）。此外，收益穩定性也成問(wèn)題。（包括單一年度、滾動(dòng)5年和10年收益率）跟全市場(chǎng)組合相比?；旧鲜菬o(wú)效策略。
4、只有價(jià)銷(xiāo)率是有效的指標，無(wú)論對全市場(chǎng)組合還是大盤(pán)指數。無(wú)論是從絕對收益率、風(fēng)險調整后的收益率、還是穩定性等，都有顯著(zhù)的超越。而且分組差異的明顯相關(guān)性，也非其它指標所可比。
5、這種情況的可能原因，俺粗粗想了一下：銷(xiāo)售額，代表的是一種“市場(chǎng)能力”，也代表了公司在市場(chǎng)中的地位。當市場(chǎng)對它出現了低估時(shí)，隨后公司的業(yè)績(jì)，或者每股收益，或者現金流，或者分紅等，會(huì )在次年顯現出現。即，它跟其它價(jià)值指標相比，具有某種“隱蔽性”和二次解釋屬性（它能夠解釋其它業(yè)績(jì)指標）。
6、僅僅靠一般性的單一價(jià)值指標來(lái)選股，對全市場(chǎng)組合來(lái)說(shuō)，是意義不大的。這說(shuō)明什么呢？說(shuō)明市場(chǎng)是“半強式有效”的嗎？還是對于小公司來(lái)說(shuō)，其它因素更重要？那么對大盤(pán)股的價(jià)值型選股，策略的有效性又是靠的是什么呢？靠的是市場(chǎng)“暫時(shí)性”地失效嗎？
也許吧。
此外，中國股市對這些策略適應性，更值得懷疑。不過(guò)幾十年的事，誰(shuí)又能說(shuō)得清楚呢。
四、成長(cháng)型策略
成長(cháng)型策略的研究表明，單一的成長(cháng)型策略是無(wú)效策略，無(wú)論對于全市場(chǎng)組合還是大盤(pán)股。結論都是一樣的。奇怪吧？
作者還引用了一個(gè)關(guān)于業(yè)績(jì)預測的研究報告，說(shuō)是對67375名分析師在1973－1990年的業(yè)績(jì)預測記錄進(jìn)行了研究，結果發(fā)現，平均誤差高達40％。也就是說(shuō)業(yè)績(jì)預測的作用是不大的。其實(shí)，對股市的預測，本來(lái)就是一件費力不討好的事，無(wú)論是預測指數的走勢，還是基本面的信息。怎么看，他也是極少數人才具有的能力。
1、每股盈利增長(cháng)率指標
對全市場(chǎng)組合來(lái)說(shuō)，高增長(cháng)率的一組，這個(gè)指標是差的。即累積收益僅為指數的一半，而標準差卻高了7個(gè)點(diǎn)（27：20），因此夏普指數僅為34。有意思的是：它在一半的時(shí)間里收益率高于指數，另外一半低于。
大盤(pán)股的這一指標選股，結果更差。復合收益率僅為9.61％，比大盤(pán)指數低了2個(gè)多點(diǎn)收益低一半多。夏普指數僅為28。好于大盤(pán)的年度低于一半。十年滾動(dòng)中，只有11％
看看反過(guò)來(lái)行不行，即選那些“成長(cháng)性”差的？
最差的一組（不選由正變負的），對于全市場(chǎng)組合來(lái)說(shuō)，累積收益要“高于”增長(cháng)率最高的一組。標準差略低。
大盤(pán)股中，低增長(cháng)的股票，收益率略為超過(guò)大盤(pán)，標準差及夏普指數跟大盤(pán)指數相當。
無(wú)論從全市場(chǎng)組合還是大盤(pán)股，分組分析都不顯示出明顯的差異性只是大盤(pán)股高增長(cháng)的部分收益率顯著(zhù)偏低一些。
啟發(fā)：市場(chǎng)也許對盈余增長(cháng)是比較敏感的，或者是預期較高的，從而會(huì )將高增長(cháng)的股票價(jià)格炒高。因此，這種策略更象一個(gè)“馬后炮”的策略。
2、五年期每股盈余增長(cháng)率
一年期不行，長(cháng)一點(diǎn)行不行，五年試試。結果還是不行。
從1954年開(kāi)始。
全市場(chǎng)組合高指標組：比市場(chǎng)組合的復合收益率低3個(gè)點(diǎn)。累積收益僅為指數的1/3。業(yè)績(jì)夠差的了。而且風(fēng)險更高，標準差為27％。最后夏普系數只是27（此時(shí)指數為44）。此外，十年滾動(dòng)中，只有3％超過(guò)指數。
