華爾街投行近百年的歷史表明，投資銀行無(wú)論是分業(yè)還是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，作為開(kāi)拓創(chuàng )新、高利潤的代名詞永遠不會(huì )消失，只是需要在不斷的挫折中尋找更適合市場(chǎng)環(huán)境的組織形式和商業(yè)模式
自2008年3月貝爾斯登轟然倒地，到當年9月摩根士丹利和高盛主動(dòng)申請成為銀行控股公司以后，傳統意義上的華爾街全能型投行至此已全軍覆沒(méi)。
經(jīng)過(guò)上百年的錘煉，華爾街投資銀行歷經(jīng)滄桑，然而從未遭此浩劫。從早期以批發(fā)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)為主到經(jīng)紀、投行、自營(yíng)的全能型轉變，從合伙制到上市公司，從輕資產(chǎn)到高杠桿，投行永無(wú)止境的創(chuàng )新圖存，最終為何變成了一條不歸之路？
投資銀行的發(fā)展從來(lái)不是一成不變的，全能型投行的出現，是與商業(yè)銀行、全能銀行競爭、融合的產(chǎn)物。
金融服務(wù)的核心內容，概而言之，有三個(gè)組成部分，即制造（originating）、銷(xiāo)售（distributing）和持有（holding）金融產(chǎn)品。傳統上，商業(yè)銀行和投資銀行各取其二：投資銀行負責制造和銷(xiāo)售，商業(yè)銀行專(zhuān)于制造和持有。
傳統投行的職能是制造一個(gè)有價(jià)證券，并把它銷(xiāo)售出去。事實(shí)上，早年的頂尖投行根本不做零售，只集中于批發(fā)業(yè)務(wù)，面對的只是些大客戶(hù)，有價(jià)證券主要來(lái)自那些大的企業(yè)發(fā)行人，銷(xiāo)售的對象也是大投資人，投資銀行和證券經(jīng)紀公司實(shí)際上是兩類(lèi)機構。對投行來(lái)說(shuō)，這種模式對于資本金的要求非常小，也無(wú)需承擔額外的資金負擔，更談不上高杠桿融資。因此，一直到20世紀70年代以前，幾乎所有的華爾街投行都是合伙企業(yè)，更注重“知本”而非“資本”。
商業(yè)銀行的模式是“制造并持有”。最典型的產(chǎn)品是貸款，制造貸款的目的是持有到期，獲取息差。這一商業(yè)模式的直接結果有兩個(gè)：一是銀行持有龐大規模的資產(chǎn)，二是短存長(cháng)貸導致銀行資產(chǎn)負債期限的嚴重不匹配。
事實(shí)上，銀行的短存長(cháng)貸，是以自身承擔資金期限不匹配風(fēng)險的方式，保證實(shí)體經(jīng)濟實(shí)現“長(cháng)存短貸”并得以順暢運行。這種資金期限的不匹配，使銀行對實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展起到了重要的保障和促進(jìn)作用，但也使擠兌成為銀行歷來(lái)?yè)]之不去的夢(mèng)魘。
在美國歷史上，商業(yè)銀行與投資銀行一直涇渭分明：商業(yè)銀行是一種資金龐大、利潤率相對較低、承擔風(fēng)險也相對較低的金融工廠(chǎng)；投資銀行則素來(lái)是以人為本、四兩撥千斤的金融貴族。即使在1933年以前的混業(yè)時(shí)代，美國商業(yè)銀行可以經(jīng)營(yíng)投資銀行的業(yè)務(wù)，但投行從來(lái)不參與商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)，比如吸儲和放貸。
然而，在過(guò)去的20多年里，金融服務(wù)業(yè)越來(lái)越強調所謂的“一站式服務(wù)”（one stop shopping），即一家金融機構同時(shí)制造、銷(xiāo)售和持有金融產(chǎn)品，提供三種服務(wù)，也從三個(gè)環(huán)節盈利?？梢韵胍?jiàn)，這對金融機構的要求大幅提升：首先它服務(wù)的門(mén)類(lèi)要全，同時(shí)要關(guān)注零售和批發(fā)業(yè)務(wù)，既要兼顧投資也要兼顧銷(xiāo)售；其次必須有龐大的資金規模，從依靠“知本”到依賴(lài)“資本”。
投資銀行的這一轉變，是基于經(jīng)濟形勢、客戶(hù)和競爭對手的調整，是一種不可逆轉的趨勢。投資銀行要維持其高利潤的“精品店”形象，必須脫胎換骨。
首先，經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生了根本性的調整，從所謂智力的游戲變成資金的賭博；第二，組織形式發(fā)生了變化，在大型投行中，古老的合伙制完全消亡，變成了清一色的上市公司；第三，薪酬機制也因之改變，從合伙機制到股份激勵，這直接改變了投行的決策行為，制造了大量風(fēng)險與收入不匹配的業(yè)務(wù)。
總而言之，全能型投行早已不是傳統的輕資產(chǎn)型投行，也不再是基于合伙機制的投行，而是短貸長(cháng)投、高杠桿運作、資金龐大的“巨獸”，與商業(yè)銀行的區別越來(lái)越小。然而，與此同時(shí)，對于投資銀行的監管和保護卻未形成類(lèi)似商業(yè)銀行的機制，這為此次金融危機深深地埋下了種子。
投行的這一歷史性轉變是如何發(fā)生的？如何檢討其間的利弊得失？新的模式是怎樣逸出了風(fēng)險控制的軌道？在轉型初期，投行因其體量的變大一時(shí)間呼風(fēng)喚雨，然而，緣何只因小小的次貸市場(chǎng)而變得噤若寒蟬？投行的監管機制出現了什么樣的制度性缺失？未來(lái)的華爾街版圖將會(huì )怎樣？
