本文為平安證券固定收益部執行總經(jīng)理@石磊，于湯森路透舉辦的“2014固定收益市場(chǎng)展望研討會(huì )”上的發(fā)言?！哆^(guò)資產(chǎn)組合尋找資產(chǎn)配置中的安全邊際》
今天我想談一些資產(chǎn)管理者的苦惱和新的思路。我們知道做投資來(lái)講，兩件事很重要，第一件事情就是把趨勢看好，趨勢不能看反，不會(huì )犯太大錯誤。第二就是尋找安全邊際和彈性最好的策略組合，就是找到風(fēng)險和收益的不對稱(chēng)策略。
如果你總追逐趨勢，做右側交易，期待有人在更高的位置接盤(pán)，最后很多垃圾就留在自己手里了，右側交易散戶(hù)可以做，但管理資產(chǎn)規模比較大的投資人很難操作，這一特點(diǎn)在債券市場(chǎng)里表現的更加明顯。
今年資產(chǎn)管理者面臨的普遍問(wèn)題是雖然趨勢很明確，但安全邊際不夠。在固定收益市場(chǎng)中，盡管大家覺(jué)得債市是很強的牛市，但現在的位置資產(chǎn)和負債收益率都是倒掛的。今年我做的這些投資組合里面，是不是能把我負債的成本賺出來(lái)？或者至少能賺一點(diǎn)息差出來(lái)。
其實(shí)現在來(lái)講都是指望老天能下多一點(diǎn)雨。去年上半年大家知道在債市睜半只眼就可以把錢(qián)賺了，因為安全邊際是很高的，沒(méi)有什么風(fēng)險。到下半年睜一只眼也可以賺錢(qián)。但是未來(lái)這兩只眼眼界夠不夠開(kāi)闊，可能決定大家投資業(yè)績(jì)的差別。
傳統按照不同類(lèi)型資產(chǎn)分開(kāi)做的帳戶(hù)，不管是做財富管理的，還是銀行做自營(yíng)，還是做私募基金，往常發(fā)展跟他的歷史有關(guān)，做股票的就做股票，做債券的就做債券，這樣單純的資產(chǎn)組合現在管理起來(lái)是非常難的，因為你能看到他基本上在所有市場(chǎng)里面安全邊際都沒(méi)了，債券沒(méi)有安全邊際了，轉債和股票也沒(méi)有安全邊際了。這是因為2014年是市場(chǎng)的轉折年，拐點(diǎn)前，投資者有左側安全邊際較高的投資機會(huì )，而當市場(chǎng)經(jīng)歷拐點(diǎn)后，趨勢得到了普遍的認同，左側機會(huì )就消失了。
受此影響，盡管我原來(lái)就是做固定收益的，但是今年我逐步開(kāi)始轉向，向資產(chǎn)配置角度轉，因為我發(fā)現把不同資產(chǎn)組合在一起，可以找到新的安全邊際。這要求第一層次要看準宏觀(guān)趨勢，第二是找到可以?xún)?yōu)化的不同資產(chǎn)的組合，第三要找到比例細節和動(dòng)態(tài)因素。
人民幣匯率這件事其實(shí)是很典型的例子，我非常同意人民幣匯率難以長(cháng)期掛鉤強勢美元的這個(gè)判斷。但是你是不是拿你全部頭寸去賭這個(gè)貶值？又是一個(gè)問(wèn)題。當你有了一個(gè)宏觀(guān)的預期的時(shí)候，你怎么在最保險的情況下實(shí)現你的投資收益，這是不同層面的問(wèn)題。
比如說(shuō)你就拿匯率市場(chǎng)一些東西賭他一定貶值，真不幸，萬(wàn)一某部分領(lǐng)導換了，或者幾個(gè)領(lǐng)導在開(kāi)某次會(huì )議的時(shí)候心情變了，恐怕你的收益就會(huì )大打折扣。但是，如果你去想，如果把匯率保持很強的時(shí)候，他一定是向通縮進(jìn)行的，國內經(jīng)濟向通縮運行一定會(huì )導致利率下行。也就是說(shuō)貨幣政策方向，如果你把債券和匯率組合在一起，你的保險系數會(huì )高很多，你可以不用依靠對人或者對消息的打聽(tīng)。
如果你還覺(jué)得貨幣政策不放心的話(huà)，你還可以把財政政策加上來(lái)。因為我們都知道現在政策能接受的GDP是有底線(xiàn)的，這件事很明確，也就是說(shuō)如果貨幣政策不放松的話(huà)，我財政一定會(huì )發(fā)力，財政發(fā)力的效果就是把總需求拉起來(lái)，股市也就會(huì )好。
