文丨BT財經(jīng)
9月27日晚，益海嘉里金龍魚(yú)發(fā)布了《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng )業(yè)板上市網(wǎng)上申購情況及中簽率公告》。
《公告》顯示，金龍魚(yú)有效申購股數為265,598,52.7萬(wàn)股，觸發(fā)回撥機制?；負芎?，網(wǎng)上最終發(fā)行數量為15,180.45萬(wàn)股，是初始計劃的兩倍，占扣除最終戰略配售數量后發(fā)行數量的40.00%。
9月22日為金龍魚(yú)本次發(fā)行初步詢(xún)價(jià)日，報價(jià)區間為12.23元/股-50.00元/股。最終新股發(fā)行價(jià)為25.70元/股，位于報價(jià)區間偏低位置；對應市盈率為31.12倍，低于中證指數有限公司2020年9月22日發(fā)布的行業(yè)最近一個(gè)月靜態(tài)平均市盈率（41.86倍），說(shuō)明眼下投資者對金龍魚(yú)的估值較為謹慎。
金龍魚(yú)擬募資138.7億，上市后會(huì )是創(chuàng )業(yè)板融資規模最大的公司，市值將達到約1400億元；2019年營(yíng)業(yè)總收入超過(guò)1707億元，也將成為創(chuàng )業(yè)板營(yíng)收規模最大的公司。
“油茅”稱(chēng)號惹爭議
金龍魚(yú)宣布要在創(chuàng )業(yè)板上市之初，由于其市場(chǎng)占有率大、營(yíng)收規模高，就被冠以“油茅”——油中茅臺的稱(chēng)號，對其的宣傳也大多聚焦在“營(yíng)收是茅臺兩倍的巨無(wú)霸”、“將成為下一個(gè)茅臺”。還有媒體稱(chēng)，錯過(guò)了“醬茅”（海天味業(yè)）、“榨茅”（涪陵榨菜），千萬(wàn)不要再錯過(guò)“油茅”。
但是，投資者對這個(gè)噱頭并不都買(mǎi)賬，市場(chǎng)上質(zhì)疑聲漸漸變高。
分析人士對金龍魚(yú)的質(zhì)疑主要集中在兩點(diǎn)：營(yíng)收規模大但利潤率低；市場(chǎng)趨于飽和，沒(méi)有增長(cháng)空間。
金龍魚(yú)的主要收入來(lái)源于糧油制品。食用油、米、面等產(chǎn)品趨于同質(zhì)化，并不像白酒、醬油等因釀造工藝不同而有較寬的護城河，并且因為屬于生活必需品，國家對米面油的提價(jià)管控較嚴。
從2015年至2020年上半年各企業(yè)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利率（扣非后凈利率）來(lái)看，金龍魚(yú)最高只有3.5%，而茅臺最新一期已經(jīng)高達51.4%。
有網(wǎng)友直言：“網(wǎng)上炒作金龍魚(yú)營(yíng)收是2個(gè)茅臺、3個(gè)五糧液、7個(gè)海天醬油的朋友們可以洗洗睡了。金龍魚(yú)的毛利率連茅臺、五糧液、海天的凈利率都趕不上，估值就更別提了?！?/p>
隨著(zhù)中國人民的溫飽問(wèn)題基本已經(jīng)解決，且人口增速放緩，基礎糧油市場(chǎng)已經(jīng)接近飽和。從營(yíng)收增速看，金龍魚(yú)的銷(xiāo)量天花板已至。
低利潤率和低營(yíng)收增速限制了人們的想象空間，用金龍魚(yú)對標茅臺的估值的確欠妥當。
不過(guò)，市場(chǎng)對金龍魚(yú)價(jià)值的評判有些矯枉過(guò)正。雖然金龍魚(yú)不是茅臺，但說(shuō)它是“油茅”——即糧油行業(yè)的龍頭——是沒(méi)有太大爭議的。按市場(chǎng)目前對糧油行業(yè)企業(yè)的估值，金龍魚(yú)值1400億元，也撐得起2000億估值。
糧油一哥
金龍魚(yú)的招股說(shuō)明書(shū)中列舉了5家A股市場(chǎng)可比企業(yè)。由于金龍魚(yú)的營(yíng)收規模是其他企業(yè)的20倍以上，營(yíng)收增速對比意義不大。金龍魚(yú)和各可比企業(yè)扣非后凈利率情況如下：
▲京糧控股2015年扣非后凈利率為-89.1%，為了圖表可讀性已剔除
從上圖中可以看出，2016至2020年上半年，金龍魚(yú)的扣非后凈利率持續穩定上升?？鄯呛髢衾是捌诟哂诮瘕堲~(yú)的道道全該指標基本呈下降趨勢，西王食品因2019年商譽(yù)減值凈利潤為負，克明面業(yè)的凈利率相對穩定。
