全球三大券商無(wú)一例外都是美國券商。在業(yè)內，這三大券商被簡(jiǎn)稱(chēng)為MGM，它們就是我們耳熟能詳的美林(Merrill Lynch)、高盛(Goldman Sachs)、摩根斯坦利(Morgan Stanley)。

 

    一、美林證券的經(jīng)營(yíng)模式

美林證券是華爾街上具有最為均衡的業(yè)務(wù)架構的券商。根據Thomson Financial的資料，美林證券所有的部門(mén)都處于業(yè)內領(lǐng)先的地位，除了多年來(lái)多項業(yè)內第一的排名外，其余排名也處于前五的位置。2005年上半年，Euro money雜志授予美林證券11項最佳稱(chēng)號，其中包括7項最佳經(jīng)紀行稱(chēng)號、3項最佳并購行稱(chēng)號和1項最佳債券行稱(chēng)號。

美林證券作為一家百年老店，長(cháng)盛不衰的秘訣就是堅持把客戶(hù)利益放在第一位的經(jīng)營(yíng)理念。美林認為，業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)必須圍繞最重要的東西，即：客戶(hù)、市場(chǎng)、增長(cháng)、創(chuàng )新。他們致力于為其在全球的客戶(hù)構建價(jià)值和財富，忠實(shí)地服務(wù)于客戶(hù)需求，并且堅信，客戶(hù)的成功將增加其企業(yè)價(jià)值。

    1、業(yè)務(wù)架構與收入貢獻分析

美林證券實(shí)行證券控股公司下的事業(yè)部制的組織架構，以業(yè)務(wù)為劃分的事業(yè)部是獨立的利潤中心，這也是國際大型投資銀行所普遍采用的內部組織結構。美林主要業(yè)務(wù)單元均為美林集團下屬集團，將主要業(yè)務(wù)內容分入三大塊：全球市場(chǎng)與投資銀行集團（GMI）、全球私人客戶(hù)集團（GPC）、美林投資經(jīng)理集團（MLIM）。GMI面向全球的公司、機構客戶(hù)、政府客戶(hù)提供融資服務(wù)和產(chǎn)品。GPC面向個(gè)人、中小企業(yè)和雇員福利計劃，提供財富管理的產(chǎn)品和服務(wù)。MLIM管理來(lái)自個(gè)人、機構和公司客戶(hù)的金融資產(chǎn)。

 

表 1：美林集團分業(yè)務(wù)部門(mén)的收入貢獻

（單位：百萬(wàn)美元）

	GMI	GPC	MLIM	公司項目	總計
2004
非利息收入	7,432	8,507	1,558	(3)	17,494
凈利息收入	3,590	1,324	23	(408)	4,529
凈收入	11,022	9,831	1,581	(411)	22,023
非利息費用	7,153	7,958	1,121	(45)	16,187
稅前收入	3,869	1,873	460	(366)	5,836
年度總資產(chǎn)	559,329	72,995	9,025	6,710	648,059
2003
非利息收入	7,176	7,536	1,335	(8)	16,039
凈利息收入	2,817	1,357	24	(369)	3,829
凈收入	9,993	8,893	1,359	(377)	19,868
非利息費用	6,218	7,367	1,099	(36)	14,648
稅前收入	3,775	1,526	260	(341)	5,220
年度總資產(chǎn)	420,917	64,387	5,461	5,378	496,143
2002
非利息收入	6,076	7,455	1,487	(42)	14,976
凈利息收入	2,263	1,332	24	(280)	3,339
凈收入	8,339	8,787	1,511	(322)	18,315
非利息費用	6,872	7,721	1,293	117	16,003
稅前收入	1,467	1,066	218	(439)	2,312
年度總資產(chǎn)	380,755	60,138	5,517	5,009	451,419

 

2004年的公司年報顯示，美林證券稅前收入為58.36億美元， 其中GMI收入38.69億美元，占比高達49％；GPC收入18.73億美元，占比高達44％; MLIM收入4.6億美元，占比為7％。

 

    2、核心業(yè)務(wù)分析

美林證券以全面服務(wù)型的經(jīng)紀業(yè)務(wù)見(jiàn)長(cháng)，全球私人客戶(hù)集團則是美林經(jīng)營(yíng)該項業(yè)務(wù)的核心部門(mén)。GPC并非嚴格意義上單一的經(jīng)紀業(yè)務(wù)部門(mén)，其業(yè)務(wù)范圍包括投行、自營(yíng)、交易等，相應的，其較高的收入是多項業(yè)務(wù)綜合貢獻的結果。

