ROE與ROIC的比較分析
我們應該綜合分析ROE和ROIC，特別是兩者差異很大時(shí)，要分析差異的原因，即使相類(lèi)似，也要具體的分析（可能財務(wù)杠桿和少數股東權益相互影響的抵消），而且這兩個(gè)財務(wù)指標也只是對分析公司提供一個(gè)思路和線(xiàn)索，或是揭示公司的某一方面的能力，它不能替代對公司的深入分析。
一、ROE的缺點(diǎn)：
1、ROE可能包含非經(jīng)常性損益，不具有代表性（可以剔除非經(jīng)常性損益計算以避免影響）；
2、ROE可能過(guò)度使用了財務(wù)杠桿，使得公司在過(guò)高的風(fēng)險下經(jīng)營(yíng)（適當的財務(wù)杠桿對股東是有益的）；
4、ROE并不能直接證明價(jià)值創(chuàng )造的能力（因為企業(yè)可能借助過(guò)高的財務(wù)杠桿獲取高ROE，即總資產(chǎn)收益率可能很低）。
二、ROIC的優(yōu)點(diǎn)：
1、ROIC的高明之處主要是去除了企業(yè)不同的融資決定造成的影響，更具體些，ROIC“改進(jìn)了資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率，因為它把負債和權益放在一個(gè)彼此相當的位置上：它把與負債相關(guān)的扭曲矯正過(guò)來(lái)，這些扭曲使公司在使用凈資產(chǎn)收益率時(shí)因為具有很高的杠桿作用看起來(lái)收益性很好”。
2、ROIC在計算過(guò)程中剔除了超額現金等非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的影響，可以更準確地反映企業(yè)核心業(yè)務(wù)的盈利能力，這是因為企業(yè)績(jì)效與占用資源更加匹配。
三、ROIC的缺點(diǎn)：
1、對股票投資者來(lái)說(shuō)，畢竟衡量一家企業(yè)盈利能力主要看其最終的利潤，這樣看恐怕還是ROE更實(shí)惠。這就好像我們在計算好企業(yè)價(jià)值后，還要減去債權價(jià)值，得到的股權價(jià)值才是股票投資者的最終目標。
2、問(wèn)題：高ROIC能轉化成為高ROE么？ROIC較ROE高的企業(yè)大致可以分為三類(lèi)：第一類(lèi)是少數股東權益收益率較高的企業(yè)；第二類(lèi)是擁有較多超額現金或其它非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的企業(yè)；最后一類(lèi)是不使用或較少使用財務(wù)杠桿的企業(yè)。
先看第一類(lèi)企業(yè)。在上市公司中，有很多企業(yè)少數股東比上市公司(母公司)的投資者要幸福得多。我們列出了一些這樣的公司。以三愛(ài)富為例，以三季報數據計算，其少數股東權益收益率(少數股東損益/少數股東權益)為12.93%，而凈資產(chǎn)收益率只有1.58%。再考慮到三愛(ài)富還有12.10億元的銀行借款，這樣的公司，其ROIC要比ROE高很多，但是，這樣的高ROIC對投資者來(lái)說(shuō)可能是沒(méi)什么意義的。也許有投資者認為三愛(ài)富等公司并非好的投資對象，那么以萬(wàn)科為例，2008年三季報公布后，有投資者問(wèn)為什么公司三季度營(yíng)業(yè)收入同比增長(cháng)74%而權益凈利潤下降了13.4%。萬(wàn)科執行副總裁兼新聞發(fā)言人肖莉在回答中，強調因為合作項目的存在，報表中結算收入和權益凈利潤存在口徑差異――其實(shí)就是少數股東損益的影響。2008年三季度，萬(wàn)科的少數股東損益為1.12億元，而上年同期僅為4085萬(wàn)元，增長(cháng)了1.75倍。三季度少數股東權益收益率為1.66%，而凈資產(chǎn)收益率只有0.72%。從報表數據來(lái)分析，未來(lái)萬(wàn)科少數股東損益對公司的影響還將更大。截至三季度末，萬(wàn)科少數股東權益為67.62億元，而年初僅為46.41億元，增長(cháng)了45.70%，與此同時(shí)歸屬于母公司所有者的權益僅增長(cháng)了2.77%。由于萬(wàn)科可以通過(guò)合作項目拿到價(jià)格低廉的土地，因此公司很有可能將這種經(jīng)營(yíng)方式繼續發(fā)揚光大，不過(guò)因此而得到的高ROIC對投資者來(lái)說(shuō)是可望而不可及的。
