【熱點(diǎn)】三大因素合力 觸發(fā)中國A股進(jìn)入轉折期 www.hexun.com 【2006.04.10 08:52】 上海證券報 【作者：傘鋒 徐平生】
人物志
傘鋒,中國社會(huì )科學(xué)院中日經(jīng)濟研究中心特約研究員,現工作于國家信息中心經(jīng)濟預測部,主要從事世界經(jīng)濟與中國宏觀(guān)經(jīng)濟問(wèn)題研究,及實(shí)體經(jīng)濟與金融、資產(chǎn)價(jià)格等的關(guān)系研究。
徐平生,經(jīng)濟師,畢業(yè)于中國人民銀行研究生部,現就職于國家信息中心經(jīng)濟預測部財金研究室,主要致力于中國宏觀(guān)經(jīng)濟景氣監測預警研究和我國資本市場(chǎng)跟蹤分析,對近三年我國股市總體運行態(tài)勢作出了較準確的分析預測。
最近一個(gè)時(shí)期以來(lái),滬深兩大股市在增量資金的推動(dòng)下成交量明顯放大,股指連續創(chuàng )下新高。一些跡象表明,在股票市場(chǎng)的制度建設取得突破和外部資金流入的共同作用下,中國股票市場(chǎng)正在進(jìn)入一個(gè)轉折期。
證券市場(chǎng)制度建設新進(jìn)展是中國股市進(jìn)入轉折期的基礎
近年來(lái),中國股票市場(chǎng)在制度性建設方面取得了重要進(jìn)展。以股權分置改革的全面啟動(dòng)為重點(diǎn),困擾中國股票市場(chǎng)15年之久的根本性制度缺陷已經(jīng)破題,中國股市開(kāi)始進(jìn)入全流通時(shí)代。新證券法的正式實(shí)施是中國股票市場(chǎng)進(jìn)入新時(shí)代的又一重要標志。同時(shí),中國股市在證券公司綜合治理、提高上市公司質(zhì)量、發(fā)展機構投資者等方面也取得了較大的進(jìn)展。這些進(jìn)展成為中國股票市場(chǎng)進(jìn)入轉折期的制度基礎。
股權分置難題破解,A股市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代。股權分置問(wèn)題是中國股票市場(chǎng)在特定的歷史條件下形成的獨特的二元結構現象,既不符合國際慣例,也不能很好地體現市場(chǎng)公平的原則。社會(huì )流通股和非流通的國有股、法人股等“同股不同價(jià)不同權”,實(shí)質(zhì)上形成了兩個(gè)市場(chǎng)、兩個(gè)價(jià)格,這是產(chǎn)生市場(chǎng)尋租行為的基礎。非流通股對流通股的影響,導致流通股市場(chǎng)價(jià)格信號失真,不能有效地發(fā)揮市場(chǎng)在資源優(yōu)化配置方面的功能。割裂的市場(chǎng)還使上市公司治理缺乏共同的利益基礎。如果不改變資本市場(chǎng)的這種價(jià)格雙軌狀態(tài)、實(shí)現價(jià)格一致化,中國股票市場(chǎng)的發(fā)展、上市公司治理結構的完善和資本使用效率的提高等都將十分艱難,證券市場(chǎng)發(fā)展的諸多問(wèn)題都有變成“鏡中花、水中月”的危險。
正是在這樣的背景下,管理層在2005年啟動(dòng)股權分置改革試點(diǎn)并全面推進(jìn)股權分置改革。我們認為,這一時(shí)機把握是得當的。
股權分置改革后,全流通的A股市場(chǎng)上所有股東利益趨于一致。這將形成公司治理的共同利益基礎,從而有助于推動(dòng)上市公司進(jìn)一步規范公司治理,改善經(jīng)營(yíng)管理,提高績(jì)效,使國內外投資者更好地分享企業(yè)成長(cháng)的利益。同時(shí),也將極大地推動(dòng)中國證券市場(chǎng)的健康穩定發(fā)展,充分發(fā)揮資本市場(chǎng)資源配置的基礎性作用,使中國股市真正發(fā)揮國民經(jīng)濟“晴雨表”的作用。
新證券法正式實(shí)施,股票市場(chǎng)的法制建設不斷完善。以《證券法》、《公司法》修訂為標志,近年來(lái)股票市場(chǎng)的法制建設不斷完善。“兩法”的修訂和施行,拓展了股票市場(chǎng)的發(fā)展空間,強化了監管職責,為股票市場(chǎng)的持續健康發(fā)展提供了堅實(shí)的法律保障。
《證券法》是中國股票市場(chǎng)的根本大法,對中國股票市場(chǎng)的健康發(fā)展起著(zhù)舉足輕重的作用。經(jīng)過(guò)多年醞釀,新修訂的《證券法》于2006年1月1日起正式實(shí)施。與原證券法相比,新修訂的證券法在許多方面取得了重大突破。同時(shí),新證券法還在制度建設上增加了若干新制度,包括保薦制度、信息披露制度、交易結算第三方獨立存管制度、投資者保護基金制度、發(fā)行失敗制度、發(fā)行上市分離制度等,這些全新的舉措必將促進(jìn)中國股票市場(chǎng)的長(cháng)期健康發(fā)展。
