巴菲特曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，投資法則一：永遠不要賠錢(qián)，投資法則二：永遠不要忘了法則一。這一原則使得查爾斯·沃克斯(Charles de Vaulx)的投資策略非常謹慎。
不過(guò)，沃克斯這位來(lái)自法國的價(jià)值投資者在華爾街揚名已久。并在2001年和2006年兩次獲得美國最權威基金評級機構晨星公司(Morningstar)的“年度最佳國際股票經(jīng)理”榮譽(yù)。
沃克斯現在是IVA資本(IVA Fund)首席投資官。IVA資本擁有IVA international Fund和IVA Worldwide Fund兩只基金，規模分別是36億和100億美元。作為格雷漢姆的忠實(shí)信徒，沃克斯以?xún)r(jià)值投資在業(yè)內立身。和很多投資大師一樣，沃克斯也認為不賠錢(qián)是最重要的。
IVA Fund比一般的基金具有更強的多樣性選擇，涉足超過(guò)10個(gè)行業(yè)，并且沃克斯喜歡持有大量現金，截至到2014年3月31日，投資組合中有34.6%是現金，而且也在黃金和債券方面略有涉足。在沃克斯看來(lái)，現金不只是作為防御性工具，也是投資者用來(lái)投資未來(lái)機會(huì )的工具，是很好的進(jìn)攻手段。這也使得IVA Fund在經(jīng)濟繁榮，市場(chǎng)火爆時(shí)表現一般，但大量的現金頭寸也使得IVA Fund在本世紀初的科技股泡沫崩潰及2008年金融危機時(shí)并未出現重大損失。IVA Fund去年的回報率是4.61%，過(guò)去三年內是8.12%，而在過(guò)去五年內是8.64%。
已經(jīng)是華爾街的成名人物，沃克斯極其謙遜。他氣度隨和，略帶有法國口音的英語(yǔ)聽(tīng)起來(lái)讓人感到很親切。最近有記者在紐約專(zhuān)訪(fǎng)了沃克斯，聽(tīng)他詳解價(jià)值投資的理念。
什么是價(jià)值投資？
沃克斯：價(jià)值投資的理念在于，由于市場(chǎng)具有短視性，所以市場(chǎng)整體或其中的個(gè)別股票會(huì )被錯誤定價(jià)。也許市場(chǎng)并不能反映一家公司與其競爭者之間的細微差別。結果是股票被錯誤的定價(jià)，這意味著(zhù)股價(jià)可能與公司內在價(jià)值之間有很大差別。因此就價(jià)值投資而言，投資者要堅信可能會(huì )偶爾發(fā)生的市場(chǎng)無(wú)效現象。如果投資者堅信這點(diǎn)，以低于真實(shí)價(jià)格20%，甚至30%的價(jià)格購買(mǎi)很多股票，支付價(jià)格越低于真實(shí)價(jià)格，獲得更多的安全系數。這將會(huì )是非常美好的事情，因為一方面能降低風(fēng)險，同時(shí)可以完全根據投資者的喜好調整風(fēng)險回報率。這是由于支付低于真實(shí)的價(jià)格，會(huì )降低價(jià)格下降的風(fēng)險，從而增加更多上漲的潛力。
如今，巴菲特在中國被熱議，幾乎人人都在談?wù)搩r(jià)值投資，但在中國證券市場(chǎng)價(jià)值投資者并不是很多。很多人認為，價(jià)值投資僅限于討論，卻很難真正在中國進(jìn)行。價(jià)值投資對于中國投資者來(lái)說(shuō)是一個(gè)非常吸引人的概念，但這是否只能投資于美國市場(chǎng)呢？對于新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資是否同樣適用呢？