“以史為鑒，可以知興替”。事實(shí)上，華爾街投行近百年的歷史表明，投資銀行無(wú)論是分業(yè)還是混業(yè)經(jīng)營(yíng)，作為開(kāi)拓創(chuàng )新、高利潤的代名詞永遠不會(huì )消失，只是需要在不斷的挫折中尋找更適合市場(chǎng)環(huán)境的組織形式和商業(yè)模式。
從批發(fā)到零售
上世紀初，華爾街投行的金字招牌要遠多于現在，比如Dillon Read等，早就隨著(zhù)一輪輪的并購和破產(chǎn)煙消云散。這一業(yè)態(tài)變化，與整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展是密切相關(guān)的。
美國的獨立投行真正誕生，是在1920年以后、“大蕭條”之前。當時(shí)的混業(yè)是單向的，即商業(yè)銀行都可以做投行的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，但投行做不了商業(yè)銀行的存貸業(yè)務(wù)，經(jīng)紀業(yè)務(wù)剛剛誕生，規模很小。然而，“大蕭條”改變了一切。
從1933年開(kāi)始，美國制定了一系列的法規，包括證券法、證券交易法、銀行法（即格拉斯-斯蒂爾法案），此后又制定了投資公司法和投資顧問(wèn)法等。這些法律使得資本市場(chǎng)從沒(méi)有監管、自生自滅的狀態(tài)，一下子變成了一個(gè)立法最為密集、監管最為嚴厲的領(lǐng)域。其中影響最大的是格拉斯-斯蒂爾法案，將商業(yè)銀行業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)嚴格區分開(kāi)來(lái)，直到1999年才被廢止。
早期的投行業(yè)務(wù)不需要龐大的資金支持，主要依賴(lài)掌握技術(shù)和大客戶(hù)資源的人力資本。但“二戰”以后，一些基礎性的環(huán)境開(kāi)始改變。上世紀50年代，美國開(kāi)始出現大量散戶(hù)，小投資人數量日益龐大，零售經(jīng)紀商應運而起。當時(shí)，零售經(jīng)紀商還不能對所謂一流投行形成挑戰，在Kidder Peabody、第一波士頓以及Dillon Read等老牌投行巨頭看來(lái)，Paine Webber、貝爾斯登、Smith Barney和美林等經(jīng)紀商做的都是不入流的業(yè)務(wù)。
然而，隨著(zhù)戰后牛市，尤其是“咆哮的60年代”的到來(lái)，老牌投行逐漸感覺(jué)到市場(chǎng)發(fā)展對資本金需求的壓力。首先是散戶(hù)的力量持續增大，1962年到1970年有一個(gè)統計數據，顯示美國資本市場(chǎng)上散戶(hù)的數量增加了1倍，從1650萬(wàn)增加到3100萬(wàn)。以當年美國人口的數量來(lái)看，這是一個(gè)驚人的數字。
當時(shí)散戶(hù)的平均持股市值少于2.5萬(wàn)美元，卻占據了紐交所市場(chǎng)交易額的79％，這個(gè)數字到上世紀70年代共同基金鼎盛時(shí)期才降到了65％。與此同時(shí)，共同基金、保險公司等專(zhuān)業(yè)機構投資者快速發(fā)展起來(lái)，對美國金融市場(chǎng)、資本市場(chǎng)起到了巨大的推動(dòng)作用。至此，為了滿(mǎn)足發(fā)行人和投資人不同的需求，華爾街投行不得不去創(chuàng )造很多新的投資工具。新的金融工具和金融科技，使得投行的發(fā)展進(jìn)入一個(gè)新的階段。
在牛市到來(lái)之后，經(jīng)紀公司開(kāi)始涉足承銷(xiāo)業(yè)務(wù)。上世紀60年代初，以散戶(hù)客戶(hù)為基礎的四大經(jīng)紀商美林、所羅門(mén)兄弟、雷曼兄弟、Blyth（當時(shí)被稱(chēng)為華爾街“所向披靡的四兄弟”）開(kāi)始向以大公司客戶(hù)為基礎的老牌投行發(fā)起挑戰。摩根士丹利和Dillon Read由于沒(méi)有零售網(wǎng)點(diǎn)，在新的市場(chǎng)條件下越來(lái)越無(wú)力應對“四兄弟”的挑戰，單靠證券批發(fā)業(yè)務(wù)已經(jīng)不足以維持自身的發(fā)展了。就在一年左右的時(shí)間里面，美國的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)市場(chǎng)就開(kāi)始發(fā)生顯著(zhù)的變化，美林、所羅門(mén)兄弟開(kāi)始進(jìn)入“十強”（TOP10）行列。
放棄合伙制
進(jìn)入上世紀70年代，美國陷入高通脹、高利率的泥沼，這也改變了金融市場(chǎng)的整體格局，進(jìn)而改變了華爾街投行的業(yè)務(wù)范圍。在這個(gè)過(guò)程當中，原本用于農業(yè)的期權、期貨等衍生品開(kāi)始進(jìn)入金融市場(chǎng)，金融期貨、期權開(kāi)始大量出現。金融創(chuàng )新是橫貫整個(gè)70年代最重要的主題，也引發(fā)了投資銀行和商業(yè)銀行間的激烈競爭。
一個(gè)典型的創(chuàng )新產(chǎn)品，就是1977年美林發(fā)明的CMA賬戶(hù)，也就是所謂的“現金管理賬戶(hù)”。當時(shí)，利率大幅上揚，投行發(fā)明了這種與銀行相競爭的儲蓄替代產(chǎn)品，快速入侵商業(yè)銀行的傳統領(lǐng)域，使得銀行的競爭力嚴重受損。