所以，如果你把周期性股票、債券，再加上匯率期權類(lèi)的組合在一起，一定是有一個(gè)非常好的組合收益，而這個(gè)收益不依賴(lài)與你對于政策的了解。所以，我覺(jué)得現在就能看到大家越來(lái)越希望自己能有一個(gè)跨資產(chǎn)的組合，但是目前在機構里面實(shí)現都是非常困難的。
再舉個(gè)例子，長(cháng)期國債現在這個(gè)位置已經(jīng)接近去年的高點(diǎn)的時(shí)候，現在唯一支持你這么勇敢的原因就是央行降息或者降準，當然這是有非常充分的理由。但是政策是人定的，還是不同的人定的，這個(gè)不確定性，你是不是要用生命來(lái)賭，你的頭寸的時(shí)間成本怎么樣？
因為投資者，職業(yè)生涯就是你的生命。你是不是應該選擇這樣的策略，或者你是不是應該選擇這個(gè)品種？就應該提出這樣的問(wèn)題。也就是說(shuō)即使一定會(huì )賭中國今年會(huì )降息、降準，那么你是不是要做利率債？因為它已經(jīng)沒(méi)有安全邊際，你看準了趨勢，但是你選擇一個(gè)沒(méi)有安全邊際的東西，你是拿生命賭博。
但是如果你相反，你跳出來(lái)固定收益這個(gè)市場(chǎng)，你去看看比如說(shuō)利率敏感的股市上的這些板塊，比如說(shuō)房地產(chǎn)這個(gè)板塊，你發(fā)現它的安全邊際很厚，他有很高的安全邊際，而且他的彈性也很強。如果非要賭利率政策放松，利率敏感性股票顯然好于利率債。
第三個(gè)例子，我們感覺(jué)到這個(gè)市場(chǎng)里面有些資產(chǎn)的比例是比較有確定的區間的。以前我們做時(shí)序分析的時(shí)候，如果你看一個(gè)品種的價(jià)格或者利率，他可能是趨勢性很強的，也就是他是非穩的序列，我們把它差分，然后做統計測試，直到把它變成一個(gè)穩定的序列，然后再去測試他的這些統計特性。但是，我看到市場(chǎng)里面很多人不去做這些東西，只看歷史的頂和歷史的底，從而認為他是安全邊際。但是實(shí)際上你把不同類(lèi)型資產(chǎn)匹配起來(lái)，你才能發(fā)現很多比較穩定的序列。
比如說(shuō)現在有一個(gè)很有趣的，大家都想抄石油底，大家覺(jué)得油價(jià)跌的太慘了，趕緊抄，但是這件事從在石油市場(chǎng)不同人角度，產(chǎn)業(yè)角度、交易員角度、貿易商角度，他對石油定價(jià)都是模棱兩可的，什么是底都不知道。如果你做一個(gè)冒著(zhù)生命的左側交易是非常難的。但是，你看石油和黃金的組合，一噸黃金換多少石油，把這個(gè)組合放在一起會(huì )發(fā)現是沒(méi)有趨勢的時(shí)間序列，而且在二三十年周期里面頂部和底部相對確定。
回到主題，未來(lái)中國的經(jīng)濟金融趨勢是什么？安全邊際怎么找？
趨勢這件事，其實(shí)去年上半年大家對于趨勢的預期是不一致的，我說(shuō)這個(gè)趨勢是非常長(cháng)的趨勢，七年到十年的趨勢，中國是不是已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)債務(wù)率要下降，或者債務(wù)率增速要下降的環(huán)境？還是說(shuō)債務(wù)還要再繼續提升，只是去年有一個(gè)小小的休息？
對應這個(gè)圖上我們看到最長(cháng)的那個(gè)大的周期，這是非常簡(jiǎn)單的一個(gè)示意圖，示意圖頂點(diǎn)就是表示債務(wù)增長(cháng)速度非?？?，或者你覺(jué)得在邊際上債務(wù)負擔最重。很多人在去年上半年認為還在左側，如果你覺(jué)得是左側，當然你就會(huì )有以下的結論。
第一，如果你在左側，做融資的話(huà)應該做規模，它是一個(gè)增量的時(shí)代，因為大家都還在增量上，在資產(chǎn)負債表擴張上做文章。
第二，它是融資的時(shí)代，你應該更多發(fā)展投行、融資業(yè)務(wù)，而且息差變得非?？捎^(guān)。