大盤(pán)股用這一策略，結果相似。累積收益只為大盤(pán)指數的一半。風(fēng)險高于指數。從分級情況看，無(wú)論大盤(pán)股還是市場(chǎng)組合，都是組內差異不明顯，而最高的一組，收益率最低的情況。
啟發(fā)：五年跟一年也一樣。
3、凈利潤率
凈利潤率可以衡量一家公司跟其他公司相比較的競爭能力。其計算是利潤除以銷(xiāo)售額。結果如下：
全市場(chǎng)組合，高凈利潤率的一組，復合收益率比指數低2個(gè)多點(diǎn)。標準差略高。十年期超過(guò)標準只11％。
大般股高凈利潤率組略好。累積收益率低于大盤(pán)指數，但標準差小1個(gè)點(diǎn)。最后是夏普指數一致。（43）。
分組顯示為不規則。
4、資本收益率
即用每股凈利潤除以每股凈資產(chǎn)。
全市場(chǎng)組合：收益率相當，但標準差大7個(gè)點(diǎn)，夏普指數為41對49。在1年、5年、10年滾動(dòng)收益中，超過(guò)和低于指數的大致都在一半左右。跟扔硬幣相當。
大般股組合中，要差一些。夏普指數39對48。兩項指標都差。
分組顯示，也是無(wú)明顯相關(guān)性。
至此，單一的成長(cháng)型策略，全部失敗。但是成長(cháng)型策略會(huì )在某些時(shí)期，甚至較長(cháng)的時(shí)期，比如51－59年，顯著(zhù)超過(guò)大盤(pán)。
五、技術(shù)分析指標－－相對強度指數
這個(gè)結果更讓人吃驚。
作者將相對強度作為“成長(cháng)性”的指標。俺是不同意的，它本來(lái)就是一個(gè)技術(shù)分析指標。它在國外股市的使用率是很高的，在中國股市好象用得較少，也沒(méi)有好的媒體發(fā)布。閩發(fā)網(wǎng)站數據頻道做了這個(gè)指標，但有點(diǎn)粗糙。選看看選股的效率如何吧：
1、最高的50名組合。全市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，其復合年收益率達到14.31％，這是成長(cháng)類(lèi)指標第一次出現較大的優(yōu)勢。但風(fēng)險相當高，標準差達到近30％，最大夏普系數變成了43，低于49。從穩定性上看，十年滾動(dòng)期中有75％超過(guò)指數。
2、大盤(pán)股票前50名相對強度組合表現更好。累計投資收益比大般指數高一倍以上。標準差也高，但沒(méi)有全市場(chǎng)組合。因此夏普指數為51。十年滾動(dòng)期收益率中，89％的時(shí)間里超過(guò)了大盤(pán)。
3、買(mǎi)弱的股票
全市場(chǎng)組合中，復合年收益率僅為3.3％，夠可憐的吧？標準差卻高達26.4％，夏普指數創(chuàng )紀錄地達到了5的低值。更有意思的是：五年滾動(dòng)期收益率，42個(gè)中只有一次超過(guò)指數。十年滾動(dòng)，竟無(wú)一次。
大盤(pán)股票也一樣。但沒(méi)有全市場(chǎng)組合那么慘。不過(guò)復合年收益率仍然低于大盤(pán)股指數2個(gè)多點(diǎn)。而波動(dòng)性大最后夏普指數只有30。算是很差的了。
4、平均分組分析結果。無(wú)論從全市場(chǎng)還是從大盤(pán)股來(lái)說(shuō)，具有顯著(zhù)的分組相關(guān)性（本質(zhì)上是一種spellman相關(guān)）。這是俺見(jiàn)到的唯一能跟市銷(xiāo)率媲美的“好”指標了。
啟示：這事的意義非同小可。1、因為相對強度指標的本質(zhì)上是技術(shù)分析指標，即市場(chǎng)的行為數據。如果說(shuō)，市場(chǎng)是弱式有效的話(huà)，這個(gè)指標應該是沒(méi)有用的?，F在結果擺在這里。俺們怎么說(shuō)呢？技術(shù)分析者，應該從這里找到某種信心。
2、強者恒強，弱者恒弱?？磥?lái)這句話(huà)是有某種根據的。
3、其實(shí)我們再想深一點(diǎn)：整個(gè)現代投資組合理論，是基于投資組合的，即個(gè)股與大盤(pán)的關(guān)系是其中的基石，那么，為什么不能用相對強度指數這樣的描述個(gè)股與大盤(pán)的關(guān)系的東西來(lái)描述個(gè)股在組合中的特征呢。
