靈活的收購和反收購
企業(yè)發(fā)展之下?tīng)帄Z控制權不可避免，如何在公司治理的框架下，以最小的成本，最巧妙的方法，來(lái)奪取或保護企業(yè)控制權？
模式一：管理層收購（MBO）
股權過(guò)于分散的企業(yè)，極有可能被管理層收購股權。施行MBO之前，新浪的股權相當分散，由于股權分散性企業(yè)注重短期收益，無(wú)人敢對長(cháng)期收益負責。2009年底，新浪CFO余正均、COO杜紅、總編輯陳彤、無(wú)線(xiàn)業(yè)務(wù)總經(jīng)理王高飛、產(chǎn)品事業(yè)部總經(jīng)理彭少彬以及CEO曹?chē)鴤?，共同出資在英屬維爾金群島注冊了新浪投資控股公司，以1.8億美元的價(jià)格，購買(mǎi)新浪約560萬(wàn)普通股，由此在新浪持股比例達到9.41%，成為新浪第一大股東。“增持的目的是徹底解決新浪股權分散的歷史問(wèn)題，加強管理層對于公司的控制權。”曹?chē)鴤サ挠^(guān)點(diǎn)說(shuō)明了管理層收購帶來(lái)的好處。
融資設計是MBO中最重要的環(huán)節，在目前國內的融資市場(chǎng)遠未成熟和規范的前提下，國內的融資設計和國外差別很大。目前國內MBO的融資方式主要有3種，見(jiàn)下頁(yè)圖1—圖3。
然而，通過(guò)MBO進(jìn)行惡意收購，往往會(huì )以失敗告終，如1988 年美國RJR Nabisco 公司收購案。當時(shí)，以CEO羅斯•約翰遜（Ross Johnson）為首的管理層看到公司被市場(chǎng)嚴重低估，出現投機機會(huì )，希望通過(guò)收購獲得潛在的收益空間。當妄圖通過(guò)收購侵占股東和員工利益時(shí)，羅斯•約翰MBO 計劃的失敗也就不足為奇了。
模式二：引入外來(lái)資本
引入外來(lái)資本爭奪控制權有兩種模式：
一種是外來(lái)資本直接購買(mǎi)股份，如VC/PE，歐肯資本副總裁范衛強透露了一個(gè)業(yè)內知名的案例：2007年，某跨國公司的中國業(yè)務(wù)部分要分拆一部分股份，這部分業(yè)務(wù)屬于機器零部件，在中國屬于細分行業(yè)前三名，經(jīng)營(yíng)狀況良好，現金流非常穩定。由于不是公司主業(yè)，公司希望讓出控股權，于是找來(lái)一個(gè)財務(wù)公司作為中介，財務(wù)公司的總經(jīng)理認為價(jià)格很便宜，雖然他不是管理層，但是看到有利可圖，與跨國公司簽署了一份協(xié)議，約定在某個(gè)期限之前，只要融到資金，就由該財務(wù)公司獨立購買(mǎi)40%的股份，成為公司第一大股東。他在海外成立了一家公司，做了一個(gè)商業(yè)計劃書(shū)，計劃吸引VC、PE投資，海外VC、PE對這個(gè)公司非常感興趣，如果不是因為該財務(wù)顧問(wèn)公司要價(jià)太高，差點(diǎn)就達成交易。這個(gè)案例充分說(shuō)明，即使沒(méi)有資金，借助外來(lái)資本，亦可空買(mǎi)空賣(mài)，完成購買(mǎi)股權所需的融資。
另一種模式是管理層與外來(lái)資本聯(lián)合，一起進(jìn)行的管理層收購（Investor-led Buy-out，簡(jiǎn)稱(chēng)IBO）。收購完成后原企業(yè)管理者取得企業(yè)控制權，外部投資者在適當的時(shí)候通過(guò)向管理者或其他投資者轉讓股權退出企業(yè)。這是最為常見(jiàn)的管理層收購形式，因為管理層如果發(fā)動(dòng)收購，往往需要外部投資者提供資金和收購策劃支持。如果是外部投資者發(fā)動(dòng)收購，則需要利用管理層對企業(yè)的信息優(yōu)勢，借助于管理層的能力實(shí)現投資回報。
模式三：第二大股東“篡權”
同樣是在股權分散型企業(yè)，第二大股東PK第一大股東取得控制權的情況非常多。美國出現這樣的案例：第一大股東持股7%～8%，這時(shí)候突然會(huì )出現一個(gè)新的公司，和過(guò)去目標公司沒(méi)有任何關(guān)聯(lián)，它在市場(chǎng)上收購目標公司的股份，收購到5%的時(shí)候，變成第二大股東，它就開(kāi)始向散戶(hù)提出，我希望你們把投票權給我，在下一次股東大會(huì )干掉老大，因為老大現在做得不好，我的人能夠把公司的整個(gè)業(yè)績(jì)改善。這樣的例子很?多。
