2018年6月28日，新加坡籍華人郭孔豐出席益海嘉里（富裕）現代農業(yè)產(chǎn)業(yè)園奠基儀式，并獲得了齊齊哈爾市簽發(fā)的外國人永久居留身份證?，F場(chǎng)，這位年近古稀的老人難掩內心喜悅，激動(dòng)地表示：“我現在是真正的中國人了！”
外國人永久居留身份證又被稱(chēng)為“中國綠卡”，郭孔豐之所以能拿到這張含金量極高的居住憑證，源于其特殊的僑商身份——益海嘉里集團董事長(cháng)、豐益國際集團董事長(cháng)兼CEO。而益海嘉里集團還有一個(gè)更為矚目的標簽，那就是糧油巨頭金龍魚(yú)的母公司。
對于郭老板來(lái)說(shuō)，拿到綠卡意味著(zhù)其在中國的出行、旅游等有了更多的便利，但更深層的意義在于，綠卡解決了其國籍爭議的同時(shí)還讓金龍魚(yú)從一個(gè)純粹的東南亞公司變身地道的國內企業(yè)，為后者在A(yíng)股道路上掃清了障礙。
10月15日，益海嘉里金龍魚(yú)糧油食品股份有限公司（以下稱(chēng)金龍魚(yú)）頂著(zhù)“創(chuàng )業(yè)板史上最大IPO”的光環(huán)登陸深交所創(chuàng )業(yè)板。當日收盤(pán)，報56.00元/股，漲117.90％，總市值為3036億元，在創(chuàng )業(yè)板排第三。隨后股價(jià)快速收窄，截至27日收盤(pán)，報44.53元/股，總市值為2455.98億元。
與“醬茅”海天味業(yè)、“水茅”農夫山泉一樣，金龍魚(yú)也一直被稱(chēng)為“油中茅臺”，憑借占據中國一小半的糧油市場(chǎng)份額，可以說(shuō)是當之無(wú)愧的中國“油霸”。如今隨著(zhù)上市的靴子成功落地，資本市場(chǎng)也給予其更多的期待。
那么，金龍魚(yú)能否真的像貴州茅臺那般再次書(shū)寫(xiě)A股造富的神話(huà)？3000億市值是否會(huì )成為金龍魚(yú)未來(lái)難以躍過(guò)的“龍門(mén)”？這一切還不好說(shuō)。
/ 01 /
名分之爭
外企家族的“陽(yáng)謀”
對于廣大中國消費者來(lái)說(shuō)，益海嘉里的名字可能比較陌生，但其旗下品牌金龍魚(yú)卻是家喻戶(hù)曉，長(cháng)期霸屏央視的黃金檔，也頻繁出現于千家萬(wàn)戶(hù)的飯桌上。除了金龍魚(yú)以外，這家公司還有歐麗薇蘭、胡姬花、香滿(mǎn)園、乳玉皇妃等中國知名品牌。
益海嘉里金龍魚(yú)旗下產(chǎn)品（官網(wǎng)）
然而就是這么一個(gè)深耕中國市場(chǎng)30多年，本土味極重的糧油巨頭，其實(shí)是一家外資絕對控股的公司。根據招股書(shū)，金龍魚(yú)的控股股東為Bathos，持有前者99.99%的股份，新加坡上市公司豐益國際則又間接持有Bathos 100%的股權。
進(jìn)一步揭開(kāi)股權的面紗我們發(fā)現，益海嘉里幕后真正的掌舵者其實(shí)是有著(zhù)“亞洲糖王”之稱(chēng)的馬來(lái)西亞首富郭鶴年及其家族，文章開(kāi)頭提到的郭孔豐即為郭鶴年侄子。很多人不知道的是，我們熟知的香格里拉酒店集團、北京國貿中心等，均來(lái)自于郭氏家族。
招股書(shū)顯示，2017年-2019年，金龍魚(yú)的營(yíng)收分別為1507.66億元，1607.73億元和1707.43億元。相比之下，貴州茅臺2019年的營(yíng)收為888.54億元，蒙牛乳業(yè)營(yíng)收為791.64億元，伊利股份收入為902.23億元。也就是說(shuō)，單從營(yíng)收看，金龍魚(yú)相當于兩個(gè)貴州茅臺抑或是蒙牛和伊利的總和。
數據來(lái)源：招股書(shū)，節點(diǎn)投研所
由此可見(jiàn)，作為郭氏家族旗下的公司，金龍魚(yú)登陸A股的目的并不只是為了獲得發(fā)展資金，而是為了尋求一個(gè)“名分”，真正擺脫“外資糧商”的標簽，讓自身品牌在中國大陸找到歸屬感和安全感。
一直以來(lái)，“米面油”作為最基本的民生保障受到各國重視，對于人口超過(guò)14億的中國來(lái)說(shuō)，糧油行業(yè)更是被納入國家戰略。金龍魚(yú)在中國處于絕對的寡頭地位，其市場(chǎng)占有率高達近40%，但特殊的外資身份又為其帶來(lái)了諸多不確定因素。
