編者按：2015年的A股金融創(chuàng )新更快，上證50ETF期權將于2月9日推出，個(gè)人投資者門(mén)檻不低于人民幣50萬(wàn)元。其對市場(chǎng)短期影響有刺激作用，長(cháng)期影響中性。同時(shí)投資者也增加了可以對沖和做空的工具。
股票期權將增加市場(chǎng)波動(dòng)性
中信證券
上證50ETF期權2月9日將推出，我們認為有三個(gè)方面的影響：
第一，將提高上證50對應的大盤(pán)藍籌股活躍度，短期可能利好目前上證50中成交活躍度較低的個(gè)股。如果按照最近1個(gè)月的平均換手率排序，目前上證50中有18只股票換手率低于上證綜指，其中換手率最低的10只個(gè)股分別是中國石油、工商銀行、農業(yè)銀行、貴州茅臺、中國人壽、上汽集團、中國神華、中國石化、上港集團、中信銀行。
第二，將增加市場(chǎng)的波動(dòng)性，形成助漲助跌的效果。期權對于相應標的資產(chǎn)既具備正向反饋機制（加大股票波動(dòng)性），也具備反向反饋機制（減少股票波動(dòng)性）。從國際經(jīng)驗的研究來(lái)看，在投機氛圍較濃的市場(chǎng)中期權推出后往往正向反饋機制占主導地位，即推出50ETF期權后有可能增加上證綜指的波動(dòng)性。
第三，對股市方向的影響：長(cháng)期影響中性，2月推出后短期可能助漲股市。期權對市場(chǎng)的影響更多在于對波動(dòng)性的影響，而非對方向的影響，且自11月以來(lái)上證50相對于上證綜指已經(jīng)有明顯漲幅。當然如果2月推出時(shí)市場(chǎng)情緒較好，可能助漲股市，對股市影響偏正面。但是如果到2月央行還未進(jìn)行流動(dòng)性進(jìn)一步寬松，經(jīng)濟基本面較差，投資者情緒可能較差，那么期權推出可能對股市是不利影響。我們判斷前一種情況出現的概率較大。
股權期權將直接和間接利好券商
安信證券
股票期權或將改變市場(chǎng)交易行為：股票期權是國外一種較為成熟的金融衍生品，具備“做多和做空功能”。通過(guò)股票期權可以實(shí)現更為靈活的交易策略：1）股票期權可以作為風(fēng)險管理工具進(jìn)行套期保值；2）股權期權有助于實(shí)現“T+0”的交易策略；3）股權期權帶有典型的杠桿特征。
不要高估或低估個(gè)股期權的影響：以香港市場(chǎng)為例，股票期權最主要的功能是提供套期保值，占了將近50%的交易量比例；其次是純交易，占比42%；最后是套利交易大約占8%。期權投資人中占比最大的是機構投資者，達到50%，其中31%是海外機構；其次是33%的做市商和14%的自營(yíng)交易商；最后才是3.4%的散戶(hù)投資者。不過(guò)中國個(gè)人投資者風(fēng)險偏好較高，這一比例可能隨著(zhù)政策門(mén)檻的放寬和更容易參與個(gè)股期權的推出而激增（韓國經(jīng)驗）。
海外案例顯示股票期權一定程度上延長(cháng)了股市的牛市周期。盡管難以判斷出其內在的因果關(guān)系，但是多個(gè)市場(chǎng)的案例顯示股票期權與股市的相互促進(jìn)作用。此外在成熟市場(chǎng)，股指期權交易量的走勢也與股票期權交易量走勢趨于同步，只是變動(dòng)速度與幅度有差異。
風(fēng)格上股票期權將使得藍籌股的定價(jià)更趨合理。股票期權推出會(huì )新增對藍籌股的需求，從而促進(jìn)藍籌板塊的活躍度。但同時(shí)股票期權的推出增加了相關(guān)標的的做空途徑，如果未來(lái)藍籌股的漲幅巨大累計了一定的市場(chǎng)風(fēng)險（AH溢價(jià)非理性），未來(lái)期權正式推出時(shí)可能加劇風(fēng)格轉換。
