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中評社香港5月6日電／從2008年開(kāi)始，中國宏觀(guān)經(jīng)濟和金融都面臨著(zhù)重大調整，未來(lái)1~3年之內，哪些因素有可能影響中國的金融穩定？第一財經(jīng)日報日前發(fā)表北京師范大學(xué)金融研究中心主任鐘偉文章認為，金融調控的空間和手段有待擴展、匯率形成機制的改革仍需深化，以及央行沖銷(xiāo)成本的日益高企、資產(chǎn)價(jià)格的膨脹和熱錢(qián)流入的巨大規模等已經(jīng)顯著(zhù)影響了中國中短期的金融問(wèn)題，如果未能及時(shí)進(jìn)行政策調整，那么危機性的市場(chǎng)強制調整也許會(huì )在三年內發(fā)生。 一、央行金融調控空間的日益收縮，調控手段急需創(chuàng )新。 文章介紹，就目前的金融調控而言，調控手段大致包括調整法定準備金率、調整存貸款利率、發(fā)行央行票據、調整人民幣匯率以及窗口指導等手段。 就調整法定準備金而言，準備金率目前已達16％的水平，中國法定準備金率的歷史高位是20％，國際上可比數據是韓國的18％，從中國央行過(guò)去五個(gè)季度提升法定準備金率的節奏來(lái)看，該手段難以再持續沿用兩年以上。 就調整利率而言，目前7.83％的基準利率已非常接近于2007年規模以上工業(yè)企業(yè)8.51%的稅前利潤水平，而2008年企業(yè)利潤增速可能僅有20％左右，國有及國有控股企業(yè)的利潤甚至可能同比負增長(cháng)。因此今年銀根緊縮和企業(yè)的盈利能力都使得繼續加息的內部空間不大。而股市、房市的不確定性已經(jīng)使得儲蓄向銀行大量回流，調整存款利率的必要性也不大。再考慮到新經(jīng)濟泡沫破裂后，美聯(lián)儲曾經(jīng)將聯(lián)邦基金利率調降至1％的水平持續36個(gè)月之久，那么更可以看出國內產(chǎn)業(yè)的盈利能力和國外降息風(fēng)潮幾乎使得中國央行再動(dòng)用加息工具必須非常謹慎。 就發(fā)行央行票據而言，國內貨幣市場(chǎng)利率的高企也使得擴大央票發(fā)行可能給央行帶來(lái)更大的利息負擔。 就調整人民幣匯率而言，2007年10月中旬以后的70多天，人民幣升值折合年率接近16％，2008年第一季度人民幣升值折合年率接近13％，如此快速的升值已經(jīng)使得廣東、浙江不少外貿企業(yè)直接關(guān)門(mén)歇業(yè)。 就窗口指導而言，2004年以來(lái)被點(diǎn)名的一些過(guò)熱行業(yè)，包括鋼材、有色金屬、房地產(chǎn)等都可能是過(guò)去4~5年發(fā)展較快、效益較好的行業(yè)，由此來(lái)看，無(wú)論是央行還是六部委，都很難使窗口指導洞見(jiàn)市場(chǎng)，引導銀行業(yè)。 綜合上述分析，目前金融調控已經(jīng)到了調控空間急劇收縮，調控手段需要創(chuàng )新的轉折點(diǎn)，現有手段不足以再沿用三年以上。 二、央行沖銷(xiāo)操作成本日益昂貴，央行和商業(yè)銀行均蒙受損失。 文章指出，為了應對外匯流動(dòng)性過(guò)剩，央行不得不在公開(kāi)市場(chǎng)上持續釋放基礎貨幣幷購匯，幷運用其他沖銷(xiāo)手段回收基礎貨幣以維持人民幣各口徑投放的適度合理，但是沖銷(xiāo)成本正日益變得高昂。 目前16％的法定準備金率凍結了銀行業(yè)40萬(wàn)億元存款的6.4萬(wàn)億元，約4％的超額準備金率則凍結了1.6萬(wàn)億元，在2007年給央行帶來(lái)的利息成本約為1360億元。假定商業(yè)銀行的存貸凈利差為2.5個(gè)百分點(diǎn)，貸存比為70％的話(huà)，則在2007年給商業(yè)銀行帶來(lái)的利息損失約為1400億元。 