因為我們知道中國的儲蓄和投資邊際的相對情況，在前幾年已經(jīng)發(fā)生變化，所以如果一旦資產(chǎn)負債表還在很快擴張的時(shí)候，那個(gè)息差一定是擴大的，所以你要去做融資，你要去做投行業(yè)務(wù)，這時(shí)候利率趨勢還是向上的，我的投資應該把久期做的越短越，這是在拐點(diǎn)的左側。
如果你覺(jué)得我們已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)了那個(gè)頂點(diǎn)，債務(wù)擴張最快那個(gè)頂點(diǎn)的時(shí)候，你后面得到完全相反的東西，就是從增量時(shí)代到了存量時(shí)代，我說(shuō)的是金融資產(chǎn)。你原來(lái)做的是新增的金融資產(chǎn)，現在最好的金融資產(chǎn)是存量的金融資產(chǎn)，資產(chǎn)變得稀缺。
既然資產(chǎn)變得稀缺，資產(chǎn)利率就會(huì )下去，資產(chǎn)的收益率就會(huì )下去，更多的資金在追逐資產(chǎn)，而且資產(chǎn)是以前形成的，債券市場(chǎng)就是很典型的，以前形成的存量債券被大家追逐。
另一方面你的投資環(huán)境沒(méi)有太大改善，就是負債成本沒(méi)有太大改善，為什么沒(méi)有太大改善？是因為我們貨幣市場(chǎng)利率非常高?，F在你看貨幣市場(chǎng)利率和存貸款利率的話(huà)，還是在倒掛的，也就是降息是沒(méi)有用的，降息沒(méi)有任何效果，因為貨幣市場(chǎng)利率比存款利率高。所以如果未來(lái)采取降息的話(huà)，唯一的結果就是商業(yè)銀行的息差會(huì )繼續下降，而不會(huì )把負債成本變得更低。另外，利率是要向下的，我們投資的久期應該越長(cháng)越好。
所以你判斷這個(gè)趨勢，要判斷你是在拐點(diǎn)的什么時(shí)候，不管是在左側還是右側，但是基本形成一個(gè)共識就是在拐點(diǎn)附近，拐點(diǎn)附近的波動(dòng)率是最大的。所以，在去年你做什么都要把波動(dòng)率做進(jìn)去，去年市場(chǎng)波動(dòng)性非常大，當然現在市場(chǎng)波動(dòng)性還是很大，你會(huì )覺(jué)得是在拐點(diǎn)附近，這個(gè)市場(chǎng)就應該是這個(gè)樣子。
我個(gè)人更傾向于是已經(jīng)過(guò)了拐點(diǎn)，最關(guān)鍵的就是固定資產(chǎn)投資，特別是以前不受貨幣政策，或者較少受貨幣政策影響的地方政府的投資，終于被財政部把他捆住了，后面我們貨幣政策就會(huì )逐步會(huì )面正?；倪^(guò)程。所以，我個(gè)人認為已經(jīng)過(guò)了頂點(diǎn)。
過(guò)了頂點(diǎn)還有不一樣，往細節討論，現在大家都說(shuō)通縮的趨勢是得到了大家的一致們同，但是通縮有兩個(gè)階段，一個(gè)是標準的CPI從正值往負值走，這是通縮。另外第二個(gè)階段就是債務(wù)緊縮，這是比較嚴重的通縮，債務(wù)緊縮會(huì )帶來(lái)進(jìn)一步通縮加劇，這在1997、1998年中國有發(fā)生，但是最標準的債務(wù)緊縮是日本，不但通縮而且是債務(wù)緊縮，如果出現這個(gè)情況，我們金融市場(chǎng)又是另外一個(gè)樣子，后面我會(huì )有一些案例。
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現在我們看到?jīng)]有出現標準意義上的債務(wù)緊縮，就是我們社會(huì )融資總量基本企穩了，盡管趨勢是往下，但是不是五到十個(gè)百分點(diǎn)這種平臺期的下降。我們從周期來(lái)看，把GDP平減指數和社會(huì )融資總量一起看的話(huà)，可以看到在通縮整個(gè)周期里面，目前是通貨緊縮第一階段，他持續的時(shí)間一般是兩到三年，在這個(gè)過(guò)程中債務(wù)沒(méi)有出現緊縮，而之后有可能出現債務(wù)緊縮，現在我們沒(méi)有辦法確定中國未來(lái)會(huì )不會(huì )發(fā)生債務(wù)緊縮，現在沒(méi)有，但過(guò)去兩個(gè)階段都發(fā)生過(guò)，這是一個(gè)不確定性。