CMA賬戶(hù)的原理其實(shí)很簡(jiǎn)單，投資人在美林開(kāi)一個(gè)CMA賬戶(hù)，只要在賬戶(hù)里面有現金，就可以開(kāi)出支票或者提取現金。它的優(yōu)勢在于可以按照貨幣市場(chǎng)利率累計付息，因而規避了當年美聯(lián)儲對銀行儲蓄利率上限的管制，使其利率要遠高于銀行儲蓄利率，而且基本上沒(méi)有風(fēng)險。因此，大量?jì)?hù)把自己的儲蓄拿出來(lái)放到CMA賬戶(hù)里。
此后，華爾街投行蜂擁而上，提供了更多的儲蓄替代品，而商業(yè)銀行為了回擊投行的這種進(jìn)攻，開(kāi)始嘗試提供證券經(jīng)紀業(yè)務(wù)，這標志著(zhù)美國在格拉斯-斯蒂爾法案后，商業(yè)銀行和投行的業(yè)務(wù)開(kāi)始走向混合。
與此同時(shí)，投行業(yè)務(wù)也越來(lái)越依賴(lài)資本了。上世紀70年代以后，美國的企業(yè)開(kāi)始希望投資銀行能夠為它們取得貸款或者提供資金擔保，以保證他們規模日益龐大的并購交易和證券發(fā)行能夠順利完成。投資銀行在做傳統的投資服務(wù)的同時(shí)，也越來(lái)越多地為客戶(hù)提供過(guò)橋貸款或替代貸款的業(yè)務(wù)。
這樣一來(lái)，商業(yè)銀行和投資銀行的合并便顯得是一種優(yōu)勢互補。對于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，這可以在批發(fā)和零售兩個(gè)層次上為客戶(hù)提供更廣泛的金融服務(wù)，改善商業(yè)銀行較低的股本收益率；對于投資銀行來(lái)說(shuō)，可減少收益的波動(dòng)性和增加基本實(shí)力。
另一方面，隨著(zhù)市場(chǎng)的發(fā)展，基于經(jīng)紀業(yè)務(wù)的投行新貴，包括美林、Dean Witter等憑借巨大的零售網(wǎng)點(diǎn)和相對雄厚的資金實(shí)力，更為激進(jìn)地向老牌投行發(fā)起挑戰。
至此，合伙制已經(jīng)開(kāi)始感受到新模式帶來(lái)的壓力。
從1970年到1999年，華爾街的投行紛紛放棄了合伙制成為上市公司。盡管事后人們發(fā)現，上市后存在著(zhù)激勵不相容的問(wèn)題，但放棄合伙制并非心血來(lái)潮。
合伙制企業(yè)核心的弱點(diǎn)是資本金的短缺。由于賬面上沒(méi)有足夠的資本，投行不能做足夠的項目，也不能夠對它的客戶(hù)施加足夠的影響力。即使在合伙企業(yè)賬面上有錢(qián)的情況下，它仍然處在一個(gè)非常不穩定的狀態(tài)之下，因為當合伙人退休的時(shí)候，通常會(huì )抽走資本金。
在上世紀六七十年代，隨著(zhù)收入的增長(cháng)，華爾街投行合伙人變現的愿望也越來(lái)越強，越來(lái)越多的合伙人希望盡早退休，而投行顯然不能再依賴(lài)這種傳統的不固定的合伙形式來(lái)保證企業(yè)的發(fā)展。
除了資本金限制，合伙制的運營(yíng)效率也有弊端。在上市前，美林有117位合伙人，那是一個(gè)龐大而笨拙的組織結構。每當美林需要新增資金的時(shí)候，管理合伙人（Managing Partner）就需要去敲每一個(gè)合伙人的門(mén)，跟每一個(gè)合伙人談增資，這顯然是一個(gè)非常耗時(shí)耗力的過(guò)程。
1970年，DLJ成為“第一個(gè)吃螃蟹”的投行，一年以后美林上市。當美林上市以后，資本金超過(guò)了50億美元，迅速成為投行界的龍頭。由于網(wǎng)點(diǎn)、資金的優(yōu)勢，美林在證券承銷(xiāo)上的排名迅速提前。當時(shí)的美林擁有250家營(yíng)業(yè)部、50多萬(wàn)客戶(hù)、2萬(wàn)名雇員，這三個(gè)指標遠遠超過(guò)華爾街其他任何一家投行。
“大即是美”
進(jìn)入上世紀八九十年代，傳統華爾街投行更加難以為繼。
“圍剿”來(lái)自幾個(gè)方面。首先，華爾街的金融壁壘最終被打破，行業(yè)競爭日趨激烈，傳統投行開(kāi)始直接面對來(lái)自大型的非同行機構的競爭。
在90年代，隨著(zhù)資本市場(chǎng)和投資者的全球化，投行在全球范圍內開(kāi)始擴張。許多大機構開(kāi)始相信，美國的格拉斯-斯蒂爾法案被取消指日可待，導致大量的非投行機構開(kāi)始進(jìn)入投行領(lǐng)域。
同時(shí)，歐洲的全能銀行也在全球布局，開(kāi)始在美國華爾街與華爾街投行進(jìn)行面對面的競爭。
在這一時(shí)期，由于監管制度的改革，使傳統證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的模式也發(fā)生了根本性的轉變。早期的投行不需要龐大的資本金，主要依賴(lài)掌握技術(shù)和客戶(hù)資源的人力資本。其中一個(gè)核心原因是，當時(shí)的證券發(fā)行沒(méi)有包銷(xiāo)的概念。監管機構要求，擬發(fā)行證券的企業(yè)在提交注冊申請以后，有三個(gè)星期的緘默期（Cooling Off Period），在此期間美國證監會(huì )（SEC）審查申請材料以決定是否批準注冊。一旦注冊申請被批準，該證券即可上市發(fā)行。
