金融期貨之爭是指發(fā)生在1972年至2006年美國芝加哥兩大期貨交易所之間的金融期貨拉鋸戰。1848年，現代期貨市場(chǎng)鼻祖、具有領(lǐng)導地位的芝加哥期貨交易所（CBOT）成立，在商品期貨交易走過(guò)了124年之后，直到1972年，獨具特色的金融期貨在芝加哥商業(yè)交易所（CME）誕生，自此，CME在依靠金融期貨崛起的過(guò)程中與CBOT展開(kāi)了長(cháng)達34年的金融期貨之爭。1972年5月，CME的國際貨幣市場(chǎng)（IMM）一股腦兒地推出了包括英鎊、加元、西德馬克在內的7個(gè)外匯期貨合約，不僅打開(kāi)了金融期貨的大門(mén)，而且“動(dòng)”了紐約金融中心的“奶酪”。緊隨其后，不可一世的CBOT于1975年10月推出了房利美（GNMA）期貨合約，不僅催生了第二類(lèi)金融期貨——利率期貨，而且展現出現代期貨交易所的大家風(fēng)范。到了1976年1月，CME的國際貨幣市場(chǎng)推出了3個(gè)月期的美國短期國庫券期貨交易，并大獲成功，成為上世紀70年代后半期交易最活躍的短期利率期貨產(chǎn)品。1977年8月，美國長(cháng)期國債期貨合約在CBOT上市，這一合約也獲得了空前成功，成為世界上交易量最大的一個(gè)合約。進(jìn)入80年代，1981年12月，CME的國際貨幣市場(chǎng)推出了3月期歐洲美元定期存款期貨合約。1982年4月，CME緊接堪薩斯城期貨交易所之后再推第三類(lèi)金融期貨——標準普爾500股票指數期貨合約。至此，三大金融期貨類(lèi)別全部成功推出。從1972年算起，30年后的2002年，芝加哥的三家交易所聯(lián)合成立了交易單只股票期貨合約的芝加哥交易所（OneChicago）。34年后，金融期貨之爭的帷幕隨著(zhù)CME在2006年10月向世人宣布以80億美元收購CBOT，美國最大衍生品交易所誕生而徐徐落下。
商品期貨之“難”點(diǎn)燃金融期貨之“爭”
盡管金融期貨之爭開(kāi)始于1972年，其實(shí)，這場(chǎng)競爭在20世紀60年代后期就已經(jīng)處于孕育之中了。宏觀(guān)方面，隨著(zhù)第二次世界大戰后布雷頓森林體系解體，國際經(jīng)濟形勢急劇變化，固定匯率制將被浮動(dòng)匯率制取代，利率等金融管制政策將逐漸取消，結果導致匯率、利率頻繁劇烈波動(dòng)，這為孕育金融期貨提供了宏觀(guān)環(huán)境。微觀(guān)方面，當時(shí)位于芝加哥的兩家商品期貨交易所的交易情況都不盡人意，根據《市場(chǎng)締造者：芝加哥期貨交易所的150年》一書(shū)的分析，金融期貨基本上是在商品期貨交易出現困難、急切尋求市場(chǎng)擴張的情況下出現的。
1968年的CBOT“業(yè)務(wù)發(fā)展非常緩慢”，會(huì )員常常在“一天中的大部分時(shí)間都坐在交易池的最高處看報紙”。市場(chǎng)缺乏波動(dòng)性，大豆價(jià)格每天在每蒲式耳2.85美元左右徘徊，如果1張合約損失25美元的話(huà)，那就是“一場(chǎng)災難”。在此情況下，會(huì )員熱切盼望交易那些與CBOT谷物期貨市場(chǎng)的傳統交易品種具有反經(jīng)濟周期的新商品。在這樣的市場(chǎng)背景下，CBOT確立的目標就是，發(fā)現一個(gè)能夠使芝加哥期貨交易所傳統的農產(chǎn)品期貨產(chǎn)品線(xiàn)多樣化的市場(chǎng)，以期在農產(chǎn)品交易下降的情況下為會(huì )員提供均勻的交易機會(huì )。CBOT最初考慮的是現金結算的道瓊斯工業(yè)平均指數期貨合約，但該理念與證券交易委員會(huì )以及伊利諾斯州的反賭博法相沖突。最后，交易所逐漸轉向交易股票期權的期貨式市場(chǎng)，決定建立一個(gè)交易單只股票、而不是交易現金結算的股票指數期貨合約的期權市場(chǎng)。
