昨天，雪球邀請我做了一期文字訪(fǎng)談，內容是“怎樣發(fā)現投資路上的陷阱，避開(kāi)黑天鵝”。做為一個(gè)成名的“踩雷專(zhuān)家”，避開(kāi)黑天鵝我不拿手，碰到了哪些黑天鵝我倒是有不少經(jīng)歷可以分享。我希望地雷都已經(jīng)被我踩光光，大家踩到的全是金子。
識假與做空
問(wèn)一：不同的企業(yè)關(guān)鍵的指標是不相同的，請您舉幾個(gè)您遇到過(guò)的例子，通過(guò)哪些線(xiàn)索發(fā)現了公司的問(wèn)題。
答：單純說(shuō)財務(wù)指標，不同的行業(yè)，不同的生意模式，不同的發(fā)展階段，財務(wù)指標可以相差很大，難有固定的標準，得根據實(shí)際情況分析。
如果從三大報表來(lái)看，虛增利潤都會(huì )造成資產(chǎn)負債表里的一項或多項資產(chǎn)虛增，同時(shí)利潤表里的收入虛增或成本虛減，而現金流量表里的自由現金流，甚至是經(jīng)營(yíng)現金流并不理想，邏輯會(huì )有錯亂。當然也存在虛減利潤的公司，比如大股東持股比例過(guò)小的。另外，資產(chǎn)被挪用或侵吞的現象比較多。
粗看三張財務(wù)報表，我認為主要的項目有數字金額就可以了，其它項目空欄位越多越好，說(shuō)明業(yè)務(wù)簡(jiǎn)潔明了。如果每個(gè)欄位都有數字，甚至金額還都不小，顯得業(yè)務(wù)很復雜，難看懂。老巴不是說(shuō)了，不懂的股就不要買(mǎi)嘛。
在看數字的時(shí)候，要注意看一下它的趨勢變化，最好是同時(shí)看5年的數據，這就好像技術(shù)分析派看K線(xiàn)一樣，趨勢一旦形成就會(huì )有一個(gè)慣性，如果發(fā)現拐點(diǎn)出現，那么就細讀一下報表附注和相關(guān)的公告信息，判斷一下影響。
另外，最好是與同行對照一下，同行意味著(zhù)生意模式相似，所以數字金額的絕對值和相對比例關(guān)系也應該類(lèi)似，如果差別很大，又沒(méi)有合理的解釋?zhuān)敲磮蟊砭涂赡苡袉?wèn)題。
具體的例子要一一列示的話(huà)可能太多，我就舉兩個(gè)今天有出公告的港股：
一是2308研祥智能，它今天上午出公告說(shuō)花3.1億在昆山買(mǎi)了塊地，用于商住發(fā)展，而去年底它才剛剛收購了有20萬(wàn)平米土地的一家公司，花了3.2億，也是想發(fā)展物流之類(lèi)的地產(chǎn)項目。更早之前，它還有個(gè)大額的關(guān)聯(lián)交易，同樣與土地有關(guān)。
這公司原本是做自動(dòng)化設備的，自稱(chēng)是高科技企業(yè)，以前曾在CCTV里做廣告，老板陳志列也常在媒體露面。所以我們不用分析財務(wù)報表，單看邏輯就覺(jué)得不太對勁。
看它的財務(wù)數據，一年收入也就10億左右，但手上長(cháng)年握著(zhù)10多億的現金，然后又貸款10億，大存大貸又不是開(kāi)銀行，明顯就問(wèn)題。
二是904中國綠色食品，它今天出公告說(shuō)原本即將到期的13.5億人民幣可轉債無(wú)力償付，建議先付尾數，其余10億展期3年，并大幅上浮利率，我沒(méi)關(guān)注它的債券價(jià)格，估計此前可能已經(jīng)跌到50塊以下了的。
這公司主要是做蔬菜的，近兩年大力推廣“粗糧王”等軟飲料，類(lèi)似惠爾康的“谷粒谷力”，伊利也有類(lèi)似的產(chǎn)品。904我曾中過(guò)招，當時(shí)看它比682超大現代的財報要好，“粗糧王”這款產(chǎn)品在福建很常見(jiàn)，深圳也能看到。
大約在兩年多前，出年報的前一天我買(mǎi)入904，看它估值低，也有分紅，想投機一把，結果晚上公告說(shuō)年報要推遲幾天出，第二天股價(jià)暴跌40%?？磥?lái)市場(chǎng)多數時(shí)候是效的，給它低估值，有市場(chǎng)的道理和邏輯。
904的報表上，也常年趴著(zhù)上十億的現金，但它除了上述的可轉債外，并無(wú)銀行貸款，而且可轉債的利息率以前是很低的，所以似乎不是大借大貸。
可今天的公告卻說(shuō)，過(guò)去一年因為業(yè)務(wù)擴張，消耗掉了10億現金，所以才沒(méi)錢(qián)還債。那它的現金去了哪兒呢？與前邊的研祥智能相仿，也去了土地預付款，就是承包農地種菜預付的租金。