承銷(xiāo)商可以在這三個(gè)星期中尋找潛在買(mǎi)家，等上市注冊獲批時(shí)，擬發(fā)行的證券早就被預售一空。在這種模式下，擔任承銷(xiāo)商的投行只需要從買(mǎi)家手中收錢(qián)，扣除自己的承銷(xiāo)費，再將剩余資金轉交給發(fā)行人就可以了，不用動(dòng)用自己的一分錢(qián)。
因此，當年華爾街的大投行都是資本金有限的老牌投行。它們有資本、有知識、有關(guān)系，能夠在承銷(xiāo)中占居主導地位。緘默期制度雖然只是一個(gè)技術(shù)上的要求，但維系了整個(gè)投行業(yè)務(wù)的體制數十年之久。
然而，1982年美國SEC頒布的“415法令”，徹底改變了上述證券發(fā)行的預售模式?！?15法令”允許所謂的“儲架發(fā)行”，就是說(shuō)一個(gè)發(fā)行人可以進(jìn)行一次性的登記申請，獲批后再根據市場(chǎng)情況分批來(lái)發(fā)行有價(jià)證券。對于股票來(lái)說(shuō)，這種儲架規則就導致了緘默期的消失。因為發(fā)行人覺(jué)得市場(chǎng)條件好的時(shí)候，就可以把已經(jīng)注冊的證券登記更新一下，直接發(fā)行，不再需要緘默期了。
這意味著(zhù)，承銷(xiāo)商不再有時(shí)間預售股票。行業(yè)競爭導致投行要獲得承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，就必須保證能夠把股票先買(mǎi)下來(lái)，再全部賣(mài)掉，即所謂的包銷(xiāo)模式（Bought Deals）。這是一個(gè)巨大的挑戰：首先必須要有錢(qián)，對投行的資本金要求越來(lái)越高；其二，承銷(xiāo)的風(fēng)險越來(lái)越大，沒(méi)有足夠的銷(xiāo)售渠道，就可能導致投行自己最后持有大量的新股（“發(fā)行發(fā)成了股東”）。
經(jīng)紀業(yè)務(wù)的擴張，以及承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的包銷(xiāo)化，使得華爾街投行徹底進(jìn)入了一個(gè)重資本的行業(yè)時(shí)代，也使得原來(lái)輕資產(chǎn)的模式徹底告別了華爾街。
這對于老牌投行尤其致命。1983年，摩根士丹利立刻從華爾街的承銷(xiāo)業(yè)務(wù)榜上的首席掉到了第六。1986年，摩根士丹利成為了又一家上市的華爾街投行。
上世紀80年代后期，華爾街開(kāi)始了一輪并購浪潮。這一輪并購浪潮非常鮮明的特點(diǎn)，就是“外行收購內行”。美國運通收購了雷曼，Philip Brothers收購了所羅門(mén)兄弟，此時(shí)此刻，體量在華爾街似乎成為壓倒一切的優(yōu)勢。
轉向全能投行
到了上世紀90年代，歐洲全能銀行開(kāi)始對華爾街發(fā)起進(jìn)攻。
此時(shí)的歐洲銀行已經(jīng)實(shí)行了比較長(cháng)時(shí)間的全能銀行的制度，它不區分商業(yè)銀行和投資銀行，銀行可以參加所有的業(yè)務(wù)，包括投行業(yè)務(wù)、保險業(yè)務(wù)、經(jīng)紀和交易等業(yè)務(wù)。
在規模經(jīng)濟的推動(dòng)下，歐洲銀行開(kāi)始在全球范圍內進(jìn)行整合，收購華爾街投行成為一個(gè)有意識的戰略性步驟。在這輪整合當中，大量的投行被賣(mài)掉，導致20世紀初擁擠的華爾街投行版圖，到了世紀末就已空空蕩蕩了。瑞士信貸（Credit Suisse）收購了第一波士頓的全部股權，ING收購了美國投行Fuman Selz；然后，Swiss Bank收購了Dillon Read和Paine Webber，Dresdner收購了Kleinwort Benson等。
面對歐洲全能銀行的整合，長(cháng)期分業(yè)監管、分業(yè)經(jīng)營(yíng)的美國商業(yè)銀行與投行之間的界限變得更加松動(dòng)。1997年，Nations Bank收購了Montgomery（一家美國第二梯隊的投行）。1998年，花旗與旅行者合并，干脆就直接收購了所羅門(mén)兄弟。
1999年金融服務(wù)現代化法案正式取消了銀行、證券、保險之間分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，允許成立金融控股公司。這個(gè)時(shí)候，大量的銀行控股公司涌現。到1999年底，美國一共有51家銀行控股公司具有從事投行業(yè)務(wù)的子公司。這是美國商業(yè)銀行對投行的一次大整合。
到了21世紀初，華爾街的版圖已經(jīng)徹底改觀(guān)了。
2004年，在全球承銷(xiāo)業(yè)務(wù)前十名中，只有五家是獨立投行，即摩根士丹利、高盛、美林、雷曼兄弟、野村，剩下五家全部是金融控股公司或全能銀行。由于后者可以提供全方位的金融服務(wù)，華爾街的獨立投行一直在節節敗退。在這個(gè)生死攸關(guān)的時(shí)刻，五大投行只有一個(gè)選擇，那就是轉型成為全能投行。
華爾街在世紀之交的調整，主要有三個(gè)內容。首先是服務(wù)多元化，與商業(yè)銀行對手一樣，通過(guò)提供“一站式服務(wù)”增強協(xié)同效應。