GPC的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)和經(jīng)營(yíng)慣例歷來(lái)都是業(yè)內典范，重要業(yè)務(wù)指標（包括收入、稅前收入、稅前收益率、財務(wù)顧問(wèn)貢獻率）是行業(yè)標桿。2004年，GPC占據了私人客戶(hù)服務(wù)市場(chǎng)32％的份額，稅前收入增長(cháng)是第二名的2倍。而在相同的市場(chǎng)狀況下，摩根斯坦利的該類(lèi)業(yè)務(wù)部門(mén)則出現了稅前收入的負增長(cháng)。美林財務(wù)顧問(wèn)的人均創(chuàng )造產(chǎn)值的能力是競爭對手平均水平的1.64倍，與主要市場(chǎng)競爭者拉開(kāi)了顯著(zhù)的距離。（詳見(jiàn)圖1）

 

 

圖 1：歷年GPC集團的經(jīng)紀人創(chuàng )利能力及與市場(chǎng)競爭者的比較（單位：千美元）

注：圖中綠色為經(jīng)紀人人均收入，黃色為經(jīng)紀人人均稅前收入

 

美林經(jīng)紀業(yè)務(wù)的成功，有兩個(gè)重要的原因：

一是集中公司資源于客戶(hù)價(jià)值。財務(wù)顧問(wèn)FC是海外券商開(kāi)展經(jīng)紀業(yè)務(wù)的窗口，美林的成功與FC的高利潤貢獻率密不可分。從表面上看，GPC的成功要歸因于源自美林FC高于同行的生產(chǎn)力。但是從更深的層次考察，是什么造就了FC的能力？是美林的客戶(hù)服務(wù)能力、FC的專(zhuān)業(yè)水平、產(chǎn)品平臺Total Merrill的支撐共同構成的。因此，私人客戶(hù)業(yè)務(wù)的成功，核心在于美林證券在最大的程度上整合內部資源，服務(wù)于客戶(hù)，為客戶(hù)創(chuàng )造價(jià)值。

二是分散業(yè)務(wù)收入于多種類(lèi)別。證券市場(chǎng)是跌宕起伏的，想要成為長(cháng)久的贏(yíng)家就必須把雞蛋放在不同的籃子里。美林的GPC是一個(gè)從事經(jīng)紀業(yè)務(wù)的集團，但是它的收入來(lái)源卻是多元的。比如，從服務(wù)類(lèi)型的角度看，包括基于帳戶(hù)收費的收入、交易收入、利息收入等等。其中，基于帳戶(hù)收費的收入中資產(chǎn)管理和投資組合服務(wù)收費占據最為重要的部分。又如，從客戶(hù)地域的角度看，包括來(lái)自美國客戶(hù)的收入以及來(lái)自非美國客戶(hù)的收入。

 

表 2：美林下屬GPC集團的收入構成

（單位：百萬(wàn)美元）

	2004	2003	2002
基于帳戶(hù)收費的收入	4,800	4,046	4,244
交易和發(fā)行收入	3,270	3,030	2,922
凈利息收入	1,324	1,357	1,332
其他收入	437	460	289
凈收入總值	9,831	8,893	8,787
非利息費用	7,958	7,367	7,721
稅前收入	1,873	1,526	1,066
稅前利潤率	19.1%	17.2%	12.1%
全職員工總人數	31,000	30,200	31,900
財務(wù)顧問(wèn)總人數	14,100	13,500	14,000

 

    3、經(jīng)營(yíng)特色分析

圍繞客戶(hù)開(kāi)展業(yè)務(wù)的商業(yè)模式。在美林， “客戶(hù)利益至上” 作為企業(yè)文化的重要組成部分，不是只停留于口號上,而是付諸于實(shí)踐中，真實(shí)的融入業(yè)務(wù)之中。以經(jīng)紀業(yè)務(wù)為例，舊的業(yè)務(wù)模式中公司為中心，按照公司對客戶(hù)管理的需要進(jìn)行分類(lèi)——股票、債券、基金，等等。而新的業(yè)務(wù)模式則從客戶(hù)對金融服務(wù)的需求的角度進(jìn)行分類(lèi)——存款、貸款、投資，等等。

