中信證券：投資價(jià)值分析報告
中信證券（600030）上市定價(jià)在4.70-5.10元之間。中期看，中信證券跌破發(fā)行價(jià)的可能性較大。
一、基本情況
中信證券成立于1995年10月15日，是國內規模較大的綜合類(lèi)證券公司。公司注冊資本20.8億元。成立時(shí)為中信集團全資擁有。公司從事證券經(jīng)紀、投資銀行、證券自營(yíng)、財務(wù)顧問(wèn)等證券相關(guān)業(yè)務(wù)。2002年1-11月，中信證券實(shí)現營(yíng)業(yè)收入6.23億元，凈利潤0.86億元,每股收益為0. 04 元（2002年1-11月的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤數據未經(jīng)審計），與2001年同期相比較,減少 59.92%和82.80%。
本次股票發(fā)行后,中信公司將控制中信證券42.31%的股份。中信公司是經(jīng)國務(wù)院批準于1979年10月設立的全民所有制企業(yè)，注冊資本為30億元，主要從事國內外金融企業(yè)投資、實(shí)業(yè)投資等業(yè)務(wù)。 截至2001年12月31日，中信公司總資產(chǎn)為4,326.36億元，凈資產(chǎn)為423.69億元；2001年度該公司實(shí)現收入347.23億元，凈利潤23.61億元（上述數據未經(jīng)審計）。
二、行業(yè)背景
中信證券所處的證券行業(yè)背景有二：
第一，證券行業(yè)處于巨大的轉型期
證券行業(yè)是一個(gè)與證券市場(chǎng)走勢相關(guān)度極高的行業(yè)，無(wú)論是經(jīng)濟業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)還是自營(yíng)業(yè)務(wù)，證券行業(yè)的利潤與證券市場(chǎng)的波動(dòng)息息相關(guān)。隨著(zhù)2001年下半年熊市展開(kāi)，國內證券市場(chǎng)泡沫破裂，證券公司的利潤受到相當影響。我們認為，不能把此次熊市簡(jiǎn)單的視為市場(chǎng)的周期性調整，此次熊市帶有深刻的結構性因素，能否重鑄牛市既取決于國內宏觀(guān)經(jīng)濟發(fā)展，也取決于國內證券市場(chǎng)的改革。如果證券公司不加緊改革，提高核心競爭力，即市牛市再現，證券公司能夠分多少羹還需要觀(guān)察。
第二，管理層開(kāi)始推行"放松管制"。在加入WTO和國內證券市場(chǎng)熊市的推動(dòng)下，管理層開(kāi)始放松管制。
放松管制最早源于20世紀70年代美國監管機構取消存款機構的Q條例限制，那一次放松管制展開(kāi)了一場(chǎng)長(cháng)達30年的證券監管革命，1996年的《金融機構現代化服務(wù)法案》是這一輪管制周期的最高成果。經(jīng)過(guò)此次放松管制，美國金融體系成為全球最具競爭力的金融體系，美國的花旗、高盛、摩根斯坦利成為全球金融市場(chǎng)的主要中介機構。今年4月，中國證監會(huì )開(kāi)始推行浮動(dòng)傭金制，相信這也是新一輪管制周期的起點(diǎn)--無(wú)論20世紀80年代倫敦的"Big Bang"還是日本90年代的"Big Bang "，浮動(dòng)傭金制都是改革的起點(diǎn)。估計在經(jīng)濟業(yè)務(wù)之后，券商的投行業(yè)務(wù)也會(huì )受到較大的沖擊，以往那種依賴(lài)泡沫市場(chǎng)的高利潤時(shí)代將一去不返。整個(gè)行業(yè)面臨巨大的整合壓力。
三、公司業(yè)務(wù)
?。ㄒ唬?、經(jīng)紀業(yè)務(wù)
中信證券現有40家證券營(yíng)業(yè)部,其中直屬證券營(yíng)業(yè)部21家,歸屬地區管理總部管理的證券營(yíng)業(yè)部19家 上海管理總部下轄9家,山東管理總部下轄4家, 南京管理總部下轄6家 。從1999年到2002年6月，中信證券累計完成證券代理交易額約11,307.02億元，其中 2001年度完成證券代理交易金額4,222.06億元,2002年1-6月完成證券代理交易金額 1,641.71億元。以股票、基金交易金額計算,公司2001年度完成股票、基金代理交易金額1,409.86億元,占滬、深兩市交易總額的1.73%,2002年1-6月完成股票、基金代理交易金額514.43億元,占滬、深兩市交易總額的1.46%。
″銀證通″業(yè)務(wù)屬于證券公司與商業(yè)銀行之間的一項新業(yè)務(wù)。目前中信證券已將該業(yè)務(wù)在深圳、青島等地共計8家證券營(yíng)業(yè)部試點(diǎn),并已向中國證監會(huì )駐當地派出機構報告或備案。