就2003年以來(lái)作為替代國債在公開(kāi)市場(chǎng)上調節流動(dòng)性的央票而言，即便不考慮央票的發(fā)行期數和持有期，只是最粗略地以央票余額和平均持有期一年來(lái)估測，2007年底約4萬(wàn)億元的央票給央行帶來(lái)的利息成本大約在1600億元。 因此即便只考慮準備金率和央票著(zhù)兩種沖銷(xiāo)手段，在2007年，央行和商業(yè)銀行共同分擔的沖銷(xiāo)成本也高達3420億元?？紤]到2008年以來(lái)外匯儲備可能每年增長(cháng)在5000億美元左右，這些過(guò)剩的外匯流動(dòng)性需要完全沖銷(xiāo)，每年中國金融體系至少需要新增700億~800億元的凈沖銷(xiāo)成本。除了成本問(wèn)題之外，沖銷(xiāo)帶來(lái)了央行資產(chǎn)外匯化和負債的人民幣化，貨幣錯配問(wèn)題日益嚴峻，也帶來(lái)了銀行業(yè)因沖銷(xiāo)而被凍結的已超過(guò)10萬(wàn)億元的資金。這樣的思路能否沿用三年以上是值得慎重考慮的。 三、人民幣匯率升值節奏加快，宏觀(guān)經(jīng)濟能否承受升值沖擊？ 文章認為，給國內金融調控帶來(lái)不穩定性的另一因素是人民幣快速升值的同時(shí)，外匯市場(chǎng)的不發(fā)育。目前外匯流動(dòng)性過(guò)剩和人民幣信貸緊縮幷存，人民幣對外加速升值和對內持續貶值幷存，這樣的格局能維持多久？ 從匯率升值對外貿的沖擊來(lái)看，2008年以人民幣計的出口增長(cháng)可能僅增長(cháng)8％，即便外貿順差規?？瓷先ト匀幌喈斂捎^(guān)，但很大程度上也不過(guò)是預收延付帶來(lái)的貿易信貸流入的結果，有嚴重虛夸的成分。當高達2.1萬(wàn)億美元的外貿部門(mén)不景氣時(shí)，其給GDP增速帶來(lái)的負面影響可能相當劇烈，估計不會(huì )小于2個(gè)百分點(diǎn)。 從匯率單邊升值的預期來(lái)說(shuō)，這種預期能否持續也相當令人不安。從2005年7月匯改以來(lái)，人民幣對美元名義匯率已升值了約20％，同期人民幣因通貨膨脹對內貶值也約20％，從外貿企業(yè)的購買(mǎi)力損失來(lái)看，相當于人民幣幣值已大幅修正了36％以上。如果延續目前的升值勢頭，到2009年第四季度人民幣兌美元可能“破六”，對外升值30％和對內貶值30％，從外貿企業(yè)的購買(mǎi)力損失來(lái)看，2009年人民幣對美元升值到6：1，大致相當于2005年7月人民幣對美元升值到4：1。但2005年匯改時(shí)絕少會(huì )有研究人員認為，當時(shí)的8.28應該劇烈調整到4的水平。更為嚴峻的是，估計目前中國外匯交易中心的日均交易額大約在100億美元，如此羸弱的匯市顯然不能為私人部門(mén)提供匯率避險的有力支撐。因此，人民幣升值的單邊預期在三年內難以持續，超調壓力已經(jīng)存在。 四、長(cháng)期投機性外匯日益囤積，資本流動(dòng)逆轉風(fēng)險相當龐大。 文章表示，如果說(shuō)央行沖銷(xiāo)操作成本影響了貨幣調控的可置信度，也使人民幣單邊升值的預期可能逆轉，那么也就必須意識到資本流動(dòng)逆轉的風(fēng)險。 對于熱錢(qián)，研究者的定義口徑不一，有的認為“長(cháng)線(xiàn)投機資金”等于外資利潤加FDI的折舊額，再加上收益匯出和外資外債新增；有的研究利用國際收支平衡表計算，把熱錢(qián)定義為國際收支凈誤差與遺漏項加私人非銀行部門(mén)短期資本流入，再加上以其他名義通過(guò)正常渠道流入的短期投機資本。