 

 

 

過(guò)去		現在
交易驅動(dòng)型的商業(yè)模式：		均衡型的業(yè)務(wù)混合模式：
注重資產(chǎn)		注重資產(chǎn)和負債
零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)		基于收費和交易的業(yè)務(wù)設置
股票		存款
債券		貸款
共同基金		財務(wù)與房產(chǎn)規劃
貨幣市場(chǎng)基金		保險
現金管理帳戶(hù)		信用卡
		獨立的管理帳戶(hù)
		其他投資

圖 2：圍繞客戶(hù)開(kāi)展業(yè)務(wù)的商業(yè)模式：一個(gè)源自美林經(jīng)紀業(yè)務(wù)的例子

 

構建多贏(yíng)的價(jià)值管理（Value Management）模式。唯有公司的大多數股東、員工和消費者都能成功，公司才有持久的成功。在美林證券，為達到這一“共贏(yíng)”的組織目標，公司建立了能為成員廣泛接受的核心信念（Core Beliefs），并且在內部工作與外部服務(wù)上，付諸實(shí)施，成為組織的標準行為典范，從而獲得真實(shí)的、全面的顧客滿(mǎn)意。美林證券令股東、員工以及客戶(hù)均能獲得較高的滿(mǎn)意度，它在價(jià)值管理方面的實(shí)踐是極為成功的。

尋求可再生收入的金融超市。美林的成功絕非偶然,就在20世紀90年代末期華爾街的券商試圖建立金融超市的時(shí)候,美林早已進(jìn)入了幾乎所有的金融服務(wù)領(lǐng)域,其業(yè)務(wù)范圍幾乎涵蓋了所有證券領(lǐng)域。與此同時(shí)，為了克服證券市場(chǎng)波動(dòng)對公司業(yè)績(jì)造成的影響,1996年科曼斯基成為公司CEO時(shí)就已經(jīng)明確指出,美林將自己定位于一家不是僅靠雄厚資本取勝的“智能型公司”,因此美林大力發(fā)展針對客戶(hù)的“可再生收入”業(yè)務(wù),大力提升服務(wù)費收入在公司收入總額中的比重。目前,美林MLIM旗下掌管的客戶(hù)資產(chǎn)超過(guò)5000萬(wàn)億美元,為公司提供源源不斷的穩定現金收入?？梢哉f(shuō),美林證券在一定程度上已經(jīng)不懼市場(chǎng)的牛熊。

 

    二、高盛證券的經(jīng)營(yíng)模式

高盛是2003年度最佳全球業(yè)務(wù)行、最佳科技業(yè)務(wù)行、最佳股權投資行；同時(shí)又是2004年度最佳投資銀行、最佳大型股票承銷(xiāo)行。作為華爾街知名券商，它“靠智慧而不是武力生存”，在投資者心目中保持著(zhù)一種尊貴而強大的形象。

同時(shí)，高盛又是一家極為強調企業(yè)文化，強調合作精神的券商。“我們”代替了“我”。在一百多年的歷史中，造就高盛的真正原因，完全在于它能將所有個(gè)人的野心、貪婪和偏執凝結成真正的團隊合作。

 

    1、業(yè)務(wù)架構與收入貢獻分析

高盛集團將業(yè)務(wù)分入三大塊：投資銀行集團、交易與本金投資集團、資產(chǎn)管理與證券服務(wù)集團。投資銀行集團向公司、金融機構、政府和個(gè)人提供一系列的投資銀行服務(wù)。資產(chǎn)管理與證券服務(wù)集團致力于協(xié)助全球各地的機構、政府和政府部門(mén)滿(mǎn)足其投資需求。交易與本金投資集團是從事投資、交易、清算和做市商業(yè)務(wù)的部門(mén)。下面分三個(gè)部門(mén)：固定受益、貨幣與商品部（FICC）、股票部以及本金投資部。 其中，FICC部對利率、信用產(chǎn)品、貸款、貨幣、衍生品和商品進(jìn)行交易和做市，在全球投資界享有盛譽(yù)。

 

