申銀萬(wàn)國：廣電網(wǎng)絡(luò ) 被市場(chǎng)誤解與低估的壟斷運營(yíng)商
投資要點(diǎn)：
市場(chǎng)上充斥著(zhù)廣電網(wǎng)絡(luò )似是而非的見(jiàn)解。我們于近期實(shí)地調研了廣電網(wǎng)絡(luò )。本報告旨在分析和澄清市場(chǎng)上存在的一些分歧，重申買(mǎi)入評級。我們與市場(chǎng)主流觀(guān)點(diǎn)不同的地方在于：
1、強調廣電網(wǎng)絡(luò )主要的投資故事是低普及率帶來(lái)的用戶(hù)增長(cháng)潛力，估計未來(lái)三年每年增長(cháng)35-40萬(wàn)用戶(hù)。
2、增值服務(wù)并不是ARPU提高的全部。提高收繳率、數字化帶來(lái)的基本收費提高，以及寬帶業(yè)務(wù)高速發(fā)展也是推動(dòng)ARPU的主要力量。保守預計未來(lái)五年廣電網(wǎng)絡(luò )ARPU每年將保持11-15%增長(cháng)。
3、市場(chǎng)對陜西省有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )質(zhì)量也存在誤解。并且對資本開(kāi)支及其對會(huì )計利潤的影響過(guò)分悲觀(guān)，甚至對高估了未來(lái)的融資壓力。
4、收購廣電股份后的整合成本也沒(méi)有市場(chǎng)想象的大，甚至可以實(shí)現零成本整合。
5、我們對有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )股的估值偏向于采用EV/EBITDA，而不是流行的PE。
維持廣電網(wǎng)絡(luò )買(mǎi)入評級，12月目標價(jià)格40元。我們判斷目前市場(chǎng)可能在等待一些消息的明朗（包括高管變更、收購進(jìn)程等）。預計2季度廣電網(wǎng)絡(luò )正式合并廣電股份后，市場(chǎng)對廣電網(wǎng)絡(luò )的判斷會(huì )有所深入，股權激勵也會(huì )構成股價(jià)表現的催化劑。
導言
市場(chǎng)上充斥著(zhù)廣電網(wǎng)絡(luò )似是而非的見(jiàn)解。相比歌華有線(xiàn)，投資者對廣電網(wǎng)絡(luò )的分歧似乎更多。我們于近期實(shí)地調研了廣電網(wǎng)絡(luò )。本報告旨在分析和澄清市場(chǎng)上存在的一些分歧，指出我們跟大眾輿論不同之處，重申買(mǎi)入評級。
盡管廣電網(wǎng)絡(luò )自我們推薦以來(lái)（
1．硬幣的另一面--低普及率與高增長(cháng)潛力
許多投資者在談到廣電網(wǎng)絡(luò )時(shí)，總是要提到陜西省人均收入水平較低，廣電網(wǎng)絡(luò )的增值服務(wù)難以象歌華有線(xiàn)所處的北京地區一樣迅速發(fā)展。我們承認這一點(diǎn)。
但是投資者往往忽略了、或者往往沒(méi)有充分認識到硬幣的另一面——陜西省有線(xiàn)電視的低普及率帶來(lái)的用戶(hù)增長(cháng)空間是其他公司無(wú)法比擬的。
人均收入提高推動(dòng)有線(xiàn)電視普及率快速提升。2006年陜西省新增有線(xiàn)電視用戶(hù)40萬(wàn)，年底全省用戶(hù)數將近40萬(wàn)戶(hù)。目前有線(xiàn)電視普及率32%左右，提高了3個(gè)多百分點(diǎn)。2006年陜西省人均GDP為1350美元，在全國31個(gè)省市排名22位，有線(xiàn)電視30%的普及率在全國31個(gè)省市排名20位。有線(xiàn)電視普及率的排名大約與其人均GDP排名相當。相對于人均GDP達到5000美元以上，有線(xiàn)電視普及率達到70-90%的上海、北京等發(fā)達地區，還有非常大的增長(cháng)空間。