大量的農地我們無(wú)法去測量估算是否合理，但從損益表的變化可以發(fā)現這其中的邏輯有問(wèn)題。因為這兩年904的收入并無(wú)大的增長(cháng)，利潤更是5年未變，盡管經(jīng)營(yíng)現金流看似很不錯，但收入和利潤與大幅增加的資本支出即土地預付租金款是不匹配的，它沒(méi)有理由要支付這么多土地預付租金。
所以，很可能是大股東挪用了這13.5億的可轉債款項，才造成今天無(wú)錢(qián)償付。
問(wèn)二：如果在發(fā)現了公司有重大財務(wù)造假嫌疑的時(shí)候，市場(chǎng)又允許做空的前提下，您會(huì )怎樣選擇時(shí)機進(jìn)行做空的操作？可以只是理論上假想回答。
答：我想首先要評估一下大股東的實(shí)力，一般來(lái)說(shuō)，嚴重做假的公司都是民企，而國企特別是央企，沒(méi)有嚴重做假的動(dòng)機，最多是為了政績(jì)做短期平滑，或是資金挪用，多數是不作為窩里斗無(wú)效率。民企的老板如果實(shí)力雄厚，那他可能在短期內托住股價(jià)，這對做空應該會(huì )很不利。
二是做空時(shí)機的選擇，最好是在業(yè)務(wù)和市場(chǎng)的拐點(diǎn)處爆料，因為做假的證據掌握在做空者手中，你可以等待和選擇在任何時(shí)點(diǎn)曝光。做空時(shí)，你應該要先借入股票談妥條款之類(lèi)的，時(shí)間就是金錢(qián)，選時(shí)不好逆大勢而為的話(huà)，風(fēng)險可能是無(wú)窮的。
三是做空的證據要硬，讓大股東和其他利益相關(guān)人沒(méi)有反駁的余地。多數時(shí)候我們都是懷疑人家做假，我們可以選擇回避它，因為我們不是公司內部的人，很難得到確鑿的證據。但你要做空的話(huà)，沒(méi)有證據就不行，不但起不到震憾效果，還容易被公司反咬一口。畢竟你是希望股價(jià)下跌的，下跌得原有的小股東拋掉手中的股票，而一般人都會(huì )有稟賦效應，寧愿做斯德哥爾摩癥患者，也不會(huì )輕易認錯割肉出局。
我沒(méi)做過(guò)空，所以只能紙上談兵，讓兄臺見(jiàn)笑了。
問(wèn)三：“評價(jià)上市公司最重要的指標不是ROE等財務(wù)數據，而應該是大股東和管理層的股權比例，因為大股東和管理層的利益是否一致，以及與小股東的利益是否一致，不但決定了公司的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，也決定了股票的最終表現”你這樣的說(shuō)法非常有道理，但在具體公司的分析上如何判斷呢，怎么較容易判斷出大股東和管理層或者小股東利益是否一致？
答：股權比較高低是一個(gè)指標吧，具體公司還是具體分析，我們可以多換位思考，把自己當成大股東來(lái)想想。
我自己看財報時(shí)，首先會(huì )看一下大股東的持股比例，如果持股不到3成的話(huà)，那就意味著(zhù)控制權有點(diǎn)懸，上市公司的整體利益與大股東可能會(huì )不一致。
我們可以從做假的動(dòng)機上分析一下，做假都是為了一個(gè)利字，所以無(wú)非是一些關(guān)聯(lián)交易，或者想增發(fā)圈錢(qián)，或者想拉高派現，另外就是管理層股權激勵之類(lèi)的，這涉及到股權變動(dòng)的事項都是大動(dòng)作，往往是股價(jià)和業(yè)績(jì)的拐點(diǎn)，有時(shí)也可能是利好事項。
問(wèn)四：請問(wèn)如何識別收入造假？
答：收入造假相對來(lái)說(shuō)比較難，特別是A股的公司，因為中國對發(fā)票的管制很?chē)绤?，如果在海外上市，國外的審計師不太注重發(fā)票原件，收入造假的可能性應該會(huì )很大多。
當然也不是不能造假，在IPO初審階段就經(jīng)常被發(fā)現做高收入的公司，很多都是實(shí)際的關(guān)聯(lián)方反復開(kāi)票，同時(shí)增加原材料采購和收入，把規模做大，也可能關(guān)聯(lián)方先輸送一些利潤給上市公司，為上市或增發(fā)做業(yè)績(jì)。