這個(gè)不確定性在市場(chǎng)里面就意味著(zhù)非常大的一個(gè)問(wèn)題，為了解釋目前的資產(chǎn)配置，或者說(shuō)大家說(shuō)的股、債、商品，這些東西到底是怎么回事，今年鬧的這么亂。在金融市場(chǎng)里面基本面不只是宏觀(guān)經(jīng)濟，金融市場(chǎng)里面基本面就是錢(qián)，要看錢(qián)怎么流。
所以，為了說(shuō)明這個(gè)錢(qián)怎么流的這個(gè)非常簡(jiǎn)單的東西，就給大家一個(gè)框架，這個(gè)框架是最簡(jiǎn)單的示意圖，資產(chǎn)、負債、權益，這是中國的私人部門(mén)的，不考慮政府的。資產(chǎn)端有兩大類(lèi)，一個(gè)是實(shí)物資產(chǎn)，一個(gè)是金融資產(chǎn)。實(shí)物資產(chǎn)里面兩大類(lèi)，固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)。金融資產(chǎn)里面有股權類(lèi)的、固定收益類(lèi)的、現金這三種。
在負債里面最大一類(lèi)肯定是從金融機構里面借來(lái)的錢(qián)，我叫做類(lèi)信貸。第二類(lèi)就是個(gè)體之間互相欠的錢(qián)，就是應收的帳款或者應收的票據，這是負債。權益的話(huà)，我們私人部門(mén)，你賺我錢(qián)，我賺你錢(qián)，加起來(lái)是沒(méi)有的，所以只有賺外國人錢(qián)才是賺來(lái)的錢(qián)，所以權益是和經(jīng)常項目相關(guān)的。所以，在這樣一個(gè)框架里面，如果大家比較同意的話(huà)，我們就可以來(lái)看，現在大家比較認可的一件事就是今年股市之所以漲這么多，是因為資產(chǎn)在重配。
有沒(méi)有實(shí)證支撐呢？確實(shí)有非常明顯的資產(chǎn)重配。把我剛才說(shuō)的固定資產(chǎn)投資這塊和房地產(chǎn)的配置的新增部分，固定資產(chǎn)投資統計局是公布的，房地產(chǎn)中國主要是新房市場(chǎng)，所以你把新房市場(chǎng)成交量拿下來(lái)，這個(gè)數據都是有的。你把這兩個(gè)數加在一起就形成這條紅線(xiàn)的線(xiàn)，這條紅線(xiàn)的線(xiàn)就是私人部門(mén)對于實(shí)物資產(chǎn)需求的配置。
你可以先看尾端，尾端這個(gè)線(xiàn)是什么時(shí)候增速下降的？是2013年年初，跟我們想象的不一樣，就是中國資產(chǎn)重配，如果把金融資產(chǎn)和實(shí)物資產(chǎn)分開(kāi)是2013年年初就開(kāi)始，并不是股市剛剛牛市的時(shí)候，這個(gè)主要原因是什么呢？主要原因是2013年年初的時(shí)候做實(shí)業(yè)的人投資大幅度下滑，但是房地產(chǎn)銷(xiāo)售還是很不錯的，這兩個(gè)對沖造成2013年初這個(gè)頂點(diǎn)。
在股市里面大家都說(shuō)股市的拐點(diǎn)或者牛市的來(lái)臨并不是今年的6月份，而是2012年年末到2013年年初，小股票都被炒翻天了，小股票是沒(méi)有基本面的，那些小股票的股神根本沒(méi)有兌現他們對公司收益任何預期，只是大家抱團在炒，而且炒的資金里面很多部分都是民間資金，或者是從實(shí)物投資里面退出來(lái)的資金，這是有微觀(guān)的一些觀(guān)察。
今年下半年發(fā)生什么呢？就是房地產(chǎn)市場(chǎng)也不行了，我們看到今年下半年桔紅色的線(xiàn)出現了跳水，就是當固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)配置都不行的時(shí)候，更大規模的資產(chǎn)重配就開(kāi)始了。