股權期權將直接和間接利好券商：股票期權推出對券商收入的影響。一方面，券商直接在個(gè)股期權交易經(jīng)紀業(yè)務(wù)中賺取了傭金；另一方面，股票期權的推出，進(jìn)一步加強了了股票市場(chǎng)的做空機制，會(huì )活躍A股市場(chǎng)，間接地增加股票交易量，從而增加了券商在股票經(jīng)紀業(yè)務(wù)中的傭金。建議關(guān)注券商、銀行、保險等金融行業(yè)；同時(shí)建議關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)金融相關(guān)標的。
股票期權投資的機會(huì )與風(fēng)險
■中金公司
短期投資者面臨何種投資機會(huì )？
1、低風(fēng)險套利機會(huì )：預計同滬深300股指期貨的推出相類(lèi)似，期權推出的初期，因為高杠桿的特征，相當部分的投資者仍然會(huì )簡(jiǎn)單地利用期權進(jìn)行方向性選擇，就目前看，市場(chǎng)活躍，買(mǎi)入看漲期權需求會(huì )比較旺盛，可能導致定價(jià)出現非理性高估或者低估，這時(shí)可能存在如下兩類(lèi)非常明顯的套利機會(huì )：1）期權平價(jià)套利：此時(shí)投資者可以同時(shí)交易看漲、看跌和上證50ETF現貨（甚至可利用滬深300股指的現貨或期貨，因為上證50與滬深300間存在較高的正相關(guān)性）構建轉換套利組合，從而獲取套利收益。2）不同期權差價(jià)套利：由于同方向的期權有多個(gè)標的的合約，不同合約關(guān)于標的價(jià)格和隱含波動(dòng)率的彈性也各不相同，在期權上市初期，由于市場(chǎng)對期權交易的不熟悉和套利盤(pán)的有限，不同合約之間的價(jià)差可能會(huì )偏離理論價(jià)差較遠，此時(shí)即是投資者利用價(jià)差進(jìn)行套利的好機會(huì )。
2、波動(dòng)率變化投資機會(huì )：近期A(yíng)股市場(chǎng)波動(dòng)率的顯著(zhù)增大成為一大看點(diǎn)，最為顯著(zhù)的相關(guān)受益者是各種期指CTA策略：以趨勢跟蹤為主的CTA策略其部分實(shí)質(zhì)是利用追漲殺跌的方式賭波動(dòng)率的放大。投資者通過(guò)投資CTA策略，變相享受到了高波動(dòng)率帶來(lái)的收益。而如今，期權推出給予我們直接做多或者做空波動(dòng)率的機會(huì )，如果認同波動(dòng)率上升（下降）趨勢變化的投資者，可以通過(guò)構造跨式或者蝶式期權組合下注波動(dòng)率的變化。
3、A股市場(chǎng)關(guān)聯(lián)個(gè)股交易機會(huì )：期權推出也為相應正股提供投資機會(huì )，對上證50ETF標的均構成不同程度的利好，同時(shí)在寬泛意義上利好大盤(pán)藍籌。以中國平安為例，其是上證50的第一權重股，理論上受影響最大。機構投資者可采取兩種方法分享此時(shí)收益：1）偏激進(jìn)的風(fēng)格可直接買(mǎi)入上證50ETF，或是滬深300等可代表藍籌行情的指數的ETF或分級基金；2）偏保守的投資者可選擇構建低估值高股息的藍籌股投資組合，同時(shí)買(mǎi)入價(jià)外的50ETF看跌期權保護組合的極端下行風(fēng)險。但無(wú)論進(jìn)行哪一類(lèi)投資，投資者均需防范如下風(fēng)險：即期權對正股初期的直接貢獻方面，可能會(huì )比預期要小，這是由于交易所希望新產(chǎn)品平穩運行，對操作有所限制。
期權投資需特別注意哪些風(fēng)險和隱患
期權是國內真正意義上的首款非線(xiàn)性收益金融衍生品，其定價(jià)較為復雜，投資者需密切防范其如下風(fēng)險：