我們可以把收入和應收款及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金凈流量，以及自由現金流結合起來(lái)看，如果現金流很不好，那么要對收入提出質(zhì)疑。
另外，可以從產(chǎn)品的市場(chǎng)銷(xiāo)售情況，行業(yè)內公開(kāi)的競爭地位和市場(chǎng)占有率信息，以及從客戶(hù)、供應商和競爭對手那兒調查一下，看是否與報表相符。
對于那種短期平滑業(yè)績(jì)的情況，可以從應收賬款賬齡變化和預收款變化來(lái)看看。如果有月度的產(chǎn)銷(xiāo)數據，那就很好判斷了，比如汽車(chē)、風(fēng)電運營(yíng)、高速公路車(chē)流量、房屋銷(xiāo)售量等，這方面臺灣的上市公司做得很好，每月都會(huì )公告銷(xiāo)售金額。
問(wèn)五：當應收賬款的增長(cháng)大于收入增長(cháng)的情況出現時(shí)，反映了企業(yè)的什么情況？是不是可以說(shuō)有收入造假的嫌疑？
答：應收款增速快過(guò)收入，即應收賬齡增長(cháng)，這表明公司對下游客戶(hù)的議價(jià)能力減弱，但不見(jiàn)得是收入造假，得從產(chǎn)品和行業(yè)的實(shí)際情況來(lái)判斷。
除非企業(yè)原本資產(chǎn)實(shí)力很強，想通過(guò)放寬信用來(lái)快速擴大市場(chǎng)占有率，清洗競爭對手，否則我認為應收賬齡增長(cháng)是利空的信息。
如果應收賬齡長(cháng)得離譜，或者是金額過(guò)大，與同行明顯有很大的差別，那么有可能收入造假。比如最近被曝光的773中國金屬再生資源就有這個(gè)問(wèn)題，我們知道做貴金屬生意的，一般都是現貨交易，甚至是要預收款。所以如果這類(lèi)企業(yè)的應收款過(guò)大，那么就與正常的生意模式就不符，可能存在收入虛增，應收款虛增。
問(wèn)六：能否簡(jiǎn)要說(shuō)說(shuō)我們在對照母公司和合并后的報表差異時(shí)，該注意哪些事項？哪些數據的異常隱含著(zhù)財務(wù)造假的可能？
答：說(shuō)實(shí)話(huà)，我一般也是看到母公司的報表就直接跳過(guò)去了，所以你問(wèn)的母公司與合并報表差異隱含的財務(wù)造假可能，還真沒(méi)有經(jīng)驗。我只是曾經(jīng)在《稅收籌劃調劑雙匯等農產(chǎn)品加工企業(yè)的毛利率》這篇文章里，用案例提到過(guò)母公司和合并報表的區別及影響。
我想，合并報表與母公司報表的出入，主要在于子孫公司的規模及持股結構。由于合并報表主要是抵銷(xiāo)收入和存貨、內部往來(lái)款、投資與權益等內部關(guān)聯(lián)的交易，所以如果母公司的現金、存貨、應收及其它應收款、固定資產(chǎn)等金額過(guò)大或過(guò)小的話(huà)，我們可以判斷出整個(gè)上市公司的股權架構與生意模式是否匹配和合理，以及可能的風(fēng)險。
另外，對于那種少數股東權益占比過(guò)大的公司，意味著(zhù)可能會(huì )因為關(guān)聯(lián)交易而影響非常大，這種公司我一般都不喜歡。
當然，對有些行業(yè)來(lái)說(shuō)這會(huì )是正常的現象，比如汽車(chē)，中外合資的企業(yè)非常多，中方的持股很多只有51%，少數股權占比很高，如果出現下邊的一些零部件公司效益非常好，但上市公司持股比例只有51%，但持股比例高及100%全資的子孫公司效益不好甚至大幅虧損的情況，那么就可能出現少數股東的利潤比上市公司股東應占的利潤還要多的情況，這種情況就不是財務(wù)造假。
問(wèn)七：剛才提到過(guò)母公司報表和合并報表的問(wèn)題，想再請教一點(diǎn)具體問(wèn)題，如何看母公司數據在合并數據中的占比，您認為應該關(guān)注哪些主要數據的占比情況，以及這些比例大致能夠反映什么狀況？
答：我自己很少關(guān)注，我想主要是看存貨、其他應收款和應收款、固定資產(chǎn)的占比，另外就是母公司與合并報表的毛利率、凈利率的差異，將這些差異與母子公司的架構設置及產(chǎn)業(yè)鏈結合起來(lái)考量。
現金流
問(wèn)八：之前有和歲寒兄討論過(guò)自由現金流的問(wèn)題，能否再講一下各個(gè)行業(yè)的不同算法，特別是一些特殊行業(yè)，如銀行，地產(chǎn)等。你如何看待這個(gè)指標的重要性？是優(yōu)先考察指標還是輔助性指標？