31個(gè)省市有線(xiàn)電視普及率與人均GDP的回歸模型顯示，人均GDP對有線(xiàn)電視普及率的解釋程度達到78%以上。根據這個(gè)模型，如果未來(lái)十年陜西省人均GDP保持10%的年均增長(cháng)，十年后將達到3500美元，大約相當于現在廣東或浙江水平。
依照y = 0.0103x + 16.557，十年后陜西省有線(xiàn)電視普及率將達到52.6%，相當于目前福建省的水平。
按照這個(gè)預測，到2016年陜西省有線(xiàn)電視用戶(hù)將達到648萬(wàn)，而2006年用戶(hù)數為339萬(wàn)，差不多增長(cháng)一倍。相當于每年增加30萬(wàn)用戶(hù)，年均增長(cháng)7%。而前三到五年的用戶(hù)增加將近40萬(wàn)戶(hù)，增長(cháng)率在10%左右。
另外一個(gè)解釋的角度是城鎮化。根據我們的估計，2005年底，陜西省共有1027萬(wàn)住戶(hù)，其中農村住戶(hù)728萬(wàn)戶(hù)，城鎮住戶(hù)299萬(wàn)戶(hù)。2005年底全省有線(xiàn)電視用戶(hù)299.7萬(wàn)戶(hù)，其中農村用戶(hù)99萬(wàn)，城鎮用戶(hù)201萬(wàn)，由此計算的2005年底農村普及率為13.6%1，城鎮普及率為67%。全省有線(xiàn)電視普及率為29.1%。
由此看來(lái)，陜西省城鎮有線(xiàn)電視普及率已經(jīng)跟北京（2005年64.12%）、天津（2005年61.27%）等中心城市相差不多。未來(lái)普及率的提升似乎主要依靠農村。
但是，不要忽視了2005年陜西省的城鎮住戶(hù)占全省住戶(hù)的比例只有29.1%。而城鎮化是個(gè)必然的趨勢，尤其在人均GDP突破1000美元后，城鎮化速度加快。
因此，一方面是農村普及率的提升，另一方面是城鎮人口增加（普及率穩定）帶來(lái)的有線(xiàn)電視用戶(hù)提升。兩股力量將推動(dòng)陜西省有線(xiàn)電視普及率從目前的30%左右提高到十年后的50%以上。
2、增值服務(wù)并不是ARPU提高的全部
市場(chǎng)在談到廣電網(wǎng)絡(luò )時(shí)，對于增值服務(wù)往往不太看好，理由是陜西人均收入較低，難以支持較高的ARPU。我們也認為增值服務(wù)的開(kāi)展是一個(gè)長(cháng)期的過(guò)程。但是增值服務(wù)并不是ARPU提高的全部。在增值服務(wù)構成主要的增長(cháng)點(diǎn)之前，推動(dòng)ARPU持續上漲的確定性因素主要有三個(gè)：
推動(dòng)ARPU值上漲的因素主要有三個(gè)：
其一、模擬電視收視費標準的提高和收繳率的提升。2005-2006年，陜西大多數地區的模擬電視基本收視費從10元提高到12元-14元，預計2006年平均為12.5元左右，2007年為13元左右。保守起見(jiàn)我們預測模擬電視收看費不再提高。但收繳率還有提升空間。目前廣電網(wǎng)絡(luò )的收繳率僅為83%左右，我們預計隨著(zhù)數字電視推廣，收繳率會(huì )逐步提升到90%以上。
其二、隨著(zhù)數字化比例提高，由于數字電視基本收費標準為24元，高出模擬收費標準，數字替代模擬的過(guò)程會(huì )導致ARPU的提升。
以上兩點(diǎn)因素將支撐ARPU未來(lái)幾年每年增長(cháng)10%以上。