表 3：高盛集團分業(yè)務(wù)部門(mén)的的收入貢獻

（單位：百萬(wàn)美元）

		2004	2003	2002
Investment Banking	凈收入	3374	2711	2830
投資銀行	經(jīng)營(yíng)費用	2973	2504	2454
	稅前收入	401	207	376
Trading and Principal Investments	凈收入	13327	10443	8647
交易與本金投資	經(jīng)營(yíng)費用	8287	6938	6505
	稅前收入	5040	3505	2142
Asset Management and Securities Services	凈收入	3849	2858	2509
資產(chǎn)管理與證券服務(wù)	經(jīng)營(yíng)費用	2430	1890	1562
	稅前收入	1419	968	947
總計	凈收入	20550	16012	13986
	經(jīng)營(yíng)費用	13874	11567	10733
	稅前收入	6676	4445	3253

 

2004年的公司年報顯示，高盛稅前收入為66.76億美元，其中投資銀行收入4.01億美元，占比6.01％；交易與本金投資收入50.40億美元，占比高達75.49％;資產(chǎn)管理與證券服務(wù)收入14.19億美元，占比為21.26％。

 

    2、核心業(yè)務(wù)分析

高盛在全球購并市場(chǎng)上及股票類(lèi)證券的發(fā)行承銷(xiāo)方面位居第一，在自營(yíng)交易方面也表現得頗為不凡。

（1）常青樹(shù)型核心業(yè)務(wù)－投資銀行業(yè)務(wù)

投資銀行業(yè)務(wù)一直是高盛的“常青樹(shù)”。 2004年，高盛的全球收入達到創(chuàng )歷史記錄的211億美元，投資銀行集團獲得33.74億美元的凈收入,將其它券商遠遠拋在身后。

在財務(wù)顧問(wèn)方面, 高盛在全球并購業(yè)務(wù)方面連續第七年蟬聯(lián)冠軍。在承銷(xiāo)業(yè)務(wù)方面,在公開(kāi)發(fā)行股票和債券市場(chǎng)仍處于領(lǐng)先地位,在全球IPO排行榜中名列第二。在亞太區股票承銷(xiāo)業(yè)務(wù)方面，高盛完成了近100億美元的股票上市業(yè)務(wù)，占亞太區總市場(chǎng)份額的17.3%，比排名第二的摩根士丹利高出近40億美元，因而被《金融亞洲》及《國際金融評論》等評為2004年亞太區最佳股票承銷(xiāo)行。

一直以來(lái)，高盛投行堅守客戶(hù)利益，以誠信贏(yíng)得忠實(shí)客戶(hù)。高盛不僅拒絕為敵意收購者提供服務(wù),而且常常為“靶子”公司充當著(zhù)反收購顧問(wèn)。這一特色為其贏(yíng)得了大量忠實(shí)客戶(hù),近年來(lái)反收購的財務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為高盛投行最為繁忙的業(yè)務(wù)之一。同時(shí),高盛對客戶(hù)具有高度的忠誠精神。最經(jīng)典的例子是，自從1956年高盛主持福特汽車(chē)公司的IPO后, 高盛采取了多項措施加深與福特公司的聯(lián)系，甚至拒絕與福特的對手通用汽車(chē)公司和克萊斯勒公司進(jìn)行交往。相應的，福特公司多年來(lái)幾乎把所有的大型咨詢(xún)或承銷(xiāo)業(yè)務(wù)都交給了高盛。

高盛投行憑借規范經(jīng)營(yíng)和穩健經(jīng)營(yíng)獨步江湖。很多金融控股公司為了獲得投行業(yè)務(wù)不惜以提供貸款或擔保為代價(jià),不僅導致了數以?xún)|美元計的呆壞賬,對自身形象也造成了極大的損害。而高盛歷任CEO都認為,只有憑借強大的配售能力和定價(jià)能力贏(yíng)得客戶(hù),才能保持投行業(yè)務(wù)的規范性和穩健性,從而逐步取得投資者的信任。因此高盛一直堅持風(fēng)險和收益對稱(chēng)的原則,決不因眼前利益而飲鴆止渴。正因為如此,高盛承銷(xiāo)的股票在熊市中比大多數其它同類(lèi)股票遠為抗跌。

    （2）搖錢(qián)樹(shù)型核心業(yè)務(wù)－自營(yíng)業(yè)務(wù)