答：我現在特別關(guān)注現金流量表，自由現金流不好的企業(yè)，特別是經(jīng)營(yíng)現金流不好的企業(yè)一般都選擇回避。真的是吃虧吃多，中雷中怕了。
一般來(lái)說(shuō)，處于快速成長(cháng)階段的企業(yè)，自由現金流都不好，因為資本的前期投入很大。如果行業(yè)很陽(yáng)光，那么這種投入就是合理的，這方面可能要做一些定性的分析。這里邊是可能產(chǎn)生超級大牛股的，所以不能一棍子全打死。
而銀行和地產(chǎn)，我曾寫(xiě)過(guò)很多帖子分析行業(yè)和宏觀(guān)形勢，認為這兩個(gè)行業(yè)的規模是明顯畸形的，所以這兩個(gè)行業(yè)里的股票，如果自由現金流不好甚至是負數的話(huà)，那我認為只能投機，沒(méi)有長(cháng)期投資的價(jià)值，說(shuō)白了就是個(gè)龐氏騙局的游戲。
書(shū)上的自由現金流，一般就是經(jīng)營(yíng)現金流（大約是凈利潤+折舊-存貨和應收應付相抵后的增加額）-購建固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)的支出。地產(chǎn)和銀行經(jīng)營(yíng)的產(chǎn)品比較特殊，我們應該根據其實(shí)質(zhì)來(lái)判定購建固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)支出的范疇。會(huì )計本身就應該實(shí)質(zhì)重于形式，關(guān)注重點(diǎn)。
有些長(cháng)周期的行業(yè)，現金流計算時(shí)要特別注意截取的時(shí)間段。比如公速公路、鐵路、發(fā)電企業(yè)之類(lèi)的，一次投入后可以折舊好幾十年，所以如果你只是從中間截取三五年的話(huà)，會(huì )把它們錯判成印鈔機的。當然，經(jīng)營(yíng)得好的這種重資產(chǎn)行業(yè)，也確實(shí)可能成為印鈔機，老巴就大手筆買(mǎi)了伯靈頓鐵路。
另外，現金流計算時(shí)，我覺(jué)得可以重點(diǎn)分析下CCC（現金轉換周期）這個(gè)指標，從中我們可以判斷生意模式的好壞，與波特五力相印證。
問(wèn)九：在現金流量表中，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~和現金及現金等價(jià)物凈增加額兩個(gè)指標，哪個(gè)更加有意義？
答：前者一般更有意義，但投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)的現金流也是很重要，特別是那些財務(wù)做假的企業(yè)，往往經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流很好，但投資支出很大，利潤數據看似漂亮，股價(jià)拉高后增發(fā)，籌資活動(dòng)的現金流入就會(huì )很大。
問(wèn)十：對于通過(guò)現金流來(lái)篩選公司我有一個(gè)疑問(wèn)，就是如何把握度。誰(shuí)都知道，理想中一家上市企業(yè)的情況是：依靠某個(gè)產(chǎn)品源源不斷的產(chǎn)生自由現金流，并且只要拿出一小部分來(lái)維持企業(yè)運營(yíng)，同時(shí)再投資的部分ROIC非常高，剩下來(lái)多余的錢(qián)分紅。
但是現實(shí)情況往往是：1.處在成長(cháng)中的企業(yè)需要投入大量的現金，自由現金流很低，就像你說(shuō)的，雖然現金流很差，但可能會(huì )成為參天大樹(shù)（我認為這里需要關(guān)注的是經(jīng)營(yíng)的現金流，就算是成長(cháng)初期的企業(yè)，只要他的生意模式是對的，運營(yíng)的現金流就不會(huì )太差），同時(shí)要注意很多小企業(yè)存在投資失敗的風(fēng)險。2.處于穩定成長(cháng)的企業(yè)不需要投入大量現金，同時(shí)也扼殺了成長(cháng)型，雖然自由現金流很高，但除了分紅似乎一無(wú)是處（例如高速）。
