中國的券商，或者說(shuō)證券公司，處在一個(gè)長(cháng)期的困境之中：可以提供的差異化服務(wù)很少，傭金費率逐年降低，而所謂的創(chuàng )新業(yè)務(wù)又遲遲不能成為主流。結果，大部分券商的業(yè)績(jì)波動(dòng)性極大，盈利能力提升的空間有限。雖然它們在國外的同行，即全球性投資銀行，受到了極大的挫折，但是中國券商仍然沒(méi)有實(shí)力與它們競爭。
一般來(lái)說(shuō)，我們可以把券商的業(yè)務(wù)分為投資銀行、銷(xiāo)售交易、自營(yíng)交易和資產(chǎn)管理四個(gè)部分。自營(yíng)交易和資產(chǎn)管理都屬于買(mǎi)方業(yè)務(wù)，在此不予考慮；投資銀行和銷(xiāo)售交易都是賣(mài)方業(yè)務(wù)，是真正的券商業(yè)務(wù)。在發(fā)達國家，銷(xiāo)售交易業(yè)務(wù)所占的比重是最高的；在中國也是如此。銷(xiāo)售交易又可以分為對機構業(yè)務(wù)和對個(gè)人業(yè)務(wù)（零售業(yè)務(wù)），中國券商與國外投行最大的區別，就出在對機構的銷(xiāo)售交易業(yè)務(wù)上。
機構投資者，包括基金公司、保險公司和一部分實(shí)業(yè)企業(yè)，其中最重要的是基金公司。當一個(gè)基金或保險公司向某個(gè)券商下單，該券商就獲得了一筆機構交易業(yè)務(wù)，從中獲得一筆傭金。問(wèn)題在于，在這個(gè)過(guò)程中，券商究竟可以提供哪些服務(wù)？在發(fā)達國家，大致有如下幾種：
1. 賣(mài)方研究，即提供研究報告、召開(kāi)電話(huà)會(huì )議、安排實(shí)地考察等待。券商是溝通機構投資者和上市公司的重要橋梁，僅僅因為這個(gè)愿意，機構投資者也愿意支付高昂的傭金，或“軟美元”。全球各大基金公司支付給券商的軟美元，其數量級在幾百億美元。
2. 最佳執行服務(wù)，即券商交易員根據近期市場(chǎng)走勢，判斷究竟應該在什么價(jià)位以什么方式執行客戶(hù)的委托。一個(gè)基金經(jīng)理或買(mǎi)方交易員可能下單“以盡可能優(yōu)惠的價(jià)格購買(mǎi)10萬(wàn)股某股票”，而究竟在什么地方買(mǎi)進(jìn)，則是賣(mài)方交易員的職責。賣(mài)方可以設計很多精妙的算法，最大限度地降低大單對市場(chǎng)的影響，保證客戶(hù)的利益。
3. 做市服務(wù)，即券商扮演一手買(mǎi)進(jìn)、一手賣(mài)出的角色，維持市場(chǎng)的流動(dòng)性。美國的納斯達克市場(chǎng)是做市商市場(chǎng)，是由做市商的雙邊報價(jià)驅動(dòng)的；全球各主要債券市場(chǎng)都是做市商市場(chǎng)，機構投資者的絕大部分買(mǎi)賣(mài)行為，都要通過(guò)某個(gè)做市商。某種證券的流動(dòng)性越差，做市商的職能就越重要（注意，在中國股市和交易所債券市場(chǎng)上，不存在做市商，也不可能有做市服務(wù)；美國紐交所實(shí)行的則是一種與做市商有區別的專(zhuān)營(yíng)商制度）。
4. 大宗交易和投資組合交易，即當客戶(hù)的交易指令過(guò)大或者過(guò)于復雜的時(shí)候，券商可以通過(guò)自己的內部網(wǎng)絡(luò )、特定程序和交易機制，盡量吸納其交易，達到對市場(chǎng)影響最低的效果。在美國，一般而言，有10-20%的股票交易是通過(guò)券商自己的交易網(wǎng)絡(luò )完成的，根本不曾達到交易所，其中很多是大宗交易。
5. 融資融券，在國外這主要是一項面向對沖基金的機構業(yè)務(wù)。
6. 交易的事后統計、結算等等，這些業(yè)務(wù)可以由券商完成，也可以由第三方機構或銀行完成。
以上第一項服務(wù)的作用是“告訴客戶(hù)應該如何交易”，第二到第四項服務(wù)的作用是“提供流動(dòng)性，降低交易成本”，第五項和第六項與交易本身沒(méi)有直接關(guān)系，是間接服務(wù)。
那么，中國的券商可以為機構客戶(hù)提供哪些服務(wù)呢？從目前來(lái)看，只有第一項。大部分券商都在加強自己的研究所，雇傭優(yōu)秀的分析師以提供研究報告、預測公司盈利，這是差異化的唯一源泉。雖然目前中國的賣(mài)方研究總體水平還有待提高，但每年都在大幅度地進(jìn)步。
