主要結論： 鋁產(chǎn)業(yè)鏈投資契機——電解鋁步入上升周期，深加工企業(yè)值得持續關(guān)注。我們判斷鋁產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節景氣度如下：氧化鋁價(jià)格有見(jiàn)頂跡象，鋁價(jià)步入上升周期，深加工業(yè)務(wù)未來(lái)三年處于發(fā)展黃金期。
未來(lái)三年將是國內氧化鋁項目集中投產(chǎn)期，氧化鋁過(guò)剩周期即將到來(lái)。微觀(guān)看，上半年全球氧化鋁供應仍偏緊，但隨著(zhù)眾多項目下半年集中投產(chǎn)，全年全球氧化鋁市場(chǎng)將出現30萬(wàn)噸以上的過(guò)剩。港口氧化鋁價(jià)格近期有走軟跡象，中鋁4月底新一輪調價(jià)有強弩之末之嫌。
倫鋁越3000美元關(guān)口，上漲空間打開(kāi)，調高06、07年國內鋁價(jià)預測至23000元/噸、25000元/噸。大宗商品熱潮襲人，銅鋅等金屬品種短期漲幅巨大，鋁有望成為對沖基金的新寵。從技術(shù)面看，倫鋁突破三千美元關(guān)口后，上漲空間將顯著(zhù)打開(kāi)。
投資建議： 投資的主要催化劑：鋁價(jià)上漲空間即將打開(kāi)，電解鋁公司業(yè)績(jì)對鋁價(jià)的敏感度很高。
買(mǎi)入優(yōu)勢電解鋁公司：G中孚、G包鋁。所謂優(yōu)勢公司，是指業(yè)績(jì)對鋁價(jià)敏感度較高以及相對估值水平更具吸引力的電解鋁公司。我們首推G中孚、G包鋁，以06年10倍動(dòng)態(tài)PE測算，G中孚、G包鋁分別有100%、50%的上漲空間。
深加工優(yōu)勢企業(yè)G南山、新疆眾和上漲潛力巨大，買(mǎi)入并持有是較好的策略。07年后G南山將具備氧化鋁—鋁箔的完整產(chǎn)業(yè)鏈，這在國內鋁公司中首屈一指的。新疆眾和是國內高純鋁和電子鋁箔子行業(yè)龍頭，部分產(chǎn)品應用于軍工行業(yè)，行業(yè)地位非常突出。
上調山東鋁業(yè)06年EPS預測至1.78元(此前為1.6元)，維持增持評級。中鋁上調氧化鋁價(jià)格后，山鋁盈利水平將進(jìn)一步提升，且公司具有私有化概念，因此維持增持評級。
1. 氧化鋁—電解鋁—深加工，投資契機在哪里？
1.1電解鋁步入上升周期、深加工企業(yè)值得持續關(guān)注
鋁產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節景氣度判斷：氧化鋁價(jià)格出現見(jiàn)頂信號，鋁價(jià)具有補漲要求，替代進(jìn)口的深加工業(yè)務(wù)未來(lái)三年處于發(fā)展黃金期，如下圖所示：
1.2 鋁板塊投資策略：上調電解鋁評級，買(mǎi)入深加工優(yōu)勢公司
顯而易見(jiàn)，目前是投資電解鋁板塊的良好時(shí)機，因為鋁價(jià)上漲動(dòng)力漸足，氧化鋁價(jià)格則有見(jiàn)頂跡象。
2. 氧化鋁：產(chǎn)能快速擴張，見(jiàn)頂信號漸顯
(一)市場(chǎng)壟斷 + 供需缺口成就氧化鋁牛市行情。
2000-2004，中國電解鋁產(chǎn)能快速增加——全球氧化鋁步入短缺周期。2000年伊始，國內掀起長(cháng)達4年的電解鋁建設高潮，電解鋁產(chǎn)能由最初的300萬(wàn)噸迅速擴張至850萬(wàn)噸(2004年底)，年復合增長(cháng)率高達30%。電解鋁產(chǎn)量同期也增長(cháng)了140%(279-850萬(wàn)噸)，連帶新增780萬(wàn)噸氧化鋁需求，占到了同期全球氧化鋁需求增量的75%。
中國電解鋁產(chǎn)能擴張的速度和以及由此引發(fā)的氧化鋁新增需求顯然遠遠超出了氧化鋁供應商的預期，氧化鋁產(chǎn)能同期(2000-2004年)只增加了800萬(wàn)噸，較同期1040萬(wàn)噸的需求增長(cháng)，出現了250萬(wàn)噸的供需缺口?？梢哉f(shuō)中國電解鋁產(chǎn)能快速擴張一舉打破全球氧化鋁供需格局，是03年以來(lái)氧化鋁價(jià)格飆升的根本原因。
中鋁、美鋁對氧化鋁產(chǎn)能的壟斷加劇了氧化鋁價(jià)格的飆升。
(二)氧化鋁價(jià)格：中鋁再一次上調現貨價(jià)格，但見(jiàn)頂跡象漸顯06年氧化鋁供求展望：上半年緊張依舊，下半年供應過(guò)剩。
未來(lái)三年國內氧化鋁項目集中投產(chǎn)。根據安泰科的統計，03-04年除中鋁外全國規劃、論證擬建的氧化鋁項目有20余個(gè)，規劃總產(chǎn)能約1900萬(wàn)噸。其中50%的項目已經(jīng)開(kāi)工建設并從05年中期開(kāi)始陸續投產(chǎn)，預計今后三年將會(huì )集中投產(chǎn)，新增產(chǎn)能總計超過(guò)1000萬(wàn)噸，顯著(zhù)超過(guò)同期電解鋁產(chǎn)能增速，并引導全球氧化鋁產(chǎn)能利用率逐漸降低。