我們用第一種口徑做估算，截至2005年底，在中國境內的熱錢(qián)超過(guò)3200億美元，2006年和2007年底大約分別為4000億和5000億美元，到2008年和2009年底，非常有可能突破6500億和8000億美元。熱錢(qián)向中國的流入，既是規避?chē)H金融動(dòng)蕩的風(fēng)險，也是對人民幣套匯套利，對國內股市、房市進(jìn)行投機等多種因素的驅動(dòng)。 回顧十年前亞洲金融危機爆發(fā)前的東亞，截至1996年底注入東亞的熱錢(qián)約為5600億美元，直到韓國爆發(fā)危機后的1998年底流出東亞的熱錢(qián)約為8000億美元，給東亞帶來(lái)慘痛損失。目前中國承受的熱錢(qián)流入規模已超出東亞危機前整個(gè)東亞所承受的規模，但中國GDP規模至多只有東亞危機時(shí)日韓加上東盟GDP規模的1/4，中國的資本管制真的能夠在資本流動(dòng)逆轉時(shí)，如此有效地阻擋熱錢(qián)的撤出嗎？ 五、資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)，銀行業(yè)資產(chǎn)不良率可能惡化。 文章指出，隨著(zhù)2007年宏觀(guān)經(jīng)濟景氣巔峰的過(guò)去，企業(yè)盈利能力的下降和資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)，勢必給銀行資產(chǎn)不良率帶來(lái)影響。 目前A股市場(chǎng)的調整深度可能是全球股市中較深的，但從中石油等市場(chǎng)藍籌的定價(jià)來(lái)看，資本市場(chǎng)仍然缺乏穩定的基礎。從房地產(chǎn)金融來(lái)看，累計涉及該行業(yè)的資金約為5.85萬(wàn)億元，其中給各地土地儲備中心的貸款約為0.3萬(wàn)億元，開(kāi)發(fā)貸款約為1.8萬(wàn)億元，按揭貸款約為3萬(wàn)億元，公積金歸集額約為1.6萬(wàn)億元，發(fā)放額約為0.8萬(wàn)億元。以2007年為例，當年新增開(kāi)發(fā)貸款和按揭貸款占商品房銷(xiāo)售額的45％，當年開(kāi)發(fā)商較為規范的土地儲備約為7.7億平方米幷沉淀了約2萬(wàn)億元的資金。以上數據顯示，截至2007年底中國房地產(chǎn)行業(yè)從整體上來(lái)看現金流為負，資金的入不敷出使得房地產(chǎn)高度依賴(lài)銀行資金支持。目前房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈繃緊以及商品房銷(xiāo)售額的大幅滑坡，都給銀行業(yè)信貸資金安全提出了嚴峻挑戰。曾經(jīng)做過(guò)的壓力測試顯示，如果房?jì)r(jià)劇烈調整，那么中國銀行業(yè)的資產(chǎn)不良率可能上升3個(gè)百分點(diǎn)，不良余額增加接近萬(wàn)億元?，F在看來(lái)，經(jīng)濟滑坡和信貸緊縮使得這種風(fēng)險客觀(guān)存在。 當然，中國中短期金融風(fēng)險還包括其他一些因素，例如通貨膨脹壓力可能持續維持在6％以上的高位至少2~3年，例如金融分業(yè)監管?chē)乐販笥诮鹑诨鞓I(yè)經(jīng)營(yíng)和國際化發(fā)展的現實(shí)等等。我們所列舉的五大風(fēng)險中，最嚴峻和最為令人憂(yōu)慮的是人民幣匯率持續大幅度升值和資本流動(dòng)逆轉的風(fēng)險，而金融調控以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)則是從匯率和熱錢(qián)問(wèn)題中派生出來(lái)的問(wèn)題。 |
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