沃克斯：現如今，令人興奮的是價(jià)值投資變得越來(lái)越全球化。上世紀90年代末，即便是巴菲特，也不愿意投資美國以外的市場(chǎng)。當他在哥倫比亞大學(xué)被問(wèn)及為何不投資美國以外的市場(chǎng)時(shí)，他提及在50年代買(mǎi)過(guò)一些古巴股票，這些股票很可能會(huì )跌，這是他聯(lián)想到很可能會(huì )產(chǎn)生和財政部通貨膨脹保值債券(Treasury Inflation-Protected Securities )相同的結果。更有趣的是，巴菲特最終在2001年購買(mǎi)“中石油”，直到2006至2007年，他擁有比我們還多的中石油投資。然后在2008年股價(jià)大跌前賣(mài)掉，是大手筆。值得注意的是，即便是巴菲特這樣極力反對投資美國以外市場(chǎng)的投資者都開(kāi)始在全球尋找機會(huì )了。
價(jià)值投資在走向國際化，那對于中國這樣的新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，價(jià)值投資是否適用？哪些變化能夠使中國投資者成為價(jià)值投資者？
沃克斯： 我很期待中國投資者能成為價(jià)值投資者?，F如今很多居住在紐約或者倫敦的中國人都在嘗試價(jià)值投資。事實(shí)上，上周《金融時(shí)報》剛發(fā)表了一篇關(guān)于一名中國投資者模仿巴菲特的文章，文中提及這個(gè)人將成為中國的巴菲特。
剛才說(shuō)到為何價(jià)值投資并沒(méi)有在全球化進(jìn)行，我認為是在美國以外的地區缺乏價(jià)值投資的文化。但是，雖然在某些方面發(fā)生了變化和改進(jìn)，但仍然不夠，例如在企業(yè)治理信息披露方面。在過(guò)去，美國或中國投資者為何要投資那些沒(méi)有完善法規的市場(chǎng)？如果公司披露太差以至于無(wú)法做出任何知情決策，投資者為何要投資該公司？如果一家公司有三個(gè)部門(mén)，而你并不知道這些部門(mén)的銷(xiāo)售及收益明細，那又如何來(lái)了解這家公司？因此信息披露的缺乏使得透明化變成不可能的事。投資者如何能投資于信息披露不好的公司？同樣，如果政府，公司股東和實(shí)際控制者將欺詐投資者，如果他們竊取投資者的金錢(qián)，那投資決定又如何能夠做出呢？因此，政府層面和公司企業(yè)層面所作出的改進(jìn)，會(huì )確保投資者在美國以外的市場(chǎng)能安全地運用價(jià)值投資。
我注意到你們公司的投資組合中現金占34.6%的比例，這是非常高的。
沃克斯：現金是緩沖器，這意味著(zhù)現金在形勢不好的情況下不會(huì )跌價(jià)。根本上來(lái)講，現金是投資者用來(lái)購買(mǎi)未來(lái)的工具，因此，當投資者明白現金所能帶來(lái)的真正回報，那就要正視現金的可選擇性?，F金不只是作為防御性的工具，在我看來(lái)，現金是很好的進(jìn)攻手段，現金沒(méi)有有效期，也沒(méi)有執行價(jià)格，是各個(gè)資產(chǎn)類(lèi)別的永久核心選擇。
這意味著(zhù)在資產(chǎn)組合中加入一定的現金也是不錯的選擇。其實(shí)現在很多人知道這點(diǎn)，因為巴菲特擁有大量的現金(560億美元)，這看起來(lái)是很好的投資策略，但真正能夠執行的人卻為數不多
沃克斯：沒(méi)錯，只有很少的人能夠這樣投資，特別是共同基金經(jīng)理人。大多數人抱有一種天真的想法，認為銀行或基金公司收取了手續費，而他們也有自己的股票交易員，那就該100%的把錢(qián)投資在這上面，這種想法是非?；闹嚨?。對于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，當你問(wèn)他們的購買(mǎi)決策如何做出的，得到的答案會(huì )是，他們只用現金購買(mǎi)那些每筆交易價(jià)格都是低于內在價(jià)值(intrinsic value)的股票。