我個(gè)人的看法是，判斷一家公司的好壞，很難用一個(gè)固定的靜態(tài)的指標來(lái)計算，估值的方法有很多，比如現金流貼現，ROIC，EVA，ROE，等等，但很多時(shí)候都需要實(shí)際情況實(shí)際分析，這一點(diǎn)大大增加了選股的難度。就像巴老說(shuō)的，重要的是在于理解，而不是計算估值模型，但到底如何把握這個(gè)度？如何在實(shí)際操作中尋找到這個(gè)平衡點(diǎn)。我到現在也不能運用自如，甚至我一度認為財務(wù)分析只能用來(lái)排雷，不能用來(lái)作為選股的參考，因為太難通過(guò)某些指標來(lái)界定一家公司的好壞和未來(lái)。
答：你說(shuō)的很對，一個(gè)指標值沒(méi)有絕對的好壞，得具體分析。
我們看財報的目的，是想把它做為投資決策的參考所用，做為二級市場(chǎng)的投資者，由于企業(yè)已經(jīng)有較長(cháng)的發(fā)展軌跡，形成了一定的趨勢，那么我們只需要關(guān)注這個(gè)軌跡的變化就可以了，這方面我覺(jué)得關(guān)注公司每個(gè)月產(chǎn)銷(xiāo)等方面的信息會(huì )比較有效，因為報表要滯后幾個(gè)月才能公告。
我們賺的是持續成長(cháng)的錢(qián)，以及市場(chǎng)預期與企業(yè)價(jià)值差的錢(qián)（我認為多數時(shí)候市場(chǎng)是理性有效的）。并且，二級市場(chǎng)進(jìn)出很方便，我們可以每季每年評估一次是否符合預期來(lái)決定操作。
如果是PE看財報的話(huà)，由于被投資公司的公開(kāi)市場(chǎng)信息少，那么排雷就比較重要了。如果是VC，那人家可能根本就不看財報而只看人。
問(wèn)十一：一家公司，營(yíng)業(yè)收入大幅度增加（增長(cháng)78%），凈利潤增長(cháng)幅度也可以（增長(cháng)58%），負債率50%左右，應收賬款也非常少，但是，現金流為負的，是咋回事？
答：如果是經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流為負，且應收款少的話(huà)，那可能是存貨增加太多，或者應付賬款大幅減少了。如果是現金絕對額減少，那也有可能是投資大幅增加，或是償還了以前的貸款。
關(guān)于現金變化的問(wèn)題，我覺(jué)得都可以用CCC（現金轉換周期：（應收款項+存貨-應付款項）/收入）來(lái)分析，再補充看看固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和長(cháng)期投資的變化。
關(guān)于CCC，我舉個(gè)實(shí)例：
蘇寧國美前些年為什么一直擴張卻不需要太多的錢(qián)，相反是近兩年才顯得很缺錢(qián)？原因是它們的生意模式?jīng)Q定，他們銷(xiāo)售時(shí)收的多數是現款，應收款很少，而購入時(shí)得壓供應商的貨款至少三個(gè)月以上，電器擺在蘇寧國美那可能只有一二個(gè)月，這就相當于供應商在借錢(qián)給蘇寧美國做生意。銷(xiāo)售越多，哪怕利潤率是0，它們的現金就會(huì )越多，有現金就能繼續開(kāi)新店，開(kāi)了新店等于銷(xiāo)售更多，這就是蘇寧國美的模式，用CCC看得非常清楚。
指標與生意模式
問(wèn)十二：企業(yè)生意模式從哪幾個(gè)方面來(lái)分析呢？
答：如果只是看財報，那么可以從各項資產(chǎn)的結構比例和周轉率、總的負債比、毛利率和保本量、現金轉換周期等方面來(lái)分析。
問(wèn)十三：消費行業(yè)如何進(jìn)行財務(wù)分析？
答：每個(gè)公司都可以從ROE著(zhù)手進(jìn)行杜邦分析，再結合現金流，消費行業(yè)應該也不例外。我想，可能分資產(chǎn)類(lèi)別的周轉率（存貨、應收款、固定資產(chǎn)的周轉率）、毛利率、銷(xiāo)售和管理費用與收入之比、以及渠道建設數據會(huì )比較重要吧。
問(wèn)十四：對于上市公司年報中負債率您是怎么看的？格雷厄姆說(shuō)過(guò)，不要投資負債率超過(guò)50%的企業(yè)，那么負債率過(guò)高的公司是不是一定不值得投資呢？但實(shí)際操作中發(fā)現有些負債率很高的企業(yè)成長(cháng)性卻也不錯，比如格力電器等等。
