冀東水泥“天價(jià)”估值之謎：水泥行業(yè)革命？ www.hexun.com 【2006.03.05 08:18】 來(lái)源:證券市場(chǎng)周刊
如果冀東的估值標準得到確認，就不僅可確定該股股改對價(jià)的利益分割，亦可深刻拷問(wèn)中國資源性上市公司的真實(shí)市價(jià)
不出意外的話(huà)，已發(fā)布股改相關(guān)公告的華北最大水泥廠(chǎng)冀東水泥(000401)將成為國內迄今為止估值水平最高的水泥股。這家按產(chǎn)能排名在中國第五大的水泥企業(yè)因股改加并購而產(chǎn)生的“天價(jià)”,對水泥行業(yè)是利好還是“攪局”?
水泥業(yè)價(jià)值重估？
相隔月余，冬春交替剛剛完成，冀東水泥就比國內第一大水泥企業(yè)海螺水泥（600585）賣(mài)出了高出近1倍的好價(jià)格。
財務(wù)投資人摩根士丹利參股海螺水泥，去年年底塵埃落定，按公開(kāi)數據計算，估值為：大摩按每股6.8元收購，以海螺水泥總股本12.56億元、年產(chǎn)能5000萬(wàn)噸、2005年三季報每股凈資產(chǎn)4.4元計算，則噸成本為171元、1.5倍P/B；
緊隨其后，法國水泥大王拉法基集團全資控股四川雙馬（000935）大股東四川雙馬集團的估值為：拉法基按噸成本270元收購，折合P/B不到1倍。
2006年2月26日，冀東水泥進(jìn)入全面股改第22批名單，正在修訂的股改預案中包含產(chǎn)業(yè)并購——產(chǎn)業(yè)投資人德國海德堡意圖從冀東水泥大股東手中受讓法人股，出價(jià)已經(jīng)達到按噸成本300元/噸收購；則以年產(chǎn)能1500萬(wàn)噸、總股本9.6億股、2005年三季報每股凈資產(chǎn)2.2－2.3元計算，P/B為2.04－2.14倍。事實(shí)上，海德堡已經(jīng)按照溢價(jià)開(kāi)出了每股5元的法人股收購價(jià)，若忽略其中對價(jià)因素不計（因為對價(jià)是由大股東決定怎么支付），外資收購價(jià)格達到了噸成本320元/噸（若算上對價(jià)為300元/噸），P/B2.17-2.27倍而且談判未定，冀東水泥大股東開(kāi)價(jià)還在上升。這在國內已然是“天價(jià)”。
冀東水泥的估值也比平均水平高出很多。一位建材業(yè)資深分析師告訴本刊，目前國內水泥行業(yè)的平均估值是：新建一條生產(chǎn)線(xiàn)的重置成本為噸成本250－280元，冀東水泥的并購成本顯然已經(jīng)超過(guò)成本底線(xiàn)。按照行業(yè)慣例，水泥股的P/B為1.2-1.5倍，P/E為行業(yè)高峰時(shí)13－15倍、行業(yè)低谷時(shí)20倍。
“冀東為什么能比海螺高出這么多，除了產(chǎn)業(yè)資本與金融資本購并出價(jià)不同以外，還要看冀東在產(chǎn)能方面是否值300塊錢(qián)/噸。”該分析師說(shuō)。
“如果冀東的估值標準得到確認，對水泥板塊無(wú)疑是一大利好刺激。”聯(lián)合證券分析師周煥認為。
背后的意義是：如果冀東的估值能夠被公允，意味著(zhù)噸成本300元、2.04-2.14倍P/B將成為一個(gè)可參考的行業(yè)標準，水泥股將披上時(shí)下最流行的“外資并購”和“價(jià)值重估”概念光環(huán)，而一些還沒(méi)有發(fā)生外資并購的水泥股也可能獲得重大題材。
3月1日，豪西盟將于近日通過(guò)定向增發(fā)控股G華新的消息在坊間不脛而走，G華新（600801）尾盤(pán)飆升至漲停。同時(shí)水泥板塊全面發(fā)動(dòng)，尾盤(pán)大漲，福建水泥（600802）、四川雙馬（000935）、四川金頂（600678）、大同水泥（000673）因此獲得5％-10％漲幅，成為當日最耀眼板塊。
“直接原因估計是受并購題材影響，但是并購的消息并不新鮮，去年市場(chǎng)就已獲知，深層次原因是經(jīng)過(guò)了去年的行業(yè)低谷，水泥股總體上估值偏低，今年行業(yè)回暖、產(chǎn)能擴張將帶來(lái)大幅增長(cháng)。”周煥分析說(shuō)。