高盛真的是靠投行業(yè)務(wù)稱(chēng)雄的嗎？事實(shí)上，許多華爾街人士都把高盛稱(chēng)為包含所剩無(wú)幾的投資銀行業(yè)務(wù)的對沖基金，因為近年來(lái)自營(yíng)業(yè)務(wù)已經(jīng)成為高盛“秘而不宣”的賺錢(qián)機器。

FICC的自營(yíng)業(yè)務(wù)才是真正的搖錢(qián)樹(shù)。其年報顯示，最近三年來(lái)，高盛最賺錢(qián)的業(yè)務(wù)不是投資銀行集團，而是交易與本金投資集團。交易與本金投資集團的核心盈利來(lái)源，則是其下屬的固定收益、貨幣及大宗商品業(yè)務(wù)部（FICC）。FICC經(jīng)營(yíng)客戶(hù)交易與自營(yíng)，其中又以自營(yíng)為核心業(yè)務(wù)。在這里，高盛或者完全用自營(yíng)資金交易，或者幫助客戶(hù)進(jìn)行交易。FICC去年純收入達73億美元，比前年增長(cháng)31%，占高盛全年收入比重高達1/4。由于高盛不單獨公布各下屬部門(mén)的利潤，業(yè)界估計其真實(shí)貢獻率約為35％。

市場(chǎng)條件的轉變帶動(dòng)盈利模式由客戶(hù)交易業(yè)務(wù)向自營(yíng)業(yè)務(wù)的轉變。華爾街的傳統觀(guān)點(diǎn)將股票交易認為是紳士的生意，經(jīng)紀人賺取傭金而無(wú)須冒險投入自己的資金，因此券商盈利模式通常是通過(guò)高端客戶(hù)獲取傭金。但隨著(zhù)傭金和收費業(yè)務(wù)的利潤下降，華爾街逐漸轉向通過(guò)公司的自營(yíng)交易的營(yíng)業(yè)模式開(kāi)始盛行。

高盛自營(yíng)的情況表明，高風(fēng)險高收益是永恒的市場(chǎng)法則。來(lái)自自營(yíng)業(yè)務(wù)的利潤風(fēng)險大而且不穩定，大賠大賺的情況不時(shí)出現：過(guò)去幾年中，由于FICC的領(lǐng)導者布蘭克芬高超的投資時(shí)機選擇能力，高盛在許多次劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)中都安然無(wú)恙；而2005年上半年，由于利率大幅攀升，FICC在按揭證券和外匯交易上虧損近1億美元。

 

    三、摩根斯坦利的經(jīng)營(yíng)模式

摩根斯坦利在華爾街被譽(yù)為“白鞋”券商，講求明星的文化。它通常以藍籌投資銀行的身份為大企業(yè)和大客戶(hù)提供服務(wù)。2003年，摩根斯坦利獲得“最佳國際投資銀行”和“亞洲最佳并購行”稱(chēng)號，還被評為“最佳國際股票相關(guān)融資行”和“進(jìn)步最大的信用衍生工具機構”。2004年，摩根斯坦利投行業(yè)務(wù)收入10年來(lái)首次超過(guò)高盛,并獲得2004“最佳直接投資行”、“最佳房地產(chǎn)投資行”稱(chēng)號。

近年來(lái)由于對公司發(fā)展戰略和企業(yè)文化的嚴重分歧導致的內訌，令摩根斯坦利業(yè)績(jì)表現大打折扣。

 

    1、業(yè)務(wù)架構與收入貢獻分析

摩根斯坦利同樣實(shí)行證券控股公司下的事業(yè)部制的組織架構，以業(yè)務(wù)劃分的事業(yè)部是獨立的利潤中心，主要業(yè)務(wù)內容分入四大塊：機構證券集團(Institutional Securities)、個(gè)人投資者集團（Individual Investor Group）、投資管理集團（Investment Management）、信用服務(wù)集團（Credit Services）。

 

 

圖 3：摩根斯坦利分業(yè)務(wù)部門(mén)的收入貢獻（單位：百萬(wàn)美元）

 

2004年，摩根斯坦利的稅前收入僅為16.08億美元，遠遠落后于前面兩大投資銀行。從收入結構看，摩根斯坦利除了機構證券集團一支獨秀，其他業(yè)務(wù)收入比例失衡，乏善可陳。2004年數據顯示，大摩的投行業(yè)務(wù)占據總收入的62.40％。經(jīng)紀人人數幾乎與美林公司相當，但收入卻只有美林的1/5；在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)方面，一如既往的不敵其他同行；另外，Discover信用卡占據的市場(chǎng)份額僅為5%。