CME方面的情況更糟糕。CME的前身是1874年成立的芝加哥產(chǎn)品交易所，1898年分立出來(lái)轉為黃油和雞蛋交易所，1919年重組后正式成立CME。實(shí)際上，CME的過(guò)去是黃油和雞蛋、土豆和洋蔥、豬腩和活牛的歷史。然而，黃油和雞蛋的產(chǎn)銷(xiāo)模式改變后市場(chǎng)崩潰，洋蔥于1958年被判處“死刑”。在那個(gè)年代，CBOT擁有農產(chǎn)品以及所有農副產(chǎn)品的期貨品種，而CME則被關(guān)在這些產(chǎn)品市場(chǎng)的大門(mén)之外，因此，CME只得考慮研究上市蘋(píng)果、奶酪、雛雞、火雞、胡桃及濃縮橘汁等CBOT不交易的品種，但這些產(chǎn)品推出后很少成功。1961年，CME開(kāi)始交易豬腩。直到1965年上半年，交易所近90%的交易量都來(lái)自豬腩交易。1964年，CME第一次引入不可儲藏的產(chǎn)品，首次改寫(xiě)期貨品種的基因密碼，上市交易活牛期貨。當CME面臨開(kāi)發(fā)上市商品合約困難的時(shí)候，交易所開(kāi)始思考，為什么不將開(kāi)發(fā)思路轉向金融市場(chǎng)呢？直覺(jué)上，也許金融界會(huì )比農業(yè)界更好地利用期貨市場(chǎng)。用金融期貨之父梅拉梅德的話(huà)說(shuō)，“從1972年開(kāi)始萌生的外匯觀(guān)念非常成功，最終，它完全改變了期貨市場(chǎng)的屬性，把完全交易農產(chǎn)品的期貨市場(chǎng)發(fā)展成為金融產(chǎn)品占95%以上的期貨市場(chǎng)。我最大的憂(yōu)慮是，芝加哥期貨交易所是否復制這個(gè)理念，并把我們的市場(chǎng)奪走。實(shí)際上，當芝加哥期貨交易所1975年上市交易房利美期貨合約（GNMAs）的時(shí)候，這場(chǎng)競爭就開(kāi)始了”。
金融期貨之爭的三個(gè)階段
1972年—1976年為CBOT處于優(yōu)勢的階段
CBOT是世界上成立最早、規模最大的期貨交易所，主要商品期貨交易都集中在CBOT的交易廳內，當時(shí)其成交量占全美期貨交易量的90%以上。盡管CME是全美第二大期貨交易所，但是它遠遠落后于CBOT。1969年，37歲的梅拉梅德在擔任CME第23任董事長(cháng)的時(shí)候，交易所內部幾乎沒(méi)有組織架構和部門(mén)設置，其交易份額也只占當時(shí)市場(chǎng)總量的6%。不過(guò)，從1967年1月梅拉梅德入選董事會(huì )的那一刻起，他就確立了一個(gè)明確目標，就是要趕超毗鄰CBOT，不僅要把CME建成一個(gè)交易的地方，更要建成一個(gè)投資者熱愛(ài)的地方。于是，他實(shí)施了一系列新政，包括擴建交易廳、建立內部部門(mén)、讓場(chǎng)內會(huì )員參與管理、重組專(zhuān)業(yè)委員會(huì )、改革交易所扭曲的規則、挑戰逼倉和市場(chǎng)操縱行為、打破裙帶關(guān)系、建立信用機制、改善公共關(guān)系、樹(shù)立交易所形象等，其中最關(guān)鍵的步驟就是開(kāi)始實(shí)施產(chǎn)品多樣化。
在此情況下，當CBOT感到來(lái)自CME的競爭壓力之后，一場(chǎng)金融期貨之爭拉開(kāi)了序幕。1972年5月16日，CME國際貨幣市場(chǎng)正式運營(yíng)。緊隨其后，CBOT于1973年成立了芝加哥期權交易所（CBOE），并于1975年10月推出房利美期貨合約。場(chǎng)內期權交易是一個(gè)具有歷史意義的重大創(chuàng )新事件，為布萊克—斯科爾斯模型奠定了基礎，而利率期貨交易也成為金融期貨家族的新類(lèi)別。在這一階段，CBOT明顯占據競爭優(yōu)勢。