中信證券網(wǎng)上證券委托業(yè)務(wù)有一定發(fā)展。2001 年度公司完成網(wǎng)上代理交易金額約78億元；2002年1-6月,公司完成網(wǎng)上代理交易金額約77億元。截至2002年6月30日,公司擁有約7.50萬(wàn)戶(hù)網(wǎng)上交易客戶(hù)。
?。ǘ?、投資銀行業(yè)務(wù)
1．股票承銷(xiāo)及上市推薦業(yè)務(wù)
股票主承銷(xiāo)業(yè)務(wù)是證券公司的主要利潤來(lái)源之一，2002年上半年，中信證券股票承銷(xiāo)收入3427萬(wàn)元；2001年公司這項收入為1.14萬(wàn)元。
中信證券自1995年成立以來(lái),累計91次作為主承銷(xiāo)商為企業(yè)提供股票承銷(xiāo)服務(wù),共為企業(yè)籌資482.24億元。中信證券還作為主承銷(xiāo)商發(fā)行鞍鋼轉債 12589815億元、萬(wàn)科轉債12500215億元。2000年，中信證券作為主承銷(xiāo)商共為企業(yè)籌集資金151.27億元，市場(chǎng)占有率為9.84%，列全國證券公司第二位；2001年，公司作為主承銷(xiāo)商為企業(yè)籌集資金67.30億元，市場(chǎng)份額為6.34%，列全國證券公司第五位。中信證券自成立以來(lái)累計為 66 家首次公開(kāi)發(fā)行股票企業(yè)推薦上市，其中2000年度推薦了21家企業(yè)上市, 2001 年度推薦了10家企業(yè)上市。 截至2002年6月30日，中信證券正在履行的上市輔導協(xié)議共計23份, 正在履行的承銷(xiāo)協(xié)議共計9份,預計承銷(xiāo)總金額為73.25億元。
目前國內券商仍然享受著(zhù)較高的投行業(yè)務(wù)利潤。但是，國內券商高額利潤并不是由于券商內在的核心競爭力，它更多依賴(lài)一級市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險收益。一旦一級市場(chǎng)泡沫迸裂，券商的高額利潤就會(huì )失去依托。2001年、2002年，券商被迫吃進(jìn)大量的承銷(xiāo)股票，承擔了巨大風(fēng)險，這本身已經(jīng)說(shuō)明了投行業(yè)無(wú)的風(fēng)險日漸增大。中信證券在燕啤轉債項目中也吃進(jìn)了53.25%的轉債，總金額3.72億元，按照目前97元左右的價(jià)格，中信證券的賬面損失已經(jīng)達到1000萬(wàn)元。
現階段，中國證監會(huì )正在推行"放松管制"，估計繼經(jīng)紀業(yè)務(wù)之后，投行業(yè)務(wù)也會(huì )成為競爭日益激烈的領(lǐng)域，券商的高額利潤會(huì )在激烈的市場(chǎng)競爭中受到挑戰。
2．債券承銷(xiāo)
債券承銷(xiāo)及自營(yíng)是中信證券較有特色的領(lǐng)域。1999年到2001年，中信證券的債券承銷(xiāo)收入分別為1928萬(wàn)元、2464萬(wàn)元、2752萬(wàn)元，2002年上半年，債券承銷(xiāo)收入達到1881萬(wàn)元，保持了增長(cháng)態(tài)勢。
在企業(yè)債券市場(chǎng)上，公司自成立以來(lái)累計23次作為主承銷(xiāo)商承銷(xiāo)企業(yè)債券，包括97神龍汽車(chē)、中信建設1期及 2期、三峽建設等大型企業(yè)債券。公司在企業(yè)債券市場(chǎng)占有率居全國證券公司前列。其中，2000年公司主承銷(xiāo)企業(yè)債券2筆,實(shí)際承銷(xiāo)金額為13.00億元；2 001 年公司主承銷(xiāo)企業(yè)債券3筆和金融債券1筆,實(shí)際承銷(xiāo)金額為35.80億元；2002年1-6 月公司主承銷(xiāo)企業(yè)債券2筆,實(shí)際承銷(xiāo)金額為14.80億元。公司2000年承銷(xiāo)的99 ＇十年期三峽債券,首創(chuàng )了我國債券市場(chǎng)浮動(dòng)利率付息方式。
在國債市場(chǎng)上，中信證券作為國債一級自營(yíng)商,最近三年來(lái)共分銷(xiāo)國債39筆, 承銷(xiāo)金額達293.30億元,承銷(xiāo)份額列我國證券公司第一位。
由于內需不振和股票市場(chǎng)疲軟，國內的債券市場(chǎng)必然會(huì )進(jìn)一步發(fā)展，國債、企業(yè)債、金融債的發(fā)展量必將大幅增加。2002年，債券累計發(fā)行量達到9537.3億元，比2001年增長(cháng)25.4%，融資額10倍于股票市場(chǎng)。中信證券和中金公司聯(lián)合發(fā)行了80億中移動(dòng)企業(yè)債，表明公司在債券市場(chǎng)有較好的競爭力。