    2、核心業(yè)務(wù)分析

投資銀行業(yè)務(wù)是摩根斯坦利無(wú)可爭辯的核心業(yè)務(wù)。大摩的投行業(yè)務(wù)為業(yè)內翹楚，它于2003年被評為“最佳大宗并購業(yè)務(wù)行”，又在2004年投行業(yè)務(wù)收入超過(guò)高盛的十年來(lái)最好成績(jì)攀上全球IPO業(yè)務(wù)的首位。2004年，大摩占據了全球IPO業(yè)務(wù)16.3％的市場(chǎng)份額，收入額超出高盛整整2個(gè)億。2005年第一季度，摩根士丹利IPO業(yè)務(wù)位居全球第一，占有了12%的市場(chǎng)份額。

 

表 4：全球股權與股權相關(guān)承銷(xiāo)業(yè)績(jì)排行榜

（單位:十億美元）

投資銀行	2004年金額	市場(chǎng)份額
2004年	2003年
摩根斯坦利	54.3	10.7%	10.2%
高盛	51.3	10.2%	11.9%
花旗	47.9	9.5%	10.5%
美林	43.3	8.6%	7.9%
瑞士銀行	36.7	7.3%	7.4%

 

表 5：全球股票IPO業(yè)績(jì)排行榜

（單位:十億美元）

投資銀行	2004		2003
收入	市場(chǎng)份額		收入	排名	市場(chǎng)份額
摩根斯坦利	7.3	16.3%		1.2	5	8.9%
高盛	7.1	15.8%		2.7	1	18.9%
美林	4.5	10.1%		1.3	4	9.0%
JP摩根	4	8.8%		0.2	16	1.1%
花旗	3.6	8.1%		2.1	2	14.7%

 

偏離核心業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)策略導致公司業(yè)績(jì)重大損失。大摩CEO裴熙亮一直致力于多元化經(jīng)營(yíng)，他認為將投資銀行業(yè)務(wù)與面向公眾的銷(xiāo)售業(yè)務(wù)捆綁在一起必定會(huì )帶來(lái)價(jià)值?；谶@一認識，他在摩根士坦利與添惠的兼并中希望通過(guò)后者打入零售經(jīng)紀和信用卡業(yè)務(wù)。而事實(shí)上兼并后多年，投資銀行業(yè)務(wù)仍占據60％的比重，其他業(yè)務(wù)全部成為利潤薄弱的業(yè)務(wù)，同時(shí)公司整體業(yè)績(jì)大幅下滑。

麥肯錫的研究顯示，在合并后的公司中，收入增長(cháng)率超過(guò)業(yè)內其它公司的只有12％，經(jīng)營(yíng)方向不同等因素往往會(huì )把合并所帶來(lái)的效益磨損得一干二凈。由于大摩在兼并添惠后戰略的調整導致業(yè)績(jì)的損失，內部對零售業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)方向選擇的紛爭十分激烈，它不幸成為了支持麥肯錫研究結論的經(jīng)典案例。

 

 

    四、關(guān)于MGM的補充與釋疑

    1、關(guān)于自營(yíng)業(yè)務(wù)

國內一直存在一種謬誤，就是海外券商不做自營(yíng)業(yè)務(wù)。事實(shí)上，海外券商不僅從事自營(yíng)業(yè)務(wù)，而且近年來(lái)自營(yíng)業(yè)務(wù)日益成為最重要的盈利來(lái)源。

國內證券界認為國外券商不做自營(yíng)，其實(shí)是分析失誤導致的：

      （1）、自營(yíng)業(yè)務(wù)通常處于“交易與本金投資”部門(mén)中，其業(yè)務(wù)收入不單獨列示。由于投行業(yè)務(wù)、經(jīng)紀業(yè)務(wù)這些收入都有明確的歸屬部門(mén)和收入項目，因而未作深入研究的分析師會(huì )誤以為不存在自營(yíng)。