上市公司監管和證券公司綜合治理取得明顯成效。提高上市公司質(zhì)量是資本市場(chǎng)發(fā)展的根本。2005年國務(wù)院批轉了證監會(huì )《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》,就提高上市公司質(zhì)量工作提出了明確要求。證監會(huì )與國資委、銀監會(huì )也發(fā)出通知,進(jìn)一步規范上市公司控股股東行為,加大清理大股東占用上市公司資金的力度,努力解決上市公司違規擔保問(wèn)題?？傮w看來(lái),提高上市公司質(zhì)量這項工作已順利起步。
證券公司綜合治理工作取得明顯成效。根據《國務(wù)院辦公廳轉發(fā)證監會(huì )關(guān)于證券公司綜合治理工作方案的通知》的精神,證監會(huì )與人民銀行、財政部、公安部、最高法院以及地方政府密切配合,努力工作,證券公司綜合治理工作取得明顯成效。證券公司的底數已基本摸清,整改工作取得初步成效,關(guān)閉和重組工作進(jìn)展順利。
外部環(huán)境轉好成為中國股市進(jìn)入轉折期的重要條件
經(jīng)過(guò)幾年的努力,中國股票市場(chǎng)的外部環(huán)境發(fā)生了巨大變化。中國經(jīng)濟的發(fā)展和市場(chǎng)經(jīng)濟體制的不斷深化越來(lái)越需要與之相適應的股票市場(chǎng),股票市場(chǎng)的發(fā)展正面臨著(zhù)難得的機遇。
支持股票市場(chǎng)發(fā)展的政策環(huán)境正處在歷史上最好的時(shí)期。近年來(lái),全社會(huì )對股票市場(chǎng)重要性的認識在不斷深化,股票市場(chǎng)對實(shí)現經(jīng)濟結構轉型、促進(jìn)國民經(jīng)濟發(fā)展的重要作用得到進(jìn)一步認同,各方面共同推進(jìn)股票市場(chǎng)改革發(fā)展的良好氛圍正在形成。特別是“十一五”規劃“綱要”再次強調了發(fā)展股票市場(chǎng)的重要性。這些要求充分表明黨中央、國務(wù)院大力發(fā)展資本市場(chǎng)的決心是十分堅定的。
中國經(jīng)濟發(fā)展和市場(chǎng)體制的深化迫切需要建立一個(gè)與之相適應的股票市場(chǎng)。2001年以來(lái),中國經(jīng)濟進(jìn)入新一輪上升期。2003年以來(lái)中國年均經(jīng)濟增長(cháng)率在10%左右,國民經(jīng)濟保持平穩較快發(fā)展。中國正處在工業(yè)化發(fā)展的中期階段,未來(lái)在交通運輸、能源、城市和農村基礎建設等方面的投資仍將保持較大規模,對教育和衛生的投資將明顯增加,消費環(huán)境將明顯改善,居民住行方面的需求將保持較長(cháng)時(shí)期的增長(cháng)。同時(shí),中國目前處于國際分工中的地位在短期內也不會(huì )改變,這意味著(zhù)外部市場(chǎng)對中國產(chǎn)品存在著(zhù)較大的需求。這些因素既是拉動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)的動(dòng)力,也是企業(yè)規模擴大和盈利能力提高的重要前提。然而,企業(yè)規模的擴大和治理結構的改善,僅僅依靠間接融資難以滿(mǎn)足,客觀(guān)上需要一個(gè)迅速發(fā)展的股票市場(chǎng)。而股票市場(chǎng)發(fā)展遲緩,必然會(huì )抑制資源配置效率的提高。商業(yè)銀行存貸差和存貸款利率長(cháng)期保持高位,經(jīng)濟發(fā)達地區民間拆借行為和地下金融的盛行就是資金配置低效率的反映。
機構投資者隊伍在不斷發(fā)展壯大,市場(chǎng)資金流入明顯改觀(guān)。近年來(lái),證券投資基金規模穩步增長(cháng),合格境外機構投資者(QFII)、保險公司及其資產(chǎn)管理公司、企業(yè)年金、社?；鸬葯C構投資者發(fā)展迅速,成為股票市場(chǎng)發(fā)展的重要力量,多元化的機構投資者格局已經(jīng)初步形成,在促進(jìn)股票市場(chǎng)的改革與穩定發(fā)展方面起到了重要作用。未來(lái)幾年,中國股票市場(chǎng)的資金流入將會(huì )出現明顯改觀(guān)。一是股票投資基金將進(jìn)入新的增長(cháng)期。2006年股票投資基金的募集與申購狀況比前幾年發(fā)生根本改觀(guān),銀行系基金管理公司的加盟,以及保險公司系基金管理公司的進(jìn)入,會(huì )促進(jìn)資金流入股票市場(chǎng)。