本報告詳細分析了手機整體市場(chǎng)、銷(xiāo)售渠道的當前狀況及未來(lái)發(fā)展趨勢，對于天音控股這類(lèi)有競爭力的手機代理商，我們的結論是未來(lái)2年仍可繼續樂(lè )觀(guān)，2008年收入和利潤都將恢復性快速增長(cháng)。長(cháng)期來(lái)看該業(yè)態(tài)發(fā)展有一定不確定性。搖錢(qián)樹(shù)下看搖錢(qián)術(shù)
手機整體銷(xiāo)量維持快速增長(cháng)，均價(jià)下行趨緩。在龐大的新增用戶(hù)需求以及手機作為時(shí)尚商品帶來(lái)的快速更新?lián)Q代需求推動(dòng)下，我們預期2008－2010年中國移動(dòng)電話(huà)銷(xiāo)量仍將維持20％左右的快速增長(cháng)。同時(shí)，低端機的比重漸趨穩定，手機均價(jià)下降的幅度將明顯趨緩，預計為5%-10%的水平，整體行業(yè)銷(xiāo)售額的增長(cháng)速度在10％－15％之間。
手機銷(xiāo)售渠道仍是多渠道并存的格局，隨著(zhù)下游零售終端的整合，各渠道份額也面臨重新的分配。手機銷(xiāo)售渠道當前仍是代理渠道、FD渠道、零售商直供渠道、運營(yíng)商渠道四條渠道共存的局面，2006年各渠道的比例約為58％、11％、16％和15%，我們預計未來(lái)3年內，FD的渠道份額保持穩定，零售商直供渠道隨著(zhù)下游零售終端的整合份額提升較快，運營(yíng)商渠道穩步提升，至2010年，代理渠道的總份額將下滑至40％。
天音控股在分銷(xiāo)代理行業(yè)的競爭力無(wú)容置疑，2008年收入將恢復快速增長(cháng)。雖然代理渠道的總份額將下滑，但是代理渠道本身也在整合過(guò)程中，我們認為天音控股將是這種整合過(guò)程中的受益者，我們預計其市場(chǎng)份額在2010年達到代理渠道的30％，加上其在運營(yíng)商捆綁渠道的份額，占整體市場(chǎng)份額約為16.5％。較2007年約有3％－4％的提升，因此，2008-2009年其收入增速將高于行業(yè)增速水平，在25％－30％之間。其費用增長(cháng)顯著(zhù)低于收入增長(cháng)，利潤增長(cháng)率我們預計在45％－60％之間。給你搖錢(qián)樹(shù)不如給你搖錢(qián)術(shù)
盈利預測和評級。我們預測天音控股2007－2009年EPS分別為0.424、0.680和1.035元，給予其2009年32倍的PE水平（合理價(jià)值33.1元）和“增持”評級。
不確定因素。大零售商對手機零售終端的整合速度可能超出我們預期；運營(yíng)商捆綁銷(xiāo)售部分有不可抗力風(fēng)險；業(yè)績(jì)受資產(chǎn)減值準備調整波動(dòng)較大以及長(cháng)期來(lái)看公司業(yè)務(wù)需要轉型等。
投資要點(diǎn)
作為對天音控股的研究報告，本報告的行業(yè)部分甚至超過(guò)了公司部分，這是因為我們認為對天音控股來(lái)說(shuō)，行業(yè)因素或許是影響其投資價(jià)值最重要的因素。我們對手機分銷(xiāo)代理行業(yè)進(jìn)行了詳細的分析。我們認為代理渠道整體份額的下滑是個(gè)趨勢，但是在當前這個(gè)行業(yè)發(fā)生的事情是，天音對其他代理商份額的占領(lǐng)和大型零售商對手機下游零售終端的整合是同時(shí)進(jìn)行的，因此，在不看好代理渠道的同時(shí)，我們認為天音的市場(chǎng)份額在2－3年內是可以獲得提升的，在這期間公司業(yè)務(wù)的拓展和轉型對于公司的長(cháng)期發(fā)展非常重要。
我們也對影響天音控股盈利的不確定性因素進(jìn)行了分析，可以概括為三點(diǎn)：
?。?）在整體手機銷(xiāo)售額難有大幅度增長(cháng)的同時(shí)，天音的市場(chǎng)份額提升決定其收入增長(cháng)；（2）由于費用的近乎剛性，公司的利潤提升幅度將超過(guò)其收入提升幅度；（3）資產(chǎn)減值準備對公司利潤帶來(lái)的不確定性是比較大的。
因此，雖然預期公司的收入和利潤2008－2009年將大幅度增長(cháng)，但從更為保守的角度思考，我們更加關(guān)注公司在業(yè)務(wù)拓展和轉型上的努力，公司在這方面的前景仍不明朗是我們的主要擔憂(yōu)所在。
我們預測天音控股2007－2009年EPS分別為0.424、0.680和1.035元，給予其2009年32倍的PE水平（合理價(jià)值33.1元）和“增持”評級。
1.行業(yè)篇－手機分銷(xiāo)代理子行業(yè)
1.1中國手機整體市場(chǎng)展望－銷(xiāo)量仍處于較快增長(cháng)期、均價(jià)下移趨緩
2006年中國移動(dòng)電話(huà)銷(xiāo)量首次突破1億部，2007年達到1.4億部左右，我們預計未來(lái)3－5年內，中國移動(dòng)電話(huà)銷(xiāo)量仍能保持20％左右的增長(cháng)速度，至2010年達到年銷(xiāo)量約2.4億部的水平，驅動(dòng)銷(xiāo)量增長(cháng)的背后因素主要為：(1)中國移動(dòng)電話(huà)普及率仍不高，每年存在大量新增用戶(hù)需求；（2）當前手機作為一種時(shí)尚商品，更新速度較快。搖錢(qián)術(shù)智能財經(jīng)終端
根據信息產(chǎn)業(yè)部的統計，中國最新（2007年10月）的移動(dòng)電話(huà)普及率為39.9部/百人，2003－2007年以5部/百人的速度穩定遞增，相當于每年新增約6500萬(wàn)部的移動(dòng)電話(huà)需求，2007年新增用戶(hù)需求占移動(dòng)電話(huà)總銷(xiāo)量的46％，仍是推動(dòng)移動(dòng)電話(huà)市場(chǎng)的重要動(dòng)力，我們預計當移動(dòng)電話(huà)普及率達到60％以后，新增用戶(hù)需求將逐漸放緩。搖錢(qián)術(shù)：錘煉黑馬品種