其三、寬帶業(yè)務(wù)的發(fā)展。截止到06年底寬帶用戶(hù)將近10萬(wàn)戶(hù)，數據業(yè)務(wù)收入達到5000多萬(wàn)元，比我們之前預測高出2000萬(wàn)元。目前寬帶用戶(hù)發(fā)展迅猛，平均每月新增寬帶用戶(hù)3000戶(hù)左右。目前公司寬帶業(yè)務(wù)所占比重還不到10%，我們預計此外，除了數字電視基本收視費外的增值服務(wù)性質(zhì)的額外付費消費，將隨著(zhù)人均收入的提升而出現提升。根據目前杭州、深圳等地經(jīng)驗，使用增值付費服務(wù)的用戶(hù)比例占數字電視用戶(hù)比例為30%左右。我們預計處于西部消費水平較低的廣電網(wǎng)絡(luò )，使用增值服務(wù)的用戶(hù)比例初始幾年不會(huì )太高，估計在5-15%，人均消費估計為10元上下。但是隨著(zhù)這個(gè)比例持續提升，也會(huì )帶動(dòng)數字電視ARPU值的穩步提升。
值得注意的是，以上是在假設模擬和數字電視基本收視費均保持不變的情況下。ARPU將保持11%以上增長(cháng)。如果進(jìn)一步考慮未來(lái)可能間歇性的依照人均收入水平而提高收視費標準，ARPU潛在增長(cháng)率更高。
我們在上一次的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )行業(yè)深度報告中（參見(jiàn)：
3、高估數字化資本開(kāi)支及其對會(huì )計利潤影響
3.1對網(wǎng)絡(luò )質(zhì)量的誤解
市場(chǎng)對陜西省有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò )的質(zhì)量存在似是而非的誤解。近期甚至有研究報告稱(chēng)“陜西有線(xiàn)50%以上網(wǎng)絡(luò )的帶寬只有250
3.2額外的資本開(kāi)支是否創(chuàng )造價(jià)值？
另一個(gè)問(wèn)題是用戶(hù)增長(cháng)是否需要額外的資本開(kāi)支。的確需要，但是我們的判斷是額外的開(kāi)支可以創(chuàng )造價(jià)值。由于陜西省已經(jīng)開(kāi)始數字電視整體轉換，按照陜西省政府規劃，城鎮新樓盤(pán)安裝的有線(xiàn)電視必須是數字電視。盡管農村沒(méi)有這個(gè)要求，但是從長(cháng)期看，既然最終所有用戶(hù)都要轉化為數字電視用戶(hù)，則額外的資本開(kāi)支（單向改造、機頂盒）就是必需的。不過(guò)，按照陜西省有線(xiàn)數字電視24-25元的基本收視費，每戶(hù)每年能夠收到的現金收入為280-300元，并且基本收視費隨著(zhù)時(shí)間流逝還能夠上漲。而每戶(hù)機頂盒贈送、單向改造的成本合計為550-600元，并且隨著(zhù)時(shí)間流逝還會(huì )下跌。這意味著(zhù)，兩年就可以收回新發(fā)展用戶(hù)的額外開(kāi)支。即使考慮貼現因素，額外的開(kāi)支仍然可以創(chuàng )造價(jià)值。畢竟，有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )具有天然的規模效應。新增用戶(hù)的邊際成本呈現逐步降低趨勢。
3.3資本開(kāi)支是否影響會(huì )計利潤？
與用戶(hù)增長(cháng)和資本開(kāi)支相聯(lián)系的另一個(gè)問(wèn)題是額外的開(kāi)支是否帶來(lái)會(huì )計利潤的下降。我們認為不會(huì )。單向改造資本開(kāi)支按照10年攤銷(xiāo)，機頂盒按照6年攤銷(xiāo)，意味著(zhù)初始幾年每個(gè)新增用戶(hù)需要額外增加的折舊攤銷(xiāo)為75-100元左右，而新增用戶(hù)的年基本收視費為280-300元。會(huì )計盈余巨大。即使考慮雙向改造折舊，會(huì )計上也有所盈余。這意味著(zhù)，在三到五年的視角內，會(huì )計利潤增長(cháng)可以高出收入增長(cháng)。
在此情況下，投資者不必擔心新增用戶(hù)對利潤率的影響。我們認為未來(lái)數年廣電網(wǎng)絡(luò )有線(xiàn)電視業(yè)務(wù)收入將保持20-30%的增長(cháng)率，毛利潤、EBITDA、EBIT將基本保持穩定。
