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牙買(mǎi)加體系與金本位有本質(zhì)區別，但美元作為全球主要的儲備貨幣，在布雷頓森林體系與牙買(mǎi)加體系下均發(fā)揮核心作用，因此有人將牙買(mǎi)加體系稱(chēng)為布雷頓森林體系II。本文不認可布雷頓森林體系II一說(shuō)，而是從吉布森悖論出發(fā)，介紹牙買(mǎi)加體系下的黃金定價(jià)、市場(chǎng)表現，分析展望美聯(lián)儲政策正?；^(guò)程中的黃金市場(chǎng)趨勢。

發(fā)現黃金價(jià)格與實(shí)際利率呈反向關(guān)系經(jīng)歷了相當長(cháng)的過(guò)程。一開(kāi)始人們聚焦于名義利率，并未注意到影響黃金價(jià)格的是實(shí)際利率。英國經(jīng)濟學(xué)家阿爾弗雷德·赫伯特·吉布森（Alfred Herbert Gibson）觀(guān)察發(fā)現在金本位制下，英國利率與一般價(jià)格水平之間存在長(cháng)期正相關(guān)關(guān)系，并在1923年發(fā)表的文章中分析了這一現象。

吉布森研究發(fā)現，在1730-1930長(cháng)達200年的時(shí)間里，英格蘭銀行發(fā)行的永續債券（Consols）收益率（名義利率）與批發(fā)價(jià)格指數之間存在長(cháng)期的正相關(guān)關(guān)系。其他經(jīng)濟學(xué)家也發(fā)現并分析了該現象，其中Thomas Tooke 早在1844年就發(fā)現價(jià)格水平與名義利率之間呈正相關(guān)關(guān)系。

凱恩斯在《就業(yè)、利息和貨幣通論》中介紹了吉布森的研究，認為當時(shí)的經(jīng)濟理論無(wú)法解釋這種關(guān)系。凱恩斯認為，在信貸擴張和通貨緊縮的周期變化中，價(jià)格和利率同時(shí)上漲、同時(shí)下跌的趨勢不能解釋這種長(cháng)期的正相關(guān)關(guān)系。凱恩斯錯誤地認為費雪效應不能解釋價(jià)格和利率之間的正相關(guān)關(guān)系，因此稱(chēng)之為悖論（Gibson's Paradox）。

凱恩斯認為市場(chǎng)利率具有粘性，無(wú)法快速平衡儲蓄和投資，在利率下降期間儲蓄超過(guò)投資，在利率上升期間投資超過(guò)儲蓄。當價(jià)格水平下降時(shí)，利率下降；當價(jià)格水平上升，利率上漲。凱恩斯試圖以此來(lái)解釋吉布森悖論。

凱恩斯的吉布森悖論引起了現代經(jīng)濟學(xué)的質(zhì)疑，因為它發(fā)生的貨幣和金融環(huán)境（即金本位制、利率主要由市場(chǎng)決定等條件）已經(jīng)不復存在。相反，現代央行制定貨幣政策、調節利率時(shí)不再參考任何商品本位（如金本位）。弗里德曼（Milton Friedman）也未能合理解釋吉布森悖論。

在金本位制下，黃金成為貨幣，黃金的供應幾乎不受政府影響，利率也是如此（不受貨幣政策影響）。因此在金本位制下，利率為實(shí)際利率。當一般價(jià)格水平上漲，表明黃金購買(mǎi)力下降，反之亦然。

在吉布森悖論下，利率和價(jià)格之間的正相關(guān)關(guān)系屬于市場(chǎng)現象，當央行通過(guò)干預使利率與通貨膨脹人為地聯(lián)系在一起時(shí)，這種現象就不復存在，或者發(fā)生重大變化。在吉布森做研究時(shí)，利率由儲戶(hù)和借款人決定（貨幣實(shí)現供需均衡時(shí)的利率）。大蕭條之后，特別是最近幾十年，央行的貨幣政策在很大程度上壓制或扭曲了這種關(guān)系。

1973年布雷頓森林體系崩潰后，黃金不再充當貨幣，成為商品和避險資產(chǎn)。由于黃金屬于不生息資產(chǎn)，持有黃金不能像債券那樣帶來(lái)利息收入，因此，影響黃金價(jià)格的是名義利率扣除通脹后的實(shí)際利率，實(shí)際利率為持有黃金的機會(huì )成本。當其他因素保持不變，實(shí)際利率上升，黃金價(jià)格下跌；實(shí)際利率下降，黃金價(jià)格上漲。Elfenbein模型認為，當實(shí)際利率與自然利率每相差1個(gè)百分點(diǎn)，黃金的年化變動(dòng)幅度為8%。