但上半年全球氧化鋁供求仍偏緊，現貨氧化鋁價(jià)格仍將維持高位，下半年氧化鋁價(jià)格步入回落周期的可能較大。今年國內比較大的幾個(gè)項目如茌平二期(100萬(wàn)噸)、魯能一期(100萬(wàn)噸)、南山項目多數在二季度或者下半年陸續投產(chǎn)，上半年全球氧化鋁供應仍然偏緊。
此外，目前中鋁對氧化鋁供應壟斷局面使得其氧化鋁的定價(jià)權依然很強，只要氧化鋁供給未出現明顯的過(guò)剩拐點(diǎn)，中鋁不會(huì )將利潤釋放給分散無(wú)定價(jià)權的電解鋁企業(yè)，而鋁價(jià)的走強也支持氧化鋁價(jià)格短期維持強勢。
(三)中鋁氧化鋁市場(chǎng)份額趨于下降，但其氧化鋁壟斷地位難以動(dòng)搖隨著(zhù)山東茌平、魯能晉北等眾多非中鋁的氧化鋁項目陸續投產(chǎn)，中鋁氧化鋁份額逐步下降，并預計在未來(lái)三年其份額仍將逐步下降—預計到2008年，中鋁市場(chǎng)份額下降到60%左右。但大多數非中鋁氧化鋁產(chǎn)能都是為其電解鋁項目配套，中鋁在未來(lái)仍將占據了國內氧化鋁供應的絕大部分，壟斷地位難以動(dòng)搖。
3. 電解鋁：鋁價(jià)看漲催生投資機會(huì )3.1 鋁價(jià)是影響電解鋁公司06年業(yè)績(jì)的首要因素影響電解鋁公司業(yè)績(jì)的三要素：鋁價(jià)、氧化價(jià)格、電價(jià)。歷史上看，氧化鋁和電占據了電解鋁成本的2/3以上。過(guò)去兩年由于電價(jià)逐步上調，氧化鋁價(jià)格飛漲(尤其是后者)，氧化鋁和電在電解鋁成本中的比重不斷攀升，最新數據(06年3月初)顯示二者合計占到了電解鋁總成本的85%以上。毫無(wú)疑問(wèn)，鋁價(jià)、氧化鋁價(jià)格、電價(jià)構成了電解鋁公司盈利模型中最核心的三要素。
06年，影響電解鋁公司業(yè)績(jì)水平的最核心要素是鋁價(jià)。雖然由于煤電聯(lián)動(dòng)，06年電價(jià)可能略微上調，但煤價(jià)大幅上漲、電力短缺的局面基本已經(jīng)過(guò)去，今明兩年電價(jià)預計較平穩。雖然氧化鋁價(jià)格有見(jiàn)頂回落的趨勢，但短期仍將維持較高水平，且A股上市公司氧化鋁來(lái)源多數以長(cháng)單為主(與行業(yè)中普遍以現貨為主有區別)，氧化鋁成本波動(dòng)有所弱化，06年鋁價(jià)走勢很大程度上決定了A股電解鋁公司的業(yè)績(jì)水平。
3.2 電解鋁公司業(yè)績(jì)水平對鋁價(jià)的敏感度非常高電解鋁公司業(yè)績(jì)對鋁價(jià)敏感度都比較高——鋁價(jià)每上漲1000元/噸，電解鋁公司06年EPS上漲0.15-0.37元，其中單位股本鋁產(chǎn)量居前的公司如G中孚、云鋁股份、G包鋁業(yè)績(jì)敏感度居前。
4.1.南山實(shí)業(yè)：鋁板卷深加工龍頭 + 一體化戰略南山實(shí)業(yè)具備兩大投資熱點(diǎn)，其一是熱冷軋項目投產(chǎn)，公司將成為國內鋁板卷申加工龍頭公司，其次07年將收購集團的氧化鋁以及鋁箔資產(chǎn)，公司將形成從氧化鋁到鋁箔完整的產(chǎn)業(yè)鏈。
公司20萬(wàn)噸熱冷軋項目預計今年9-10月份投產(chǎn)，屆時(shí)公司核心業(yè)務(wù)將由5萬(wàn)噸鋁型材提升為20萬(wàn)噸替代進(jìn)口的深加工產(chǎn)品，實(shí)現質(zhì)、量雙維飛躍。冷軋產(chǎn)品主要用于以下四個(gè)領(lǐng)域：易拉罐料、ps版基、高檔鋁塑復合板以及高檔鋁箔坯料。上述領(lǐng)域所需冷軋鋁板卷絕大部分從國外進(jìn)口， 05年中國共進(jìn)口高檔鋁(合金)板材超過(guò)50萬(wàn)噸。
4.2.新疆眾和：鋁深加工子行業(yè)頭 + 軍工概念深加工子行業(yè)龍頭公司，兼具軍工概念，可享受較高的估值水平，參照寶鈦等公司估值水平，給予其07年20倍PE估值。
新疆眾和是國內規模最大的高純鋁和電子鋁箔企業(yè)，市場(chǎng)占有率高達80%(高純鋁)、70%(高壓電子鋁箔)，是高純鋁和電子鋁箔行業(yè)的龍頭公司。公司在電子鋁箔領(lǐng)域突破了非鉻酸體系工藝，實(shí)現了進(jìn)口替代，產(chǎn)品價(jià)格大幅度提升。電極箔產(chǎn)能06年將由目前1000噸上升到2000噸。預計公司主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤未來(lái)兩年年均增長(cháng)率超過(guò)30%。
公司高純鋁直接為神六、神七供貨，并應用于其他軍事領(lǐng)域，軍工方面業(yè)務(wù)未來(lái)幾年有望呈現快速的增長(cháng)態(tài)勢
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