根據金龍魚(yú)招股說(shuō)明書(shū)，5家可比企業(yè)截至9月22日的扣非后靜態(tài)市盈率平均值為61.07。憑金龍魚(yú)扣非后凈利率的穩定程度和發(fā)展趨勢，疊加金龍魚(yú)巨大的體量，上市后市盈率達到行業(yè)平均的61.07相對合理，對應市值超過(guò)2700億元。
從基本面看，金龍魚(yú)的優(yōu)勢更加明顯。
根據2020年中國品牌力指數（C-BPI）食用油品牌排行榜，金龍魚(yú)位居第一，遙遙領(lǐng)先于后面幾名。金龍魚(yú)旗下的另一個(gè)品牌胡姬花也榜上有名，且近十年得分呈上升趨勢，2020年排名第四。在面粉品牌和大米品牌排行榜中，金龍魚(yú)同樣居首位。
基礎米面油這樣的生活必需品消費行業(yè)，頭部品牌產(chǎn)品質(zhì)量之間幾乎無(wú)區別，品牌影響力大意味著(zhù)獲得更多市場(chǎng)份額的可能性大，而市場(chǎng)份額大則讓企業(yè)有了薄利多銷(xiāo)、提高絕對利潤的可能。
品牌影響力大、市場(chǎng)占有率高同時(shí)讓金龍魚(yú)有了更強的同經(jīng)銷(xiāo)商議價(jià)的能力，以及獲取更低利息融資的能力。招股說(shuō)明書(shū)中提到：“公司銷(xiāo)售主要采用先款后貨的模式，而采購會(huì )充分利用國內外市場(chǎng)低利率的貿易融資，隨著(zhù)業(yè)務(wù)規模擴張，公司的貨幣資金規模相應增長(cháng)?！?/p>
市場(chǎng)少見(jiàn)的“先款后貨”的模式使金龍魚(yú)的應收賬款數額極低，保證了企業(yè)良好的現金流，讓金龍魚(yú)財務(wù)狀況非常健康，有很高的抗風(fēng)險能力。
金龍魚(yú)另一個(gè)顯著(zhù)的競爭優(yōu)勢在于其產(chǎn)品矩陣完善，上下游產(chǎn)業(yè)鏈、高低端產(chǎn)品線(xiàn)全面覆蓋。
對產(chǎn)業(yè)鏈的全覆蓋讓金龍魚(yú)能將原料的價(jià)值“吃干榨凈”，不浪費任何一個(gè)獲利的機會(huì )，不斷提高產(chǎn)品附加值；金龍魚(yú)能參與到產(chǎn)業(yè)鏈每一個(gè)環(huán)節的生產(chǎn)，為其日后繼續提高原材料利用效率、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品打下基礎。而對高中低端產(chǎn)品的全覆蓋使金龍魚(yú)在全社會(huì )階層都樹(shù)立起良好的品牌形象，無(wú)懼對手的下沉策略或產(chǎn)品升級策略。
天風(fēng)證券研究所研究結果表明，2017-2019年，益海嘉里金龍魚(yú)的產(chǎn)銷(xiāo)率為業(yè)內可比公司最高，維持在110%以上且持續上升，說(shuō)明市場(chǎng)對金龍魚(yú)產(chǎn)品的認可度越來(lái)越高，庫存商品數量下降。
無(wú)論從財務(wù)數據角度還是基本面角度，金龍魚(yú)無(wú)疑都是糧油行業(yè)的龍頭企業(yè)。如果“X茅”指的是某個(gè)行業(yè)“像茅臺在白酒行業(yè)一樣的領(lǐng)軍企業(yè)”，金龍魚(yú)擔得起“油茅”的名號。
投資人：需要更加確定的盈利和新的增長(cháng)點(diǎn)
金龍魚(yú)是典型的消費品企業(yè)，股價(jià)有望走出慢長(cháng)牛走勢。但人們對這個(gè)巨無(wú)霸的期待顯然更高，希望能看到下一個(gè)利潤爆發(fā)的增長(cháng)點(diǎn)。
新的增長(cháng)點(diǎn)可以來(lái)源于新的業(yè)務(wù)，也可以來(lái)源于解決痛點(diǎn)后的業(yè)績(jì)爆發(fā)。
發(fā)展歷史證明，金龍魚(yú)善于發(fā)現新的市場(chǎng)需求，通過(guò)產(chǎn)品變革實(shí)現市場(chǎng)占有率和利潤的增長(cháng)。
1991年，中國第一瓶“金龍魚(yú)”小包裝油面世，開(kāi)創(chuàng )了中國從散裝油到小包裝油的第一次革命。小包裝食用油相對于散裝油精煉度更高，質(zhì)量更穩定，也適合大規模的工業(yè)化生產(chǎn)。中國從“打油”時(shí)代慢慢進(jìn)入小包裝油時(shí)代。
進(jìn)入21世紀，人們生活水平逐漸提高，金龍魚(yú)又抓住人們開(kāi)始注重健康的趨勢首次將膳食健康的研究深入到脂肪酸領(lǐng)域，倡導“1:1:1”膳食脂肪酸平衡的健康理念，推出第二代調和油。