二是保險資金直接入市將加速進(jìn)行。目前保險資金距離5%的直接股票投資比例還有很大差距,未來(lái)幾年入市步伐將會(huì )加快。三是券商活力將重新顯現。2005年一線(xiàn)券商的注資重組基本完成,券商在集合理財、權證等方面的業(yè)務(wù)拓展與創(chuàng )新將加速進(jìn)行,從而給市場(chǎng)帶來(lái)一定的資金流入。四是QFII規模大幅增加。2005年9月,國務(wù)院批準將QFII總額度由第一批試點(diǎn)時(shí)的40億美元擴大到100億美元。隨著(zhù)新批QFII額度的增加,境外投資者將會(huì )向A股市場(chǎng)投入更多的資金。五是私募基金合法化將獲突破。明確私募基金的法律地位,有利于將更多的民間資金納入專(zhuān)業(yè)理財軌道,進(jìn)一步增強市場(chǎng)的流動(dòng)性和活力。
投資價(jià)值顯現是中國股市進(jìn)入轉折期的推動(dòng)力量
2001年以來(lái),中國企業(yè)盈利能力明顯提高和股票市場(chǎng)中股價(jià)趨勢性下跌相并存,使股票價(jià)格發(fā)生了兩方面變化。一是企業(yè)盈利能力的提高雖然意味著(zhù)股息和股息增長(cháng)率的提高,從而促使股票基礎價(jià)值的增加,但中國股市的制度性缺陷導致風(fēng)險溢價(jià)上升,特別是在股權分置改革方案沒(méi)有出臺和沒(méi)有經(jīng)過(guò)市場(chǎng)檢驗之前,這些不確定性使風(fēng)險溢價(jià)進(jìn)一步放大,進(jìn)而抵消了企業(yè)盈利能力提高對股價(jià)的積極作用。二是在制度性缺陷的作用下,投資者對股市的信心進(jìn)一步減弱。在這兩方面因素的作用下,中國股票市場(chǎng)價(jià)格明顯低于其內在價(jià)值。A股市場(chǎng)股價(jià)整體已經(jīng)進(jìn)入合理區間,對價(jià)補償進(jìn)一步抑制了股價(jià)下行空間。目前中國A股市場(chǎng)的平均市盈率水平與國際平均水平大體相當,上證180指數、深證100指數和滬深300指數的市盈率已低于MSCI亞太地區指數和MSCI發(fā)達國家指數。如果考慮到2006年年底前將陸續兌現的平均10送3左右的股權分置改革對價(jià)支付,中國A股市場(chǎng)的投資價(jià)值已經(jīng)顯現。另外,從A股和H股股價(jià)接軌的要求來(lái)看,A股下跌壓力已經(jīng)極大緩解,市場(chǎng)的下跌空間非常有限。
中國股票市場(chǎng)投資價(jià)值的顯現,將伴隨著(zhù)股價(jià)結構調整而在一些行業(yè)、一些上市公司中集中體現。2006年,全流通預期等因素進(jìn)一步刺激了A股市場(chǎng)股價(jià)結構的調整。新一輪更加劇烈的股價(jià)結構調整最關(guān)鍵的影響因素在于股權分置改革后原非流通股的減持預期。隨著(zhù)股權分置改革的完成,股改一年后非流通股股東將相繼被允許減持股票,這種不合理狀況將會(huì )被極大改變,屆時(shí)藍籌股和績(jì)差股的待遇將顯著(zhù)不同。因此,在全流通的預期下,當前市場(chǎng)形成的垃圾股價(jià)格高企、藍籌股價(jià)格低迷的局面將出現根本改觀(guān),新一輪更趨激烈的股價(jià)結構調整將難以避免。
上市公司的大規模并購也將加劇股價(jià)的調整。許多跡象表明,未來(lái)幾年中國股票市場(chǎng)的大規模并購即將展開(kāi)。實(shí)施股權分置改革以來(lái),中國股市進(jìn)入股份全流通時(shí)代,受交易成本的降低和流動(dòng)性的改善等因素的影響,市場(chǎng)并購交易條件更加便利。同時(shí),外資的流入也可能主要以并購的方式進(jìn)行,這是國際上跨國投資的主要方式。外資并購的重點(diǎn)領(lǐng)域將是存在政策禁止或限制投資的服務(wù)行業(yè),包括公用事業(yè)、商業(yè)、金融服務(wù)業(yè)、電信業(yè)、其他服務(wù)業(yè)等,并購將引起這些行業(yè)股價(jià)的調整。在內資橫向兼并中,一些行業(yè)龍頭企業(yè)可能會(huì )通過(guò)收購競爭對手來(lái)達到逐步擴大市場(chǎng)占有率的目的；在內資縱向收購中,具有規模、資本優(yōu)勢的上市公司有可能通過(guò)縱向收購,向上下游延伸,以提高企業(yè)對市場(chǎng)的控制能力。這兩方面的并購,都會(huì )成為導致相關(guān)上市公司股價(jià)波動(dòng)的重要因素。