之前的資產(chǎn)重配盡管從實(shí)物轉到金融資產(chǎn)，但是之前固定收益類(lèi)金融資產(chǎn)里面有兩個(gè)好處，一個(gè)是絕對回報很高，也就是說(shuō)大家說(shuō)的無(wú)風(fēng)險收益很高。第二，實(shí)際上安全邊際也很高，因為中國是剛兌。所以之前固定收益類(lèi)資產(chǎn)遠遠好于權益類(lèi)，所以更多資金是流向固定收益資產(chǎn)，這個(gè)我們信托的人感受最清楚。
現在再看，還是以信托看，你發(fā)現他利率沒(méi)有怎么降，但是安全邊際在哪？信托的安全邊際降低了非常多，大家對他的資產(chǎn)非常擔心，所以他們也不好賣(mài)了。所以如果把這兩件事考慮進(jìn)去的話(huà)，今年毫無(wú)疑問(wèn)就應該是到了權益類(lèi)。
當然這都是事后諸葛亮，我們僅靠之前市場(chǎng)廣泛認同的無(wú)風(fēng)險收益率下降就一定造成股市的牛市這件事是不成立的，因為隨便可以舉出很多反例，反例最明顯就是2011年、2012年我們又降息、又降準，貨幣市場(chǎng)利率比現在低多了，股市沒(méi)有牛市。所以，很多時(shí)候正著(zhù)想你覺(jué)得有道理，但是反著(zhù)想很容易舉出反例來(lái)了。
我個(gè)人覺(jué)得與其提前預判某些利率方面的東西，還不如觀(guān)察，其實(shí)觀(guān)察是很有一些邏輯。這樣的邏輯其實(shí)放在前面的周期里面依然成立，比如2005年的熊市，2005年的基本面不是很差，盡管是有一個(gè)比較小的通縮的環(huán)境。但是2005年的基本面，特別是在企業(yè)層面的基本面并不是很差的，特別是制造業(yè)。
但是中國仍然是非常熊的熊市，到了900點(diǎn)，大家覺(jué)得可能是中國股市里面制度性、結構性有問(wèn)題，但是從估值角度來(lái)講，根本不用考慮這個(gè)事情，一樣可以被這個(gè)框架解釋。那個(gè)時(shí)候你看桔紅色的線(xiàn)有多高？那時(shí)候私人部門(mén)對于實(shí)物資產(chǎn)的配置增長(cháng)速度到60%以上，而且持續相當長(cháng)的一段時(shí)間。
那時(shí)候我們盡管有很多外部收入來(lái)源，經(jīng)常項目很大，增速也很快，但是沒(méi)有桔紅色的線(xiàn)高。到了2006、2007年為什么估值又上升了？當然一方面是實(shí)體經(jīng)濟確實(shí)在改善，但是你看到估值的情況會(huì )發(fā)現這個(gè)桔紅色的線(xiàn)，就是私人部門(mén)對于實(shí)物配置大幅度下一個(gè)臺階，但是我們權益、收益這部分來(lái)源的資金是源源不斷的，就是我們賺了很多別人的錢(qián)，我們必須配置在不同類(lèi)型的資產(chǎn)上。
而我們又對實(shí)物類(lèi)型的資產(chǎn)低配。于是你必須要把這些錢(qián)配置到金融資產(chǎn)里面，金融資產(chǎn)里面當時(shí)估值最低的就是權益。當然這個(gè)邏輯，你到2009年是另外一個(gè)翻版，2009年是實(shí)物資產(chǎn)配置暴漲，外部收益暴跌，所以這個(gè)階段金融資產(chǎn)的配置縮水，資產(chǎn)估值就會(huì )下降。
這個(gè)流量是非常重要的，而那個(gè)價(jià)格并不一定有決定性的作用，因為這是個(gè)復雜體統，在分叉點(diǎn)上具有邊際敏感性，難以靠勢能預測結果。所以我覺(jué)得觀(guān)察流量是比較重要的。但是你這個(gè)邏輯再去解釋他是不是這樣一個(gè)循環(huán)會(huì )持續不斷的發(fā)生，也就是說(shuō)是不是未來(lái)還有一年、兩年、三年中國的私人部門(mén)的資產(chǎn)轉配，從實(shí)物資產(chǎn)的錢(qián)抽出來(lái)轉到金融資產(chǎn)里面，這個(gè)還會(huì )持續？你怎么保證他？
你發(fā)現必須有兩大保證，第一大保證，就是要求你的資產(chǎn)規模不能縮水。也就是說(shuō)你轉配是沒(méi)有問(wèn)題的，但是你如果整個(gè)資產(chǎn)規?？s水了，對不起你一樣是熊市，你所有資產(chǎn)都是熊市。什么東西讓資產(chǎn)縮水？就是后面這兩項，因為形成資產(chǎn)的不是他的權益，就是來(lái)自于他的負債，如果負債縮水了，中國出現了債務(wù)緊縮，金融不穩定了，銀行開(kāi)始持續的債務(wù)緊縮的時(shí)候，股市的牛市會(huì )絕對終止。