4、老K，你看到了嗎？個(gè)股與大盤(pán)的關(guān)系，相對強度。不過(guò)相對老K的來(lái)說(shuō)，算是最簡(jiǎn)單的了，嘿嘿。
六、多指標選股
1、適度市盈率＋相對強度
這里適度用的是20倍以下非負
結果是很好的。這一策略從1萬(wàn)美元開(kāi)始，45年后將變成2200萬(wàn)。而標準差是25左右，從而導致夏普指數高達65。穩定性也大幅提高了，67％單一年度超過(guò)大盤(pán)。十年滾動(dòng)成功率達92。
2、市帳比低于1＋相對強度最高
復合收益率18.21％，標準差下降。十年滾動(dòng)成功率97％，年度是33/45
3、價(jià)售比＋相對強度（這是最好的指標之間的組合）
復合收益率高達18.81％，超越指數 ，累積收益是指數的10倍。夏普指數64。穩定性極好，單一年度中76％超越指數。所有的五年和十年滾動(dòng)收益，都超越了指數。這是一個(gè)滿(mǎn)貫策略啊。
4、對大盤(pán)股用相同策略。
20倍以下的大盤(pán)股＋相對強度，增長(cháng)不很明顯，但仍然是好的。夏普指數60。復合收益率15.17％。
5、大盤(pán)股低價(jià)售比＋相對強度
59夏普指數。復合收益率14.9％。穩定性持久性，不好全市場(chǎng)組合。
6、成長(cháng)性策略＋相對強度
?。?）利潤增長(cháng)率超過(guò)25％且相對強度最高的組合
16.77，29.18（標準差太高），51（沒(méi)有顯著(zhù)優(yōu)勢）
?。?）資本主收益率15％以上且相對強度最高
17.53％，26.99％，56。大盤(pán)股略好一些。
其它組合：比如三個(gè)價(jià)值型指標，沒(méi)有更好的表現。提升業(yè)績(jì)的極限出現了。
很多情況下，相似的價(jià)值型指標，其作用是會(huì )重復的，這在統計上叫做多重共線(xiàn)性。即因素之間是相關(guān)的。這種情況下改善不了模型的性能。
七、藍籌股策略
融通有個(gè)“新藍籌”，好象前段時(shí)間股市里有人鼓噪過(guò)啥中國的藍籌，俺們看一下美國股市的藍籌股吧。書(shū)中說(shuō)龍頭股。但俺看更象是藍籌股。
1、來(lái)自大盤(pán)股票
2、流通股票數量超過(guò)平均水平
3、現金流超過(guò)均值
4、銷(xiāo)售額是均值的1.5倍
這些股票中剔除了公用事業(yè)股，在大約一萬(wàn)只股票中1997年有570只符合要求。策略驗證如下：
?。ㄒ唬└呤杏?br> 這一組合復合收益率僅為10.62％，低于大盤(pán)股指數，也低于藍籌指數。夏普指數只有40，基本比率不到一半。
?。ǘ┑褪杏?br> 復合收益率14.94％，標準差較高。最后夏普指數56。大約有2/3的基本比率
?。ㄈ└吖上⒙?br> 這里出現了目前最高的夏普比率，67。復合收益率15.44％，標準差只是16.95，跟大盤(pán)股指數相當。它對于風(fēng)險厭惡者來(lái)說(shuō)，還有一個(gè)好處，就是最大虧損不到15％，而指數為26.7％。熊市的11年中，有8年強于大盤(pán)指數。5年滾動(dòng)，從未出現過(guò)負值，十年滾動(dòng)中，只有一次于大盤(pán)，而且只弱了0.78％。
一般人的印象可能認為這種藍籌股，在牛市的表現會(huì )差。事實(shí)上是這樣：在14個(gè)指數上漲超過(guò)25％的年頭里，它有9年超過(guò)指數。而且在最猛烈的幾個(gè)年度，收益超過(guò)大盤(pán)40％以上。
啟示：選藍籌碼股中的高股息率股票，這算是一種很“笨”的辦法了吧？
但是在這里，我們看到了美國股市中的基石，藍籌股。從某種意義上看，在金本位制崩潰之后，這些股票事實(shí)上具有類(lèi)似貨幣的作用。它們的總體特征是：在牛市中充當領(lǐng)漲作用，在熊市中有抗跌作用。而且是實(shí)實(shí)在在的分紅收益。
中國股市有哪個(gè)股票，具有這種特征??？哪一天才會(huì )出現一批這樣的股票呢。