1976年—1980年雙方處于競爭拉鋸階段
實(shí)際上，1976年1月，CME的國際貨幣市場(chǎng)推出了3個(gè)月期的美國短期國庫券期貨交易，并獲得成功，在整個(gè)70年代后半期，它一直是交易最活躍的短期利率期貨品種。1977年8月，美國長(cháng)期國債期貨合約在芝加哥期貨交易所上市，這一合約也獲得了空前成功，成為當時(shí)世界上交易量最大的合約。這一階段的市場(chǎng)競爭看上去勢均力敵。不過(guò)事實(shí)上，在拉鋸階段，盡管CME率先上市了貨幣期貨，但由于合約設計以及投資者對金融期貨理解等問(wèn)題，市場(chǎng)并未一下子就接受貨幣期貨理念。而在這一階段，金融期貨并沒(méi)有引起CBOT的足夠重視，因為CBOT與紐約金融界的看法幾乎一樣，他們認為貨幣期貨注定失敗。在雙方拉鋸階段，CBOT仍在很多方面占據優(yōu)勢。
1980年—2006年為CME處于優(yōu)勢的階段
這一階段歷時(shí)26年，在此期間，CME完成了四件具有深遠意義的事情。一是在1981年12月，國際貨幣市場(chǎng)推出了3個(gè)月期的歐洲美元定期存款期貨合約，該合約非?；钴S，為CME奠定了持續發(fā)展的基礎。二是在1982年4月，CME上市了標準普爾500指數期貨合約。三是從1987年開(kāi)始CME運籌開(kāi)發(fā)全球24小時(shí)電子交易系統（Globex），開(kāi)發(fā)成功后，CME的交易者不僅可以在交易廳交易，而且可以選擇電子網(wǎng)絡(luò )進(jìn)行期貨買(mǎi)賣(mài)。四是在2000年，CME成為全球第一家公司制期貨交易所，2001年改組為股份有限公司，2002年在紐約證券交易所（NYSE）上市，比CBOT上市早了三年。
相比之下，在這一時(shí)期，CBOT完成的事情意義有限。一是1994年，CBOT在經(jīng)過(guò)了“馬拉松”式的會(huì )員討論之后，決定興建一座新的金融交易廳。新金融交易廳耗資1.8億美元，面積為世界之最，達6萬(wàn)平方英尺，能容納波音747飛機1架，1998年開(kāi)始啟用，這是世界上修建的最后一個(gè)大型交易廳。不幸的是，它的啟用是在電子交易即將風(fēng)靡全球之時(shí)。二是CBOT在2005年完成了公司化改制，而公司化正好為CME收購CBOT創(chuàng )造了前提條件。相比之下，在這一階段，CME由弱變強，在金融期貨競爭中逐漸占據上風(fēng)。隨著(zhù)一系列變革措施的實(shí)施，最終CME不僅吞并了CBOT，而且成為全球金融期貨市場(chǎng)的“老大”。
CME最終獲勝的主要原因
2006年，最終以CME收購CBOT結束了這場(chǎng)歷時(shí)34年的金融期貨之爭。盡管兩家交易所在金融期貨之爭過(guò)程中各有勝負，但是，CME可謂技高一籌，最終獲勝。筆者分析，CME成功主要有以下幾方面的原因：
第一，CME有一個(gè)明確的趕超目標。在20世紀60年代中后期，盡管CBOT和CME都在為擺脫窘境而開(kāi)拓新市場(chǎng)，但是不同的是，CME有著(zhù)極為明確的發(fā)展目標，即把CBOT視為趕超目標。正如梅拉梅德所說(shuō)，“1969年，當我成為芝加哥商業(yè)交易所主席的時(shí)候，我的目標就定位于把芝加哥商業(yè)交易所建成像大街那邊的芝加哥期貨交易所一樣規模的交易所。那是我的夢(mèng)想。”