這次，金龍魚(yú)不僅再一次革新了中國人的食用油消費習慣，推動(dòng)食用油消費理念從“安全”到“營(yíng)養健康”的躍升，還通過(guò)廣告營(yíng)銷(xiāo)將金龍魚(yú)這一品牌與“健康”緊密掛鉤，提升了品牌形象。
近年來(lái)，金龍魚(yú)沒(méi)有值得關(guān)注的大舉動(dòng)，不過(guò)也默默布局了前沿產(chǎn)品。例如，隨著(zhù)人們健康意識的進(jìn)一步提高，高端食用油（如橄欖油、亞麻籽油等）市場(chǎng)份額逐步提升。
雖然目前銷(xiāo)售價(jià)格相對便宜的油種，如大豆油、食用調和油、菜籽油等依然占據小包裝食用植物油的主要部分，銷(xiāo)售量占比超過(guò)80%，但因人們關(guān)注點(diǎn)和烹飪方式的改變，高端食用油迎來(lái)爆發(fā)只是時(shí)間問(wèn)題。
此外，2015年，金龍魚(yú)和中國臺灣丸莊食品合作，將丸莊醬油引入中國大陸。金龍魚(yú)此舉可以被視作日后推出自己醬油品牌的前兆。畢竟醬油產(chǎn)品的壁壘更高，市場(chǎng)估值也更高，而自己的老對手魯花已經(jīng)開(kāi)始生產(chǎn)醬油也使金龍魚(yú)擴展該品類(lèi)可能性極大。
益海嘉里還嘗試在日化領(lǐng)域從原料供應商轉變?yōu)樯唐飞a(chǎn)商，旗下日化品牌“潔勁”已經(jīng)在2017年上市，產(chǎn)品線(xiàn)包括洗衣皂、洗衣液和洗潔精。這些日化產(chǎn)品都以有只為原料，延長(cháng)了金龍魚(yú)現有的油脂生產(chǎn)線(xiàn)。
金龍魚(yú)各項收入毛利率中，其他主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率顯著(zhù)高于廚房食品、飼料原料及油脂科技。其他業(yè)務(wù)有望成為下一個(gè)利潤增長(cháng)點(diǎn)，整體提升其毛利率。
然而，雖然嘗試的方向正確，金龍魚(yú)離成功還有一段路要走。
日化產(chǎn)品、醬油等調味料已經(jīng)有了自己領(lǐng)域的霸主，金龍魚(yú)想要分一杯羹并不容易。其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在金龍魚(yú)總營(yíng)收中占比始終不足1%，對公司業(yè)績(jì)的影響幾乎可以忽略不計。
米面油市場(chǎng)已經(jīng)到了“向存量要增量”、降本增效的時(shí)代，憑對未來(lái)利潤增長(cháng)“畫(huà)餅”顯然不足以說(shuō)服投資人，何況金龍魚(yú)本來(lái)就偏低的利潤率也可能不穩定。
金龍魚(yú)在招股說(shuō)明書(shū)中提到：“2017年、2018年及2019年，公司產(chǎn)品原材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比重分別為88.99%、89.08%和87.82%，原材料成本占比較高。原材料價(jià)格如果出現大幅波動(dòng)，可能對公司的盈利水平產(chǎn)生較大的影響?！?/p>
雖然金龍魚(yú)采取了期貨套期保值等措施，維持原材料成本的相對穩定，但近些年黑天鵝事件頻發(fā)，套期保值并不一定成功。并且隨著(zhù)成品市場(chǎng)參與競爭者越來(lái)越多，原材料供應商議價(jià)能力提升，原材料存在漲價(jià)風(fēng)險。
根據艾媒咨詢(xún)統計，2015年至2020年，中國糧油加工業(yè)規模年均累計增速為9%，而主營(yíng)業(yè)務(wù)收入超過(guò)100億元企業(yè)的數量年均累計增速為13.4%，高于市場(chǎng)規模增速。
中國糧油加工業(yè)也出現了兩極分化，市場(chǎng)向巨頭集中。這一方面讓金龍魚(yú)的規模優(yōu)勢凸顯，另一方面說(shuō)明有更多有競爭力的企業(yè)正在崛起，進(jìn)一步威脅金龍魚(yú)的市場(chǎng)地位。
金龍魚(yú)的確不能對標茅臺，也沒(méi)有必要對標茅臺。它現在要做的，就是破局——找到新的增長(cháng)點(diǎn)或解決痛點(diǎn)，給投資者一個(gè)更可信的未來(lái)，給自己的估值創(chuàng )造再度上升的空間，成為糧油行業(yè)聚財、富貴的“金龍魚(yú)”。
聯(lián)系客服
