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作者 | 姜力
一、股指期貨作為成熟的風(fēng)險管理工具受到了全世界的認可
自1982年美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）推出價(jià)值線(xiàn)指數期貨合約后，國際股票指數期貨不斷發(fā)展，是金融期貨中歷史最短、發(fā)展最快的金融產(chǎn)品，已成為國際資本市場(chǎng)中最有活力的風(fēng)險管理工具之一。
上世紀70-80年代，西方各國受石油危機的影響，經(jīng)濟活動(dòng)加劇通貨膨脹日益嚴重，投機和套利活動(dòng)盛行，股票市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)，股市風(fēng)險日益突出。股票投資者迫切需要一種能夠有效規避風(fēng)險實(shí)現資產(chǎn)保值的手段。在這一背景下，1982年2月24日，美國堪薩斯期貨交易所推出第一份股票指數期貨合約----價(jià)值線(xiàn)綜合指數期貨合約。同年5月，紐約期貨交易所推出紐約證券交易所綜合指數期貨交易。
1982年--1985年股指期貨成為投資組合替代方式與套利工具。在堪薩斯期貨交易所推出價(jià)值線(xiàn)綜合指數期貨之后的三年中，投資者改變了以往進(jìn)出股市的方式----挑選某個(gè)股票或某組股票。此外，還主要運用兩種投資工具：其一，復合式指數基金（SyntheticIndex Fund），即投資者可以通過(guò)同時(shí)買(mǎi)進(jìn)股票指數期貨及國債的方式，達到買(mǎi)進(jìn)成分指數股票投資組合的同等效果；其二，期現套利策略（Futures spot arbitrage），套取幾乎沒(méi)有風(fēng)險的利潤。在股票指數期貨推出的最初幾年，市場(chǎng)效率較低，常常出現現貨與期貨價(jià)格之間基差較大的現象，對于交易技術(shù)較高的專(zhuān)業(yè)投資者，可通過(guò)同時(shí)交易股票和股票期貨的方式獲取幾乎沒(méi)有風(fēng)險的利潤。
1986年--1989年股指期貨逐漸成為動(dòng)態(tài)交易工具。股指期貨經(jīng)過(guò)幾年的交易后市場(chǎng)效率逐步提高，運作較為正常，逐漸演變?yōu)閷?shí)施動(dòng)態(tài)交易策略得心應手的工具，主要包括以下兩個(gè)方面。第一，通過(guò)動(dòng)態(tài)套期保值（Dynamic Hedging）技術(shù)，實(shí)現投資組合保險（Portfolio Insurance），即利用股票指數期貨來(lái)保護股票投資組合的跌價(jià)風(fēng)險；第二，進(jìn)行策略性資產(chǎn)分配（Asset Allocation），期貨市場(chǎng)具有流動(dòng)性高、交易成本低、市場(chǎng)效率高的特征，恰好符合全球金融國際化、自由化的客觀(guān)需求，為解決迅速調整資產(chǎn)組合這一難題提供了一條有效的途徑。
1988年--1990年是股指期貨發(fā)展的爭議期。1987年10月19日美國華爾街股市一天暴跌近25%，從而引發(fā)全球股市重挫的金融風(fēng)暴，即著(zhù)名的“黑色星期五”。雖然股票指數期貨一度被認為是“元兇”之一，但即使著(zhù)名的“布萊迪報告”也無(wú)法確定期貨交易是惟一引發(fā)恐慌性?huà)伇P(pán)的原因。
但是上世紀90年代開(kāi)始，股指期貨的創(chuàng )新與推廣迅速在世界各國迅速發(fā)展起來(lái)，許多國家和地區都推出了各自的股票指數期貨交易。股指期貨進(jìn)入蓬勃發(fā)展的階段。關(guān)于股票指數期貨的爭議逐漸消失，投資者的投資行為更為明智，發(fā)達國家和部分發(fā)展中國家相繼推出股票指數期貨，使股指期貨的運用更為普遍。
WFE 統計數據顯示，從 2002 年到 2012 年全球衍生品交易量從 80 億張增加到了 212 億張，增加了 200%。2012 年股票類(lèi)衍生品（包括股指類(lèi)衍生品，個(gè)股類(lèi)衍生品）交易量占衍生品市場(chǎng)交易總量的比重分別達到了 28.57%和 30.55%。
表1 世界主要股指期貨推出時(shí)間表
二、美國是全球股指期貨發(fā)展成功的標桿性國家
股指期貨最初于1982年在美國推出。堪薩斯交易所（Kansas City Board of Trade）在1982年首先建立了價(jià)值線(xiàn)指數期貨合約。同一年，芝加哥商品交易所（CME）推出了標準普爾指數合約，紐約交易所推出了NYSE指數合約。