第二，還有一個(gè)就是和外部的聯(lián)系，因為這個(gè)資產(chǎn)負債表我們沒(méi)有顯現和不的關(guān)系，國內的資產(chǎn)可能出去，就是這個(gè)資產(chǎn)重配可能發(fā)生在跨境，這樣的話(huà)也是一個(gè)很?chē)乐氐膯?wèn)題，就是國內資產(chǎn)市場(chǎng)不會(huì )有牛市。所以，你發(fā)現如果你拿生命去炒股的話(huà)，只能說(shuō)你是一個(gè)散戶(hù)，不管你資金量有多大，現在是毫無(wú)安全邊際的。
但是，如果你把資產(chǎn)組合起來(lái)，你會(huì )發(fā)現安全邊際非常厚，就是把權益、債券，因為債券這個(gè)資產(chǎn)就是當出現了債務(wù)緊縮的時(shí)候，他升值的最快，我們知道盡管去年是債券大的牛市，但是銀行增配了多少債券？沒(méi)有多少。你看銀行資產(chǎn)負債表里面，因為銀行受到息差擠壓，他還是不愿意把債券作為主要資產(chǎn)配置。
但是，一旦他出現極端情況，就是他不再配置信貸資產(chǎn)了，這是非常極端的情況，他實(shí)際上只能配置債券，這時(shí)候債券就是一個(gè)史無(wú)前例的大牛市，絕對比去年牛很多，什么時(shí)候出現不知道？這是一個(gè)極端事件，但是你把它配置起來(lái)，有很好的安全邊際。
另外就是匯率，剛才說(shuō)一旦什么時(shí)候錢(qián)往外逃了。第一，中國是不缺儲蓄的，錢(qián)往外逃就是匯率調整了，這一定是黑天鵝事件，當然不會(huì )不發(fā)生。當人民幣被動(dòng)升值很多的時(shí)候，很有可能一天就變了，這會(huì )不會(huì )影響國內資產(chǎn)配置預期？有可能。這時(shí)候你用一些外匯衍生品把這樣的敞口覆蓋住的話(huà)，你還可以賺到很多錢(qián)。所以，你把這三種類(lèi)型資產(chǎn)配置在一起，比你單賭一個(gè)資產(chǎn)好很多。我思考的一個(gè)困境就是實(shí)際上我們大多數金融機構的組織架構難以執行這一宏觀(guān)對沖策略。
時(shí)間關(guān)系，我再展示幾幅圖，剛才我說(shuō)的風(fēng)險都是在90年代亞洲出現了，第一個(gè)風(fēng)險就是日本，日本降息之后股市每次反彈很大，都是40%以上，然后反彈一年之后全部回撤，而且比原來(lái)起點(diǎn)還低。它的原因就是債務(wù)緊縮了，銀行沒(méi)有穩住，債券是最好的。這個(gè)也是日本，也是降息，降息以后有很大程度股市的重估。
把日本和臺灣比較一下，臺灣也出現很大央行破產(chǎn)的情況，但是沒(méi)有持續債務(wù)緊縮，只是把債務(wù)增長(cháng)速度從20%降到10-5%，但是很快就回來(lái)了，臺灣就是股市的情況比日本好很多。另外就是韓國，韓國1995年之前也是降息，然后股市大幅度漲了一段時(shí)間，但是你發(fā)現他的降息是無(wú)水志愿，他的錢(qián)都是借的，他的利率就反彈，股市就暴跌。
所以韓國就是外部風(fēng)險爆發(fā)的一個(gè)例子。所以所有宏觀(guān)風(fēng)險都可以看到有顯現。在中國是什么情況？大家每個(gè)人心里是有數的。所以我覺(jué)得在未來(lái)三到五年里面做資產(chǎn)管理行業(yè)不要只做一個(gè)類(lèi)型的資產(chǎn)，如果只做一個(gè)類(lèi)型資產(chǎn)，你只是一個(gè)規模大小的散戶(hù)而已，你只能隨波逐流，很難找到安全邊際。所以，希望把大家的力量整合起來(lái)，宏觀(guān)對沖才是未來(lái)五年最佳的投資管理模式。（完）
來(lái)源 人民幣交易與研究
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