摘要：最近黃金持續上漲，突破1650美元/盎司，創(chuàng )下7年新高。很多研究和觀(guān)點(diǎn)紛呈而至，認為黃金機會(huì )來(lái)了，沖上1900美元/盎司不是問(wèn)題。本文從實(shí)際利率、當前美國經(jīng)濟、美元指數及美股估值幾個(gè)角度分析，認為此次黃金上漲更多跟疫情發(fā)展預期相關(guān)，并非主要由于當前美國經(jīng)濟下行，美元指數和美股有下行風(fēng)險所致。需要持續觀(guān)察不確定事件推動(dòng)的經(jīng)濟基本面情況（實(shí)際國債收益率），對黃金上漲要持續觀(guān)察。
近期，黃金價(jià)格飆升，引發(fā)投資者關(guān)注。我在去年3月份寫(xiě)過(guò)一篇《深度透視央行購買(mǎi)黃金的玄機》，時(shí)隔1年，黃金從2019年3月份1300美元/盎司，到現在1640美元/盎司，漲幅近26%，創(chuàng )下7年來(lái)新高。
很多研究和觀(guān)點(diǎn)紛呈而至，認為黃金機會(huì )來(lái)了，沖上1900美元/盎司不是問(wèn)題。個(gè)人認為此次黃金上漲更多跟疫情預期發(fā)展相關(guān)，需要持續觀(guān)察不確定事件推動(dòng)的經(jīng)濟基本面情況（實(shí)際國債收益率），對黃金上漲要持續觀(guān)察。黃金不同于一般商品，90%在于金融屬性。一般商品邏輯在于供需、庫存以及金融市場(chǎng)的交易偏好（索羅斯的“反身性原理”）。供需決定價(jià)格，價(jià)格決定庫存，通過(guò)庫存周期來(lái)觀(guān)察價(jià)格波動(dòng)，而黃金價(jià)格很難通過(guò)庫存觀(guān)察。黃金雖然也有供需，但它的需求更多來(lái)自金融避險。在供應基本不變假設下，黃金價(jià)格更多受市場(chǎng)情緒與預期影響，與國債實(shí)際收益率呈負相關(guān)性，與通脹正相關(guān)，這是黃金的一般邏輯。所以簡(jiǎn)單講，為什么黃金上漲，因為風(fēng)險來(lái)了？需要解釋的是，風(fēng)險在哪里，要能夠看得見(jiàn)，這樣我們才能看清風(fēng)險因素還會(huì )不會(huì )持續存在，這至關(guān)重要，因為它決定了黃金價(jià)格會(huì )不會(huì )在2020年持續上行。一、新冠疫情的發(fā)展是推動(dòng)不確定上升的主要因素
我們由淺到深來(lái)逐漸觀(guān)察不確定性是如何推動(dòng)黃金價(jià)格上漲的。目前推動(dòng)黃金價(jià)格最大不確定性來(lái)自于新冠疫情的全球蔓延。本以為中國做出了重大犧牲，武漢封城，能夠控制新冠疫情的蔓延，全球幾乎都認為，這只是中國發(fā)生的一起臨時(shí)公共衛生事件，就像2003年中國“非典”一樣，很快會(huì )過(guò)去，所以體現在黃金價(jià)格上并沒(méi)有很快的上漲。然而2月9日以后，日本確診病例從89例一下增加到161例，隨后日本確診病例快速逐漸攀升；韓國緊隨其后，確診病例從2月19日51例一下增加到106例、204例、433例、602例，快速攀升；緊接著(zhù)從2月22日開(kāi)始，病毒在意大利及歐洲開(kāi)始蔓延，全球都逐漸受到影響。這一時(shí)期，從2月13日開(kāi)始，黃金價(jià)格開(kāi)始快速上漲，從1575美元/盎司一路漲到1672美元/盎司，漲幅6.2%，A股山東黃金也緊隨其漲，這是這段時(shí)間推動(dòng)黃金價(jià)格上漲的主要因素。圖：2月9日，日韓新冠疫情爆發(fā)以來(lái)，黃金價(jià)格持續上漲然而，疫情屬于“黑天鵝”事件，黃金價(jià)格波動(dòng)有著(zhù)自身邏輯。在供應波動(dòng)可以忽略的情況下，避險需求成為黃金價(jià)格波動(dòng)的核心變量。避險需求主要來(lái)自市場(chǎng)風(fēng)險事件以及對政策不確定性的擔憂(yōu)，這兩者導致可能的經(jīng)濟衰退和通貨膨脹，對資金安全帶來(lái)威脅，“亂世出黃金”，黃金成了最后的避險資產(chǎn)。出于避險需求，投資者始終關(guān)注著(zhù)經(jīng)濟增長(cháng)與通貨膨脹風(fēng)險，前者一般用通貨膨脹保護國債收益率（TIPS利率，或者也叫做國債實(shí)際收益率），或者用隔夜指數互換利率（OIS利率）來(lái)觀(guān)察。美國國債實(shí)際收益率與黃金價(jià)格的走勢關(guān)系，呈現出顯著(zhù)負相關(guān)。其邏輯很清晰，經(jīng)濟衰退的預期上升，黃金價(jià)格上漲，這是中長(cháng)期推動(dòng)黃金價(jià)格波動(dòng)的主要因素。所以黃金價(jià)格的波動(dòng)要落到對美國國債實(shí)際利率的分析。二、是什么因素在推動(dòng)美債實(shí)際利率走低