1、標的價(jià)格的反常波動(dòng)：期權試點(diǎn)標的為上證50ETF，理論上其走勢較難被撼動(dòng)，但觀(guān)察作為標的的上證50ETF指數，不難發(fā)現其近一個(gè)月的日均成交額約在30億左右，相比之下，中國平安作為個(gè)股，日均成交額穩健在100億以上。故可發(fā)現ETF相對而言換手率較低，鑒于A(yíng)股市場(chǎng)相對成熟市場(chǎng)的高度非理性，機構短期影響其價(jià)格理論上是可能的，投資者特別是進(jìn)行日內或高頻交易的投資者需防范因此可能導致的期權價(jià)格異常。
2、隱含波動(dòng)率的時(shí)刻改變：期權仿真交易單日中曾出現如下情形：上午交易結束后上證50ETF價(jià)格總體跌幅為3.5%。而一月到期的行權價(jià)為2.5元的認購期權作為一個(gè)開(kāi)盤(pán)時(shí)價(jià)內4%的期權價(jià)格跌幅達40%。此后，下午至收盤(pán)前半小時(shí)左右ETF現貨價(jià)格上漲1.4%，而午后開(kāi)盤(pán)時(shí)作為平值期權的該合約價(jià)格僅上漲5.5%。這個(gè)較為極端的情形充分體現了期權的收益不對稱(chēng)性，投資者稍不注意極容易陷入極大風(fēng)險中。此情形發(fā)生的原因在于期權“隱含波動(dòng)率”（依據B-S公式倒推的標的未來(lái)波動(dòng)率預期水平）的改變：開(kāi)盤(pán)時(shí)隱含波動(dòng)率過(guò)高，現貨下跌的時(shí)候隱含波動(dòng)率在悲觀(guān)情緒放大的作用下風(fēng)聲鶴唳，驟然下降，但標的從低點(diǎn)反彈后期權的隱含波動(dòng)率卻未見(jiàn)起色。由此事例可見(jiàn)，利用期權進(jìn)行投機時(shí)，需密切注意隱含波動(dòng)率所處的相對位置與變化情況。
3、時(shí)間價(jià)值的無(wú)形損失：一些期望通過(guò)單邊持有期權獲利的投資者需留意這樣一種風(fēng)險，即標的資產(chǎn)的橫盤(pán)風(fēng)險。和持有個(gè)股不同的是，個(gè)股一段時(shí)間若處于窄幅震蕩區間，投資者賬面上并不會(huì )有明顯損失，其所損失的僅相當于是資金的閑置成本。但期權本身具有時(shí)間價(jià)值，標的橫盤(pán)不動(dòng)則會(huì )損耗時(shí)間價(jià)值，故標的價(jià)格不動(dòng)時(shí)期權投資者也可能面臨虧損。
小知識
期權概述：期權合約，又稱(chēng)為選擇權，是在期貨的基礎上產(chǎn)生的一種衍生性金融工具。根據上海交易所的定義，期權是指本所統一制定的、規定買(mǎi)方有權在將來(lái)特定時(shí)間以特定價(jià)格買(mǎi)入或者賣(mài)出約定股票或者跟蹤股票指數的交易型開(kāi)放式指數基金等標的物的標準化合約。期權實(shí)質(zhì)上是在金融領(lǐng)域中將權利進(jìn)行定價(jià)，使得權利的受讓人在規定時(shí)間內對于是否進(jìn)行交易，行使其權利，而義務(wù)方必須履行。在期權交易時(shí)，購買(mǎi)期權的一方稱(chēng)作買(mǎi)方，而出售期權的一方則叫做賣(mài)方；買(mǎi)方即是權利的受讓人，而賣(mài)方則是必須履行買(mǎi)方行使權利的義務(wù)人。
股票期權不同于權證且優(yōu)于權證。股票期權（內陸A股）是不同于香港權證（渦輪）的一種權益類(lèi)衍生品種。股票期權相較權證具有更多的優(yōu)勢：1）股票期權價(jià)格更公平，更具有效率。2）期權市場(chǎng)的風(fēng)險要遠小于備兌權證市場(chǎng)的風(fēng)險。3）期權的抗操縱能力要遠遠高于備兌權證。
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