以雷曼兄弟為例。整合以后，雷曼兄弟只剩下三個(gè)一級部門(mén)：投行業(yè)務(wù)部、資本市場(chǎng)部和資產(chǎn)管理部。投行業(yè)務(wù)部整合了包括股票承銷(xiāo)、債券承銷(xiāo)等傳統業(yè)務(wù)，增強了作為財務(wù)顧問(wèn)和承銷(xiāo)商的能力，更好地為客戶(hù)服務(wù)。這個(gè)部門(mén)下的二級部門(mén)，有很多是可以為客戶(hù)提供所有傳統投行業(yè)務(wù)的。
資本市場(chǎng)部包括ECM（股本市場(chǎng)部）、DCM（債券市場(chǎng)部）等，主要向客戶(hù)提供結構化融資的方案，其中重中之重就是加強和機構投資者的合作。
近年來(lái)發(fā)展最為激進(jìn)的是資產(chǎn)管理部門(mén)，一方面它有權調動(dòng)其他兩個(gè)部門(mén)的資源，為公司的高端客戶(hù)量身定做資產(chǎn)管理的產(chǎn)品；另一方面也在大力發(fā)展自營(yíng)和投資業(yè)務(wù)。
資產(chǎn)管理成為潮流有著(zhù)深厚的背景。首先，當時(shí)全球范圍內，已經(jīng)呈現出商業(yè)銀行主導的金融體系向資本市場(chǎng)為主導的金融體系轉變的趨勢，因為后者的資產(chǎn)配置效率更高，抗風(fēng)險能力更強。兼之全球流動(dòng)性過(guò)剩，債券產(chǎn)品的收益率一再下降，使得高端客戶(hù)對投資收益的波動(dòng)異常敏感，各種套利的金融產(chǎn)品被開(kāi)發(fā)出來(lái)，推動(dòng)了資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的高速發(fā)展。
其次，在成熟市場(chǎng)上，公共養老體系出現了青黃不接的情況，尤其是美國公共養老體系出現了嚴重的資金短缺和投資管理問(wèn)題，而以401K等為代表的個(gè)人補充養老體系成為中流砥柱。養老金的市場(chǎng)化管理，為資產(chǎn)管理機構提供了巨大的發(fā)展空間。例如，澳大利亞政府強令超級養老金（Super Annuity）必須交給市場(chǎng)化的專(zhuān)業(yè)機構來(lái)管理，對該國資本市場(chǎng)立即產(chǎn)生了強大的助推效應，資產(chǎn)管理成為投行必須占領(lǐng)的高地。仍以雷曼兄弟為例。它于2003年買(mǎi)了一家專(zhuān)業(yè)資產(chǎn)管理公司（NB），使其管理資產(chǎn)的總規模超過(guò)了1000億美元。
業(yè)務(wù)模式的轉型帶來(lái)了對資本金的要求，但資本金的擴大又降低了資本回報率，而上市后的股東壓力，則迫使投資銀行加大了對高風(fēng)險業(yè)務(wù)的投資幅度。自此之后，以高盛為代表的投資銀行集體滑向了高風(fēng)險投資領(lǐng)域：結構化產(chǎn)品投資、對沖基金、PE業(yè)務(wù)紛紛向投行開(kāi)放，高風(fēng)險、高杠桿成為推動(dòng)華爾街投行業(yè)務(wù)增長(cháng)的巨大動(dòng)力。在強烈的市場(chǎng)節奏下，“紅舞鞋”已經(jīng)停不下腳步！
高風(fēng)險的創(chuàng )新產(chǎn)品，成為市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩、金融機構過(guò)度競爭的直接結果。一時(shí)間，難以名狀的金融創(chuàng )新，被人們認為是提高市場(chǎng)效率的潤滑劑，金融機構可以從創(chuàng )設、銷(xiāo)售和持有這些產(chǎn)品中分享效率提高的成果。更重要的是，全世界的投資者，出于無(wú)知或者貪婪（或者兼而有之），把這種“金融煉金術(shù)”不斷神化和泡沫化。借助短期融資市場(chǎng)取之不盡的資金、眼花繚亂的金融品種，投行的總資產(chǎn)規模迅速上升，雖然還難以與商業(yè)銀行相侔，但已足以與其直接競爭。
這種轉變，也使得投資銀行的資產(chǎn)負債表越來(lái)越沉重。傳統上，華爾街投行總資產(chǎn)規模占GDP的比例只有1％左右。但在危機發(fā)生之前，這一數據已經(jīng)快速上升到8％。這意味著(zhù)，投行越來(lái)越靠資金而不是人力資本來(lái)開(kāi)展業(yè)務(wù)，這是華爾街投行商業(yè)模式演進(jìn)的一個(gè)必然的結果。
到了20世紀末，華爾街投行形成了兩大壁壘，上層是五大全能投行，下層是眾多的小投資銀行或經(jīng)紀公司。位居“食物鏈”頂層的五大全能投行，在經(jīng)歷了數十年的挑戰與應戰后，實(shí)現了從合伙制向上市公司的轉變，從批發(fā)業(yè)務(wù)向零售業(yè)務(wù)的轉變，從單一業(yè)務(wù)向全能業(yè)務(wù)的轉變，從輕資產(chǎn)向高杠桿的轉變，在與全能銀行的殘酷競爭中，到21世紀初依然是金融世界的排頭兵。然而，世事成敗轉頭空，全能投行搭建的輝煌大廈并非不磨之基，而只是一座流沙之塔。在2007年一次小小的次貸沖擊下，竟然潰不成軍。
衍生品滑鐵盧
華爾街投行在各方圍截之下，奮發(fā)圖強，抓住流動(dòng)性過(guò)剩的契機，研制出大量衍生產(chǎn)品，并從中獲取了令人震驚的暴利，一時(shí)間獨領(lǐng)風(fēng)騷，但同時(shí)也逐漸走火入魔，最終使之成為了全能投行自身的掘墓人。