第二項服務(wù)事實(shí)上不存在，因為券商在交易過(guò)程中可以控制的因素很少。中國證監會(huì )不允許券商接受全權交易委托，也不允許券商主動(dòng)尋找交易對手，所有的交易指令都只能輸入網(wǎng)絡(luò )，由中央主機統一執行。中國的基金交易員，往往只是把買(mǎi)賣(mài)數量和價(jià)格輸入交易軟件，然后等待交易結果而已。至于算法交易等新鮮的概念，更是尚未存在。
第三項服務(wù)也不存在，因為股票市場(chǎng)不存在做市商，而銀行間債券市場(chǎng)的做市商主要是商業(yè)銀行。想在債券市場(chǎng)上擊敗強大的商業(yè)銀行，是不現實(shí)的。
第四項服務(wù)極其微弱，受到監管極嚴。中國只有一個(gè)官方的大宗股票交易平臺，一切交易指令必須發(fā)到那個(gè)平臺上。證監會(huì )對大宗交易的數量、價(jià)格、買(mǎi)賣(mài)者身份都有非常嚴格的限制，事實(shí)上扼殺了大宗交易的活力。在美國，券商可以活躍地為大宗賣(mài)單尋找買(mǎi)家，或者自己先買(mǎi)下來(lái)然后拆分出售，但在中國是不可能的。投資組合交易也是如此。
第五項服務(wù)還不存在，考慮到目前中國缺少真正的對沖基金，即便允許融資融券，一般的基金經(jīng)理也很難迅速進(jìn)行融資融券。
第六項業(yè)務(wù)在中國一般由托管銀行完成，券商除了一共一些交易統計和圖表分析，似乎無(wú)事可做。
我們觀(guān)察的結果很清楚：在中國，券商能夠為基金提供的服務(wù)，無(wú)非是給它們一個(gè)機構交易專(zhuān)用席位，讓它們通過(guò)自己的交易軟件下單，同時(shí)提供研究報告和投資會(huì )議而已。一個(gè)交易指令對市場(chǎng)的影響如何，券商管不了；一個(gè)交易指令能否以最有利于客戶(hù)的方式執行，券商管不了；除了交易所，有沒(méi)有別的更高效的執行渠道，券商也管不了。這里的主要原因是監管過(guò)嚴，電子化過(guò)強，完全忽視了券商的主動(dòng)性。
以上現象對市場(chǎng)的影響如何呢？簡(jiǎn)單地說(shuō)，減少了顯性交易成本，提高了隱性交易成本。根據基金公司的公告，機構股票交易傭金一般只有0.8%-0.85%，遠遠低于歐洲和美國（0.1-0.3%）。因為券商能夠提供的服務(wù)很少，基金公司不過(guò)是在付給券商成本價(jià)外加研究報告的費用而已。但是從另一個(gè)角度看，基金交易對市場(chǎng)的沖擊極大，加劇了市場(chǎng)的不穩定性。根據《中國資本市場(chǎng)發(fā)展報告》引用的研究資料，中國股市的市場(chǎng)沖擊成本比歐美高3-5倍，整體交易成本高于歐美。
Bloomberg Markets雜志2008年9月的“最佳股票經(jīng)紀行”評選，證實(shí)了在市場(chǎng)大起大落的情況下，券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)的重要性：券商交易員可以利用自己開(kāi)發(fā)的算法和流動(dòng)性平臺，最大限度地吸收大筆買(mǎi)賣(mài)，補充市場(chǎng)的流動(dòng)性；券商銷(xiāo)售人員可以主動(dòng)聯(lián)系可能的買(mǎi)家與賣(mài)家，在內部平臺上撮合交易，達到比交易所自動(dòng)撮合更好的結果；券商還可以最大限度地維持客戶(hù)的匿名性，使市場(chǎng)不至于因為某些大戶(hù)的集中拋售傳聞而趨于崩潰。
紐交所的專(zhuān)營(yíng)商起到的作用甚至更大。在道指動(dòng)輒創(chuàng )下幾百點(diǎn)甚至上千點(diǎn)跌幅的時(shí)候，專(zhuān)營(yíng)商們不停地打電話(huà)聯(lián)系潛在的買(mǎi)家，維持市場(chǎng)穩定，使流動(dòng)性得以有序地進(jìn)出市場(chǎng)。根據某些學(xué)者的估計，如果沒(méi)有專(zhuān)營(yíng)商，那么道指在一天之內有可能暴跌3000點(diǎn)，那將肯定意味著(zhù)全球資本市場(chǎng)的整體崩潰。
遺憾的是，中國券商陷入了一個(gè)困境之中：中國股市缺乏很多東西，中國的機構投資者需要很多服務(wù)，但是券商無(wú)法提供。只有證監會(huì )和交易所許可，券商才能展開(kāi)一些創(chuàng )新業(yè)務(wù)。按照一位買(mǎi)方分析師的話(huà)說(shuō)，中國的金融創(chuàng )新完全是自上而下的，券商只是傳聲筒，從一開(kāi)始就被限定為只提供極少的一般服務(wù)。如果沒(méi)有研究所，那么每個(gè)券商之間都沒(méi)有什么區別。
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