從更新?lián)Q代需求來(lái)看，由于當前手機的功能從原先的通話(huà)及短信功能向音樂(lè )、照相、視頻、游戲等多元化功能發(fā)展，以及各手機廠(chǎng)商加速推出新機型等原因，近年來(lái)手機更新?lián)Q代速度有所加快。當前一部手機的平均淘汰時(shí)間約為三年，手機更新?lián)Q代帶來(lái)銷(xiāo)量需求2005年－2007年約為3222、5384、7707萬(wàn)部，對應我國手機存量的比例分別為9.6%，13.6%，16.6%。
表1是2003－2007年手機價(jià)格分布狀況，我們看到2007年價(jià)格<500元的超低端手機的比例由2006年的4.6%激增到2007年的24.6%，這是帶動(dòng)整體均價(jià)大幅度走低的重要原因，我們認為2008年手機均價(jià)仍將繼續下跌趨勢，但降幅將明顯趨緩，約為5％－10％的水平，對應均價(jià)1006－953元，降幅趨緩的主要原因為：www.topcj.com
低端手機（<1000元）占2007年市場(chǎng)整體銷(xiāo)售比例的已經(jīng)上升到60％左右，進(jìn)一步上升的空間不大，而為滿(mǎn)足手機功能多元化趨勢，高端產(chǎn)品銷(xiāo)售比例將繼續維持或者有所增加。
運營(yíng)商大量定制超低端手機捆綁銷(xiāo)售以搶占用戶(hù)份額是2007年超低端手機大幅度增長(cháng)的主要原因，2008年以后，運營(yíng)商將戰略重點(diǎn)從用戶(hù)數擴張轉移至提高用戶(hù)MOU值上，定制的重點(diǎn)也將從超低端向中高端逐步轉移。
手機上游產(chǎn)業(yè)鏈的整合已經(jīng)基本成熟，行業(yè)利潤空間已經(jīng)大幅度下降。
綜合以上的分析，從目前手機市場(chǎng)的發(fā)展態(tài)勢來(lái)看，我們認為，2008至2010年，整體手機市場(chǎng)銷(xiāo)售額將恢復增長(cháng)勢頭，預計行業(yè)增速在10％－15％左右。頂點(diǎn) 財經(jīng)
在整體銷(xiāo)量快速增長(cháng)的同時(shí)，手機上游生產(chǎn)商也在迅速的整合之中，在經(jīng)歷了1996年前Motorola一枝獨秀、1997－2000年Motorola/Nokia/Ericsson三足鼎立，以及2001年－2004年國產(chǎn)手機的崛起和衰落之后，當前手機生產(chǎn)廠(chǎng)商已經(jīng)進(jìn)入Nokia、Motorola、Samsung等少數幾個(gè)國外大品牌的寡頭壟斷時(shí)代。
Nokia以2007年第三季度35.1%的中國市場(chǎng)占有率牢牢地把持住了第一的位置，而Motorola的中國市場(chǎng)份額則從2006年的18.6%下滑至2007年3Q的13.6%,同期Samsung的市場(chǎng)份額增長(cháng)強勁，從8％增長(cháng)到11.6%，其余品牌在市場(chǎng)的占有率均不超過(guò)6％，國產(chǎn)手機的整體市場(chǎng)占有率已經(jīng)下滑至30％以下。
展望2008年，我們認為中國的手機品牌銷(xiāo)售格局將呈現以下趨勢：搖錢(qián)術(shù)：分層遞進(jìn)選股法
Nokia由于其明顯的品牌和產(chǎn)品優(yōu)勢，市場(chǎng)地位不可動(dòng)搖，預計在中國市場(chǎng)將占據40％左右的市場(chǎng)份額，與其39％的全球市場(chǎng)占有率基本一致。
Samsung在全球市場(chǎng)的占有率已經(jīng)超過(guò)Motorola成為世界第二大的手機生產(chǎn)商，基于其大量的市場(chǎng)投入、符合消費者需求的產(chǎn)品設計以及渠道高利潤等優(yōu)勢，2008年Samsung手機的中國市場(chǎng)份額也將超過(guò)Motorola躍居第二，我們預計在15％以上，甚至達到18－20％的水平。
Motorola由于其公司內部調整尚未完成，同時(shí)2008年上半年缺少明星產(chǎn)品，預計市場(chǎng)份額仍將小幅下滑。
其余品牌中，LG、Sony Erisscson等品牌份額預計將小幅提升，國產(chǎn)手機中市場(chǎng)份額較大的聯(lián)想、波導等品牌市場(chǎng)份額仍不穩定，新興的國產(chǎn)手機廠(chǎng)商天語(yǔ)、金立由于其創(chuàng )新的渠道策略市場(chǎng)份額有一定的提升空間。
此外，Iphone和Blackberry等國外手機品牌在2008年可能進(jìn)入中國市場(chǎng)，由于其面對特定消費群體，預計也將占據一定的市場(chǎng)份額。
1.2當前中國手機銷(xiāo)售渠道分析－多種渠道并存
天音控股（000829）所處的手機分銷(xiāo)代理子行業(yè)發(fā)展趨勢一直是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，我們在本節先對中國手機銷(xiāo)售渠道的格局進(jìn)行梳理，在1.3中將詳細闡述我們對這個(gè)子行業(yè)當前狀態(tài)及未來(lái)發(fā)展態(tài)勢的看法。搖錢(qián)術(shù)：錘煉黑馬品種
中國當前手機銷(xiāo)售渠道分成四條，代理渠道、FD渠道、零售商直供渠道和運營(yíng)商渠道，由于存在單個(gè)機型的獨家代理權以及各區域之間貨物調配等現象，這四條渠道中有交叉的部分，渠道結構請見(jiàn)圖，各渠道簡(jiǎn)要說(shuō)明如下：
代理渠道：代理渠道屬于典型的長(cháng)渠道結構，代理商是生產(chǎn)廠(chǎng)商與零售終端之間的橋梁，我國手機代理渠道分成全國總代理、省級代理、地區代理三級分銷(xiāo)體系，渠道發(fā)展已經(jīng)非常成熟，具有市場(chǎng)覆蓋面廣、渠道專(zhuān)業(yè)化程度高、產(chǎn)品投放速度快等特點(diǎn)。缺點(diǎn)是較多中間環(huán)節帶來(lái)渠道成本，同時(shí)由于不同代理商的銷(xiāo)售渠道重疊交叉，串貨、價(jià)格戰時(shí)有發(fā)生。