?。ㄈ?、證券自營(yíng)
證券自營(yíng)業(yè)務(wù)是證券經(jīng)營(yíng)機構運用自有資金買(mǎi)賣(mài)在證券交易所上市交易的股票、基金等有價(jià)證券的行為，是證券公司主要收入和利潤來(lái)源之一。自1999 年增資改制以后，中信證券自營(yíng)規模（不包括新股申購）逐步擴大，從1999年的 10. 47 億元增至 2001年的20.24億元。1999年度公司自營(yíng)的證券差價(jià)收入為3.80億元。2001 年度公司的自營(yíng)證券差價(jià)收入為4.87億元,自營(yíng)規模占凈資產(chǎn)的比例為60.84%。
1999 年度中信證券平均受托資產(chǎn)管理資金為27.06億元,實(shí)現受托投資管理收益0.81億元；2000年度中信證券平均受托資產(chǎn)管理資金為41.47億元,實(shí)現受托投資管理收益2.25億元；2001年度公司平均受托資產(chǎn)管理資金為76.15億元,實(shí)現受托投資管理收益2.87億元。截至2002年6月30日,公司正在履行的資產(chǎn)管理協(xié)議共計49份,受托資金共計26.86億元。
與私募基金相比，券商的自營(yíng)資金并不具有優(yōu)勢。相反，由于決策上環(huán)節過(guò)多，缺乏完善的激勵機制，券商自營(yíng)反而處于弱勢地位。2001年熊市以來(lái)，大多數券商都遭到巨大損失，難以從二級市場(chǎng)上全身而退，這本身就說(shuō)明了券商自營(yíng)業(yè)務(wù)競爭力的薄弱。
●2002年1-11月經(jīng)營(yíng)狀況（單位：萬(wàn)元）
項目 2002年1至11月 2001年1至11月 變化幅度（%）
營(yíng)業(yè)收入 62279 155375 -59.92
營(yíng)業(yè)支出 54575 102643 -46.83
營(yíng)業(yè)利潤 7704 52731 -85.39
利潤總額 10879 62183 -82.50
凈利潤 8599 50000 -82.80
摘自《中信證券招股說(shuō)明書(shū)》。
四、新股定位
中信證券是國內第一家真正意義上的上市券商。由于國內證券市場(chǎng)正處于積聚的轉型期，以往的價(jià)值評估體系正被打破，新的價(jià)值體系尚未建立。我們認為決定中信證券上市定價(jià)的主要是其自身的價(jià)值。目前市場(chǎng)上的其他金融股并不具備可比性?？少Y比較的是一些國際上規模較大的證券公司。從下圖可以看出，全球性大型證券公司的市盈率基本維持在15倍左右，而在開(kāi)放性市場(chǎng)中，地區性的大型證券公司市盈率大在7-10倍。
根據中信證券招股說(shuō)明書(shū)，按照發(fā)行后股本計算，今年1-11月，每股收益為0.034元。按照同一基數計算，中信證券1999、2000、2001年的每股收益分別為0.159元、0.478元和0.26元。以半牛半熊的2001年為標準，中信證券4.5元的發(fā)行價(jià)已經(jīng)相當與17倍的市盈率。
如果嚴格按照價(jià)值評判標準，中信證券的二級市場(chǎng)定價(jià)應較4.50元的發(fā)行價(jià)有較大的折讓。但由于國內證券市場(chǎng)舊有投資理念--主要是一級市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險收益的思維慣性--的影響，中信證券上市跌破發(fā)行價(jià)的可能性還不是特別大。中信證券上市定價(jià)可能在4.70-5.10元之間。從中期走勢看，中信證券跌破發(fā)行價(jià)的可能性較大。
●國外大型證券公司股價(jià)表現
公司名稱(chēng) 股價(jià) 市盈率 市值 52周波動(dòng)區間
高盛 68.10 16.90 322.7 58.57-97.25
美林 37.95 15.43 328 28.21-59.32
摩根斯坦利 39.92 14.84 433.4 28.80-60
新鴻基公司 1.04 7.1 15.64 0.68-1.34
注：高盛、美林、摩根斯坦利三家公司的股價(jià)、市值、52周波動(dòng)區間的單位是美元，新鴻基公司股價(jià)的單位是港幣。新鴻基公司股價(jià)是1月2日上午收盤(pán)價(jià)，其余三家公司股價(jià)是12月31日收盤(pán)價(jià)。
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