估得太低？還是送得太多？
那么，冀東水泥交出一份怎樣的股改方案？本刊就可靠渠道獲知，目前其上報交易所的方案，是將股改和外資并購一起完成。
德國海德堡集團將以每股5元的價(jià)格，向冀東水泥大股東河北省冀東水泥集團有限責任公司（下稱(chēng)冀東水泥集團）收購占總股本29％的非流通股，然后由冀東水泥集團向流通股股東派發(fā)行權價(jià)為5元的認沽權利，行權日大股東將對50％左右流通股進(jìn)行收購，以此作為支付對價(jià)。
本來(lái)，按照噸成本300元、年產(chǎn)能1500噸計算，算得冀東水泥市值大約45億元，則股改后公允價(jià)格為每股4.7元，但是海德堡同時(shí)要承擔對流通股股東支付對價(jià)，所以收購雙方商定的價(jià)格就是5塊錢(qián)。而到底5塊錢(qián)收購價(jià)是多了還是少了，就看收購雙方對溢價(jià)和對價(jià)的預期是否能達成一致，而且流通股股東是否能夠滿(mǎn)意這個(gè)對價(jià)水平。
冀東水泥目前總股本9.6億股，其中大股東持國家股占62.93％，募集法人股占0.61%，A股流通股3.5億股占36.45%。估算下來(lái)，大部分籌碼成本集中在3.5元以下，停牌前最后一個(gè)交易日收報4.24元。大股東如以5元/股回購，相當于支付對價(jià)在10送2至10送3之間。
對于流通股股東而言，這個(gè)溢價(jià)是以獲得現金體現；對于大股東而言，不但不需要自己支付對價(jià)，而且還獲得5億元現金——只對一半流通股進(jìn)行收購相當于有10.75%的股權既獲得流通權又獲得溢價(jià)。
這個(gè)方案類(lèi)似于第二批試點(diǎn)時(shí)頗受好評的農產(chǎn)品（000061），而且是一個(gè)對大股東格外有利的多贏(yíng)方案，如果方案通不過(guò)，那么大股東可能需要以大約10送2.5至10送3的比例支付對價(jià)，是一個(gè)次優(yōu)選擇。
所以，成交的關(guān)鍵就在于，外資開(kāi)出的每股收購價(jià)是多少、大股東給出的回購比例是多少。
冀東水泥董秘張士江和董事長(cháng)辦公室負責人均稱(chēng)，方案離出爐尚早，收購價(jià)格還未商定，不宜多談。
冀東水泥在2月26日已列入全面股改第22批名單，周一停牌。很顯然，方案已有輪廓，并且已呈報交易所。
既然沒(méi)談定，那為什么早早公告要股改呢？冀東水泥有關(guān)負責人說(shuō)，上周五冀東水泥已經(jīng)表現出股改波動(dòng)異常，為了防止炒作，所以早早停牌。2月23日晚，據說(shuō)收購者和冀東水泥集團剛剛談定方案，次日便有確切消息傳出：收購價(jià)為5元／股。至2月27日，坊間放出風(fēng)聲顯示已漲到5.2元/股，亦有說(shuō)還可能漲到5.5元/股。收購雙方顯然處于討價(jià)還價(jià)的拉鋸戰中。
也有知情人士向本刊分析，外資出價(jià)應該有一個(gè)上限，如果二級市場(chǎng)上股價(jià)炒得過(guò)高，不但外資難以成交，流通股股東獲利空間也微乎其微，A股相關(guān)股東投票便很難通過(guò)，這并不是大股東愿意看到的結局。
因此，利益節點(diǎn)還是糾纏在每股收購價(jià)上。
冀東水泥價(jià)幾何
冀東水泥真的值300元/噸嗎？為什么大摩參股海螺水泥時(shí)，只開(kāi)出171元/噸？這其中可能有金融資本不像產(chǎn)業(yè)資本對于產(chǎn)業(yè)管理上有一些控制性要求的原因（產(chǎn)業(yè)資本并購成本一般比金融資本高20%-30％），但畢竟冀東噸產(chǎn)能的出價(jià)相比海螺整整高出75％，是海螺被低估了，或者冀東被高估了？
按國內標準，重置成本一般為250-280元/噸，按國外行情，有的并購也能出到400元/噸。根據中國建材協(xié)會(huì )統計，2005年國內水泥市場(chǎng)價(jià)格全國平均水平在260-280元/噸，平均水平相對較高的東北地區在305-330元/噸。