FD（Fulfillment Distributor）渠道：即直控分銷(xiāo)商，FD是Nokia率先創(chuàng )新并實(shí)施運用成功的渠道類(lèi)型，FD渠道指的是生產(chǎn)廠(chǎng)商完成對重點(diǎn)零售客戶(hù)的商務(wù)談判，制定銷(xiāo)售計劃、供貨價(jià)格、促銷(xiāo)計劃等商務(wù)條款，FD渠道商則負責執行生產(chǎn)廠(chǎng)商既定的商務(wù)條款，完成對重點(diǎn)客戶(hù)的供貨、收款和返利獎勵的發(fā)放，FD渠道賺取固定的利潤返點(diǎn)，直控分銷(xiāo)商事實(shí)上是廠(chǎng)商的資金和物流平臺。
零售商直供渠道：零售直供渠道是伴隨著(zhù)近年來(lái)超大型的連鎖零售商和家電連鎖賣(mài)場(chǎng)而出現的渠道類(lèi)型。零售直供渠道屬于典型的短渠道結構，生產(chǎn)廠(chǎng)商繞過(guò)原有的各種中間層級直接與大型的零售商直接交易。topcj.com
運營(yíng)商渠道：運營(yíng)商渠道是國外手機銷(xiāo)售的主要渠道，當前中國移動(dòng)采取的主要形式是：（1）對手機界面和內容定制或設立采購目錄；（2）在中移動(dòng)總部設立采購名錄，對符合自己定制要求的品牌和產(chǎn)品列入采購名錄，具體的采購行為實(shí)施由中移動(dòng)的各省分公司實(shí)施，但是采購的產(chǎn)品只限于采購目錄產(chǎn)品；（3）對不同產(chǎn)品設計不同的話(huà)費捆綁套餐，在各個(gè)營(yíng)業(yè)廳直接銷(xiāo)售或贈機。
渠道之間交叉部分說(shuō)明：由于存在獨家代理權以及區域之間貨物調配等，代理渠道部分覆蓋零售商直供渠道和運營(yíng)商渠道，包括：（1）對于某個(gè)代理商擁有獨家代理權的機型，無(wú)論是大型零售商還是運營(yíng)商都必須通過(guò)代理渠道進(jìn)貨；（2）由于運營(yíng)商缺少自己的配送網(wǎng)絡(luò )，因此往往借助全國代理商的成熟配送網(wǎng)絡(luò )完成手機的配送、區域調配等，此外，運營(yíng)商捆綁銷(xiāo)售部分以代理商作為其供貨平臺。
大的手機生產(chǎn)商往往采用多渠道并舉的銷(xiāo)售策略，以Nokia和Motorola為例，這兩種品牌產(chǎn)品品種諸多，需要全面覆蓋和滲透細分市場(chǎng)，對于大型的連鎖店、運營(yíng)商的營(yíng)業(yè)廳和專(zhuān)賣(mài)店采取短渠道；對于大量的獨立店則采用長(cháng)渠道進(jìn)行覆蓋，充分的渠道寬度既保證了產(chǎn)品的全面覆蓋，也增加了對主要零售終端的控制能力，還可以增強與代理商的談判能力。在渠道的寬度上看，對于代理商這一分支的渠道而言他們均選用了選擇性的分銷(xiāo)渠道，通過(guò)同一層級若干個(gè)代理商的同時(shí)銷(xiāo)售、相互競爭實(shí)現產(chǎn)品的全面覆蓋。http://www.topcj.com
從各渠道比例來(lái)看，我們看到Nokia代理渠道中代理、FD、直供、運營(yíng)商渠道分別為24.9%、29.9%、23.6%和21.4%，而Motorola分別為43.5%、4.0%、25.7%和25.7%，兩者之間的主要區別在于Motorola由于其原先代理渠道過(guò)于強大，因此在FD渠道中遭遇較大的阻力難以全面推行，而Samsung的銷(xiāo)售渠道主要以國代為主。
小的手機生產(chǎn)商渠道相對較為單一，國內手機廠(chǎng)商如波導、聯(lián)想等一般采用省級代理商或省級下屬分公司的銷(xiāo)售模式為主，配合少部分零散商直供和運營(yíng)商渠道。
雖然缺乏最新的數據，但從塞諾2006年3Q的研究中我們仍可以看到各渠道發(fā)展的大致趨勢：
代理渠道依然占據主流，但整體呈下降趨勢：截至2006年第三季度，代理渠道（包括國代、區代、省代和小區包銷(xiāo)）占58.4％，代理渠道中的全國代理渠道的比例穩中有升平，區代、省代、小區包銷(xiāo)的比重持續下降。
FD渠道隨Nokia的市場(chǎng)份額上升穩步上升，2006年第三季度占10.9%。
零售直供渠道和運營(yíng)商捆綁渠道的比例持續上升，2006年第三季度合計占30％左右。發(fā)送101移動(dòng)用戶(hù)到62555888,聯(lián)通用戶(hù)到72555888免費訂閱頂點(diǎn)短信:盤(pán)中第一時(shí)間發(fā)送機構最新研究報告重點(diǎn)推薦黑馬
1.3未來(lái)銷(xiāo)售渠道變遷的關(guān)鍵－下游零售終端的整合速度
我們對手機銷(xiāo)售渠道的看法是：
當前銷(xiāo)售渠道的格局事實(shí)上只是下游零售終端格局的衍生物，未來(lái)渠道的變遷主要取決于下游零售終端的整合速度，代理商的渠道優(yōu)勢在于對下游零散手機店（包括獨立店、中小手機連鎖賣(mài)場(chǎng)）的控制力上，這種控制力將隨著(zhù)下游零售終端的不斷整合而趨弱。
近年來(lái)代理渠道本身也在快速的整合過(guò)程中，小的代理商的市場(chǎng)份額不斷被擠壓甚至退出市場(chǎng)，因此部分有實(shí)力的代理商在這個(gè)階段能夠擴大市場(chǎng)份額，但長(cháng)期來(lái)看，直供渠道（包括零售商直供和運營(yíng)商渠道）的市場(chǎng)份額提升，而代理渠道的市場(chǎng)份額下降是一個(gè)趨勢。
FD渠道主要適合Nokia、Motorola等大的手機品牌商，其他市場(chǎng)份額較低的手機廠(chǎng)商難以有效復制。發(fā)送101移動(dòng)用戶(hù)到62555888,聯(lián)通用戶(hù)到72555888免費訂閱頂點(diǎn)短信:盤(pán)中第一時(shí)間發(fā)送機構最新研究報告重點(diǎn)推薦黑馬
零售商直供渠道的比例未來(lái)趨于上升，其提升速度則視各大零售商對當前手機零售終端的整合速度而定。
3G手機時(shí)代渠道格局尚不明朗，但運營(yíng)商渠道的重要性肯定將提升，代理商如何選擇與運營(yíng)商之間有效的合作途徑對于其未來(lái)發(fā)展至關(guān)重要。
1.3.1下游零售終端的整合