答：我也不喜歡負債率過(guò)高的企業(yè)，負債率高意味著(zhù)償債能力弱，資金鏈容易出問(wèn)題。但是，對于那些預收款很多的企業(yè)，比如百貨公司的購物卡、地產(chǎn)公司的預售房、茅臺等，得把預收款這項不需要付現金而只需要交付產(chǎn)品的負債扣除掉。格力也有不少預收款，應該扣除再算。不過(guò)扣除后我也認為格力的負債率不低，只是它的產(chǎn)品確實(shí)很強勢，可以負債發(fā)展，上下游都得讓著(zhù)等，實(shí)在不行時(shí)，小股東們也很給臉。
具體的指標定多少合理，我認為得看生意模式。比如銀行，基本上沒(méi)有負債率低于90%的公司，也正因為如此，銀行的三性排列依次是：安全性、流動(dòng)性和盈利性，安全放在第一位。
對于大多數行業(yè)和公司而言，重資產(chǎn)型的往往負債率比較高，因為前期的資本支出必須借用銀行的杠桿，否則投入太大回報過(guò)低。而像互聯(lián)網(wǎng)這樣的企業(yè)，也就幾臺電腦幾個(gè)員工，想向銀行貸款都沒(méi)有抵押品，又不需要買(mǎi)多少原材料，所以連應付賬款都沒(méi)有。
總之，杠桿是一把雙刃劍，如果付息前的回報率大過(guò)貸款利率（包括供應商的信用中隱含的利率），那么負債越多，越能提高股東們的利潤，財務(wù)杠桿就是有利的，從這個(gè)角度上看，對股東們增發(fā)是最不利的，所以很多好公司都不愿意上市。反過(guò)來(lái)，如果公司的投資項目盈利能力不好，那就不能高負債，因為不但不能增加股東的收益，還會(huì )引發(fā)資金斷裂的風(fēng)險，掉進(jìn)成長(cháng)的陷阱的公司，多不勝數。
問(wèn)十五：很多服務(wù)業(yè)，營(yíng)業(yè)稅改成增值稅后，這一塊對公司利潤影響是怎么展現出來(lái)的？
答：營(yíng)業(yè)稅是在收入的基準上直接扣減掉一個(gè)比例，不論你的成本是多少，成本結構如何。增值稅只對增值金額征稅，沒(méi)有增值不用交稅，這對那些采購成本占比大的企業(yè)有利，相當于降低了成本，增加了利潤。當然，如果只是一個(gè)小店，那可能沒(méi)什么影響，因為增值稅會(huì )用簡(jiǎn)易辦法征稅，即收入的3%。
具體對一個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)，營(yíng)改增是否劃算，這個(gè)主要看增值率，多數企業(yè)由于進(jìn)項發(fā)票少，所以按小規模納稅交3個(gè)點(diǎn)要劃算，另外還要全產(chǎn)業(yè)鏈整體來(lái)看。
問(wèn)十六：年報備注欄中“固定資產(chǎn)狀況”里的 “本期折舊額” 是如何計算出來(lái)的？與 管理費用中的 ”折舊及攤銷(xiāo)“有什么區別？常說(shuō)的對利潤產(chǎn)生影響的固定資產(chǎn)折舊是上述的哪一個(gè)？
答：固定資產(chǎn)會(huì )按使用的部門(mén)進(jìn)行歸類(lèi)，屬于生產(chǎn)一線(xiàn)的，一般會(huì )直接計入主營(yíng)業(yè)務(wù)成本當中，屬于銷(xiāo)售人員的，會(huì )在銷(xiāo)售費用中體現，屬于管理人員的才在管理費用中體現。
也有特殊的情況，像高速公路收費企業(yè)，有的會(huì )把所有的折舊攤銷(xiāo)全放在管理費用里，所以看起來(lái)它們的毛利率超級高，但其實(shí)并不賺錢(qián)。
問(wèn)十七：一般常用roe衡量公司盈利能力，但有些公司可能凈資產(chǎn)為負數(例如由于庫存股引起的，Lorillard Inc(LO))，這種情況下怎么衡量公司的盈利能力？是剔除庫存股后計算roe嗎？
答：不了解這個(gè)Lorillard Inc，是不是它曾高價(jià)回購流通股造成了凈資產(chǎn)為負數？如果有這種特殊情況，那我們就算上市公司股東的每股凈收益好了。
問(wèn)十八：如何看房企的預收款？其中有多少能最終轉化成企業(yè)利潤？記入資產(chǎn)項的等待時(shí)間一般有多長(cháng)？能從某種意義上認為預收款有一部分其實(shí)是未來(lái)的企業(yè)現金嗎？