然后你問(wèn)他們又是何時(shí)決定出售股票的，答案肯定是當價(jià)格接近內在價(jià)值時(shí)。如果是非常好的企業(yè)，那么企業(yè)的內在價(jià)值會(huì )在你持有股票的時(shí)期內增長(cháng)。因此如果股價(jià)接近內在價(jià)值，而內在價(jià)值在持續增長(cháng)，那么股價(jià)也會(huì )增長(cháng)，一般來(lái)說(shuō)當股價(jià)達到內在價(jià)值時(shí)，就是賣(mài)掉股票的時(shí)機。也有例外，如果遇到非常棒的公司，具有很強的增長(cháng)潛力，那么其內在價(jià)值可能會(huì )每年增長(cháng)8%-12%，這種情況下，投資者就可以明智的持有該股票，而不是急于賣(mài)掉，因為年平均回報率差不多也就是8%-12%。但要知道，如果沒(méi)有安全邊際的話(huà)，你持有該股票，當股價(jià)上漲時(shí)會(huì )大賺，但如果分析錯誤，那也會(huì )虧得很慘。即便是那些非常有實(shí)力的企業(yè)，我們也不愿意在價(jià)格超過(guò)真實(shí)價(jià)格20%后繼續持有。
但不是每個(gè)人都能夠判斷內在價(jià)值，這太難了。
沃克斯：沒(méi)錯，這是很難。也許最簡(jiǎn)單的方法就是回歸內在價(jià)值的定義本身，即理性投資者為了獲得100%生意所愿意支付的現金。當我作為一名價(jià)值投資者購買(mǎi)股票時(shí)，即使我只是購買(mǎi)整個(gè)公司中的一小部分，我仍當做我是在購買(mǎi)整個(gè)公司。我提醒自己，如果我買(mǎi)下整個(gè)公司，我支付多少價(jià)格才能使我獲得比較理想的回報。所以基于這樣的假設，我和很多競爭者一樣，做了一系列對比分析，發(fā)現市場(chǎng)中的廣告公司普遍具有20倍的回報率，而這支股票僅有12倍。顯然這支股票的價(jià)格被低估了。我不依賴(lài)證券市場(chǎng)的定價(jià)，而是根據真實(shí)的交易，并購乘數估值，也正是理性投資者為了獲得100%生意所支付的現金值。那些投資于整個(gè)公司的投資者證明這是一個(gè)很好的測試，也是一個(gè)能夠真實(shí)反應真實(shí)價(jià)格的測試。
很多我的競爭者，他們并不做這些，而是去做更復雜的東西，他們假裝自己能夠預知未來(lái)，因此在分析公司時(shí)，他們并不是和我們一樣去做可比交易分析法，而是去分析貼現現金流。然而這并非易事，因此，他們打電話(huà)給公司，希望能從CFO得到一些信息，而公司會(huì )根據他們想要的結果創(chuàng )造數字。
當您做投資是會(huì )去尋找公司的內在價(jià)值，如果在一家有低價(jià)的普通公司和一家平價(jià)的優(yōu)質(zhì)公司之間，您如何做出選擇？
沃克斯：我認為你的意思是該去選擇一家升值空間很大，卻潛在實(shí)力一般的公司呢，還是選擇一家升值空間一般，而潛在實(shí)力很強的公司呢，對吧？?jì)r(jià)值投資是由格雷厄姆最早提出的，他非常喜歡大量購買(mǎi)便宜的資產(chǎn)，另一方面這會(huì )提升一些普通公司的質(zhì)量。巴菲特遵循格雷厄姆的理論很長(cháng)時(shí)間，也獲得了很好的成效。但20年以后，尤其是在20世紀70年代經(jīng)濟成長(cháng)停滯，通貨膨脹，他和朋友查理-芒格一起思考，也許可以考慮購買(mǎi)一些低貼現率，高質(zhì)量的資產(chǎn)，會(huì )更加安全。高質(zhì)量意味著(zhù)在熊市也能有良好的表現，這樣的公司要比其競爭者表現得更好。同樣，上世紀70年代的通膨迫使巴菲特思考公司增長(cháng)率如何能跑贏(yíng)通脹率。他認為應尋找一些擁有定價(jià)權的公司，例如蒂芙尼、卡西歐這樣大品牌的公司。許多類(lèi)似的公司，很可能會(huì )隨著(zhù)通膨或貨幣貶值提升自己產(chǎn)品的價(jià)格。尤其對于高利潤的企業(yè)，這意味著(zhù)絕大部分的收益會(huì )分配給股東，而不是被重新填補回企業(yè)用于繼續發(fā)展業(yè)務(wù)。
