http://www.jrj.com 2007年03月19日 15:08 《證券導刊》
公司觀(guān)察：中信證券（600030） （
行情,
資訊）
2006年是公司在行業(yè)內領(lǐng)先優(yōu)勢全面確立的一年，經(jīng)過(guò)大規模的增資和并購，公司在盈利規模、業(yè)務(wù)實(shí)力和資本規模等方面均已居于行業(yè)領(lǐng)先地位。隨著(zhù)我國證券市場(chǎng)的持續快速發(fā)展，行業(yè)強者恒強的發(fā)展趨勢也使得行業(yè)領(lǐng)先的公司具備更大的發(fā)展潛力。
國泰君安 梁靜
業(yè)績(jì)爆發(fā)性增長(cháng)，全面領(lǐng)先優(yōu)勢已然確立
2006年是中信證券在行業(yè)內領(lǐng)先優(yōu)勢全面確立的一年，經(jīng)過(guò)大規模的增資和并購，公司在資金實(shí)力、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )、創(chuàng )新能力和人力資本等方面的核心競爭力全面提升，在盈利規模、業(yè)務(wù)實(shí)力和資本規模等方面均已居于行業(yè)領(lǐng)先地位。全年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入58.32億元、凈利潤23.71億元，同比分別增長(cháng)535%和493%。
2006年傳統的經(jīng)紀、承銷(xiāo)和自營(yíng)都取得了爆發(fā)式增長(cháng)，由于公司在第4季度加大了自營(yíng)業(yè)務(wù)的投入，當季自營(yíng)差價(jià)收入達到8.53億元，使得全年自營(yíng)差價(jià)收入達11.33億元，同比增長(cháng)892%，遠遠超出了我們的預期；就收入結構來(lái)看，經(jīng)紀手續費、自營(yíng)和承銷(xiāo)費分別占營(yíng)業(yè)收入的48%、19.4%和16.7%，是創(chuàng )新試點(diǎn)券商中收入結構最為均衡的券商，這也使得其業(yè)績(jì)的波動(dòng)要小于其他券商。
經(jīng)紀業(yè)務(wù)：內部整合快速提升市場(chǎng)份額
從市場(chǎng)整體而言，2007年1-2月份市場(chǎng)日均成交額已達到1422億元，是2006年日均交易額的3.05倍；同時(shí)，中信證券的市場(chǎng)份額也由06年的7.27%提升到7.76%，在這兩者的推動(dòng)下，07年前2個(gè)月，公司的交易額為7729.87億元，同比增長(cháng)5.76倍，是06年全年的47.3%；按照06年的傭金率，則1-2月手續費收入將達到13.14億元。
正如前2個(gè)月所表現的那樣，2007年市場(chǎng)規模仍將快速膨脹，這將推動(dòng)公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)繼續快速增長(cháng)，同時(shí)經(jīng)紀業(yè)務(wù)內部的整合將取代外延式擴張成為公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)份額提升的又一主要因素。就整個(gè)市場(chǎng)來(lái)看，日均千億交易額已成為經(jīng)紀業(yè)務(wù)的常態(tài)，按照這一交易水平，全年可達到24萬(wàn)億元，若股指期貨和融資融券能夠在下半年如期推出，則交易水平將更高于這一水平。以1-2月份的市場(chǎng)份額保守估計，中信07年全年經(jīng)紀規模和手續費將達到3.7萬(wàn)億和64億元，是06年的2.3倍。
投行業(yè)務(wù)：多層次市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)鏈整合推動(dòng)后續成長(cháng)