據公開(kāi)信息，益海嘉里集團副董事長(cháng)、首席運營(yíng)官穆彥魁早前曾直言不諱，表示金龍魚(yú)要在中國國內上市最主要的目的并不是融資，而在于上市之后能順理成章地成為一家“中國公司”，獲得同國內糧油企業(yè)平等競爭的機會(huì )。
事實(shí)上，早在2009年，豐益國際就試圖分拆中國業(yè)務(wù)并謀求登錄A股市場(chǎng)，但由于種種原因，該計劃最終不了了之。10年后的今天，益海嘉里終于敲響了上市鐘聲，并且繞開(kāi)A股主板市場(chǎng)直奔創(chuàng )業(yè)板，可見(jiàn)也是瞄準了相對寬松的準入條件。
/ 02 /
毛利率低
糧油寡頭的“苦”生意
所謂“民以食為天”，占據了中國近40%的市場(chǎng)份額，金龍魚(yú)的規模體量自然不容小覷。招股書(shū)顯示，2019年該公司的營(yíng)業(yè)收入為1707.43億元，大概相當于同時(shí)期茅臺的2倍，海天醬油的7倍。
但即便如此，金龍魚(yú)做的依然是一門(mén)苦生意，相比于亮眼的營(yíng)業(yè)收入，報告期內，公司的凈利潤僅為52.84億元、55.17億元和55.64億元。要知道，在2019年，在貴州茅臺888.54億元的營(yíng)收中，其中凈利潤就高達412.06億元，接近一半；而醬油巨頭海天味業(yè)，也從198億的營(yíng)收中獲取了53億的利潤。
數據來(lái)源：招股書(shū)，節點(diǎn)投研所
歸根結底，金龍魚(yú)的毛利率太低了。從招股書(shū)來(lái)看，2016-2019年，公司毛利率分別為11.07％、8.42%、10.21%和11.40%，低于同行上市公司同行西王食品（32.84%）、克明面業(yè)（24.59%）等，其未來(lái)持續盈利能力因此也遭受質(zhì)疑。
數據來(lái)源：招股書(shū)，節點(diǎn)投研所
就產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，金龍魚(yú)主要有廚房食品（以米、面、油為主）和飼料原料（豆粕、豆皮、米糠等副產(chǎn)品）；此外，公司憑借自身掌握的加工技術(shù)，又拓展出油脂科技業(yè)務(wù)，該類(lèi)產(chǎn)品主要是將棕櫚油等油脂加工成脂肪酸、皂粒、甘油等化工品。
就產(chǎn)品結構來(lái)看，2019年公司63.9%的營(yíng)收是由廚房食品貢獻，飼料、科技業(yè)務(wù)占了35.8%。而米、面、油作為居民生活的基礎剛需品，提價(jià)空間一直有限，不管是金龍魚(yú)還是對手中糧集團，其獲利方式主要是以市場(chǎng)規模取勝而非單品利潤。
但與此同時(shí)，大豆、小麥、水稻等卻會(huì )受市場(chǎng)環(huán)境的變化而產(chǎn)生巨大波動(dòng)。自然災害、政策調控、貿易摩擦等等都可能造成金龍魚(yú)原材料成本大幅上漲，進(jìn)而影響著(zhù)公司盈利水平。以金龍魚(yú)最主要的原材料大豆為例，受疫情及國際關(guān)系的影響，今年以來(lái)國產(chǎn)大豆漲幅劇烈，上半年一直處于上漲態(tài)勢，3月份更是屢創(chuàng )歷史新高，漲幅一度超過(guò)20%。
招股書(shū)顯示，2017年、2018年及2019年，金龍魚(yú)產(chǎn)品原材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的比重分別為88.99%、89.08%和87.82%，占比極高。這種嚴重依賴(lài)上游原材料的重資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)模式，注定了金龍魚(yú)的毛利率處于行業(yè)較低水平。
數據來(lái)源：招股書(shū)，節點(diǎn)投研所
并且，與白酒、醬油不同，糧油米面關(guān)系到國民生計，從國家戰略層面而言，為了維護糧食安全穩定，大幅、頻繁提價(jià)自然也是不被允許的。歷史信息顯示，早在2010年底，國家發(fā)改委就曾召開(kāi)座談會(huì )，用以限制金龍魚(yú)等食用油企業(yè)漲價(jià)。