如果存在通膨，這會(huì )使擁有應收賬款的企業(yè)變得很被動(dòng)，因為不能馬上獲得現金，除非是零售企業(yè)。因此企業(yè)就會(huì )存在應收賬款，如果產(chǎn)品價(jià)格每年增長(cháng)20%，即使通脹率沒(méi)有顯著(zhù)的增長(cháng)，由于應收賬款增長(cháng)20%，企業(yè)仍不得不把絕大部分現金流重新填回企業(yè)。所以巴菲特在上世紀70年代末尋找非資本密集型的企業(yè)。
我知道您的投資比其他價(jià)值投資者更加多元化。
沃克斯：正是如此。我們的投資很多元化，但我們的資產(chǎn)組合與參考指數并沒(méi)有什么聯(lián)系。這是所謂的扭曲。因為很多人提及多元化，會(huì )認為投資者并不真正了解所投資的公司，所以什么都買(mǎi)，模仿參考指數等。然而我們的投資從來(lái)不參考指數，我們做大的負面押注，當出現科技股泡沫時(shí)，我們不持有科技股，當日本經(jīng)濟泡沫時(shí)，我們不投資任何日本企業(yè)。從2002到2008年，我未持有任何金融股，當時(shí)金融股占30%的市場(chǎng)份額。我們如此多元化是由于我們沒(méi)有巴菲特那樣的天賦，并且我并不能預計“微軟”(Microsoft)或“甲骨文”(Oracle)這樣的公司10年以后會(huì )是怎樣。因此這就是因為保持謙遜而投資多元化。同樣我是一個(gè)國際化的投資人，我也投資于美國以外的市場(chǎng)。
約翰·鮑爾森在投資“嘉漢林業(yè)”(Sino-Forest)時(shí)就損失了很多錢(qián)。您是從投資安全的角度出發(fā)考慮，才進(jìn)行多元化投資的嗎？
沃克斯：沒(méi)錯，是為了安全考慮。這家公司的廣告預算是收入的10%，而所采用的廣告公司都在該公司創(chuàng )始人哥哥的名下。同樣，外國企業(yè)在信息披露方面雖然做出了改進(jìn)，但還不夠完善，所以多元化投資的另一個(gè)原因就是保護投資者抵御無(wú)法完全掌握的情況帶來(lái)的影響。事實(shí)上，在過(guò)去25年，大約有15%我們投資的公司最后被兼并。這些都是不經(jīng)設計，順其自然發(fā)生的。我們有投資家族企業(yè)的偏好，如果他們不愿意賣(mài)，這些也不會(huì )發(fā)生。
這樣的利潤將是很豐厚的。
沃克斯：沒(méi)錯，更有趣的是，每次我們投資的公司被兼并，我們都會(huì )比較我們所估計公司的價(jià)格和實(shí)際收購價(jià)格。這是個(gè)非常有用的測試，而結果往往證明我們的估值非常準確，當然我們稍微保守一些，差不多5%-10%低于最后收購價(jià)格。
所以從你投資的公司最后被收購的結果來(lái)衡量，當你投資時(shí)，你們付出的是低于10%-20%內在價(jià)值的價(jià)格？
沃克斯：是的，準確來(lái)說(shuō)是低于內在價(jià)值20%-40%。而絕大部分的收購價(jià)格是高于我們估價(jià)的5%到10%。所以這也證明我們并不是買(mǎi)了很多，而不去做調查的投資者。事實(shí)上，我們做了大量的調查，當收購開(kāi)始時(shí)，數據是非常準備的。