      （2）、自營(yíng)業(yè)務(wù)在一定程度上與代客交易混為一體。由于做市商制度的存在，具有做市商資格的券商常常得用自己的資金來(lái)幫助客戶(hù)交易。例如，當高盛從希望出售的客戶(hù)那里購買(mǎi)債券時(shí)，哪怕交易是根據客戶(hù)的請求進(jìn)行的，一旦券商在交易中動(dòng)用自己的資金就會(huì )存在所有權方面的問(wèn)題。

      （3）、自營(yíng)業(yè)務(wù)是券商不希望具有透明度的業(yè)務(wù)。這是因為自營(yíng)之得很大程度上來(lái)自客戶(hù)之失，而自營(yíng)又恰恰是高收入的業(yè)務(wù)項目。

需要指出的是，做市商制度的存在是海外大型券商獲得高額自營(yíng)業(yè)務(wù)收入的制度保證。做市商制度要求大型券商為股市提供流動(dòng)性，身為做市商的券商不斷向公眾投資者進(jìn)行連續的買(mǎi)賣(mài)雙向報價(jià)，并作為交易的對方在所報價(jià)位上與投資者進(jìn)行交易。做市商在報價(jià)過(guò)程中獲得買(mǎi)賣(mài)差價(jià)作為其利潤，這種增加了投資者負擔以及市場(chǎng)監管成本的利潤，構成了海外券商在做市商制度下合法但又不甚光彩的自營(yíng)利潤來(lái)源。

    2、關(guān)于資產(chǎn)管理

從MGM的情況看，雖然作為綜合經(jīng)營(yíng)的券商，它們的業(yè)務(wù)特色各不相同，但是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的盈利貢獻都不高，都不是核心業(yè)務(wù)。其原因在于：

（1）、在美國金融市場(chǎng)上，共同基金早已在資產(chǎn)管理領(lǐng)域達到較為成熟的發(fā)展程度。在日益細分的金融市場(chǎng)上，以基金為主的專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理機構數量眾多，而且專(zhuān)注于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。從資產(chǎn)規?？?，美國的共同基金已經(jīng)成為美國金融體系中高踞榜首的金融機構。整個(gè)基金行業(yè)的發(fā)展早已進(jìn)入穩定的階段，市場(chǎng)的資產(chǎn)集中度已經(jīng)沒(méi)有顯著(zhù)的變化。1990年，美國最大的五家基金公司持有的基金資產(chǎn)占到整個(gè)行業(yè)的37％，到2000年，這一比例為35％，前25大基金公司持有的資產(chǎn)比率基本上也沒(méi)有什么變動(dòng)。相對于共同基金的快速發(fā)展，海外券商建立專(zhuān)門(mén)機構經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)主要是90年代中后期的事情，可以瓜分的市場(chǎng)蛋糕已經(jīng)不多。

（2）、在資產(chǎn)管理領(lǐng)域的競爭中，券商的優(yōu)勢有限。資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的重點(diǎn)是產(chǎn)品、核心是業(yè)績(jì)。由于共同基金的先行優(yōu)勢，券商一直在扮演共同基金的追隨者的角色，其業(yè)務(wù)模式完全復制基金的業(yè)務(wù)模式。這種競爭態(tài)勢決定了券商在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)領(lǐng)域只能憑借業(yè)績(jì)取勝。在投資者具有較大的資產(chǎn)管理選擇空間、券商競爭優(yōu)勢有限的情況下，券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的利潤貢獻率不高是不足為奇的。

 

    五、對國內券商發(fā)展的啟示與建議

    1、券商當前的出路在于尋找中國市場(chǎng)上的可再生收入

證券行業(yè)是“靠天吃飯”的行業(yè)，熊市中的生存之道是全球券商都一直致力解決的問(wèn)題。美林證券對此的解決之道就是尋求可再生收入，從賺取客戶(hù)交易傭金轉為賺取客戶(hù)咨詢(xún)服務(wù)費。這個(gè)收入模式的轉變，令美林無(wú)論在何種市況下都有穩定的收入。

從中國券商的業(yè)務(wù)結構看，可再生收入的來(lái)源可以有兩個(gè)來(lái)源：

一是基于優(yōu)質(zhì)研究的經(jīng)紀業(yè)務(wù)。當經(jīng)紀業(yè)務(wù)的收入是源于客戶(hù)交易量，這就是依賴(lài)股市周期的不可再生收入。當經(jīng)紀業(yè)務(wù)的收入是源于向客戶(hù)提供有效的投資建議，無(wú)論股市是否上漲、無(wú)論客戶(hù)是否交易，券商都有利可圖，那么這就是抗股市周期的可再生收入。