我國手機銷(xiāo)售下游零售終端主要包括獨立手機零售店、連鎖手機零售店、家電連鎖、運營(yíng)商營(yíng)業(yè)廳、百貨商場(chǎng)和IT零售店等，根據塞迪顧問(wèn)的統計，2003－2007年各渠道所占份額如表2。
我們注意到，塞迪顧問(wèn)的數據與我們從其他渠道得到的數據有些不同，這可能是對連鎖零售店及家電連鎖店的定義不同所致（例如一些小的連鎖手機賣(mài)場(chǎng)可能在其他統計中被劃歸為獨立零售店），由于我們重點(diǎn)想了解下游零售終端的發(fā)展趨勢，因此數據上的差異不會(huì )對我們的結論造成太大影響。
總體來(lái)看，下游零售渠道的整合格局是：（1）獨立零售店的市場(chǎng)份額下降較快，從2003年的25.5%下降到2007年的12.9%；（2）連鎖零售店的份額基本保持穩定，市場(chǎng)份額在40％左右，迪信通、協(xié)亨、中復電訊等大型手機連鎖賣(mài)場(chǎng)發(fā)展迅速。（3）由于蘇寧、國美等零售巨頭以及運營(yíng)商深度介入銷(xiāo)售渠道，家電連鎖和運營(yíng)商營(yíng)業(yè)廳的市場(chǎng)份額上升很快，從2003年的不足30％上升至2007年的42％。topcj.com
我們前面提到，獨立手機零售店以及小的手機連鎖零售店是代理商渠道的優(yōu)勢所在，雖然由于存在獨家代理權及區域貨物調配，代理商渠道能部分覆蓋零售商直供和運營(yíng)商渠道，但是我們認為，從深層次理解，獨家代理權是代理商當前渠道優(yōu)勢的體現，但如果代理商本身的渠道優(yōu)勢減弱，取得手機廠(chǎng)商熱銷(xiāo)機型獨家代理權的談判能力也會(huì )下降。
代理渠道在手機銷(xiāo)售領(lǐng)域的直接競爭對手是大型的家電連鎖商和手機賣(mài)場(chǎng)，這些零售商在自己的市場(chǎng)份額擴大之后，必然會(huì )要求以直供的方式從手機廠(chǎng)商進(jìn)貨，以避開(kāi)代理渠道產(chǎn)生的成本。如迪信通近年來(lái)直供的比例不斷增加，目前已經(jīng)達到70％左右。
由于缺乏進(jìn)一步詳細的行業(yè)數據，我們下面主要研究幾個(gè)大型的家電零售商和手機賣(mài)場(chǎng)的市場(chǎng)份額狀況，以了解大型家電零售商和手機連鎖零售店對手機零售終端的整合速度。
國美集團/蘇寧電器：
國美集團是中國當前最大的手機零售商，公司手機業(yè)務(wù)從2002年5億元銷(xiāo)售額起步，5年期間內年銷(xiāo)售額復合增長(cháng)率近100％，2006年集團手機銷(xiāo)售額98億元，占據約6.5%的市場(chǎng)份額。2007年11月8日，國美通訊公司正式成立，新成立的國美通訊公司在國美集團體系中以獨立資金運營(yíng)、獨立考核、獨立專(zhuān)業(yè)經(jīng)營(yíng)模式存在，公司計劃在2008年建設500家獨立手機賣(mài)場(chǎng)，實(shí)現傳統家電賣(mài)場(chǎng)、自有手機專(zhuān)營(yíng)店和區域連鎖賣(mài)場(chǎng)相結合的銷(xiāo)售渠道，2008年國美通訊銷(xiāo)售目標為198億元，對應約12％的市場(chǎng)份額。
蘇寧電器的通訊業(yè)務(wù)2006年銷(xiāo)售收入為42.5億元，占據約4％的市場(chǎng)份額，蘇寧同樣將手機銷(xiāo)售市場(chǎng)作為其下一步發(fā)展的重點(diǎn)，把2007年定義為“3C建設年”展開(kāi)3C＋旗艦店計劃，在北京、無(wú)錫等地新開(kāi)的5家門(mén)店全部按照3C模式打造。
此外，蘇寧的手機業(yè)務(wù)同樣走向專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)之路，2007年4月21日，蘇寧電器首家3C專(zhuān)營(yíng)店“Digital Suning”在南京正式開(kāi)業(yè)。頂點(diǎn)財經(jīng)
我們認為，在T1－T2以及T3部分城市，國美和蘇寧借助其原有的經(jīng)營(yíng)門(mén)店以及品牌優(yōu)勢，實(shí)現向手機銷(xiāo)售領(lǐng)域滲透的戰略不會(huì )有太大的阻力，但是在T3以下的城市，其門(mén)店和品牌優(yōu)勢將減弱，2007年，中國T1－T5城市的手機銷(xiāo)售比例分別為14.7%、22.7％、27.6%、21.5%和13.5%。
迪信通/協(xié)亨/中復電訊：
迪信通、協(xié)亨、中復電訊是當前三家最大的手機連鎖賣(mài)場(chǎng)，2006年銷(xiāo)售額分別為60億、47億和25億元，合計為132億元，約占全國手機銷(xiāo)售市場(chǎng)份額的8.8%,其中發(fā)展速度最快的是迪信通，當前在全國的手機連鎖門(mén)店已經(jīng)超過(guò)1000家，2007年預計銷(xiāo)售額超過(guò)70億元，占全國的市場(chǎng)份額為5％左右，我們了解到，迪信通手機連鎖目前處于高速擴張期，不但新開(kāi)店速度非?？?，還不斷通過(guò)收購兼并擴大市場(chǎng)份額，2007年公司先后收購了北京協(xié)亨、廣西蜂星電訊、958598電訊在湖南的手機賣(mài)場(chǎng)，公司計劃在2012年全國開(kāi)店數達到5000家，銷(xiāo)售收入為400億元，對應13％左右的市場(chǎng)份額。
長(cháng)期來(lái)看，我們認為下游零售終端整合的趨勢不可避免，未來(lái)3－5年，手機零售市場(chǎng)的產(chǎn)業(yè)集中度將大幅度提升，2006年，國美、蘇寧、迪信通、協(xié)亨、中復電訊的合計市場(chǎng)份額為20％左右，我們預計至2010年其合計份額可達35％左右。頂點(diǎn)財經(jīng)
1.3.2代理渠道的整合格局
在下游零售終端不斷整合的同時(shí)，手機代理渠道在過(guò)去幾年內也在大規模整合過(guò)程之中，這種趨勢我們在1.2中已經(jīng)有所提及，2005－2006年代理渠道的趨勢表現為：代理渠道中的全國代理渠道的比例穩中有升平，區代、省代、小區包銷(xiāo)的比重持續下降。出現這一情況的原因有以下幾個(gè)方面：