近年來(lái)，公司已經(jīng)確立在大盤(pán)股承銷(xiāo)中的領(lǐng)先優(yōu)勢以及在金融、鋼鐵、交通運輸等行業(yè)的競爭優(yōu)勢，在承銷(xiāo)業(yè)務(wù)壟斷競爭格局日益穩固的背景下，公司將憑借業(yè)已確立的品牌和先發(fā)優(yōu)勢，將繼續在大盤(pán)股承銷(xiāo)領(lǐng)域保持領(lǐng)先位置，包括平保、交行、南京商行、北京銀行、中石油等在內，公司新股承銷(xiāo)仍將保持15%-20%的市場(chǎng)份額，承銷(xiāo)收入將增長(cháng)30%以上。
從更長(cháng)遠的時(shí)間跨度來(lái)考慮，大盤(pán)股新發(fā)步伐可能逐步放緩，但多層次市場(chǎng)體系建設將加快步伐，公司已經(jīng)在債券承銷(xiāo)領(lǐng)域確立了較為明顯的優(yōu)勢；同時(shí)，全流通市場(chǎng)使得并購重組市場(chǎng)迅速拓展、直接投資行將獲批也使得券商能夠憑借專(zhuān)業(yè)技能和投行經(jīng)驗分享PRE-IPO的巨額利潤，從而打通了包括直接投資、新股發(fā)行、再融資和并購咨詢(xún)在內的完整的投行業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，并提升投行業(yè)務(wù)的利潤率。在這種態(tài)勢下，具備較強競爭優(yōu)勢的中信證券仍能保持投行業(yè)務(wù)的平穩增長(cháng)。
創(chuàng )新業(yè)務(wù)：將快速起步，08年后才有實(shí)質(zhì)性貢獻
創(chuàng )新業(yè)務(wù)涉及的領(lǐng)域相當廣泛，近30年來(lái)，以美國為代表的西方券商的創(chuàng )新業(yè)務(wù)快速發(fā)展，并從根本上改變了券商的業(yè)務(wù)結構。受制于目前的市場(chǎng)和政策環(huán)境，我國券商的創(chuàng )新業(yè)務(wù)仍然局限在資產(chǎn)管理和權證創(chuàng )設等有限的領(lǐng)域。中信證券的這兩項業(yè)務(wù)中雖然快速起步，且都已處于行業(yè)前列，但他們對業(yè)績(jì)的實(shí)質(zhì)性貢獻還十分有限。如06年資管規模僅達到40億元，但收入僅0.35億元，占營(yíng)業(yè)收入的0.6%。2007年初，證監會(huì )加快了對集合理財產(chǎn)品的放松步伐，預計今年券商的集合理財業(yè)務(wù)將得到快速發(fā)展。同時(shí)，隨著(zhù)證券市場(chǎng)的發(fā)展，融資融券、股指期貨和直接投資等創(chuàng )新業(yè)務(wù)也將陸續推出。長(cháng)期來(lái)看，這些業(yè)務(wù)的推出將對券商業(yè)績(jì)的提升和盈利模式的轉型都有莫大的推動(dòng)作用，但短期而言，還難以成為主要的業(yè)務(wù)來(lái)源。這主要是因為：（1）本著(zhù)謹慎原則，創(chuàng )新業(yè)務(wù)的開(kāi)展需循序漸進(jìn)，即使這些業(yè)務(wù)能夠盡快推出，但必定要度過(guò)一定的試點(diǎn)期，業(yè)務(wù)規模不可能很大；（2）一些創(chuàng )新業(yè)務(wù)本身的發(fā)展和見(jiàn)成效的周期就比較長(cháng)，甚至試點(diǎn)期間更難以見(jiàn)到盈利。創(chuàng )新業(yè)務(wù)更大的意義在于對傳統業(yè)務(wù)的發(fā)展和整合帶來(lái)的推動(dòng)作用。
盈利預測與估值
2007年，依托于傳統業(yè)務(wù)的強勁增長(cháng)，公司業(yè)績(jì)仍將保持爆發(fā)性增長(cháng)的態(tài)勢，我們預期07-09年的復合增長(cháng)率將達到50％以上，因此，我們上調公司07年、08年的凈利潤至43.83億元和60.85億元，合每股收益為1.47元和2.04元，對應的動(dòng)態(tài)PE分別為28倍和20倍。
我們應給予中信證券以較高的成長(cháng)性和壟斷性溢價(jià)。對應于未來(lái)3年50%的高速成長(cháng)，我們認為可以給予其35－40倍PE，即PEG為0.7-0.8，略高于美國市場(chǎng)領(lǐng)先投行的水平，對應的目標價(jià)在52－58元，繼續維持"增持"評級。