這是一個(gè)復雜問(wèn)題，按照一般利率分析框架，推動(dòng)利率走勢的主要包括經(jīng)濟基本面、通貨膨脹以及資金供需與市場(chǎng)交易行為。對利率本質(zhì)的一個(gè)理解，是資金期限與風(fēng)險溢價(jià)，或者簡(jiǎn)單說(shuō)資金價(jià)格。你把利率理解為商品，一個(gè)商品的價(jià)格高低主要由什么決定？流動(dòng)性偏好與貨幣政策，決定了貨幣供應；經(jīng)濟總產(chǎn)出決定了貨幣需求。所以對利率的觀(guān)察派生出基本面內生性理論與貨幣政策外生性理論，一個(gè)是需求，一個(gè)是供應，決定了利率的波動(dòng)，這是我們分析美債利率走勢的基礎，也是分析黃金價(jià)格波動(dòng)的基礎。所以，兩個(gè)層面來(lái)觀(guān)察美債利率走勢，一個(gè)是美國經(jīng)濟以及全球經(jīng)濟怎么樣（因為有套利交易存在，全球經(jīng)濟走弱會(huì )拉低美債收益率，典型的就是日債與美債之間的套利，因為借入日元的成本可以忽略），第二個(gè)是美聯(lián)儲貨幣政策怎么走。從交易層面來(lái)看，市場(chǎng)總是先行于美聯(lián)儲貨幣政策，所以有了屢次的利率倒掛與危機。這也是黃金大幅上漲的時(shí)候。下圖我們看到，2007年利率倒掛形成危機，黃金持續上漲。回到當前，又到了市場(chǎng)利率與美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率倒掛的時(shí)候。2月24日，美10年期國債收益率已經(jīng)跌到了1.38%，低于當前美聯(lián)儲聯(lián)邦基金利率下限1.5%，壓力不斷積聚，也成為推動(dòng)黃金價(jià)格上漲的原因。圖：通脹預期穩定而名義利率下行，這時(shí)候對黃金是最有利的對黃金來(lái)講，在美債利率下行期間，美聯(lián)儲保持觀(guān)望當然最有利黃金。一是，加大市場(chǎng)與美聯(lián)儲分歧，利率倒掛進(jìn)一步積聚風(fēng)險；二是，美債利率下行，美聯(lián)儲保持觀(guān)望，表示其對通脹下行預期保持穩定，這樣會(huì )進(jìn)一步推動(dòng)美債實(shí)際利率下行。如果美聯(lián)儲降息，那對黃金的利好可能變弱，黃金可能進(jìn)入觀(guān)望。這時(shí)候市場(chǎng)與美聯(lián)儲達成一致預期，可能限制實(shí)際利率持續下行，就像2008年一樣，這樣不利于黃金價(jià)格持續走高。三、美國經(jīng)濟數據反映了當前經(jīng)濟復蘇or回落？
我們看全球或整個(gè)美國經(jīng)濟，全球出口增速以及美國銷(xiāo)售額從2019年11月以來(lái)出現復蘇跡象。有可能是積極財政和貨幣寬松的效果，以及中美貿易摩擦的緩和。2019年11月以來(lái)，美國、日本、中國出口增速2個(gè)月連續回升。與各國出口回升相匹配的是美國銷(xiāo)售總額、制造商銷(xiāo)售額、零售銷(xiāo)售額的同比回升。2019年11月以來(lái)，美國銷(xiāo)售總額呈現2個(gè)月持續回升，包括美國PMI物價(jià)指數以及PPI，均呈現回升復蘇的跡象。出口和銷(xiāo)售的崛起，帶動(dòng)物價(jià)回升，似乎給美國和全球經(jīng)濟帶來(lái)信心。OECD綜合領(lǐng)先指標和摩根大通PMI均出現擴張。2019年12月OECD綜合領(lǐng)先指標連續三個(gè)月在100以下回升，進(jìn)入擴張周期；摩根大通全球綜合PMI52.20也連續三個(gè)月回升。在這樣的預期下，美國債收益率與黃金也在2019年11月出現回調。但問(wèn)題在于，經(jīng)濟真的好起來(lái)的嗎？銷(xiāo)售和出口回升，但投資還在回落，生產(chǎn)還在回落。美國國內私人投資總額增速，依然延續2018年下半年以來(lái)的回落；美國工業(yè)總體產(chǎn)出指數以及全部工業(yè)部門(mén)產(chǎn)能利用率，延續著(zhù)2018年下半年以來(lái)的回落；包括美國制造業(yè)平均每周工時(shí)和加班時(shí)間，各項數據尚未恢復對經(jīng)濟復蘇的信心。給美國經(jīng)濟增長(cháng)提供不確定性的，除了新冠疫情，還有美國投資與生產(chǎn)部門(mén)的觀(guān)望情緒。