分省代理、小區包銷(xiāo)等主要是國產(chǎn)品牌手機所采取的形式，國產(chǎn)品牌市場(chǎng)份額的下降直接導致了分省代理、小區包銷(xiāo)的比例下降。部分區域代理商由于資金實(shí)力和銷(xiāo)售能力難以適應越來(lái)越激烈的行業(yè)競爭格局，最終選擇退出市場(chǎng)。
一些國外品牌如LG，在進(jìn)入中國后，渠道模式幾經(jīng)變化，最終看到自己的市場(chǎng)份額太小和產(chǎn)品的差異化，所以渠道模式重回全國代理的模式。
國代逐步的在分化，如中郵普泰和天音控股這樣的超級國代的資金實(shí)力和銷(xiāo)售能力極其巨大，2006年中郵普泰的銷(xiāo)售總量達到4300萬(wàn)臺，天音則有1250萬(wàn)臺，同比增長(cháng)均達到50％以上，其增長(cháng)直接導致了國代渠道的增長(cháng)。
2007年以來(lái)，隨著(zhù)家電零售商、運營(yíng)商及連鎖手機賣(mài)場(chǎng)在手機銷(xiāo)售市場(chǎng)中的份額快速提高，國代的整體份額也遭到了擠壓，根據塞諾顧問(wèn)的數據，2007年國代整體市場(chǎng)份額有所下滑，因此出現了部分國代如鷹泰退出手機代理市場(chǎng)的現象。頂點(diǎn)財經(jīng)topcj.com
鷹泰計劃退出手機代理市場(chǎng)：迫于手機渠道競爭及利潤減薄壓力鷹泰或告別手機轉做礦業(yè)。
三星手機全國總代理之一——鷹泰數碼（以下簡(jiǎn)稱(chēng)鷹泰）正打算退出手機行業(yè)，轉型做礦業(yè)據悉，鷹泰已于本月初停止代理三星的4款手機，目前僅代理多普達的兩款產(chǎn)品。……三星電子無(wú)線(xiàn)事業(yè)部中國區業(yè)務(wù)支援部公共關(guān)系高級經(jīng)理鳳艷證實(shí)，鷹泰已停止代理三星手機。據了解，鷹泰此前代理的4款三星手機E878、E578、E398和F308將分派給長(cháng)遠電信、愛(ài)施德和華松派普，目前相關(guān)渠道正交接中。
我們認為，代理渠道的整合過(guò)程仍將繼續，未來(lái)幾年內將出現中郵普訊、天音控股等少數3－4家實(shí)力代理商掌握代理渠道的寡頭壟斷格局。這是由于（1）隨著(zhù)FD、零售商直供及運營(yíng)商營(yíng)業(yè)廳等渠道的發(fā)展，手機廠(chǎng)商可以將原先培育的多家代理商之間的競爭體系轉變?yōu)楦鞑煌乐g的競爭體系，而不用擔心銷(xiāo)售渠道過(guò)分單一的局面。（2）中郵普訊、天音控股等實(shí)力代理商在經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，都已經(jīng)完成了渠道扁平化過(guò)程，實(shí)現了對下游大多數門(mén)店的直接覆蓋，原先某些代理商的區域優(yōu)勢已經(jīng)大為減弱。
1.3.3 FD渠道的局限性
FD直控分銷(xiāo)模式大約占手機銷(xiāo)售渠道的12％左右，其中Nokia一家就占8％以上，其他如Motorola、Sony Ericsson等品牌的采用的FD模式所占比例很小。我們認為，FD模式在所處區域具有地域優(yōu)勢，同時(shí)對廠(chǎng)商的忠誠度高，但是FD渠道有嚴格的適用條件：頂點(diǎn)財經(jīng)
對于直控分銷(xiāo)商（FD）來(lái)說(shuō)，由于直控分銷(xiāo)商經(jīng)營(yíng)單一的手機品牌，并依靠微薄的返利盈利，因此必須要有手機品牌要有巨大的市場(chǎng)出貨量和豐富的產(chǎn)品線(xiàn)，否則FD就難以生存下去。而對于手機廠(chǎng)商來(lái)說(shuō)，必須要有一支龐大并有競爭力的銷(xiāo)售團隊，以完成和重點(diǎn)零售客戶(hù)的溝通和談判工作，這中間會(huì )產(chǎn)生較高的運營(yíng)成本。
這兩個(gè)條件決定了FD模式只適用于類(lèi)似于Nokia或者M(jìn)otorola的大手機品牌。在Nokia采用FD模式獲得巨大成功之后，國產(chǎn)手機品牌如迪比特也嘗試這種營(yíng)銷(xiāo)模式，但最后以失敗告終。
即使對于Nokia來(lái)說(shuō)，FD模式也并非完全沒(méi)有缺點(diǎn)：
首先，難以找到有實(shí)力有效率的FD代理商。因此，諾基亞在渠道下沉時(shí)，必須各地分別尋找FD代理商，數量眾多，管理難度大，目前中國還沒(méi)有象聯(lián)強這樣的電子產(chǎn)品供應鏈服務(wù)商。
其次，FD代理商由于自身實(shí)力和能力有限，難以滿(mǎn)足廠(chǎng)商要求大量現款進(jìn)貨的要求，從而對新產(chǎn)品的快速上市和全面覆蓋造成不利影響。
最后，廠(chǎng)商需要投入大量的人力物力維持渠道的戰斗力和覆蓋面。與自建渠道相比，FD模式僅僅是把物流外包，節省了物流費用，同時(shí)快速回流了一部分資金。但銷(xiāo)售、營(yíng)銷(xiāo)推廣、網(wǎng)點(diǎn)管理等都需要廠(chǎng)家全面參與。諾基亞需要管理4萬(wàn)－5萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，摩托羅拉為了推廣FD模式，已經(jīng)擁有促銷(xiāo)員5000人，并計劃擴充到8000-10000人。如此龐大的網(wǎng)點(diǎn)和隊伍帶來(lái)了龐大的銷(xiāo)售成本。
我們認為FD模式在手機渠道中份額進(jìn)一步上升空間不大，我們了解到，一些市場(chǎng)份額較低的品牌如Song Ericsson等正在考慮縮減或放棄原先的FD營(yíng)銷(xiāo)模式，重回代理模式。
1.3.4 3G時(shí)代運營(yíng)商渠道的重要性提升
運營(yíng)商定制手機并進(jìn)行捆綁銷(xiāo)售是當前手機銷(xiāo)售渠道中的舉足輕重的力量,到3G時(shí)代，我們預計運營(yíng)商的重要性將進(jìn)一步體現，通過(guò)運營(yíng)商定制采購并銷(xiāo)售將成為3G手機銷(xiāo)售的主流。
