文：史慶盛、樊瑞鐸
現實(shí)世界里，人們總希望尋找那些沒(méi)有風(fēng)險或者風(fēng)險很低的買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)，俗話(huà)稱(chēng)之為“空手套白狼”。
比如，在A(yíng)市場(chǎng)一件衣服賣(mài)100元，而在B市場(chǎng)同一款衣服卻可以賣(mài)出120元，那么，聰明的人就會(huì )在A(yíng)市場(chǎng)買(mǎi)入這件衣服，并拿到B市場(chǎng)上賣(mài)出，忽略其中的運輸費用的話(huà)，他就可以?xún)糍?0元。
同樣地，無(wú)論股票市場(chǎng)還是期權市場(chǎng)，投資者既存在獲得收益的可能，同時(shí)也存在發(fā)生虧損的風(fēng)險。
由于市場(chǎng)上存在一些定價(jià)偏差的現象，市場(chǎng)參與者能夠憑借這些交易機會(huì )獲取無(wú)風(fēng)險收益，這在金融市場(chǎng)上稱(chēng)為“套利”。
只有盈利的可能而沒(méi)有虧損的可能的交易稱(chēng)為“無(wú)風(fēng)險套利”，而虧損可能性很低的交易稱(chēng)為“低風(fēng)險套利”。
在不存在無(wú)風(fēng)險套利的情況下，低風(fēng)險套利也是一個(gè)不錯的選擇。今天我們要介紹一種在期權市場(chǎng)上“撿錢(qián)”機會(huì )：無(wú)效合約套利。
對于一個(gè)期權合約而言，它的價(jià)值主要包括兩個(gè)方面：內在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值。
比方以3月22日的“50ETF購2016年3月2.55”合約為例，50ETF在3月21日的收盤(pán)價(jià)為2.192元，如果要觸發(fā)行權條件，標的需要在兩個(gè)交易日內上漲16.33%，這基本上屬于不可能發(fā)生的事件，也就是說(shuō)，到期前這些合約極有可能變得一文不值，因此這個(gè)合約到兩天之后極大可能會(huì )變成一張廢紙，它的內在價(jià)值接為零。
但是這個(gè)合約還包含一定的時(shí)間價(jià)值，因此我們可以通過(guò)賣(mài)出這部分到期后會(huì )失效的“無(wú)效合約”來(lái)賺取期權費，等待期權到期日成為一張廢紙，從而把期權費變成實(shí)實(shí)在在的收益。
為了更好地說(shuō)明什么是無(wú)效合約套利，我們先來(lái)看一下在合約到期日，賣(mài)出一個(gè)標準的認購期權合約（50ETF購2016年3月2.40）的損益情況：
該合約在2016年3月23日到期，行權價(jià)為2.40元。也就是說(shuō)，當期權標的上證50ETF在3月23日的收盤(pán)價(jià)大于2.4元時(shí)，期權買(mǎi)方才會(huì )行權。那么，上證50ETF在3月23日能達到2.4元嗎？
答案是否定的。因為在前一天，即3月22日，上證50ETF的收盤(pán)價(jià)為2.169元，由于目前國內交易存在漲跌停板制度，日內價(jià)格漲幅或跌幅不得超過(guò)上一日收盤(pán)價(jià)的10%。
因此，標的現貨50ETF在3月23日的價(jià)格最高也只能到2.169*（1 10%）＝2.386元。所以該期權將不會(huì )被行權。
聰明的投資者會(huì )發(fā)現，如果在3月23日開(kāi)盤(pán)賣(mài)出該認購期權，收盤(pán)時(shí)無(wú)論怎樣也不會(huì )被行權，那豈不是能白賺期權費？事實(shí)的確如此，而這正是我們所說(shuō)的無(wú)效合約套利。
同理，我們也可以在3月22日收盤(pán)時(shí)計算出上證50ETF在下一日的最低收盤(pán)價(jià)，即2.169*（1－10%）＝1.952元，同時(shí)掃描出行權價(jià)低于1.952的3月份認沽期權，因為這些期權在3月23日到期日將不會(huì )被行權，如果投資者賣(mài)出這類(lèi)期權合約，不必擔心期權會(huì )被行權，且可以穩賺期權費。
所以，這就是我們無(wú)效合約套利的第一種方法，根據標的現貨漲停板價(jià)格篩選出無(wú)效合約，然后進(jìn)行賣(mài)出操作。
期權接近到期日，標的到期的范圍變得相對容易判斷，因此利用這一點(diǎn)進(jìn)行掃描，可以捕捉到一般人容易忽視的交易機會(huì )。
也就是說(shuō)，在臨近到期日前，我們通過(guò)漲跌停板可以估測出標的價(jià)格未來(lái)的波動(dòng)范圍（如上圖紅色區域），如果存在期權合約在這個(gè)范圍內的到期損益始終是正值，投資者即可以通過(guò)賣(mài)出相應的期權獲得正的收益。
上述這類(lèi)期權通常在未來(lái)不會(huì )被行權，價(jià)格比較便宜，賣(mài)出期權獲得的收益不大。那么我們可以考慮另外一種方法，即通過(guò)預測標的到期之前最有可能的價(jià)格區間來(lái)篩選無(wú)效合約。
具體做法如下：統計標的過(guò)去的歷史漲跌幅情況，預測99%情況下價(jià)格的波動(dòng)區間，并作為標的在到期之前可能達到的最高價(jià)和最低價(jià)，據此最高價(jià)和最低價(jià)之間的范圍找出在到期當天大概率不會(huì )被行權的合約，并進(jìn)行賣(mài)出操作，賺取期權費。
例如：我們對50ETF自上市之日起的每天漲跌幅進(jìn)行統計，得出前1%的臨界值為 5.26%，后1%的臨界值為－5.52%。這意味著(zhù)，基于歷史數據，上證50ETF有99%的可能漲幅不超過(guò)5.26%，也有99%的可能跌幅不超過(guò)5.52%。
因此，在到期日前一天，即2016年3月22日，我們可以根據當天標的收盤(pán)價(jià)，計算出上證50ETF在3月23日處于的大概率范圍，其中漲幅上限＝2.169*（1 5.26%）＝2.283，跌幅下限＝2.169*（1－5.52%）＝2.049。
于是，我們可以找出行權價(jià)高于2.283的認購期權，以及行權價(jià)低于2.049的認沽期權，它們將大概率不會(huì )被行權。例如可以考慮賣(mài)空“50ETF購2016年3月2.30”和“50ETF沽2016年3月2.05”等。
相比于第一種利用漲跌停板掃描無(wú)效合約，第二種根據預測標的價(jià)格波動(dòng)范圍篩選的方法在篩選標準上更加寬松，因此掃描出來(lái)的合約要比第一日的合約多，可以進(jìn)行套利的機會(huì )也相對多一些，但同時(shí)也承擔著(zhù)小概率發(fā)生虧損的風(fēng)險，是一種低風(fēng)險套利。
投資者應該結合對標的未來(lái)走勢的判斷，選擇合適的套利方法。（史慶盛、樊瑞鐸 / 上交所期權之家）
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