股指期貨在美國一經(jīng)推出，便得到了迅速的發(fā)展。投資者可以通過(guò)賣(mài)空股指期貨規避由股票市場(chǎng)下跌帶來(lái)的系統性風(fēng)險，同時(shí)也可以通過(guò)預測未來(lái)的股票價(jià)格指數走勢從中獲利。股指期貨推出以后，芝加哥商品交易所發(fā)行的以標準普爾500指數（S&P500）為標的物的期貨交易最為活躍。到1990年，其交易量占到了股指期貨總交易量的82.2%，達到大約1200萬(wàn)張合約。
在整個(gè)上世紀的80年代，股指期貨的快速發(fā)展帶動(dòng)了機構投資者的管理資金以每年14%的速度增長(cháng)，從1980年的不足2萬(wàn)億美元增長(cháng)到1989年的超過(guò)6萬(wàn)億美元，其中又以養老基金（ Pension Fund）和共同基金(Mutual Fund)為最，分別占到44%和21%。
本世紀初，由于虛擬經(jīng)濟的快速膨脹，美國的股指期貨市場(chǎng)發(fā)展更加迅猛。在CME的股指期貨合約成交量以每年30%的速度增長(cháng)。到2005年末，年累計成交量超過(guò)了10億張合約，交易額超過(guò)500萬(wàn)億美元。截至2008年，股指期貨合約在全球市場(chǎng)的成交量達到23.65億張。金融危機不但沒(méi)有減少股指期貨市場(chǎng)的成交量，反而在一定程度上刺激了其增長(cháng)，美國股指期貨市場(chǎng)在2008年成交量同比增長(cháng)14%。
同時(shí)，CME作為美國最主要的期貨交易市場(chǎng)不斷地進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng )新，目前其涵蓋了多種金融產(chǎn)品，除了最初的標準普爾500指數期貨，其他還有如納斯達克（NASDAQ）100指數期貨、日經(jīng)225指數期貨等。隨著(zhù)股指期貨的不斷發(fā)展，參與市場(chǎng)的投資者也不斷增加，從最初主要的投資者的養老基金和共同基金擴展到資本管理公司、對沖基金、投資銀行、保險公司，甚至個(gè)人投資者和商業(yè)銀行，這為市場(chǎng)提供了巨大的流動(dòng)性。
股指期貨在美國發(fā)展的30多年時(shí)間里獲得了巨大的成功，成為全球的的標桿！
圖2 渡盡劫波的股指期貨并沒(méi)有改變市場(chǎng)的運行趨勢
三、股指期貨在1987年股災受到詬病的原因
1）美國1987年股災暴露出當時(shí)股指期貨的制度不完善和監管不足
從1987年10月16日到20日這短短的2個(gè)交易日，標普指數下跌了22%，同時(shí)，標普指數股指期貨下跌幅度更大，達到了36%。由于股指期貨在這時(shí)僅僅推出5年，監管方面還有一定不足，導致了股指期貨在此次危機中扮演了一個(gè)負面的角色。
美國證監會(huì )（SEC）報道說(shuō)，股指期貨不是引起這次金融危機的單一因素。盡管如此，股指期貨和一些其交易策略（如指數套利、投機）加速了股市的下滑。布雷迪委員會(huì )報告（ Brandy Commission report）也同樣解釋是股指期貨加重了股票現貨市場(chǎng)的下跌。具體說(shuō)來(lái)，由于保證金過(guò)低，導致了在股指期貨市場(chǎng)中不斷增加的投機活動(dòng)和流動(dòng)性泛濫。又由于當時(shí)沒(méi)有熔斷制度（Circuit Broker），包括了如價(jià)格漲跌幅限制、持倉數額限制、買(mǎi)賣(mài)盤(pán)差額（orderImbalances）、法定日交易次數等，從而導致無(wú)法防止價(jià)格非理性的波動(dòng)。
2）美國在股災以后吸取經(jīng)驗，更加完善和明確了監管職責
（1）美國商品期貨交易委員會(huì )監管職責。
1974年，美國設立了商品期貨交易法案（CFTA）管理行政關(guān)系。目前，美國商品期貨交易委員會(huì )（CFTC）管理著(zhù)所有的期貨合約。美國期貨交易委員會(huì )（CFTC）與全國期貨協(xié)會(huì )（NFA）進(jìn)行獨立運作監管。
（2）美國全國期貨業(yè)協(xié)會(huì )（NFA）的監管職責。
NFA的職責是負責審計和管理相關(guān)金融機構，如期貨商（ FCMs），防止欺詐行為，最大限度保證公眾利益。同時(shí)，NFA定期進(jìn)行培訓課程和專(zhuān)業(yè)測試，從而提高行業(yè)道德水平和專(zhuān)業(yè)知識技能。