3G時(shí)代，娛樂(lè )化需求、個(gè)性信息需求將成為手機用戶(hù)最典型的需求表現，包括移動(dòng)聊天、流媒體下載、在線(xiàn)游戲、信息定制、位置服務(wù)、移動(dòng)電子商務(wù)等業(yè)務(wù)將成為3G手機的主要功能，而這些功能的實(shí)現，都需要運營(yíng)商終端的支持才能實(shí)現。從國外3G手機的發(fā)展經(jīng)驗來(lái)看，在終端價(jià)值璉上，運營(yíng)商與終端廠(chǎng)商融合，運營(yíng)商提出終端標準并參與定制終端的開(kāi)發(fā)與研制。
日本3G手機運營(yíng)模式：日本移動(dòng)運營(yíng)商采取以標準規范整合終端廠(chǎng)商的合作模式，目前日本的3G手機清一色是由運營(yíng)商定制提供給用戶(hù)的。日本移動(dòng)運營(yíng)商在推出業(yè)務(wù)時(shí)，手機品牌是運營(yíng)商而非廠(chǎng)商的。日本移動(dòng)運營(yíng)商每年都會(huì )出臺一些技術(shù)規范，發(fā)給終端廠(chǎng)商，終端廠(chǎng)商生產(chǎn)的手機必須嚴格符合這些技術(shù)規范，同時(shí)，運營(yíng)商會(huì )給終端廠(chǎng)商的研發(fā)以補貼。這種模式保證了運營(yíng)商推出的服務(wù)各具特色，并且在自己網(wǎng)絡(luò )中的應用能夠互聯(lián)互通。日本NTT DoCoMo公司ｉ－ｍｏｄｅ成功的一個(gè)重要原因是獲得了終端廠(chǎng)商的有力支持，KDDI和Vodafone也采用了類(lèi)似辦法直接定制手機。給你搖錢(qián)樹(shù)不如給你搖錢(qián)術(shù)
韓國3G手機運營(yíng)模式：韓國運營(yíng)商采取的是移動(dòng)運營(yíng)商對終端市場(chǎng)的積極培育、利用業(yè)務(wù)影響終端廠(chǎng)商的合作模式。韓國的手機是機號一體，由運營(yíng)商從廠(chǎng)家采購后統一銷(xiāo)售，這限制了廠(chǎng)家牟取暴利，也保證了手機的質(zhì)量。此外，運營(yíng)商還經(jīng)常與終端廠(chǎng)商聯(lián)手，共同開(kāi)拓業(yè)務(wù)，實(shí)現雙贏(yíng)。而且，運營(yíng)商為了擴大手機銷(xiāo)售，吸引客戶(hù)，無(wú)一例外地采用了手機補貼和分期付款等辦法。例如，ＳＫＴ成立了自己生產(chǎn)手機的子公司（ＳＫＴＥＣＨ），由其先做出一些手機（但對它的生產(chǎn)數量有限制），然后其他手機終端廠(chǎng)商跟著(zhù)走。ＳＫＴ影響其它終端廠(chǎng)商的方式主要有三種：一是實(shí)行補貼政策，運營(yíng)商為此付出了較大成本，但能牢牢控制終端的生產(chǎn)（補貼現在已停止）；二是通過(guò)ＳＫＴ自有的銷(xiāo)售渠道來(lái)推銷(xiāo)這些手機；三是提前在其生產(chǎn)的手機中推廣一些新應用。這樣，運營(yíng)商、手機廠(chǎng)商和最終客戶(hù)之間形成了良性循環(huán)。
我們預計，在3G手機大規模應用之后，運營(yíng)商定制銷(xiāo)售將成為主流，而對于天音控股之類(lèi)的傳統代理商，在此過(guò)程中如何轉型，加深與運營(yíng)商的合作，提供更多的增值服務(wù)是我們未來(lái)跟蹤的焦點(diǎn)。
2.公司篇－天音控股000829
我們在2007年11月23日對天音控股（000829）進(jìn)行了調研，并在12月14日與公司進(jìn)行了交流，形成基本觀(guān)點(diǎn)如下：
天音控股（000829）在手機分銷(xiāo)代理行業(yè)的競爭力無(wú)容置疑，這種競爭力來(lái)源于公司在此行業(yè)多年的積累形成的高效營(yíng)銷(xiāo)、服務(wù)網(wǎng)絡(luò )以及高素質(zhì)的管理團隊，公司目前仍是諸多手機品牌爭奪的優(yōu)質(zhì)渠道資源。正如我們在上文所分析的，手機分銷(xiāo)代理行業(yè)在短期內是一個(gè)挑戰和機遇并存的行業(yè)，一方面天音控股有望成為手機分銷(xiāo)代理渠道整合過(guò)程中的受者之一，另一方面手機分銷(xiāo)代理渠道又受到來(lái)自于家電零售商和手機連鎖大賣(mài)場(chǎng)的直接挑戰。長(cháng)期來(lái)看，我們認為手機分銷(xiāo)代理行業(yè)的市場(chǎng)份額萎縮是難以避免的趨勢，因此公司在此過(guò)程中如何成功進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展及轉型將是我們未來(lái)跟蹤的焦點(diǎn)。
基于之前對天音控股（000829）的研究文獻已經(jīng)很多，我們在此略去對公司整體業(yè)務(wù)、發(fā)展歷程的介紹以及其在分銷(xiāo)代理行業(yè)競爭力的分析，而直接討論對公司未來(lái)業(yè)績(jì)的影響因素。
影響天音控股（000829）盈利的主要因素是整體行業(yè)銷(xiāo)量增長(cháng)、公司市場(chǎng)份額變化、公司手機銷(xiāo)售均價(jià)、公司毛利率以及費用和資產(chǎn)減值準備變化情況：在整體行業(yè)銷(xiāo)售額難以有超預期增長(cháng)的假設（10％－15％）下（見(jiàn)1.1），我們認為天音控股（000829）未來(lái)幾年內市場(chǎng)份額的變化是決定公司盈利的最重要的因素。公司的毛利率將基本保持平穩，而對于費用來(lái)說(shuō)，由于公司已經(jīng)基本完成了營(yíng)銷(xiāo)、服務(wù)網(wǎng)絡(luò )的構建，因此營(yíng)業(yè)費用、管理費用比例有望隨著(zhù)銷(xiāo)售收入的增加而下降，財務(wù)費用隨利率上升有一定上升，此外，資產(chǎn)減值準備帶來(lái)公司業(yè)績(jì)的不確定性。www.topcj.com
2.1市場(chǎng)份額仍有一定上升空間
