記者 陳偉 　　

　　當貝爾斯登的兩支對沖基金在今年夏天倒閉后，華爾街大搖其頭——這種情況看起來(lái)是那么難以避免：兩支基金的杠桿高達1：10。這樣高風(fēng)險的杠桿固然能在市場(chǎng)繁榮時(shí)創(chuàng )造奇跡，但在衰退時(shí)則會(huì )導致災難。這正是華爾街眼下對貝爾斯登的現狀憂(yōu)心忡忡的原因——該公司整體的杠桿已是令人震驚的1：29.9，每1美元的資本，都對應著(zhù)29.9美元的杠桿。 　　

　　華爾街大行的交易員們再次被愁云慘霧籠罩，惟恐陷入以前在流動(dòng)性危機中倒臺的同行們的噩夢(mèng)：從邁克·米爾肯內部交易丑聞爆發(fā)后破產(chǎn)的德崇證券(Drexel Burnham Lambert)，到被巴菲特拯救的所羅門(mén)兄弟(Salomon Brothers)以及最終被瑞信(Credit Suisse)收購的第一波士頓(First Boston)。 　　

　　投資者和分析師或許還能自我安慰：貝爾斯登只是遭遇重創(chuàng )，但還并沒(méi)有出局。投資銀行業(yè)的特點(diǎn)從來(lái)當是振蕩劇烈，財富倏去倏來(lái)。 　　

　　事實(shí)可能并非如此。華爾街的五大投行——高盛、摩根士丹利、美林、雷曼兄弟和貝爾斯登——定義了今日的華爾街，但眼下，他們的境況就像那些陷入次級抵押貸款麻煩的借款人，買(mǎi)了超過(guò)自己經(jīng)濟能力的房子。他們的麻煩緣于讓自己同花旗和摩根大通這樣的全能銀行區別開(kāi)來(lái)的努力。為此，在過(guò)去的10年中，他們偏離投行主業(yè)，進(jìn)入一個(gè)風(fēng)險更高的細分市場(chǎng)，并用自己的資金投下重注。曾幾何時(shí)，這種轉變是高回報的，但是現在，基礎正在逐漸坍塌。 　　

　　10月底，美林宣布在第三財季抵押貸款支持債券的重估及其他沖減給它造成了84億美元的損失，使得該公司在第三季共虧損22.4億美元。美林強勢CEO斯坦·奧尼爾(Stan O'Neal) 被迫下臺，成了他所言今夏以來(lái)“史無(wú)前例流動(dòng)性危機”的犧牲品。而在此前，他被廣泛視為在近幾年將美林從低谷中拉出來(lái)的功臣。 　　

　　奧尼爾或可寬慰自己。這次，他是敗在了凱恩斯所言的“慣例之下”——僅一周內，全能銀行霸主花旗集團也“史無(wú)前例”地蒙羞：在第三財季業(yè)績(jì)中已沖銷(xiāo)了約22億美元的抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)損失后，它在11月初宣布接下來(lái)還需再做80億至110億美元的沖銷(xiāo)。自2003年從花旗集團傳奇掌門(mén)人桑迪·韋爾接過(guò)權杖后便一直處于爭議中的CEO查爾斯·普林斯由此黯然下臺。沒(méi)多久，摩根士丹利也宣布在第四財季中沖銷(xiāo)37億美元的美國次級抵押貸款相關(guān)資產(chǎn)。 　　

　　一片悲歌聲中，只有高盛眼下仍維持著(zhù)令人目眩的利潤，證明它仍是華爾街最聰明的交易商，不但主宰著(zhù)華爾街，甚至主宰著(zhù)世界。但在一些分析人士看來(lái)，如果評級公司接下來(lái)對抵押債券評級再進(jìn)行大規模下調，它可能也不會(huì )幸免。隨著(zhù)各大行第四財季報告的陸續公布，分析人士預計華爾街大行需總共沖銷(xiāo)掉逾600億美元的資產(chǎn)——自1987年股災以來(lái)，華爾街大行的日子從沒(méi)有像眼下這么難過(guò)。 　　

　　在分析人士看來(lái)，他們中的一兩家會(huì )不會(huì )被迫合并是個(gè)懸念。更大的疑問(wèn)則在于，他們的商業(yè)模式，在本質(zhì)上是否就是缺陷的。 　　