答：像萬(wàn)科一般是提前一年收款，即預收款的金額大體與下一年度利潤表上的總收入差不多。其它的房企預收款能力可能要差一些，有些企業(yè)賣(mài)現房的比例較高，得具體分析。
至于多少轉為利潤，我想應該可以參照現有的毛利率和凈利率做一個(gè)估計?？傊@個(gè)錢(qián)是不需要上市公司付現金償還的，未來(lái)只需要交房就兩清了，而其中包含的利潤也不會(huì )再有現金流入。
問(wèn)十九：有些行業(yè)，比如做工程項目的，一般按階段或完工后才收款，導致應收賬款比較多。請問(wèn)如何從營(yíng)業(yè)收入和應收賬款的關(guān)系看公司的經(jīng)營(yíng)狀況？
答：這個(gè)行業(yè)我關(guān)注得少，原因也正在于它們多數現金流不好。
我曾經(jīng)分析過(guò)中國交通建設，對它有一些粗淺的了解。它的主要問(wèn)題就是資金不夠用，訂單倒是多得很，特別是地方債危機被頻頻報道之后，現在很多政府項目都轉為BT或BOT方式，企業(yè)工程也都用EPC模式，大家都缺錢(qián)。所以有些PE或信托，就和這些工程企業(yè)合資成立項目公司，拆入資金。
如果要具體分析的話(huà)，主要還是看它賬齡變化趨勢吧，同時(shí)也可以和同行類(lèi)比一下。
思維與理念
問(wèn)二十：如何建立一個(gè)比較有條理的財務(wù)分析思維邏輯框架？
答：我想一是要多看報表，多看看前輩們的分析案例和經(jīng)驗總結，打好基礎；
二是加深對生意模式的理解，因為財務(wù)只是經(jīng)濟活動(dòng)的貨幣反映，財務(wù)數據和指標本身沒(méi)有固定的模式和標準，財務(wù)處理的所有方法都建立在假設之上，這些假設有一個(gè)適用的范圍框架，所以我們不能太古板而變成刻舟求劍；
三是看問(wèn)題要有主次之分，抓大放小，并且多關(guān)注實(shí)質(zhì)而不是形式，注重數字后邊的背景、動(dòng)機等邏輯分析。方法上我習慣用杜邦分析，從最重要的ROE著(zhù)手逐步展開(kāi)，這樣脈絡(luò )會(huì )比較清晰；
另外，我覺(jué)得財務(wù)分析時(shí)要養成前瞻性判斷的習慣，財報上的數據本身是有滯后性的，如果只看后視鏡，那對炒股就沒(méi)什么意義了。
問(wèn)二十一：有時(shí)候我們在采用ROE拆解因素分析的時(shí)候，可能會(huì )發(fā)現某些指標并沒(méi)有明顯的趨勢變化，那就可能在頭腦中并沒(méi)有形成明顯的判斷，這時(shí)候應該如何思考并且解決，而這也可能是很多情況我們不能產(chǎn)生前瞻性判斷的一個(gè)很重要的因素？
答：這確實(shí)是財報分析的軟肋，我也想找到答案。我想，ROE如果我們拆解得足夠細的話(huà)，應該能看到一些細小的變化。
不過(guò)，由于上市公司的財報屬于財務(wù)會(huì )計的范疇，側重于反映過(guò)去的經(jīng)營(yíng)狀況和成果，而公司管理者看的報表，多屬于管理會(huì )計的籌疇，有很強的預測決策作用，所以如果上市公司信披工作做得很普通的話(huà)，我們的確是很難有前瞻性。當然在思維方式上，我們可以盡量往管理會(huì )計上轉，看看能不能從年報細節、公司和行業(yè)網(wǎng)站、同行的信息上搜集到一些數據，來(lái)做分析之用。
問(wèn)二十二：其實(shí)對于大部分價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，最重要的就是基于公司財務(wù)分析為基礎進(jìn)行估值（定量）和經(jīng)營(yíng)特質(zhì)（定性）的分析。一直有一個(gè)困惑，到底怎么對一家公司估值，您更看重定性還是定量，兩者怎么平衡，怎么區別對待？
答：我自己做財務(wù)的，當然得先幫定量說(shuō)話(huà)了，呵呵。
說(shuō)巴菲特是85%的格雷厄姆+15%的費雪，從這個(gè)角度看，定量分析占的比重應該要大。事實(shí)上，巴菲特的財務(wù)水平是非常高的，我們從他的講話(huà)中就能看出來(lái)，據說(shuō)他一年要看上萬(wàn)份財報，那也說(shuō)明他大部分時(shí)間都泡在定量的分析上，至少是財報的分析上。