我們預計，在未來(lái)幾年內，零售商直供渠道對代理渠道市場(chǎng)份額的蠶食與代理渠道本身的整合過(guò)程將同時(shí)進(jìn)行，2006年零售商直供比例約為16％，而占市場(chǎng)前5名的零售商的市場(chǎng)份額約為20％，如果我們預計2010年市場(chǎng)前5名的零售商市場(chǎng)份額上升至35％，則手機銷(xiāo)售渠道中零售商直供比例將上升到28％（我們承認這種預計存在不精確性，但不會(huì )有大的出入），FD渠道的市場(chǎng)份額我們預計維持在12％左右，同時(shí)運營(yíng)商渠道比例穩中有升至20％，這也意味著(zhù)代理渠道的整體份額將從2006年的58％下滑至2010的40％。
從我們從公司調研得到的信息來(lái)看，公司對2008年內繼續擴大市場(chǎng)份額也信心十足，這種信心來(lái)源于：（1）公司是Samsung的第一大代理商，Samsung的銷(xiāo)售渠道本身以國代為主，2008年公司代理Samsung的機型將大幅度增加到12－15款，公司在手機銷(xiāo)售渠道中的市場(chǎng)份額有望隨Samsung市場(chǎng)份額的增加而上升。（2）Motorola在2007年市場(chǎng)份額大幅度下滑之后，2008年前景仍不容樂(lè )觀(guān)，在這種背景下，Motorola繼續加大對天音渠道的依賴(lài)度，其2008年高中低端的主打產(chǎn)品E8/1800、V82G、156/W206等機型以及PDA產(chǎn)品均交給天音代理，天音控股在Motorola的銷(xiāo)售比重有望進(jìn)一步提升。（3）公司已經(jīng)計劃引入2－3個(gè)新的品牌，包括產(chǎn)品具有一定競爭力的國際品牌或業(yè)務(wù)發(fā)展較為穩定的國產(chǎn)品牌。公司透露，新引入的品牌的代理產(chǎn)品將全部采用獨家包銷(xiāo)的形式，不對零售賣(mài)場(chǎng)進(jìn)行直供。
公司在努力擴大手機銷(xiāo)售代理的市場(chǎng)份額同時(shí)，利用公司的營(yíng)銷(xiāo)和服務(wù)網(wǎng)絡(luò )，積極滲透其他業(yè)務(wù)領(lǐng)域，這其中主要包括兩個(gè)方面：（1）進(jìn)一步加強與中國移動(dòng)等運營(yíng)商的合作關(guān)系，成為其營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)商。（2）發(fā)展與Nokia的NFD合作。
與中國移動(dòng)等運營(yíng)商的合作
公司與中國移動(dòng)的合作發(fā)展良好，2007年1－9月份，天音控股占中國移動(dòng)捆綁銷(xiāo)售的28％，較去年同期提高了2個(gè)百分點(diǎn)。公司表示，2008年將與中國移動(dòng)加大營(yíng)銷(xiāo)合作，擴大地市級的捆綁銷(xiāo)售，公司在中國移動(dòng)捆綁銷(xiāo)售的份額將繼續提升，作為其重要供貨和服務(wù)平臺的地位進(jìn)一步鞏固。
發(fā)展為Nokia的NFD
據公司透露，Nokia正與公司溝通，推行NFD渠道模式，將其原先的幾十個(gè)省級分銷(xiāo)中心，整合成一個(gè)全國性分銷(xiāo)中心，公司將成立專(zhuān)門(mén)隊伍，與Nokia進(jìn)行合作，這有助提高公司在Nokia銷(xiāo)售渠道的比重，但由于該計劃尚處于洽談期，對公司利潤的增厚尚難以預計。www.topcj.com
2.2公司手機銷(xiāo)售均價(jià)下降幅度趨緩、銷(xiāo)售毛利率基本穩定
2007年前三季度雖然公司銷(xiāo)量同比增長(cháng)45.9%，但是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)僅為1.2%，這其中主要是公司手機銷(xiāo)售均價(jià)下滑顯著(zhù)，從2006年3Q的1196元下滑至2007年3Q的829元，同比下降30.7%,而同期行業(yè)整體手機均價(jià)下滑為19.8%，公司手機均價(jià)下滑幅度大幅超過(guò)行業(yè)水平。
我們了解到，出現這種情況的主要原因是：公司原先以銷(xiāo)售中高端機型為主，低端機銷(xiāo)售比例較小，而2007年公司意識到在其現有的網(wǎng)絡(luò )資源下，增加低端機的銷(xiāo)售帶來(lái)的邊際成本很小，因此2007年增加了低端機的銷(xiāo)售比重，帶來(lái)公司銷(xiāo)售整體均價(jià)下降較快。我們認為隨著(zhù)公司產(chǎn)品比例的調整完成，這種負面影響不會(huì )持續。
對于公司是否能夠通過(guò)調整產(chǎn)品結構、加大高端機銷(xiāo)售比重使得產(chǎn)品均價(jià)上移，我們對此持保留態(tài)度。其主要理由是（1）當前手機均價(jià)的下行是行業(yè)性的趨勢，天音控股作為手機的渠道分銷(xiāo)商，對此難有主導權。（2）不可否認，公司在運作中高端機上有豐富的經(jīng)驗，因此，短期來(lái)看可能出現公司運作的某幾個(gè)高端機型“放量”帶動(dòng)公司產(chǎn)品均價(jià)上行，但是這種情況不但難以預測，其可持續性也難以判定。（3）隨著(zhù)公司整體規模的提升以及代理品牌的增加，單個(gè)或2－3個(gè)機型對公司整體的影響也越來(lái)越小。因此，在后面的盈利預測中，我們假定公司的手機均價(jià)走勢與整體行業(yè)同步。www.topcj.com
銷(xiāo)售毛利率狀況我們預期較為穩定，從公司的經(jīng)營(yíng)模式來(lái)看，主要有“保價(jià)模式”和“包銷(xiāo)定制”兩種，而當前公司所代理的品牌中，只有Samsung采用包銷(xiāo)定制模式，而其他品牌全部采用“保價(jià)模式”，雖然Samsung的銷(xiāo)售毛利率較高，但是根據我們和公司的溝通，由于“包銷(xiāo)定制”模式下的存貨跌價(jià)由公司承擔，因此扣除存貨跌價(jià)準備后與其他手機品牌的毛利率差別不大。
2.3費用率趨降、資產(chǎn)減值準備帶來(lái)業(yè)績(jì)波動(dòng)