　　交易員時(shí)代 　　

　　在人們的通常想象中，華爾街投行由一群傲慢而不受拘束的家伙組成。沒(méi)錯，他們的確有很強的冒險精神，但其核心業(yè)務(wù)——承銷(xiāo)和收購兼并這樣利潤非常豐厚的投行業(yè)務(wù)——卻是一個(gè)相當安全的業(yè)務(wù)。 　　

　　不過(guò)，從1990年代末開(kāi)始，情況開(kāi)始變化。股票承銷(xiāo)業(yè)務(wù)開(kāi)始商品化，使得來(lái)自公司支付的傭金看起來(lái)好像縮水了。同時(shí)，像花旗這樣同時(shí)擁有投行和商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的全能銀行由于資金雄厚，可以用通過(guò)提供貸款的辦法誘使企業(yè)向他們尋求投行服務(wù)，專(zhuān)業(yè)投行的優(yōu)勢地位受到挑戰。 　　

　　接下來(lái)令人驚訝的事情發(fā)生了，真正出現下滑的是那些全能銀行的“金融超市”模式：花旗和摩根大通的投行業(yè)務(wù)縮水，美洲銀行則放棄了投行業(yè)務(wù)，德銀和瑞信的表現也只能說(shuō)勉強。相反，自市場(chǎng)從網(wǎng)絡(luò )泡沫破滅的打擊中恢復來(lái)后，絕大多數專(zhuān)業(yè)投行枝繁葉茂，利潤和股東回報飛速上升，正如他們的股票價(jià)格一樣。從2002年底到今年中，高盛的股票上漲了240%，同期雷曼兄弟股票上漲200%，在危機爆發(fā)前，貝爾斯登的漲幅也高達175%，全部跑贏(yíng)大市。 　　

　　投資者注意到了專(zhuān)業(yè)投行的驕人戰績(jì)以及不敗能力。成立于1923年的貝爾斯登宣稱(chēng)其從來(lái)沒(méi)有遭遇過(guò)沒(méi)有盈利的年份。雷曼成了固定收益和抵押市場(chǎng)的贏(yíng)家。而高盛，則成了王者中的王者。 　　

　　他們是如何做到這一點(diǎn)？很大程度上是拿更多自己的錢(qián)去冒險。當然，他們仍舊提供一流的投行業(yè)務(wù)和經(jīng)紀業(yè)務(wù)，但其利潤增長(cháng)的主要來(lái)源是自有資金的投資回報。他們在公司內部成立私人資本運營(yíng)公司，在做市和自營(yíng)交易業(yè)務(wù)上投以重注。在雷曼，自有資金投資收益占到總收入的55%，而從1999年到2004年，這個(gè)數字平均維持在44%。 　　

　　將高盛比喻成是一家對沖基金已不是新鮮的提法了。當然這不是說(shuō)這個(gè)比喻有什么不對。在高盛2006年的收入中，其交易部門(mén)的收入貢獻占到了68%。而在1999年到2003年，這個(gè)數字從來(lái)沒(méi)有突破50%。 　　

　　正是高盛，確立了交易員在華爾街最近10年的主導地位。這一點(diǎn)可從最近幾任高盛掌舵人的變遷見(jiàn)端倪。 　　

　　1999年高盛上市前夜，在一場(chǎng)“宮廷政變”中，交易員背景的聯(lián)席CEO約翰·科贊被迫離職，投資銀行家背景的亨利·鮑爾森成為惟一的CEO。原因？當時(shí)高盛收益近30%已是自營(yíng)交易。1998年長(cháng)期資本管理公司的崩潰，也打擊了在交易領(lǐng)域頗為活躍的高盛，讓其被迫推遲上市計劃。高盛需要向投資者表明，其商業(yè)模式是建立在穩健的投資銀行業(yè)務(wù)之上的，而非交易業(yè)務(wù)。 　　

　　鮑爾森當時(shí)辯稱(chēng)：“投行業(yè)務(wù)與交易業(yè)務(wù)對高盛一樣重要。”但正是在他治下，高盛成了一個(gè)更純粹的交易機器。在高盛的三大部門(mén)中，交易部門(mén)的收入自1999年到2006年翻了4番，去年為250億美元；資產(chǎn)管理占到總收入的17%；傳統的投行業(yè)務(wù)比例最小，為15%。去年，高盛為其2.65萬(wàn)名員工平均支付了62萬(wàn)美元的薪資，堪稱(chēng)是華爾街最賺錢(qián)的機器。 　　