二是基于公司資源整合的投資銀行業(yè)務(wù)。真正將投行業(yè)務(wù)以一個(gè)券商產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)端的形式去經(jīng)營(yíng)，那么IPO客戶(hù)能夠為公司提供的收入將不僅僅是一筆承銷(xiāo)費，而是長(cháng)期的、持久的業(yè)務(wù)關(guān)系和可再生的收入來(lái)源。

    2、券商長(cháng)遠的發(fā)展優(yōu)勢取決于是否具有正確的戰略規劃

我們注意到，相對于中國券商的高度同質(zhì)性，處于世界頂級水平的MGM卻是個(gè)性張揚，各有自己專(zhuān)攻的領(lǐng)域。這就是說(shuō)，未來(lái)中國券商必將在尋找自身優(yōu)勢的道路上求生存，而致力于成為高端券商的則必須在其專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域牢牢占據領(lǐng)頭的位置。

在戰略規劃的問(wèn)題上，能否把握正確的業(yè)務(wù)方向是至關(guān)重要的問(wèn)題。券商發(fā)展到一定階段，必將面臨專(zhuān)業(yè)化與多元化的抉擇。尤其是在多元化的問(wèn)題上，我們從MGM的身上既看到了美林的“大而美”，也看到了大摩的身陷囹圄。因此，在拓展新業(yè)務(wù)增長(cháng)點(diǎn)的時(shí)候必須嚴格論證、慎之又慎。

    3、重視戰略規劃對券商未來(lái)發(fā)展的重要性

從海外券商的實(shí)踐看，成功的券商都是“有思路”的——它們各有不同的競爭優(yōu)勢、市場(chǎng)定位和發(fā)展道路，但是它們的發(fā)展規劃都被市場(chǎng)證明是正確的。中國的證券市場(chǎng)發(fā)展到今天，國內券商已經(jīng)走出了同質(zhì)化發(fā)展的階段，開(kāi)始思考建立自身的競爭優(yōu)勢，在這種時(shí)候戰略研究的重要性開(kāi)始凸現出來(lái)。

戰略的意義在于，正確的戰略可以成就一個(gè)“巨人”，而錯誤的戰略可以摧毀一個(gè)“巨人”。正面的例子比如美林發(fā)展 “現金管理帳戶(hù)”，這個(gè)創(chuàng )新產(chǎn)品歷經(jīng)8年時(shí)間才為公司帶來(lái)利潤，但現在卻成為美林經(jīng)紀業(yè)務(wù)的核心產(chǎn)品。反面的例子比如大摩發(fā)展“多元化”，7年前那場(chǎng)志在多元化經(jīng)營(yíng)的收購最終導致公司內訌，甚至令大摩幾乎成為同業(yè)并購的對象。

    4、辯證看待自營(yíng)業(yè)務(wù)

近年來(lái)國內券商基于“海外券商自營(yíng)比例極小”等的理由，出現縮小甚至取消自營(yíng)業(yè)務(wù)的趨勢。事實(shí)上如前所述，海外券商的自營(yíng)比例不是極小，而是很大。由于傭金和收費業(yè)務(wù)的利潤下降，通過(guò)公司的自營(yíng)交易賺大錢(qián)的盈利模式開(kāi)始在華爾街券商中大行其道。從高盛的例子看，從事自營(yíng)及交易部門(mén)的收入貢獻是從事投資銀行業(yè)務(wù)部門(mén)的收入貢獻的12.57倍。

因此，筆者認為完全舍棄自營(yíng)并非明智之舉，自營(yíng)業(yè)務(wù)是券商必須學(xué)會(huì )使用的雙刃劍。由于自營(yíng)業(yè)務(wù)的成敗必須更多的依靠自營(yíng)業(yè)務(wù)掌控者的判斷力，選擇具有豐富自營(yíng)經(jīng)驗和卓越自營(yíng)業(yè)績(jì)的人才任職，是降低公司自營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險的重要手段。

 

                     （來(lái)源：網(wǎng)易博客  證券小兵---中國資本報道網(wǎng)）