海德堡給冀東水泥測算的重置成本為300元/噸，結合水泥價(jià)格看，這個(gè)估值已是上限。
“水泥業(yè)估值相當復雜，一般收購方只能給出一個(gè)大致價(jià)格，然后雙方侃價(jià)。”投行人士冀書(shū)鵬說(shuō)。冀曾參與過(guò)多樁水泥業(yè)并購業(yè)務(wù)，他說(shuō)，水泥企業(yè)估值并無(wú)統一標準，幾乎沒(méi)有一個(gè)投行團隊能夠對某一區域的上下游產(chǎn)業(yè)鏈信息做到完全的盡職調查，而這些信息又是確認水泥企業(yè)的產(chǎn)能和增長(cháng)潛力的關(guān)鍵。
一位行業(yè)資深分析師介紹，國際慣例除了按噸成本，還有按P/B 、P/E、EV/EBITDA、每股凈資產(chǎn)等多種方法，同一個(gè)企業(yè)用不同的標準與其他企業(yè)類(lèi)別，往往地位不一樣。比如四川雙馬，由于拉法基入主的時(shí)候還未完成改制，主輔業(yè)混在一起，算出P/B就不足1倍，遠低于同類(lèi)企業(yè)，但是按照噸成本計算，每噸收購價(jià)是270元，當時(shí)在國內還是比較高的。
冀東水泥的輔業(yè)基本在冀東水泥集團里，海螺水泥在大摩參股之前也完成了改制，所以P/B水平不會(huì )太低。
海德堡能不能在未來(lái)收回成本？冀東到底價(jià)值幾何、增長(cháng)潛力有多大？中國按水泥產(chǎn)能排名在冀東之上的有四家，依次是：安徽的海螺水泥、湖北的華新水泥、山東的山水集團、浙江的三獅水泥；如果算上拉法基控股四川雙馬且與瑞安（香港）合并后的中國市場(chǎng)占有率，拉法基－瑞安已成為中國市場(chǎng)第一大，冀東只排第六。
然而水泥又是一個(gè)區域性和區域獨占性非常強的行業(yè)，水泥企業(yè)從生產(chǎn)基地到銷(xiāo)售市場(chǎng)的輻射面積為半徑300-500公里，上下游互相依賴(lài)性非常強，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴重，因此一個(gè)區域內的占到15％-20％以上的龍頭企業(yè)往往具有定價(jià)話(huà)語(yǔ)權。
“外資進(jìn)入中國水泥市場(chǎng)就是采取這種‘斬首戰術(shù)’，他們?yōu)榱四孟乱粋€(gè)區域龍頭甚至不惜高昂代價(jià)，因為這意味著(zhù)控制一個(gè)區域的生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò )，同時(shí)也消滅了同區域內的競爭對手。”冀書(shū)鵬分析說(shuō)。
占領(lǐng)區域龍頭，意味著(zhù)占領(lǐng)了一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈：石灰石和水資源、生料的加工、熟料的煅燒、粉磨站、攪拌車(chē)、混凝土、構件。大型水泥企業(yè)提供的不光是水泥，完整地說(shuō)是提供一種建筑方案，這個(gè)方案甚至需要完備到做熟料的工程師到建筑工地的現場(chǎng)去指導配料和構件。另一方面，緊密咬合的上下游產(chǎn)業(yè)鏈也存在“短板效應”風(fēng)險，即只要一個(gè)環(huán)節的配套跟不上，整條生產(chǎn)線(xiàn)的產(chǎn)能就會(huì )縮減。
此外，一個(gè)區域中的建筑工程密度、固定資產(chǎn)投資和基建投資開(kāi)工量、水電煤等能源的價(jià)格、是否存在強勢競爭對手等因素也對水泥企業(yè)影響巨大。
冀東水泥是華北市場(chǎng)占有率第一大企業(yè)，占到20％，具有定價(jià)能力。其45.16%產(chǎn)能出自華北，未來(lái)京津唐地區的建筑工程對水泥需求是一個(gè)有力保證，尤其天津附近的曹妃甸開(kāi)發(fā)區劃歸唐山，中石化、首鋼在曹妃甸的重點(diǎn)工程加上港口建設，投資總額在2300億元以上，這將使作為唐山市重點(diǎn)企業(yè)的冀東水泥獲得黃金機會(huì )。