然而，證券化、結構化并非簡(jiǎn)單的金融魔術(shù)，它最初的結構非常合理，有著(zhù)扎實(shí)的市場(chǎng)基礎和良好的經(jīng)濟和社會(huì )效應。通過(guò)證券化、結構化的設計，原本流動(dòng)性很差的資產(chǎn)可以獲得流動(dòng)性，有效地分散了風(fēng)險，提高了金融系統的運行效率。這就是最早的MBS的核心：通過(guò)資產(chǎn)的打包、分層，信用的內部增級、外部增級、信用評級等一系列金融手段，原本難以流動(dòng)的房地產(chǎn)按揭貸款，得以在資本市場(chǎng)上自由交易和定價(jià)；原本集中在銀行手里流動(dòng)性很差的粘滯資產(chǎn)，能夠分散到更多投資人手中。這也是美國應對上世紀80年代末、90年代初儲貸協(xié)會(huì )危機后的重大創(chuàng )新，對美國經(jīng)濟、房地產(chǎn)市場(chǎng)以及金融市場(chǎng)的繁榮和發(fā)展功不可沒(méi)。
結構化產(chǎn)品最基礎的假設和價(jià)值在于，風(fēng)險由更多的機構，更能識別風(fēng)險、判斷風(fēng)險的資本市場(chǎng)投資人分擔，整個(gè)金融體系的效率和抗風(fēng)險能力由此得到加強?；诖?，結構化、證券化市場(chǎng)迅速發(fā)展，投行為此紛紛轉型，普遍采取了新的OTD（制造－分銷(xiāo)）商業(yè)模式。
然而，次貸危機爆發(fā)以后，人們發(fā)現這種OTD模式并未真正奏效。金融機構創(chuàng )造出來(lái)的大部分結構化資產(chǎn)（尤其是在危機中損失最大的高信用等級部分），其主要持有人不是資本市場(chǎng)上種類(lèi)眾多的投資者，而恰恰是商業(yè)銀行和全能投行自己——也就是說(shuō)，OTD中的D（分銷(xiāo)）環(huán)節沒(méi)有真正實(shí)現，可謂自食其果。
這一奇特的現象有著(zhù)多重原因。概而言之，其教訓主要有：
一是投行的產(chǎn)品部門(mén)制造出來(lái)的產(chǎn)品被賣(mài)出去后，買(mǎi)方恰是自己或是另一個(gè)投行的自營(yíng)部門(mén)或資產(chǎn)管理部門(mén)。所以，雖然這些產(chǎn)品是OTD了，但是銷(xiāo)售的對象還是投行本身。也就是說(shuō)，投行的產(chǎn)品部門(mén)是在做OTD，但其他部門(mén)則是在做買(mǎi)入和投機。而且，投行和商業(yè)銀行作為一個(gè)整體，更多是在做投機而非分銷(xiāo)。
二是產(chǎn)品設計中，由于引進(jìn)了諸如CDS以及各種流動(dòng)性擔保和信用擔保這樣的條款和結構，導致最終的風(fēng)險還是留在了產(chǎn)品的出售方投行身上。OTD模式雖然“D（分銷(xiāo)）出去”相當多的產(chǎn)品，但風(fēng)險并沒(méi)有隨著(zhù)產(chǎn)品本身被分散出去。出現危機以后，人們發(fā)現，大量的風(fēng)險實(shí)際上還是由這些金融機構承擔的。
三是投行大量使用上述高等級的結構性產(chǎn)品做抵押融資，導致大量金融機構陷入連鎖反應怪圈。一旦這些證券產(chǎn)品被用來(lái)抵押融資，經(jīng)過(guò)幾次倒手以后，所有在這一鏈條當中的機構都陷入了這個(gè)風(fēng)險的怪圈，中間的任何一環(huán)出了問(wèn)題，所有涉及的機構都將跌入深淵。這是此次危機金融機構最大的一個(gè)教訓，即所謂的流動(dòng)性危機的傳播，是沿著(zhù)金融市場(chǎng)的鏈條全方位擴散，“擊鼓傳花”的游戲并不只是最后一個(gè)人倒霉，所有“傳花”的人都跟著(zhù)倒霉。
最后，由于投行的衍生品投融資規模越來(lái)越大，使得在任何一個(gè)時(shí)點(diǎn)，任何一個(gè)投行都存在著(zhù)巨大的庫存風(fēng)險。也就是說(shuō)，它包裝的這個(gè)產(chǎn)品在還沒(méi)有賣(mài)出去之前，一旦危機爆發(fā)，金融機構本身的庫存都會(huì )造成極大的損失。
誠然，在這場(chǎng)衍生品盛宴中，投行遭受的絕對損失并沒(méi)有商業(yè)銀行等其他大型金融機構那樣大，但它卻是最先倒下的。其原因除了自身規模與商業(yè)銀行等相比仍然較小，還在于投行轉型后采用的高杠桿盈利模式。美林、摩根士丹利、高盛的杠桿率都在30倍以上，加上SIV等表外業(yè)務(wù)的杠桿效應，華爾街投行的杠桿倍數可高達50倍－60倍。這樣，一旦風(fēng)吹草動(dòng)，就會(huì )面臨滅頂之災。
投行的高杠桿模式，事實(shí)上是基于短期融資市場(chǎng)的短借長(cháng)貸，其原理類(lèi)似于傳統商業(yè)銀行，因而亦被稱(chēng)為“影子銀行”（shadow banking）系統。在這種模式下，投行的投資損失，以及在經(jīng)營(yíng)過(guò)程當中的任何問(wèn)題，都可能引起金融市場(chǎng)的波動(dòng)，對資金的來(lái)源造成巨大的影響，導致借短放長(cháng)的模式無(wú)法持續，從而引發(fā)對投資銀行的擠兌效應。事實(shí)上，貝爾斯登、雷曼兄弟等機構覆滅的導火索正緣于擠兌效應。
死于貪婪？
次貸危機以來(lái)，一些專(zhuān)家學(xué)者認為，華爾街之所以崩潰是源于過(guò)度貪婪。然而，通過(guò)上述的歷史回顧，不難發(fā)現這種看法有失偏頗。