對第二、三類(lèi)企業(yè)的討論，以五糧液為例。2007年，五糧液凈資產(chǎn)收益率是15.35%，這家公司沒(méi)有銀行借款，少數股東損益占凈利潤的比例也幾乎可以忽略不計，造成ROIC與ROE差異的主要是超額現金。2007年末，五糧液的貨幣資金為40.61億元，而公司的總資產(chǎn)不過(guò)115.72億元，年營(yíng)業(yè)收入更是只有73.29億元，無(wú)論是相對于資產(chǎn)還是收入，公司的現金都顯得過(guò)多。我們假設其中20億元為超額現金，據此計算公司的ROIC為19.31%。純粹按公司金融理論，五糧液只需簡(jiǎn)單地做兩件事情就可以提高公司的凈資產(chǎn)收益率：適當使用財務(wù)杠桿，將超額現金以現金紅利方式派發(fā)給股東。假設五糧液增加10億元的銀行借款，借款利率以一年期貸款基準利率計；超額現金為20億元，全部派發(fā)給股東。這樣做之后，五糧液的資產(chǎn)負債率約為30%(依然很安全)，而凈資產(chǎn)收益率可以提升至20%以上。但是，這樣的好事能發(fā)生么？了解五糧液的投資者恐怕不會(huì )太樂(lè )觀(guān)。事實(shí)上，五糧液存在大量超額現金正是公司吝于分紅的結果。
四、怎么判斷盈利能力與怎么借助ROE和ROIC
ROIC在判斷一家企業(yè)核心業(yè)務(wù)的盈利能力時(shí)，同時(shí)考慮股權和債權，這樣有效地防止了某些項目借助財務(wù)杠桿達到較高的股權投資收益率，不過(guò)，有時(shí)候考慮一下政府稅收的影響也是必要的。我們以白酒行業(yè)幾家龍頭企業(yè)為例展開(kāi)討論。2008年前3個(gè)季度，山西汾酒的凈資產(chǎn)收益率只有14.03%，而貴州茅臺為29.70%，五糧液為14.24%，瀘州老窖為32.86%。山西汾酒的ROE不但遠低于貴州茅臺和瀘州老窖，甚至低于擁有大量超額現金以及有著(zhù)極大嫌疑通過(guò)關(guān)聯(lián)方式向關(guān)聯(lián)方輸送利益的五糧液，這除了有公司經(jīng)營(yíng)方面的因素外，還因為公司凈利潤中有相當大的一部分為少數股東所占有。在這種情況下，ROIC指標有助于投資者判斷山西汾酒的真正盈利能力。山西汾酒的少數股東損益之所以占凈利潤較大的比例，主要是因為上市公司占銷(xiāo)售公司的股權比例過(guò)低。熟悉白酒企業(yè)的投資者知道，很多企業(yè)設立了銷(xiāo)售子公司，將利潤更多地體現在銷(xiāo)售環(huán)節(即銷(xiāo)售公司)可以有效地規避消費稅，雖然如此，山西汾酒的消費稅負擔遠比同行為重。之所以會(huì )出現上述現象，是因為山西汾酒(母公司)向銷(xiāo)售子公司銷(xiāo)售時(shí)價(jià)格相對較高，使得公司產(chǎn)品的銷(xiāo)售利潤大多體現在了生產(chǎn)環(huán)節。2008年上半年，貴州茅臺合并報表的酒類(lèi)產(chǎn)品毛利率為90.43%，母公司報表毛利率為67.35%，兩者相差23.08個(gè)百分點(diǎn)；同一時(shí)間山西汾酒合并報表酒類(lèi)產(chǎn)品的毛利率為75.59%，母公司報表毛利率為65.34%，只相差10.24個(gè)百分點(diǎn)。正是由于消費稅負擔以及少數股東損益等諸多因素的作用，盡管山西汾酒的毛利率在幾家白酒企業(yè)中并不算低，最終凈利潤率(歸屬于母公司股東的凈利潤/營(yíng)業(yè)收入)卻最低。少數股東損益的影響ROIC可以消除，但對上述消費稅的影響，ROIC也無(wú)能為力。從理論上說(shuō)，山西汾酒可以通過(guò)降低(母公司)在生產(chǎn)環(huán)節方面的售價(jià)減少消費稅的負擔，因此，其核心產(chǎn)品的盈利能力要強于報表所顯示的水平。當然，也很有可能山西汾酒目前的稅負水平是公司本身所不能左右的，如果是那樣，則又是對我們前面所述企業(yè)業(yè)務(wù)的高盈利能力未必能轉化為投資者收益的又一例證。
五、結論
我們應該綜合分析ROE和ROIC，特別是兩者差異很大時(shí)，要分析差異的原因，即使相類(lèi)似，也要具體的分析（可能財務(wù)杠桿和少數股東權益相互影響的抵消），而且這兩個(gè)財務(wù)指標也只是對分析公司提供一個(gè)思路和線(xiàn)索，或是揭示公司的某一方面的能力，它不能替代對公司的深入分析。
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