然而，冀東所占區域資源與海螺、華新、山水、山獅等區域龍頭相比，并不占絕對優(yōu)勢。冀東市場(chǎng)在華北、東北、西北；海螺水泥主要勢力范圍已從華東、華南向湖南、廣東延伸；華新水泥主要占領(lǐng)了中南、河南；膠東和東北市場(chǎng)幾乎被山水和亞太瓜分，冀東只有小部分；西南市場(chǎng)是拉法基的營(yíng)地；西北市場(chǎng)很分散；東南沿海一帶是福建水泥和臺商的地盤(pán)。
從地域看，華北地區的水泥平均售價(jià)低于東北、西北、江浙、華南地區，建筑密度低于南方，單位水電煤價(jià)格高于南方，同行類(lèi)比，并不是最具資源優(yōu)勢的企業(yè)。
冀東在它的勢力范圍內，東北地區不如亞太強勢，華北地區還有一個(gè)強有力的競爭對手金隅集團，即使在重鎮京津唐地區也不能高枕無(wú)憂(yōu)。據國泰君安分析師楊昕統計，北京奧運工程、八個(gè)新城建設有金隅的580萬(wàn)噸、拉法基的145萬(wàn)噸；天津濱海新城建設、天津港工程有天水的180萬(wàn)噸、振興的200萬(wàn)噸；唐山的沿海高速工程、曹妃甸工程有曙光的100萬(wàn)噸、啟新的110萬(wàn)噸、淺野的145萬(wàn)噸；總和已超過(guò)冀東的市場(chǎng)占有率。所以海德堡即使進(jìn)入之后，還要花相當成本去整合市場(chǎng)。
申銀萬(wàn)國分析師楊明認為，冀東水泥的華北、東北、西北三塊業(yè)務(wù)在地域上相對分割，短期內還難以形成規模效應，同時(shí)這些地區的需求狀況還不適于建造8000t/d以上規模的新型干法生產(chǎn)線(xiàn)，從而使每噸建造成本高于華東和華南地區。
德資買(mǎi)貴了
各券商對冀東水泥的估值并不統一，但一致低于海德堡出價(jià)。
金信證券測算，2005年冀東水泥每噸成本為164元/噸。市凈率為2005年1.56倍，2006年1.47倍。
按照全行業(yè)的同業(yè)估值結果，以加權P/E 計算，冀東水泥2005 年估值1.83 元，以加權P/B 計算，冀東水泥估值為3.85 元。但考慮到水泥行業(yè)內個(gè)股業(yè)績(jì)分化很大（算術(shù)平均PE 為40 倍），金信證券認為業(yè)績(jì)相近類(lèi)個(gè)股估值更為合適，取業(yè)績(jì)介于0.08*9*10.13 之間的相近業(yè)績(jì)個(gè)股進(jìn)行估值，預期冀東水泥的2005 估值結果為3.67*9*13.77 元。如此看，德資出價(jià)過(guò)高。
國泰君安預測，以2005年國內水泥行業(yè)的產(chǎn)業(yè)并購定價(jià)1.2—1.5倍P/B為參考，再結合10送3的股改對價(jià)預期，估算公司股價(jià)應在4.2元左右。
去年水泥行業(yè)在宏調之后一度陷于低谷，成為外資并購的好時(shí)機，近半年來(lái)由于銀根放松、基建開(kāi)工項目增加等因素，行業(yè)回暖，預計水泥公司2006年利潤將有較大增長(cháng)。
聯(lián)合證券預測冀東水泥銷(xiāo)量將增長(cháng)40％，由此計算合理股價(jià)為4.3元。國泰君安預測冀東水泥2006年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(cháng)約20％，凈利潤同比增長(cháng)約62％。
“如果海螺到現在重估，估計300元／噸都買(mǎi)不下來(lái)。”冀書(shū)鵬說(shuō)。他同時(shí)也提示風(fēng)險：水泥行業(yè)雖然和啤酒行業(yè)有幾分相似，區域壟斷性強，但啤酒業(yè)的消費潛力遠遠大于水泥。福建雪津啤酒盡管創(chuàng )紀錄地估出10倍P/B神話(huà)，但水泥神話(huà)至少有一個(gè)上限——不超過(guò)GDP增速。
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