而格雷厄姆是學(xué)統計出身的，他參與制訂了很多現代會(huì )計準則，是絕對的會(huì )計專(zhuān)家，我們看那本枯燥的《證券分析》也能感受得到。
像老巴的同門(mén)師兄沃爾特.施洛斯就更明顯了，這個(gè)人從來(lái)不用電腦，也不與上市溝通，幾十年如一日，只看財報做投資，成績(jì)也非常好。
我自己的感覺(jué)是，會(huì )計是目前最有效的商業(yè)通用語(yǔ)言，盡管不是很完美，但確實(shí)還沒(méi)有更好的其它方式來(lái)取代。所以，關(guān)鍵在于看財報的人的水平，如果只是書(shū)呆子，刻舟求劍，那肯定不行。按芒格的柵格思維，得很多學(xué)科交叉在一起才行。
巴菲特說(shuō)只要模糊的正確，不要精確的錯誤，按這個(gè)來(lái)理解的話(huà)，如果對一家公司足夠了解，估值應該是非常簡(jiǎn)單的事，三分鐘就能解決。所以巴菲特也常說(shuō)，他投資一筆大生意，有時(shí)也就幾分鐘談妥，甚至連對方公司的門(mén)都沒(méi)踏進(jìn)去過(guò)就完成了。
問(wèn)二十三：要是有人問(wèn)我定量還是定性哪個(gè)更重要，我會(huì )說(shuō)看懂財報最重要，所有的信息都濃縮到了財報中，財報就是商業(yè)語(yǔ)言，而定性分析只不過(guò)是用于解釋這種商業(yè)語(yǔ)言，這是我的一點(diǎn)感悟，不知道歲寒兄如何想？
答：同意！我覺(jué)得定性的東西是可以盡量地量化的，而定量里邊也可以看出定性來(lái)。
讀書(shū)與學(xué)習
問(wèn)二十四：半路出家的理科學(xué)生想問(wèn)下基礎性的問(wèn)題，如何入手看財務(wù)數據，財務(wù)分析無(wú)止境，從股票投資角度關(guān)注哪些財務(wù)數據合適？
答：我覺(jué)得看財務(wù)數據時(shí)，邏輯很重要，只要符合邏輯，指標可以不拘一格。分析方法我自己喜歡用杜邦分析法逐步拆解，同時(shí)結合一下現金流量的分析。
問(wèn)二十五：推薦幾本比較實(shí)用的閱讀年報的書(shū)籍吧？
答：不好意思，我沒(méi)看過(guò)專(zhuān)門(mén)用來(lái)閱讀年報的書(shū)籍，有朋友推薦《明明白白看年報》。我自己的感受是熟能生巧，看多了年報，不懂的多問(wèn)問(wèn)前輩高人，多百度搜索，慢慢就能提高閱讀能力。另外，招股書(shū)的信息量大，比年報豐富多了，很多機構的研究報告都是復制招股書(shū)。
巴菲特一年看1萬(wàn)份年報，那60年就是60萬(wàn)份，我們若能看他的十分之一，估計都已經(jīng)是絕對的專(zhuān)家了。 另外，我覺(jué)得可以多看看同行和前輩們的文章，微博上的有個(gè)叫“馬靖昊說(shuō)會(huì )計”的人可以多關(guān)注，另外“計兮”也有不少干貨。
有本叫《財務(wù)是個(gè)真實(shí)的謊言》的書(shū)，我覺(jué)得寫(xiě)得很好，深入簡(jiǎn)出且生動(dòng)有趣，會(huì )計專(zhuān)業(yè)與非專(zhuān)業(yè)的都適合看，也許能讓你有所收獲。
問(wèn)二十六：做投資，你覺(jué)得財務(wù)知識需要達到什么樣的程度，一些投資界高手認為要達到注冊會(huì )計師的水平，是不？
答：很多趨勢投資者或技術(shù)分析者，成績(jì)遠好過(guò)一般的基本面分析投資者。而一些基本面分析的朋友，會(huì )計水平也未必高，但投資成績(jì)很不錯。我想，投資的模式是多樣的，適合自己就好，至少，當資金在1億以下時(shí)完全可以多樣化。但如果資金達到多少個(gè)億，那么我覺(jué)得必須有一定的財務(wù)水平才行，否則難保不翻船，像Livermore和江恩就是這樣的。
所以，如果你覺(jué)得自己的理念和自身條件，適合做基本面分析，那么我覺(jué)得基本的會(huì )計知識還是必須的，你不能說(shuō)基本面分析連財報都不會(huì )看不需要看，是吧？
是不是需要注冊會(huì )計師的水平，這個(gè)不好給標準，實(shí)質(zhì)重于形式吧，考試和實(shí)踐還是有些差異的。我坦白，我自己沒(méi)有注冊會(huì )計師的證書(shū)。
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