3.4是否需要再融資？
與此相關(guān)，對數字化改造的成本和相應的資金籌措也是市場(chǎng)的分歧所在。
我們要強調的是：數字化不是一夜之間完成的事情。根據我們對數字電視整體轉換整個(gè)進(jìn)程的判斷，結合陜西省政府公布的四階段進(jìn)程，我們估計廣電網(wǎng)絡(luò )的數字化改造將是一個(gè)逐步推進(jìn)的過(guò)程。2006-2008年主要完成省到市、市到部分條件較好的縣的骨干傳輸網(wǎng)的擴容和數字電視系統延伸及其有線(xiàn)電視網(wǎng)絡(luò )的升級改造，以及試點(diǎn)小區有線(xiàn)電視網(wǎng)升級改造、總前端各個(gè)系統的建設和擴容。2009年到2010年主要完成縣級城市以上傳輸網(wǎng)的擴容、有線(xiàn)電視系統的延伸及其網(wǎng)絡(luò )的升級改造。這樣一個(gè)過(guò)程決定了，數字化的資本開(kāi)支不是一年兩年集中出現的事情，而是五年十年的事情。部分投資者僅僅看到數額的巨大，而忽視了分期的投入對財務(wù)負擔其實(shí)不大。
目前廣電網(wǎng)絡(luò )的數字化改造，已經(jīng)完成單向改造的用戶(hù)比例大概在50萬(wàn)戶(hù)左右，累計改造投入1億多。按照每戶(hù)200元的單向改造測算，并且改造200萬(wàn)左右，我們估計未來(lái)三年需要的單向改造開(kāi)支為4億左右；雙向改造方面，目前還沒(méi)有迫切需要，公司將按照雙向業(yè)務(wù)推進(jìn)的進(jìn)程逐步加大投資比例。按照每戶(hù)200元左右的雙向改造3測算，前三年完成35萬(wàn)用戶(hù)改造，我們預計未來(lái)三年需要的雙向改造開(kāi)支僅為7000萬(wàn)左右。
這樣，前三年單項改造和雙向改造加總合計改造開(kāi)支為4.7億?？鄢呀?jīng)完成的1億，實(shí)際只需要3.7億左右。其中200萬(wàn)用戶(hù)為單向改造（大約完成一半），35萬(wàn)用戶(hù)為雙向改造。
而前三年，按照發(fā)展200萬(wàn)用戶(hù)，每戶(hù)新增年收入120-150元，前三年累計將有超過(guò)3-4億的新增現金收入，可以滿(mǎn)足改造的資本需求。
即使考慮機頂盒成本，也可以通過(guò)適當舉債來(lái)實(shí)現。目前機頂盒成本已經(jīng)下降到400-500元。部分廠(chǎng)商機頂盒甚至下降到了380元。預計后面還會(huì )繼續下降。
因而機頂盒開(kāi)支也會(huì )隨之下將。根據前面對數字電視用戶(hù)發(fā)展的判斷，未來(lái)三年發(fā)展160萬(wàn)用戶(hù)，需要的機頂盒資本開(kāi)支為8億左右。
預計未來(lái)三年需要的資本開(kāi)支為13億左右，平均每年4億多。而未來(lái)三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流總共10億以上。我們認為2億左右的資金缺口完全可以通過(guò)借債實(shí)現。畢竟目前廣電網(wǎng)絡(luò )和廣電股份的資產(chǎn)負債率均非常低（考慮融資后，估計在15%以下），還有很多借債空間。
4、整合成本沒(méi)有想象的大
廣電網(wǎng)絡(luò )“蛇吞象”之后的整合成本，是部分投資者擔憂(yōu)的短期問(wèn)題。核心的問(wèn)題是人員成本。部分報告稱(chēng)員工規模過(guò)大可能導致成本上升。
我們認為這種擔心是多余的。