事實(shí)上，在過(guò)去的100多年里，華爾街投行沒(méi)有一天不是逐利的，也從來(lái)不缺少貪婪的人。一個(gè)典型的例證，就是“一戰”后在以JP摩根為首的華爾街精英的主導下，締造了極端苛刻的《凡爾賽條約》。由于當初華爾街投行幾乎包辦了協(xié)約國的戰爭融資，因而在該條約中強行設計了巨額的戰爭賠款，嚴重摧毀了戰敗國的經(jīng)濟，間接引發(fā)了后來(lái)的第二次世界大戰。華爾街的貪婪表現莫逾于此。
事實(shí)上，與政府一樣，投行的逐利性原本就是一個(gè)“必要的惡魔”（necessary evil），沒(méi)有逐利的動(dòng)機，市場(chǎng)根本不可能發(fā)展。關(guān)鍵在于是否存在有效的制衡和約束機制。
在次貸危機中，存在著(zhù)大量夾雜貪婪與無(wú)知的故事，最典型的是CDS的發(fā)展。大量CDS是人為制造出來(lái)的，用來(lái)制造合成CDO（Synthetic CDO），以滿(mǎn)足投資者的不同需求。在這里，CDS完全承擔了基礎資產(chǎn)中的風(fēng)險敞口，往往并不真正考慮出售CDS者的風(fēng)險承擔能力。這種完全從買(mǎi)方角度出發(fā)投其所好的設計，事實(shí)上反映了買(mǎi)賣(mài)雙方的貪婪心理，雙方都不考慮產(chǎn)品的本質(zhì)，只關(guān)心套利的可能，過(guò)去甚至有衍生品的定價(jià)與氣候數據的平方或立方掛鉤，可謂滑天下之大稽。這些創(chuàng )新已經(jīng)完全脫離了實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的需求，蛻化成了各方追逐暴利的工具。
事實(shí)證明，這種整體性貪婪是無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)自我調整的，只能通過(guò)外部的監管機制來(lái)制衡。然而，次貸危機顯示，在一定條件下市場(chǎng)和政府監管體系，也可能會(huì )同時(shí)喪失關(guān)鍵的預警和危機應變能力。多數人都只看到了局部效率的提高，沒(méi)有看到整體的效率缺失和風(fēng)險的快速累積。無(wú)論是“巴塞爾協(xié)議I”還是“巴塞爾協(xié)議II”，所有的監管體系都過(guò)度關(guān)注于對單個(gè)機構的審慎性監管，卻喪失了對全局風(fēng)險的判斷和預警。次貸危機再次證明，當金融市場(chǎng)出現大規模系統性風(fēng)險的時(shí)候，對單個(gè)機構的監管是難以奏效的。
華爾街全能投行的覆亡，還再一次證明了虛擬經(jīng)濟本身并不是真正的財富之源，它必須與實(shí)體經(jīng)濟的發(fā)展相符合。20世紀美國經(jīng)濟一直依賴(lài)實(shí)體經(jīng)濟和虛擬經(jīng)濟這兩個(gè)輪子的有機結合發(fā)展，從早期的鐵路、鋼鐵到后期的汽車(chē)和制造業(yè)，實(shí)體經(jīng)濟不斷更新?lián)Q代，虛擬經(jīng)濟亦步亦趨，發(fā)揮了資源配置的核心功能。在上世紀最后的20年中，高科技的興起體現了“知本”和“資本”的結合，資本的作用越來(lái)越大。然而，到了上世紀末本世紀初，隨著(zhù)高科技泡沫的破滅，美國經(jīng)濟基本上是由金融市場(chǎng)獨領(lǐng)風(fēng)騷，虛擬經(jīng)濟成為主要發(fā)動(dòng)機，出現了經(jīng)濟發(fā)展的嚴重失衡。
如果金融發(fā)展超出了實(shí)體經(jīng)濟的需求，為了發(fā)展而發(fā)展，那就會(huì )對市場(chǎng)造成系統性的危害。事實(shí)上，在投行、商業(yè)銀行等金融機構的推動(dòng)下，衍生產(chǎn)品的超常發(fā)展，在很大程度上已經(jīng)脫離了實(shí)體經(jīng)濟發(fā)展的需求，其始作俑者投資銀行最終也落得個(gè)“其無(wú)后乎”的下場(chǎng)。
投行向何處去？
雷曼兄弟倒閉，美林、貝爾斯登托庇于商業(yè)銀行，高盛、摩根士丹利轉型成為銀行控股公司，華爾街的獨立投行只剩下一些專(zhuān)注于單項業(yè)務(wù)（比如并購、承銷(xiāo)、經(jīng)紀之類(lèi)）的小機構。而居于統治地位的投資銀行的未來(lái)模式將會(huì )怎樣，全能型投行還會(huì )不會(huì )卷土重來(lái)？這將是困擾華爾街的一個(gè)問(wèn)題。
如前所述，全能型投行是一種包攬金融服務(wù)三大核心業(yè)務(wù)領(lǐng)域（制造、持有和銷(xiāo)售金融產(chǎn)品）的嘗試。從目前來(lái)看，金融危機顯然是對這一嘗試的階段性否定。在金融危機的殘酷解剖下，全能型投行暴露出了大量問(wèn)題。首先是上市之后“委托-代理”成本過(guò)高，激勵約束機制過(guò)于短期化。投資銀行與普通的上市公司不同，它的主要資產(chǎn)是人，每個(gè)環(huán)節都存在著(zhù)委托代理成本。其次是資產(chǎn)負債表過(guò)于失衡，缺乏穩定資金來(lái)源，過(guò)于依賴(lài)短期資金批發(fā)市場(chǎng)。這些問(wèn)題不解決，大型投行很難重振輝煌。