囿于行業(yè)的特殊性，金龍魚(yú)要想在盈利方面有所突破，就必須轉變經(jīng)營(yíng)思路，不斷拓寬產(chǎn)品邊界。為此，它瞄準了毛利更高的調味品市場(chǎng)。2015年，公司引入臺灣老字號醬油品牌“丸莊”，2019年10月丸莊醬油產(chǎn)品正式上市。同年，金龍魚(yú)還收購了山西梁汾醋業(yè)有限公司，發(fā)力調味品業(yè)務(wù)非常明顯。
只不過(guò)，即便調味品毛利高的多，但作為千億級體量的糧油巨頭，金龍魚(yú)的利潤依然還是要靠米、面、油來(lái)拉動(dòng)，而目前來(lái)看這一空間已經(jīng)見(jiàn)頂。
/ 03 /
增長(cháng)見(jiàn)頂
千億巨頭游向哪里？
國金證券研究報告顯示，2019年金龍魚(yú)在小包裝食品油、大米和面粉領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率分別為38.4%、18.4%、26.7%，均處于市場(chǎng)第一。
但值得注意的是，2017-2019年，金龍魚(yú)以上三個(gè)業(yè)務(wù)板塊的復合增長(cháng)率分別只有4.55%、1.92%和2.32%，市場(chǎng)增長(cháng)已經(jīng)極為緩慢，寡頭壟斷進(jìn)入瓶頸，金龍魚(yú)的未來(lái)成長(cháng)性不免讓人揪心。
從營(yíng)收增速看，報告期內，金龍魚(yú)的營(yíng)收增長(cháng)率分別為12.94%、10.82%和2.20%；同期凈利潤同比增速分別為518.88%、4.42%、0.85%。可見(jiàn)，金龍魚(yú)近年來(lái)營(yíng)收、利潤增速均出現了嚴重下滑，尤其是進(jìn)入2019年，幾乎已經(jīng)進(jìn)入到“停滯不前”的狀態(tài)。
數據來(lái)源：招股書(shū)，節點(diǎn)投研所
需要指出的是，今年上半年，金龍魚(yú)的營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)10.53%、凈利潤同比增長(cháng)99.57%，表現較為搶眼，不過(guò)這主要是由于非洲豬瘟影響減弱導致其飼料原料銷(xiāo)售增加，同時(shí)新冠疫情又帶來(lái)小包裝產(chǎn)品銷(xiāo)售增加，但顯然這些并不具有可持續性。
綜合看，盡管有巨大的規模優(yōu)勢，但營(yíng)收、凈利增速均持續放緩，而放眼整個(gè)糧油行業(yè)，其增速的天花板也已經(jīng)見(jiàn)頂。在中國人口增長(cháng)放緩、生活水平穩步提高、糧油需求已經(jīng)接近飽和的情況下，主要提供基礎糧油產(chǎn)品的金龍魚(yú)勢必面臨著(zhù)市場(chǎng)難以外擴的被動(dòng)局面。
此外，由于居民消費觀(guān)念轉變，低糖、低鹽、低脂越來(lái)越得到消費者的認可，并形成一種新的飲食風(fēng)尚。而金龍魚(yú)最主要的業(yè)務(wù)就是食用油，在這種情況之下，金龍魚(yú)要想獲取更多的市場(chǎng)份額顯然更加困難。
據農村農業(yè)部發(fā)布的《中國農產(chǎn)品供需形勢分析》顯示，近年來(lái)，我國食用油產(chǎn)量緩慢提升但銷(xiāo)量卻呈下滑趨勢。2018/2019年度，我國食用油銷(xiāo)量為3338萬(wàn)噸，而在2019/2020年度，我國食用油銷(xiāo)量已經(jīng)出現下滑，為3289萬(wàn)噸。
除了食用油，金龍魚(yú)所從事的米面生意也是趨于飽和。2010-2019年，國內的大米消費一直穩定在1.4-1.45億噸的水平，長(cháng)期未見(jiàn)增長(cháng)；面粉消耗方面，由2015年的6740萬(wàn)噸增加至2019年的6880萬(wàn)噸，復合年增長(cháng)率僅為0.5%，增速同樣非常緩慢。
一方面，米面油傳統業(yè)務(wù)市場(chǎng)已到天花板；另一方面，調料新業(yè)務(wù)領(lǐng)域已是巨頭林立，千億巨無(wú)霸金龍魚(yú)要想在A(yíng)股的海洋里“暢游”無(wú)阻，仍有很大的進(jìn)步空間。
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