投資多元化的另一個(gè)原因是價(jià)值投資者需要具備耐心，有時(shí)一只股票需要持有多年。對價(jià)格的低估無(wú)法很快得到更正。相比于持有20只股票，持有100只以上的股票會(huì )更加有趣，絕大多數的股票并不會(huì )有很大的起伏，只有其中5、6只股票會(huì )有大動(dòng)作，而這樣會(huì )讓你大腦不停的思考，你所要做的就是大部分股票蘇醒之前安靜的沉睡，好事情自然會(huì )發(fā)生。如果我只持有20只股票，而這些股票沒(méi)有顯著(zhù)的起伏，那我會(huì )變的焦慮，甚至做出錯誤的決定。
最后一點(diǎn)，我們在不出現虧損方面享有盛譽(yù)，依照不虧錢(qián)即是勝利的原則，我們把錯誤降到最低，這樣收益自然也不會(huì )差。我們比絕大多數承諾投資者一定額度回報的對沖基金做的都要好。如果你認為我們的目標是每年增長(cháng)20%，那我不敢保證，我能保證我們每年都不虧錢(qián)。而且我們照做，總有好事發(fā)生。鑒于我們堅持不虧損的目標，投資多元化是重要的工具之一。
您剛才提到價(jià)值投資者很多情況下都會(huì )過(guò)長(cháng)時(shí)間的持有股票，我知道您有時(shí)也會(huì )頻繁進(jìn)出股票市場(chǎng)，您是否利用市場(chǎng)的波動(dòng)性進(jìn)行投資呢？
沃克斯：沒(méi)錯，我們會(huì )利用這一點(diǎn)。通常情況下，我們會(huì )關(guān)注市場(chǎng)在過(guò)去幾周有明顯的起伏波動(dòng)，并利用波動(dòng)市場(chǎng)里持續下跌的情況。選擇一個(gè)存在的價(jià)格位置進(jìn)入市場(chǎng)，然后在另一個(gè)預測的價(jià)格位置出售，但并不會(huì )一下子全部賣(mài)掉，大部分都會(huì )在價(jià)格位置附近交易。那些換手率達到100%的基金，他們的資產(chǎn)組合每年的價(jià)格都大不一樣，而我們持有大約120只股票，保持30%-35%的換手率，其中一些股票我們持有了三年以上，這樣我們可以上下調整價(jià)格保持在一個(gè)穩定的區間。
您在去年日本市場(chǎng)的表現非常的出色。
沃克斯：沒(méi)錯，尤其在今年，日本市場(chǎng)在下跌，而我們的表現優(yōu)于大盤(pán)20%，而這并不是其中一兩只股票就能完成的。我們在日本市場(chǎng)擁有25只股票，它們今年的表現都很不錯，這就是個(gè)股選取帶來(lái)的不同結果。根據日本市場(chǎng)的情況，我們認為有時(shí)一兩只股票往往會(huì )帶來(lái)完全不一樣的結果。因此如果一名投資者只關(guān)注于行業(yè)和市場(chǎng)的選取，而忽略個(gè)股的選擇，那他很難成為頂尖的投資者。
另外，我想特別提一下新興市場(chǎng)，商業(yè)形式的多元化會(huì )比股票選取時(shí)的多元化帶來(lái)更加極致的效果。韓國被認為是一個(gè)新興市場(chǎng)，然而其最大的公司三星電子于韓國沒(méi)有任何內在的聯(lián)系，雖然生產(chǎn)、設計這些在韓國，但是最大的需求市場(chǎng)并不是韓國。因此在多元化的商業(yè)模式中，有些商業(yè)是很本土化，而有些則是全球化的，還有一些甚至會(huì )對沖通貨緊縮。例如，現如今投資巴西的最大風(fēng)險就是當地的貨幣巴西里拉。如果我們投資于當地銀行這樣的本土公司，一旦里拉貶值20%，作為以美元為基礎的投資者會(huì )虧損很多。反過(guò)來(lái)講，如果投資當地一家出口公司，貨幣的貶值反倒會(huì )給公司帶來(lái)收益。在公司治理，外匯交易情況下，存在各種各樣的商業(yè)模式。正如在中國，有中國移動(dòng)、中國石油這樣的國有企業(yè)，還有很多私營(yíng)企業(yè)。顯而易見(jiàn)，多元化不論是在商業(yè)模式，還是在股票選擇上，都是很重要的。
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