1、部分投資者擔心整合后廣電股份原來(lái)的員工工資會(huì )大幅上升。但據我們了解，實(shí)際上廣電股份員工工資水平甚至還高于廣電網(wǎng)絡(luò )上市公司本身。從兩家公司2006年“支付給職工以及為職工支付的現金”以及員工總人數，也可以估計出兩家公司的人均工資費用。廣電網(wǎng)絡(luò )2006年的人均工資費用為25200元，廣電股份則為27100元。廣電股份還高于廣電網(wǎng)絡(luò )本身。實(shí)際上，廣電股份的市場(chǎng)化和廣電網(wǎng)絡(luò )的借殼上市幾乎是同步的。廣電股份已經(jīng)按照公司制運作多年，工資水平較為市場(chǎng)化。人員進(jìn)入上市公司后成本大幅上升的可能很小。
2、部分投資者認為廣電網(wǎng)絡(luò )整合后員工數量近4000人，而歌華有線(xiàn)才1900人，由此認為廣電網(wǎng)絡(luò )（廣電股份）人員臃腫。實(shí)際上，拿一個(gè)有著(zhù)11個(gè)地市110多個(gè)縣的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )跟只有一個(gè)大型中心城市的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )比較，本身就有問(wèn)題。另外，我們也可以比較廣電網(wǎng)絡(luò )（廣電股份）的人均工資和歌華有線(xiàn)的人均工資。根據歌華有線(xiàn)2006年報，當年“支付給職工以及為職工支付的現金”高達1.51億，平均每個(gè)員工工資費用高達7.89萬(wàn)，是廣電網(wǎng)絡(luò )（廣電股份）的3倍左右。
盡管廣電網(wǎng)絡(luò )人數較多，但實(shí)際收入并不高。
5.預測2008年EPS為0.93元
以下是匯總的收購整合后的盈利預測表。其中關(guān)鍵假設如下：
一、因公司目前還未確定何時(shí)能夠并表，以及是否能夠從1月1日開(kāi)始并表。
我們姑且假設并表時(shí)間分兩種預測。一種是假設
二、2007-2008年新增有線(xiàn)用戶(hù)分別為35萬(wàn)、33萬(wàn)，完成的整體轉換用戶(hù)分別為80萬(wàn)、70萬(wàn)，06-08年三年合計整體轉換160萬(wàn)左右，跟陜西省政府規劃差不多。
三、廣告業(yè)務(wù)收入保持10%左右穩定增長(cháng)，因為超額部份分成比例下降，毛利率略有下降。
四、06-08年免有線(xiàn)電視業(yè)務(wù)所得稅（包括模擬和數字）。
值得注意的是，我們的預測已經(jīng)充分考慮了債務(wù)增加帶來(lái)的財務(wù)費用增加。
預計2008年財務(wù)費用為2700萬(wàn)。
盈利預測的主要結果如下：假設
6．估值與投資建議
我們對有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )估值的一個(gè)核心看法是：重估有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )運營(yíng)商的價(jià)值，不能單看PE估值。因為市場(chǎng)一致預期的EPS往往都沒(méi)有考慮提價(jià)的可能。如果把提價(jià)的隱含價(jià)值視為某種期權的價(jià)值的話(huà)，按照一般公司進(jìn)行PE估值就會(huì )造成高估的假象。我們認為，重估應該基于市場(chǎng)化ARPU基礎上的現金流。我們建議采用EV／EBITDA指標。對于資本密集型公司，這個(gè)估值指標要比PE更為穩定?？梢詤⒄彰绹哂写硇缘膬杉疫\營(yíng)商的動(dòng)態(tài)EV/EBITDA4。
美國最大的有線(xiàn)運營(yíng)商Comcast的動(dòng)態(tài)EV/EBITDA常年維持在10-15倍水平，較為穩定。高峰時(shí)期達到20倍。同樣，與歌華有線(xiàn)同樣擁有300萬(wàn)用戶(hù)的紐約市有線(xiàn)電視運營(yíng)商Cablevision的動(dòng)態(tài)EV/EBITDA也較為穩定，基本保持在12-16倍水平，高峰時(shí)期超過(guò)25倍。