銷(xiāo)售和PMI信心似乎起來(lái)了，但投資和生產(chǎn)部門(mén)似乎有不同觀(guān)點(diǎn)，還在觀(guān)望等待。我們從庫存上，也能看到相似的結論，銷(xiāo)售回升，生產(chǎn)的持續回落帶來(lái)的結果，就是“被動(dòng)去庫存”。對于黃金來(lái)講，如果疫情得不到控制，顯然會(huì )打壓需求和產(chǎn)能，黃金當然還有機會(huì )，國債實(shí)際收益率也會(huì )反應經(jīng)濟預期而往下走。但一旦疫情控制后，需求延續2019年底以來(lái)的走勢向上，庫存會(huì )很快往下掉，產(chǎn)能會(huì )很快跟上，這時(shí)候我們可能需要重新判斷黃金機會(huì )了。四、關(guān)于美元指數，會(huì )出現向下拐點(diǎn)，成為黃金價(jià)格上漲助推器嗎
還有一個(gè)影響黃金價(jià)格的因素，美元指數，從歷史來(lái)看，美元指數拐點(diǎn)都對應著(zhù)黃金價(jià)格拐點(diǎn)，雖然兩者波動(dòng)幅度不一致。美元與黃金有著(zhù)很長(cháng)的歷史淵源，兩者關(guān)系密不可分：1）黃金與美元作為儲備資產(chǎn)，具有替代關(guān)系。布雷頓森林解體后，黃金與美元作為各國儲備資產(chǎn)，具有替代效應，同樣作為避險資產(chǎn)，對黃金需求強對美元需求就弱，黃金漲價(jià)美元貶值，反之，黃金需求弱美元需求強，黃金下跌美元升值；2）美元是信用貨幣，與經(jīng)濟增長(cháng)正相關(guān)，黃金與經(jīng)濟增長(cháng)負相關(guān)。美元升值掛鉤經(jīng)濟增長(cháng)，黃金升值掛鉤經(jīng)濟衰退，這是由信用貨幣周期擴張決定的；3）美元是黃金計價(jià)幣種。黃金以美元計價(jià)，與石油一樣，美元購買(mǎi)力強，黃金自然應該便宜些。但2018年下半年以來(lái)，美元指數信號似乎失去了作用。雖然美國經(jīng)濟從2018年下半年來(lái)出現明顯下行，但美元指數卻一直維持強勢沒(méi)有破位下行，黃金走出了一波獨立于美元指數的行情，更甚者，最近黃金和美元出現了同漲。實(shí)際上，我們確實(shí)看到了2018年下半年來(lái)美國經(jīng)濟走弱趨勢，美國實(shí)際國債收益率已有反應，黃金具備走強的基礎，所以問(wèn)題應該出在美元指數為什么沒(méi)有走弱？美元指數衡量的是美元對一攬子貨幣匯率變化程度，其中歐元權重占57.6%。美元沒(méi)有走弱，可以簡(jiǎn)單理解為其對歐元保持堅挺，從資產(chǎn)配置角度可以理解為，美弱歐更弱，其背后在于英國退歐對歐盟經(jīng)濟的負面影響。我將美歐經(jīng)濟相對強弱與美元指數和黃金的關(guān)系整理如下：圖：美元黃金對應的美國及歐盟經(jīng)濟關(guān)系2018年以來(lái)，美元指數之所以強勢不跌，主要是“我差你更差”。所以要找到美元指數向下的拐點(diǎn)，美國和歐盟經(jīng)濟組合應該是“我更差你差”、“我差你好”、“我好你更好”，也就是歐元要強于美元，這是出現美元指數向下拐點(diǎn)關(guān)鍵，而非美國經(jīng)濟自身情況。即便美國經(jīng)濟或者全球經(jīng)濟衰退，因為美元被視為“最干凈的臟襯衫”，這種情況并不會(huì )導致美元指數回落，這是為什么2018年以來(lái)美元指數維持強勢的原因。（2010年上半年也是這樣的情況，美歐是“我差你更差”）所以，2020年美元指數會(huì )出現向下的拐點(diǎn)，推升黃金價(jià)格嗎？真不好說(shuō)，還要看歐洲經(jīng)濟，英國退歐后，歐盟經(jīng)濟未來(lái)走勢依然具有不確定，疊加當前新冠疫情在歐洲蔓延，體現在了歐元兌美元回落以及美元指數的上升。最后，黃金價(jià)格還有其自身邏輯，包括通脹、避險、加息等，會(huì )反應到實(shí)際利率，而不一定會(huì )反應到美元指數，所以還要跟利率結合起來(lái)看。對于黃金后面走勢，我想上面邏輯應該講的比較清楚，留有時(shí)間大家觀(guān)察。如果一定要講一個(gè)判斷話(huà)，當前可能沒(méi)有2018年下半年那么大的機會(huì )，那時(shí)候貿易摩擦美國及全球經(jīng)濟剛開(kāi)始下行，單從美國經(jīng)濟內生動(dòng)力來(lái)講，大規模下行的可能性比較低，也就限制了實(shí)際利率下行和黃金價(jià)格上行空間。
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