第二，CME搶先成立了國際貨幣市場(chǎng)。實(shí)際上，1970年4月，位于紐約的國際商品交易所（ICE）已經(jīng)開(kāi)始提供貨幣期貨合約，但是，除了由于缺乏做市商以及合約規格很小等原因外，生不逢時(shí)成為ICE失敗的主要原因。不過(guò)，CME在適當的時(shí)候做了適當的事情。1971年8月15日，理查德·尼克松總統宣布了讓國際金融界震驚的決定，即美國不再遵守用外國持有美元兌換黃金的承諾。到了11月，梅拉梅德急切地與美國經(jīng)濟學(xué)家、貨幣大師米爾頓·弗里德曼會(huì )面，共商推出貨幣期貨交易，他們用了不到一年的時(shí)間，于1972年5月16日，成功建立國際貨幣市場(chǎng)。
第三，CME擁有并掌控了清算機構。清算機構是決定交易所實(shí)力和命運的重要組成部分，而CBOT卻不具備。多少年來(lái)，美國衍生品市場(chǎng)的兩大巨頭——CBOT和CME一直處于競爭狀態(tài)。過(guò)去我們多次考察芝加哥期貨市場(chǎng)，也聽(tīng)到過(guò)關(guān)于兩家交易所能否合并的議論。多數意見(jiàn)是，這兩家交易所合并不是一件容易的事情。然而，到了2003年4月，CME與CBOT終于達成共同清算協(xié)議。這不僅意味著(zhù)CBOT產(chǎn)品的清算和結算都要通過(guò)CME清算公司進(jìn)行，而且還成為CME收購CBOT的前奏。2005年，CBOT完成公司化改制，從而為CME收購CBOT清除了所有障礙。CME對內部結算部門(mén)擁有控制權，獨立性強，不受外部控制，是交易所內部掌控結算機構的成功典范。
第四，CME很早就推崇電子交易。早在1987年的時(shí)候，CME就察覺(jué)到新的信息技術(shù)將取代過(guò)時(shí)的公開(kāi)喊價(jià)交易系統，適時(shí)提出了最終成為全球24小時(shí)電子交易系統（Globex）的電子化交易理念。CME開(kāi)發(fā)的24小時(shí)電子交易迷你標準普爾合約取得成功，引領(lǐng)了全球電子交易潮流。盡管CBOT的電子化交易一直沒(méi)有停步，但是，CBOT總體上是反對電子化交易的，拒絕接受先進(jìn)的自動(dòng)化交易系統是CBOT走向終結的開(kāi)始。在電子化交易引入之初，CBOT的很多會(huì )員都反對電子交易。有的會(huì )員認為，他們已經(jīng)習慣了公開(kāi)喊價(jià)交易，如果交易全部實(shí)現電子化，他們就會(huì )喪失生存基礎。還有的會(huì )員認為，期權交易很復雜，不適合電子交易等等，從而使CBOT在電子化交易方面始終處于劣勢地位。
金融期貨之爭帶來(lái)的啟示
創(chuàng )新是期貨市場(chǎng)的靈魂
回顧金融期貨之爭，兩家交易所從20世紀70年代不同的起點(diǎn)踏上了各自不同的道路，實(shí)可謂“天下大勢，合久必分，分久必合”，最終殊途同歸。CBOT的文化已經(jīng)滲入到全球各個(gè)期貨市場(chǎng)，它的交易大樓依然是芝加哥的金融中心。同時(shí)，金融期貨成就了CME集團，它走出了一條曲折的成功路。當下，CME集團的對手是誰(shuí)？實(shí)際上，金融期貨之爭表明，創(chuàng )新是期貨市場(chǎng)發(fā)展的靈魂，期貨市場(chǎng)積極創(chuàng )新的意愿造就了CME一如既往的擴張行為。也許，CME集團的未來(lái)之路就是全球24小時(shí)電子交易平臺的全球擴張與實(shí)施。
研究開(kāi)發(fā)商品指數期貨
近年來(lái)，新品種持續上市，盡管大宗商品品種大部分已上市交易，但仍然存在挖掘和上市新的大宗商品品種的余地。從這個(gè)意義上看，上市商品價(jià)格指數的時(shí)機還在未來(lái)。但是，這不影響我們研究和準備上市商品指數期貨交易，品種供給總有稀缺的時(shí)候。股指期貨上市交易了，商品指數期貨交易還會(huì )遠嗎？金融期貨之爭表明，在完全競爭的市場(chǎng)條件下，哪個(gè)交易所占先，哪個(gè)交易所就有主動(dòng)權。例如，1982年CME首先說(shuō)服標準普爾公司特許芝加哥商業(yè)交易所創(chuàng )立標準普爾500指數期貨市場(chǎng)，該市場(chǎng)最終獲得了空前成功。CBOT本想利用相同方式交易道瓊斯指數產(chǎn)品，然而，道瓊斯方面始終未給予許可。在以后的15年里，CME一直都是股票指數期貨交易的主導市場(chǎng)。選擇標準普爾500指數對CME來(lái)說(shuō)是一個(gè)至關(guān)重要的決定，這不僅確保CME股指期貨占據世界之首地位，而且創(chuàng )造了巨大的業(yè)務(wù)來(lái)源。