價(jià)格主要受實(shí)際利率變動(dòng)的影響，這與其他資產(chǎn)有較大區別。股票定價(jià)主要受上市公司業(yè)績(jì)、要求的回報率兩大因素影響，回報率為名義利率加上風(fēng)險溢價(jià)等因子；債券價(jià)格由發(fā)行主體償債能力、市場(chǎng)利率等因素影響；商品受經(jīng)濟表現、宏觀(guān)政策、市場(chǎng)供需等因素影響。

具體而言，黃金價(jià)格與實(shí)際利率（10年期通脹保護債券收益率）之間存在高度負相關(guān)關(guān)系。下圖是黃金價(jià)格、10年期名義美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹率（10Y Breakeven）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）歷史變動(dòng)趨勢。

我們計算發(fā)現，2003年1月2日-2022年4月5日期間，黃金價(jià)格與10年期名義美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹率（10Y Breakeven）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）之間的相關(guān)系數如下。其中，黃金價(jià)格與10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）之間的相關(guān)系數為-0.9126，二者之間存在高度負相關(guān)關(guān)系。

我們還發(fā)現，2003年1月2日-2022年4月5日期間，黃金價(jià)格與10年期名義美債收益率（10Y UST）之間存在較顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數為-0.8797。由于代表長(cháng)期實(shí)際利率的市場(chǎng)指標10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）出現較晚（2003年1月2日），因此在更長(cháng)時(shí)間范圍內，理論上似乎可以借助10年期名義美債收益率（10Y UST）來(lái)解釋黃金價(jià)格的變動(dòng)。

來(lái)源：美聯(lián)儲FED、investing.com，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

但需要警惕的是，1979年12月27日-2022年4月5日期間，黃金價(jià)格與10年期名義美債收益率（10Y UST）之間的相關(guān)系數為-0.6922，相關(guān)程度較弱。其中，1979年12月27日-2003年1月1日期間，黃金價(jià)格與10年期名義美債收益率（10Y UST）之間的相關(guān)系數為0.5263，呈較弱的正相關(guān)關(guān)系。這說(shuō)明黃金市場(chǎng)、10年期名義美債收益率的邏輯發(fā)生了重大變化，主要體現在三個(gè)方面：

第一，布雷頓森林體系于1973年正式結束，黃金的地位從貨幣蛻變?yōu)樯唐?，其價(jià)格在1973年之后經(jīng)歷重估過(guò)程；第二，美聯(lián)儲主席沃爾克在任內鐵腕加息，強勢打壓通脹，對黃金價(jià)格產(chǎn)生極大壓制，黃金經(jīng)歷20年的熊市；第三，隨著(zhù)美債市場(chǎng)的規模、效率不斷提升，美債收益率的指標意義不斷增強，更能反映經(jīng)濟、利率的變動(dòng)。

來(lái)源：美國預算管理辦公室U.S. Office of Management and Budget、美國財政部U.S. Department of the Treasury、美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

美國公共債務(wù)規模自1980s年代才開(kāi)始不斷增大，公共債務(wù)與GDP占比不斷上升（期間也有例外，即1990s年代后半期克林頓第二個(gè)任期內、2021年拜登就職后，美國公共債務(wù)規模與GDP占比兩次出現顯著(zhù)下降）。

隨著(zhù)美國公共債務(wù)在里根任內、次貸危機之后、COVID-19疫情沖擊之后大幅增長(cháng)，美債市場(chǎng)規模也不斷擴大。2003年1月2日，10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）推出后，成為重要的市場(chǎng)化實(shí)際利率指；同時(shí)，10年期名義美債收益率（10Y UST）的影響也明顯上升，二者與黃金價(jià)格之間形成較高程度的負相關(guān)關(guān)系。

美債利率也受到經(jīng)濟周期、經(jīng)濟失衡、美聯(lián)儲政策框架調整及政策實(shí)施等因素的影響。下圖是美國CPI與10年期名義美債收益率（10Y UST）、10年期盈虧平衡通脹率（10Y Breakeven）、10年期通脹保護債券收益率（10Y TIPS）變動(dòng)趨勢。

來(lái)源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

計算得出如下相關(guān)系數。

來(lái)源：美聯(lián)儲FED，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

次貸危機以前，10年期美債名義收益率與美國CPI同比漲幅之間存在較明顯的共震，但次貸危機之后二者關(guān)系顯著(zhù)弱化，相關(guān)系數從0.6降至0.2，這與美聯(lián)儲實(shí)施大規模資產(chǎn)購買(mǎi)（量化寬松，QE）等非傳統政策有密切關(guān)系。量化寬松壓低美債收益率，加上流動(dòng)性變得極度充裕，推高了包括黃金在內的資產(chǎn)價(jià)格。