從費用來(lái)看，天音控股的營(yíng)業(yè)費用率呈下降趨勢，從我們和公司交流的情況來(lái)看，天音的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )已經(jīng)基本趨于成熟，營(yíng)業(yè)費用趨于平穩，促銷(xiāo)人員也不會(huì )大比例增加，基本依賴(lài)已經(jīng)成型的網(wǎng)絡(luò )來(lái)支持現有業(yè)務(wù)的擴張，因此未來(lái)營(yíng)業(yè)費用率隨主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)下降是必然的趨勢，而財務(wù)費用率在過(guò)去一年上升較快，從2006年的0.4%上升至2007年前三季度的0.9%，這是由于同期資金利率上升帶來(lái)財務(wù)成本上升。公司的負債主要是應收票據，其貼現率2007年上升較快。
公司屬于相對的資金密集型企業(yè)，我們了解到，公司2007年前三季度銷(xiāo)量增長(cháng)放緩的一個(gè)重要原因是缺乏資金，而在7月份完成增發(fā)之后，資金緊張的局面有所緩解，2008年公司表示，已經(jīng)與多家銀行進(jìn)行了良好的溝通，同時(shí)計劃利用廠(chǎng)商給予的信用額度，或者發(fā)行短期融資券，采用多種低成本的融資方式以應付宏觀(guān)調控帶來(lái)的資金壓力。
相對來(lái)說(shuō)，公司的管理費用率波動(dòng)較大，其中主要是受資產(chǎn)減值準備變化影響。給你搖錢(qián)樹(shù)不如給你搖錢(qián)術(shù)
公司的資產(chǎn)減值準備主要是兩塊：一是應收賬款的壞帳準備。二是存貨跌價(jià)準備。我們了解到，公司財務(wù)控制非常嚴格，給下屬門(mén)店的產(chǎn)品一般都在一周內收回貨款，發(fā)生壞帳風(fēng)險較小，而公司的應收賬款從2007年初的3.2億元增加到2007年中期的10億元，相應壞帳準備也從1600萬(wàn)增加到5300萬(wàn)元，記提了3700萬(wàn)元，這部分大多數是給予運營(yíng)商的應收賬款，實(shí)際發(fā)生壞帳的可能性很小。2007年壞帳準備視給運營(yíng)商的業(yè)務(wù)規模而定，我們預計這部分影響不大。
存貨跌價(jià)準備對公司利潤影響較大，公司的存貨較多(2007年中期為22個(gè)億)，而手機本身又是更新?lián)Q代較快的產(chǎn)品，我們了解到，公司采用保價(jià)銷(xiāo)售的產(chǎn)品（除Sumsung外）一般都有價(jià)格保護條款，一般發(fā)生存貨跌價(jià)損失廠(chǎng)商會(huì )給予補償或共擔，減小了公司面臨的市場(chǎng)風(fēng)險。公司在第三季度在十一銷(xiāo)售旺季銷(xiāo)售了大量存貨，存貨下降到13個(gè)億，沖回較多的存貨跌價(jià)準備，屬于季節性因素。
影響存貨跌價(jià)準備的因素主要有庫存量、庫存結構以及各廠(chǎng)商與公司之間的補償協(xié)定，后兩者我們難以得知，從公司歷史數據上來(lái)看，公司庫存量與公司銷(xiāo)售規模同比提升，公司增加1個(gè)億左右的存貨，存貨跌價(jià)準備增加900萬(wàn)左右，且隨著(zhù)規模效應形成存貨周轉率有一定上升，我們估計公司2008年存貨均值為20億元左右，2009年為24億元左右。
2.4盈利預期、估值及投資建議
我們基于以上分析來(lái)對天音控股2008－2009進(jìn)行業(yè)績(jì)預測，主要假設：
2008－2009手機行業(yè)銷(xiāo)售額增長(cháng)分別為11%和14％，對應于各20％的銷(xiāo)量增長(cháng)以及7.5%和5％的均價(jià)下降。
天音控股2008－2009年在手機市場(chǎng)銷(xiāo)售份額有所上升，2008－2009年各上升2％和1.3％。帶來(lái)38.6%和30.6%的銷(xiāo)量增長(cháng)，公司銷(xiāo)售手機均價(jià)下降速度與行業(yè)同步，2008-2009主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(cháng)為28.2%,24.1％。
公司銷(xiāo)售毛利率保持穩定，維持在9.1％的水平。topcj.com
營(yíng)業(yè)費用我們預期每年上升3％，管理費用每年上升3％。財務(wù)費用率為0.8%。
資產(chǎn)減值準備的預測具有較大的不確定性，我們估計2008－2009年分別為3500萬(wàn)元和4800萬(wàn)元。
2008－2009年所得稅率為25％。
我們預計公司2007－2009年EPS分別為0.424, 0.680和1.035元，同比增長(cháng)為58.5%,60.3%和52.2%，CAGR為52.2%。
總體來(lái)看，我們認為天音控股是手機分銷(xiāo)代理行業(yè)最有競爭力的公司之一，2008－2009年，天音控股主營(yíng)業(yè)務(wù)收入和凈利潤能夠恢復快速增長(cháng)勢頭，但是有以下不確定因素，相對于其他商業(yè)貿易股來(lái)說(shuō)風(fēng)險偏高：
我們對其市場(chǎng)份額的預計是建立在我們對手機下游零售終端整合速度以及天音控股整合代理渠道速度的基礎上的，但是，長(cháng)期來(lái)看，由于代理渠道的份額必然下降，因此長(cháng)遠來(lái)看公司的業(yè)務(wù)存在拓展或者轉型的需要。
移動(dòng)運營(yíng)商捆綁銷(xiāo)售在天音控股中所占比例較大，而中國移動(dòng)也有自己的銷(xiāo)售公司中移鼎訊，從當前的狀況看起來(lái)，天音控股與中國移動(dòng)之間的合作是穩固的，但仍存在一定的不可抗力風(fēng)險。
公司的業(yè)績(jì)受資產(chǎn)減值準備波動(dòng)較大，季度來(lái)看業(yè)績(jì)可能偏離預期較大。頂點(diǎn)財經(jīng)topcj.com
此外，如果公司包銷(xiāo)定制的機型出現銷(xiāo)售不暢，對公司的業(yè)績(jì)影響較大。綜合考慮，我們給予天音控股2009年32倍PE的估值，目標價(jià)格33.1元，給予增持評級。