我們認為，相比之下，中國有線(xiàn)電視運營(yíng)商具有更低的用戶(hù)普及率，更快的ARPU增長(cháng)率，以及更強的壟斷性（從而更低的風(fēng)險），應該得到更高的估值。采用15-20倍EV/EBITDA較為合適。
按照這個(gè)邏輯，基于前面較為保守的盈利預測，廣電網(wǎng)絡(luò )2008年EBITDA為4.95億，按照15-20倍的EV/EBITDA估值，核心企業(yè)價(jià)值將達到74-99億左右。
如果減去凈負債，權益價(jià)值為70-90億，相當于每股價(jià)值33-43元。這個(gè)估值還是比較保守的。如果按照我們上一次的有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )行業(yè)深度報告中（參見(jiàn)：
我們還可以從歌華有線(xiàn)的市場(chǎng)估值得到印證。按照歌華有線(xiàn)30元左右的價(jià)格測算，歌華有線(xiàn)目前的核心企業(yè)價(jià)值為178億。2006年底歌華有線(xiàn)320萬(wàn)用戶(hù)，平均每戶(hù)價(jià)值5500元。而2006年歌華有線(xiàn)的ARPU為28元?？紤]到廣電網(wǎng)絡(luò )目前ARPU較低，可比性差。我們采用2010年預測的ARPU值跟歌華比較。預計2010年廣電網(wǎng)絡(luò )ARPU為27元，跟歌華有線(xiàn)2006年水平接近。具有可比基礎?？紤]到廣電網(wǎng)絡(luò )即使達到歌華有線(xiàn)28元的ARPU，每戶(hù)的EBITDA也沒(méi)有歌華大。因此應該對廣電網(wǎng)絡(luò )的每戶(hù)價(jià)值相對于歌華有線(xiàn)折扣。實(shí)際上，按照我們預測，2010年廣電網(wǎng)絡(luò )EBITDA Margin大概為35%（其中有線(xiàn)網(wǎng)絡(luò )為39%），而歌華有線(xiàn)2006年為53%，我們認為應該給廣電網(wǎng)絡(luò )66%折扣（39%/59%）。由此得到的廣電網(wǎng)絡(luò )到2010年的每戶(hù)價(jià)值應該為3671元左右。折合廣電網(wǎng)絡(luò )2010年每股價(jià)值80元。
按照10%貼現率貼現到現在，廣電網(wǎng)絡(luò )每股價(jià)值應該為60元。進(jìn)一步的，如果考慮目前市場(chǎng)對歌華有線(xiàn)的估值中可能還部分包含未來(lái)提價(jià)的預期（我們認為有30%溢價(jià)），應該打50%折扣較為合適。由此得到的廣電網(wǎng)絡(luò )2007年每股價(jià)值為45元。
基于以上估值，我們維持對廣電網(wǎng)絡(luò )“買(mǎi)入”評級。我們認為目前市場(chǎng)對廣電網(wǎng)絡(luò )的用戶(hù)價(jià)值認識還不夠深刻，對數字化進(jìn)程中還存在很多誤解。我們判斷目前市場(chǎng)可能在等待一些消息的明朗。這些消息包括：公司董事長(cháng)的更換、廣電股份更為詳細的2006年數據，以及整合的進(jìn)度等。預計2季度廣電網(wǎng)絡(luò )正式合并廣電股份后，市場(chǎng)對廣電網(wǎng)絡(luò )的判斷會(huì )有所深入。公司計劃實(shí)施的股權激勵也會(huì )構成股價(jià)表現的催化劑。
我們預測的主要風(fēng)險在于兩點(diǎn)：
1、假設07年2季度能夠正式合并報表。如果時(shí)間繼續往后拖延，可能影響投資者信心。
2、數字化進(jìn)程中折舊攤銷(xiāo)政策對會(huì )計利潤影響較大，每股收益預測把握度不是很高（針對這個(gè)問(wèn)題，我們采用EBITDA）。
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