　　其樂(lè )融融背后，是交易員開(kāi)始成為真正的主角，投資銀行家們的影響力大不如以前。當鮑爾森在去年離職赴白宮任美國財長(cháng)時(shí)，接替他的正是讓固定收益商品部(該部門(mén)從事抵押債權、原油和貨幣等大量商品的交易)這一高盛支柱部門(mén)笑傲同儕的勞埃德·布蘭克費恩。從2002年開(kāi)始，隨著(zhù)黃金交易員起步的布蘭克費恩在高盛內部迅速崛起，鮑爾森最初掌管高盛的左右手約翰·桑頓和約翰·賽恩相繼掛冠而去。在布蘭克費恩成為CEO后，包括副董事長(cháng)蘇珊·諾拉·約翰遜(Suzanne Nora Johnson)在內的幾位投行高管也離職。 　　

　　高盛把弱化的投資銀行業(yè)務(wù)視為公司的“前端”。作為公司客戶(hù)初次接觸高盛的部門(mén)，投資銀行業(yè)務(wù)建立的關(guān)系能使這些公司會(huì )成為高盛交易部門(mén)的客戶(hù)，交易部門(mén)既為這些客戶(hù)也為高盛自己的賬戶(hù)創(chuàng )造利潤。資產(chǎn)管理部則把投資者的錢(qián)投入到高盛的投資銀行家們做顧問(wèn)的交易和股票中，同時(shí)吸引由高盛承銷(xiāo)或做并購顧問(wèn)的公司客戶(hù)中富起來(lái)的人成為資產(chǎn)管理部的新客戶(hù)。高盛自己的明星玩家，則會(huì )把個(gè)人財富也放到賭注里。 　　

　　這就是高盛的內部杠桿機制。在杠桿收購領(lǐng)域，高盛通常既是投資者，也是顧問(wèn)。根據Dealogic的估計，高盛的私人資本運營(yíng)業(yè)務(wù)與其它業(yè)務(wù)融合的是如此無(wú)間，以致去年高盛的投資銀行家們僅從其私人資本收購的交易中就賺取了1.05億美元的傭金。 　　

　　這一模式本身也有其問(wèn)題：與自己客戶(hù)的利益沖突。比如，一家私人資本運營(yíng)公司可能是高盛投資銀行部的客戶(hù)，也是高盛自己的私人資本運營(yíng)部的競爭對手。一些銀行家感覺(jué)，高盛越來(lái)越把其作為投資者的利益放在了客戶(hù)利益之上。 　　

　　當然最大的問(wèn)題還是交易業(yè)務(wù)本身的高風(fēng)險特征，這讓一些投資者對高盛的態(tài)度非常謹慎。盡管高盛擁有作為風(fēng)險管理者的出色紀錄，一旦市場(chǎng)由熱轉涼，或是一場(chǎng)大規模的金融危機爆發(fā)，它便會(huì )發(fā)現自己處于極大的風(fēng)險之中——畢竟，固定收益商品部的損失差點(diǎn)讓它在 1994 年和 1998 年瀕臨絕境。 　　

　　在其它華爾街大行這里，看到的只是效仿的動(dòng)力——2005年重返摩根士丹利出任CEO后，麥晉桁(John Mack)一直在公司內外宣講要利用公司的資產(chǎn)進(jìn)行一些高風(fēng)險高回報的投資。作為結果，華爾街五大行去年45%的收益來(lái)自它們的自有資金投資。1999年科技股熱潮達到頂點(diǎn)時(shí)，其交易部門(mén)的收入貢獻比例只有30%。從那時(shí)開(kāi)始，大行們的資產(chǎn)負債表膨脹起來(lái)，并幸運地迎來(lái)了市場(chǎng)機會(huì )絕佳的7年。投資者愿意投入資金并承擔風(fēng)險，這讓大行有充裕的資本，資產(chǎn)價(jià)格開(kāi)始攀升，大家在全球尋找投資機會(huì )，并更多地使用杠桿。 　　

　　然而，這個(gè)模式的核心就是“高買(mǎi)”——顯然不是一個(gè)多棒的商業(yè)模式的范疇。當然，大行們也為自己的風(fēng)險做了對沖。即便考慮到這個(gè)因素，他們仍使自己置于高風(fēng)險之中。在今年第二季度末高盛的杠桿比率為24.5，2003年底的比率則為18.7，雷曼在第三季度的杠桿比率為30，一年前的數字則是25.8?？少Y比較的是，1998年崩潰的長(cháng)期資本管理公司杠桿比率為25。在最近一個(gè)季度，投資者才意識到這個(gè)收入模式有多脆弱。貝爾斯登、雷曼和摩根士丹利的交易部門(mén)都受到重創(chuàng )。