研究現金交割，服務(wù)新型產(chǎn)業(yè)
一方面，現金交割不僅可以用于指數期貨，而且可以用于那些交割不便的商品。例如，1972年CME凍雞期貨、目前的生豬和活牛期貨以及ICE的天然氣合約等都采用了現金交割方式。商品期貨采用現金交割可以有效避免合約到期前發(fā)生的巨量交割帶來(lái)的市場(chǎng)風(fēng)險。理論上講，現金交割可以節省實(shí)物商品在交割環(huán)節的運輸、倉儲、資金占用等成本，有利于在合約到期時(shí)進(jìn)一步縮小基差，使期貨能夠更好地實(shí)現保值的功能。另一方面，現代理念的上市產(chǎn)品開(kāi)發(fā)模式是基于對未成熟產(chǎn)品甚至“未來(lái)概念”的現貨市場(chǎng)培育開(kāi)發(fā)，逐步過(guò)渡成標準化期貨合約，進(jìn)行期貨交易。在這一過(guò)程中，現金交割起著(zhù)關(guān)鍵作用。國際上新興的天氣期貨、排放權期貨及“水權”市場(chǎng)開(kāi)發(fā)都是現代上市產(chǎn)品開(kāi)發(fā)理念的典型案例。實(shí)踐表明，現金交割可以為期貨市場(chǎng)更好地服務(wù)新型產(chǎn)業(yè)提供新途徑。
挖掘創(chuàng )新動(dòng)力，服務(wù)低碳經(jīng)濟
CME和CBOT的金融期貨之爭表明，在完全自由的市場(chǎng)經(jīng)濟條件下，交易所之間的競爭可以為創(chuàng )新提供動(dòng)力；反過(guò)來(lái)，創(chuàng )新又可以促進(jìn)交易所的競爭發(fā)展。目前，我國期貨市場(chǎng)的創(chuàng )新動(dòng)力有待加強。除了市場(chǎng)接受程度、投資者承受能力等影響因素外，市場(chǎng)機制不夠成熟、創(chuàng )新業(yè)務(wù)過(guò)度依賴(lài)政策、監管力量與能力有待與市場(chǎng)創(chuàng )新發(fā)展需求相適應等均對期貨行業(yè)創(chuàng )新發(fā)展產(chǎn)生一定影響。因此，在確保風(fēng)險可測、可控的同時(shí)，營(yíng)造競爭環(huán)境，出臺創(chuàng )新鼓勵政策顯得尤為重要。
全球經(jīng)濟發(fā)展趨勢表明，未來(lái)經(jīng)濟將是低碳經(jīng)濟時(shí)代。期貨市場(chǎng)如何為我國經(jīng)濟轉型和低碳經(jīng)濟服務(wù)，就成為我們要認真思考的問(wèn)題。金融期貨之爭的靈魂體現在，期貨市場(chǎng)必須適應經(jīng)濟發(fā)展需要。上世紀70年代以后，由于金融市場(chǎng)動(dòng)蕩劇烈，金融風(fēng)險越來(lái)越受到人們的關(guān)注。CME抓住重大歷史機遇，在政府宣布取消金本位之后不到一年的時(shí)間里就建立了國際貨幣市場(chǎng)，推出了貨幣期貨。盡管低碳經(jīng)濟的市場(chǎng)機制還在發(fā)育之中，但是，它畢竟離我們越來(lái)越近了。金融期貨之爭告訴我們，誰(shuí)在爭取傳統商品期貨的同時(shí)，超前跟蹤和研究一些低碳交易機制和低碳產(chǎn)品，誰(shuí)就為下一輪市場(chǎng)競爭和發(fā)展奠定了基礎。