從這個(gè)意義上來(lái)看，全能型投行能否回歸本身是一個(gè)偽問(wèn)題。事實(shí)上，全能型投行，本來(lái)就是與其他金融機構競爭融合的產(chǎn)物。它本身的傳統投行的模式和特征已經(jīng)越來(lái)越淡，而擁有了現代商業(yè)銀行的一切特征：第一，它的客戶(hù)是普通居民，必須面向大眾；第二，它必須負債經(jīng)營(yíng)；第三，它們都是長(cháng)資產(chǎn)短負債，資產(chǎn)負債不匹配，越來(lái)越依賴(lài)資產(chǎn)的可變現性來(lái)獲得必要的流動(dòng)性支持；最后，全能投行的規模龐大，而且對金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟影響越來(lái)越大。從另一方面看，大型私募股權基金的出現，也在混淆著(zhù)金融組織的邊界。從某種意義上講，高盛已經(jīng)不比百仕通更像投行，而百仕通也不比高盛更像私募股權基金。
因此，華爾街的金融機構正處在一個(gè)融合、混沌、創(chuàng )生的階段，未來(lái)的組織形式難以預測，一切皆有可能。惟一可以肯定的是，簡(jiǎn)單的“復古”（回到合伙制、純粹的分業(yè)）已不能解決當代復雜的問(wèn)題和挑戰。歷史上投行分業(yè)與混業(yè)的螺旋式發(fā)展，正說(shuō)明了這一點(diǎn)。事實(shí)上，歷史從來(lái)都不是簡(jiǎn)單的鐘擺。雷曼兄弟在上世紀80年代被美國運通收購，后者成為混業(yè)集團，后來(lái)又被剝離恢復成獨立投行，隨后發(fā)展成為全能型投行；旅行者與花旗銀行先是合并成花旗集團，后來(lái)又把保險業(yè)務(wù)分離，最近又把經(jīng)紀業(yè)務(wù)與摩根士丹利合資。分分合合的故事，并不是依據分業(yè)、混業(yè)的概念來(lái)操作的，而是服務(wù)于股東效益最大化的原則，遵從于市場(chǎng)化選擇的規律。未來(lái)投資銀行、商業(yè)銀行、投資基金的組織安排亦如是。
另一方面，金融機構組織形式的變化，與監管制度的演進(jìn)向來(lái)是相輔相成的。隨著(zhù)金融機構的演生和變異，監管機制也必須做出相應的變化。對于全能型投行的監管，已經(jīng)使用了大量傳統上對商業(yè)銀行的監管標準，比如對資本金、流動(dòng)性的要求；反之，對于全能銀行的監管也必須兼顧到它的投行業(yè)務(wù)特征，因而對德意志銀行、花旗銀行的監管，必須對其高風(fēng)險業(yè)務(wù)使用過(guò)去針對傳統投行的監管理念。
這意味著(zhù)，未來(lái)的監管主題將是從機構監管向功能監管過(guò)渡。在監管者的眼中，監管對象叫“投資銀行”還是“商業(yè)銀行”并不重要，是不是獨立的法人機構也不重要，關(guān)鍵是看業(yè)務(wù)的性質(zhì)來(lái)決定其適用何種監管理念。反過(guò)來(lái)，這一監管方向的調整，也會(huì )影響金融機構的組織形式，監管與被監管的博弈游戲仍將繼續上演下去。因此，華爾街的未來(lái)走向，將受到多種因素的制約，并不存在著(zhù)單個(gè)因素間的線(xiàn)性關(guān)系。
隔岸觀(guān)火
華爾街的震蕩起伏，對于大洋對岸的中國并非一場(chǎng)遙遠的戲劇。事實(shí)上，由于中國的券商一直在亦步亦趨地效法美國模式，華爾街的悲劇有著(zhù)極為強烈的借鑒意義。
目前中國的證券機構和美國處在完全不同的階段，中國仍然是分業(yè)經(jīng)營(yíng)、有限度開(kāi)放、投資者不成熟的格局。分業(yè)經(jīng)營(yíng)意味著(zhù)資金規模不重要，有限度地開(kāi)放意味著(zhù)外來(lái)競爭壓力不大，投資者不成熟意味著(zhù)市場(chǎng)創(chuàng )新需求不旺盛。此次危機中，中國沒(méi)有一家證券公司受到直接影響，就是基于上述原因。
那么，未來(lái)中國的券商會(huì )怎樣？會(huì )不會(huì )發(fā)生類(lèi)似華爾街這樣的風(fēng)險？答案是可能的。事實(shí)上，中國已經(jīng)出現了類(lèi)似于華爾街的進(jìn)化萌芽。首先，混業(yè)經(jīng)營(yíng)已是大勢所趨；其次，對外開(kāi)放亦不可逆轉，而且在不斷加速；第三，投資者的成熟度越來(lái)越高，投資需求日趨多元化；第四，監管體制不斷深化，放松管制仍然是未來(lái)改革的方向。在這樣的環(huán)境下，重走華爾街過(guò)去30年的道路是非?？赡艿?。
事實(shí)上，國內的券商在不久的將來(lái)，就會(huì )面對華爾街投行二三十年前面對的類(lèi)似壓力：銀行、保險公司以及外資金融機構漸漸侵蝕券商的傳統業(yè)務(wù)，其結果必將是銀行和券商同時(shí)向中間業(yè)務(wù)發(fā)展；商業(yè)銀行也會(huì )涉足PE、承銷(xiāo)、經(jīng)紀業(yè)務(wù)等；券商則將不斷擴大規模和業(yè)務(wù)范圍，發(fā)展創(chuàng )新產(chǎn)品，比如現金管理賬戶(hù)等。接下來(lái)，如果沒(méi)有相應的制度創(chuàng )新，華爾街過(guò)去發(fā)生的悲喜劇，就有可能像放錄像般地在中國上演。
在這個(gè)意義上，觀(guān)察和理解華爾街上的興衰變幻，顯然對中國有著(zhù)極強的借鑒意義。當我們看到，投行的發(fā)展其實(shí)是一個(gè)自然演化的過(guò)程，而非人為制造的災難，更多的是要心存敬畏。面對這種看似“山重水復疑無(wú)路”的宿命，惟一的辦法就是老老實(shí)實(shí)，從實(shí)際出發(fā)，同時(shí)不斷地借鑒總結別國的經(jīng)驗教訓，悚然自戒。倘非如此，就可能像古人所說(shuō)的那樣：“后人哀之而不鑒之，亦使后人復哀后人也！”■
作者為中國證監會(huì )研究中心研究員