除了實(shí)際利率，黃金價(jià)格也受其他因素的影響，主要是各種突發(fā)事件引起的避險需求。如俄烏局勢引發(fā)的避險情緒，在實(shí)際利率上漲的情況下推高了黃金價(jià)格。當俄烏局勢出現緩和跡象，黃金價(jià)格隨即大幅回落。

COMEX黃金主力合約GCM2（來(lái)源：文華財經(jīng)）

行情顯示，COMEX黃金主力合約GCM2在2022年3月8日盤(pán)中最高2082美元，為歷史次高位；3月29日，盤(pán)中最低至1893.2美元，回落9.1%。

如果俄烏局勢趨于緩和，那么實(shí)際利率將成為未來(lái)較長(cháng)時(shí)期內影響黃金價(jià)格的主要因素，具體指美聯(lián)儲實(shí)施貨幣政策正?；^(guò)程。

歷史上，美聯(lián)儲政策正?；灿袃奢?，第一輪發(fā)生在金融危機結束、美國經(jīng)濟復蘇階段，實(shí)施時(shí)間為2015年12月17日-2019年8月31日，包括9次加息和一輪縮表（QT1），其中加息周期為2015年12月-2018年12月，縮表周期為2017年10月-2019年8月；第二輪發(fā)生在COVID-19疫情沖擊弱化、美國經(jīng)濟恢復階段，實(shí)施時(shí)間從2022年3月16日美聯(lián)儲加息開(kāi)始，預期2022年5月開(kāi)始新一輪縮表（QT2）。兩輪政策正?；?，美聯(lián)儲均實(shí)施了縮減購債（taper）。第一輪縮減購債（taper1）時(shí)間為2014年1-10月，第二輪縮減購債（taper2）為2021年11月-2022年3月。

整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

在美聯(lián)儲實(shí)施縮減購債和政策正?；^(guò)程中，名義利率與實(shí)際利率上行，黃金價(jià)格因此承壓，這與危機期間美聯(lián)儲在低利率環(huán)境下實(shí)施量化寬松政策推高黃金價(jià)格相反。

1988-2022年COMEX黃金期貨加權價(jià)格趨勢（來(lái)源：文華財經(jīng)）

金融危機之后，黃金價(jià)格變動(dòng)與美聯(lián)儲主要政策實(shí)施可參見(jiàn)下圖。從2013年美聯(lián)儲開(kāi)始討論縮減購債開(kāi)始，到實(shí)施縮減購債、加息、縮表，黃金價(jià)格從歷史高位暴跌并維持多年熊市，直到2019年美聯(lián)儲結束縮表前夕，才止跌反彈。

來(lái)源：文華財經(jīng)，整理：對沖研投 bestanalyst.cn/樓蘭財經(jīng)Kroraina Finance

COVID-19疫情沖擊弱化后，美國經(jīng)濟強勁復蘇，失業(yè)率快速下降，通脹壓力不斷加大，美聯(lián)儲逐步退出寬松政策，于2021年11月公布新一輪縮減購債（taper2）計劃并從當月中旬開(kāi)始實(shí)施。實(shí)施過(guò)程中，美聯(lián)儲于2021年12月15日、2022年1月26日兩次決定加快縮減購債步伐，提前于2022年3月初退出資產(chǎn)購債，結束量化寬松，隨即于2022年3月16日宣布加息，開(kāi)啟新一輪加息周期，新一輪政策正?；俣却蟠蠹涌?。

在美聯(lián)儲退出寬松、轉向緊縮過(guò)程中，黃金價(jià)格從歷史高位大幅下跌并維持震蕩。與前一輪政策正?；^(guò)程的區別在于，2022年3月16日美聯(lián)儲宣布加息前后，因俄烏局勢緊張引發(fā)避險，黃金價(jià)格不跌反漲。這個(gè)現象有合理的解釋。影響黃金價(jià)格的因素主要是實(shí)際利率，但實(shí)際利率并不能解釋全部的黃金價(jià)格變化（二者之間的相關(guān)系數為-0.9126，比較接近-1，但仍有差距），突發(fā)事件引發(fā)避險會(huì )對黃金價(jià)格造成短期波動(dòng)，包括在實(shí)際利率上漲過(guò)程中，黃金不跌反漲。