上市公司景谷林業(yè)第一、二大股東股權爭奪由來(lái)已久。公司第一大股東為景谷森達國有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，二股東為中泰信用擔保公司。歷史上第一大股東景谷森達曾跳過(guò)董事會(huì )直接提請召開(kāi)股東大會(huì )，目的就是希望通過(guò)改選，奪回對上市公司董事會(huì )的控制權；其次，在二級市場(chǎng)上不斷增持，也是大股東間爭奪控制權的手段。
資料顯示，景谷森達通過(guò)去年底的大量增持，其持股比例升至24.42%，取代中泰擔保成為景谷林業(yè)的第一大股東。當時(shí)景谷森達便明確提出，“將委派董事”，改變公司董事會(huì )結構。三個(gè)月后，中泰擔保開(kāi)始反擊。2009年3月2周三至4周三，中泰擔保及其一致行動(dòng)人合計買(mǎi)入逾50萬(wàn)股，合計持股比例升至24.5%，重新奪回大股東地位。而到2009年9月30日資料顯示，景谷森達增持后合計持股25.57%，再度奪回大股東地位。
模式四：限制性條款
限制性條款對爭奪控制權有附加和約束作用。一半PE的入股計劃書(shū)，適合采用限制性條款，一旦上市，作用即中止。
限制性條款分為兩類(lèi)，一類(lèi)是一票否決權，如限定重大事項的決定，或是某個(gè)交易的規模、商標適用的限制，全部董事通過(guò)才可執行，99%都不行。
另一種限制性條款存在于公司章程。我國的股份公司控制權爭奪，幾乎都是股權爭奪，公司法規定，有一些特殊地帶可適用公司章程，例如黃光裕召開(kāi)的臨時(shí)股東大會(huì )，只要投票數目達到標準，即可修改公司章程。其他公司章程里的限制性條款還包括對董事資格的認定，投票權的認定等等。
模式五：反擊性的反收購
此措施是針對已經(jīng)發(fā)起的敵意收購而采取的反收購措施，主要通過(guò)降低自身公司的吸引力，或增大對方收購成本等方式達到阻礙收購的目的。
白衣騎士（white knight）。所謂“白衣騎士”，是指遭遇敵意收購的目標公司邀請友好公司對自己進(jìn)行收購，從而挫敗敵意收購行為或者迫使敵意收購方提高收購價(jià)格。“全流通并購第一案”的G武商（000501）控制權之爭。G武商在面臨持股20.24%的第二大股東銀泰系收購威脅時(shí)，即與莊勝集團董事長(cháng)周建和多次溝通，希望莊勝集團必要時(shí)擔當“白衣騎士”的角色進(jìn)行反收購。
白衣護衛（white squire）。“白衣護衛”是一種與“白衣騎士”類(lèi)似的反收購措施，二者的區別在于“白衣騎士”謀求對目標公司的控制權，而“白衣護衛”則否。1999年12月10日，廣州通百惠服務(wù)有限公司（“通百惠”）競拍取得勝利股份13.77%的股票成為其第一大股東。面臨被通百惠收購的危險，勝利股份的管理層利用關(guān)聯(lián)企業(yè)山東勝邦企業(yè)有限公司（“山東勝邦”）充當“白衣護衛”，先后購得勝利股份的股票并使持股上升至15.34%，超過(guò)通百惠成為第一大股東。最終山東勝邦作為“白衣護衛”，成功地挫敗了通百惠的收購。
交叉持股。所謂交叉持股指的是關(guān)聯(lián)公司或者友好公司之間互相持有對方股份，一旦其中一方遭到敵意收購威脅時(shí)，另一方即施以援手。2004年9月2日，依靠收購兼并而迅速成長(cháng)起來(lái)的廣發(fā)證券股份有限公司，自身面臨中信證券的敵意收購。在收購戰中，廣發(fā)證券的交叉持股方深圳吉富創(chuàng )業(yè)投資股份有限公司、吉林敖東（000623）和遼寧成大（600739）三家公司迅速增持并控制了廣發(fā)證券66.7%的股份，牢牢地占據著(zhù)絕對控股的地位，成功地挫敗了中信證券的敵意收購。
焦土戰術(shù)。焦土戰術(shù)是一種兩敗俱傷的反并購策略，目標企業(yè)可以將企業(yè)最有價(jià)值、最具并購吸引力的部分（如專(zhuān)利、商標、某項業(yè)務(wù)或某個(gè)子公司等）出售或者抵押，從而降低敵意并購者的并購興趣。
文 / 錢(qián)芳
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