（3）交易（結算）所的監管職責。
保證金制度（Margin）：美國交易（結算）所要求投資者在進(jìn)行交易前繳納一定比例的初始保證金（Initial Margin），以降低違約風(fēng)險和保證客戶(hù)履約。
現金結算（Cash Settlement）：美國交易所規定股指期貨交易結算用現金結算。通過(guò)最終的價(jià)格與最初約定的價(jià)格的差額，交易者可以以現金方式結算。
套期保值頭寸審批制度和投機頭寸限制（Speculative Position Limits）制度：美國交易（結算）所要求交易商提供持倉情況并且對套期保值進(jìn)行審批，對投機倉位進(jìn)行有效限制，以避免市場(chǎng)過(guò)多的投機行為。
每日無(wú)負債結算制度（MTM）：美國（結算）交易所采用MTM對于每天的保證金盈虧、手續費等進(jìn)行結算，以加強風(fēng)險防控，降低違約率。
熔斷制度（Circuit Breaker）：美國（結算）交易所使用這個(gè)制度來(lái)保證在市場(chǎng)非理性大漲或大跌時(shí)實(shí)行中止交易（ Trading Halts）或者每日價(jià)格限制（Daily Price Limits）來(lái)平抑市場(chǎng)的恐慌情緒，從而達到穩定市場(chǎng)的目的。
（4）二元三級監管。
美國股指期貨市場(chǎng)建立兩個(gè)監管部門(mén)，即商品期貨交易委員會(huì )（ CFTC）和證監會(huì )（SEC）同時(shí)監管的模式，并且輔以政府監管、行業(yè)自律和交易所監管的模式。
四、股指期貨在2008年“次貸”危機中的作用
經(jīng)過(guò)完善交易規則后，對股指期貨的詬病逐漸銷(xiāo)聲匿跡，股指期貨也在2008年的“次貸”危機中起到了重要的緩沖作用。
股指期貨在此次金融危機中表現出了其套期保值、高流動(dòng)性等特點(diǎn)，有效地減輕了金融市場(chǎng)更深幅度的下跌。在已經(jīng)推出并且成功運行股指期貨的美國，雖然其處在金融危機的中心，但其股票指數平均下跌不到40%，低于其他未推出股指期貨的國家股票市場(chǎng)的跌幅。
CME作為美國乃至全球最大規模的期貨交易所，在金融危機期間股指期貨合約交易非?；钴S。特別是在雷曼申請破產(chǎn)保護引發(fā)的市場(chǎng)極端恐慌情緒期間，CETC報告的股指期貨未平倉量和成交量都大幅增加。同時(shí)， CETC公布的大戶(hù)持倉數據中，機構投資者大幅持倉，其中以套期保值為目的持倉的機構數增幅更為顯著(zhù)。具體說(shuō)來(lái)，空頭套期保值從2008年9月到11月增幅超過(guò)20%；多頭套期保值在同一時(shí)期增幅超過(guò)50%。
美國推出的股指期貨在市場(chǎng)上給投資者提供了一個(gè)管理、規避風(fēng)險的工具，同時(shí)大大的提高了市場(chǎng)的流動(dòng)性。在此次金融危機中，投資者通過(guò)在CME賣(mài)空股指期貨合約進(jìn)行對股票現貨市場(chǎng)的套期保值，以做空股指期貨的盈利彌補股票現貨市場(chǎng)的下跌損失，并且可以有效避免投資者在股票現貨市場(chǎng)大幅拋售造成的市場(chǎng)進(jìn)一步大幅下跌。
五、目前我國股指期貨發(fā)展的階段和在此次股災中發(fā)揮的作用
我國的股指期貨起始于2010年的4月16日，在此之前經(jīng)歷了近5年的充分準備，在交易規則和風(fēng)險控制中充分吸收了美國市場(chǎng)的成功經(jīng)驗。在交易規則方面，股指期貨較現貨交易提前15分鐘開(kāi)始，并延遲15分鐘結束，便于期指市場(chǎng)充分吸收更多的有效信息并反映到價(jià)格中。在風(fēng)險控制方面，實(shí)行初始保證金和結算保證金制度、每日無(wú)負債制度；價(jià)格限制制度，實(shí)行漲跌停限制和連續漲跌停后的保證金比例變動(dòng)措施；實(shí)行持倉限額報告和大戶(hù)持倉報告制度；實(shí)行強行平倉和減倉制度；實(shí)行結算擔保金和風(fēng)險警示制度等。
我國資本市場(chǎng)從6月中旬開(kāi)始經(jīng)歷了一段持續性的下跌，最大跌幅超過(guò)了30%，在這段特殊行情中，股指期貨充分發(fā)揮了價(jià)格發(fā)現和泄洪渠的作用，其套保作用有效降低了現貨市場(chǎng)的拋壓，投機交易作用又為套保交易提供了流動(dòng)性支持。
我國此次股災中的股指期貨與美國“次貸”危機中的股指期貨發(fā)揮了同樣的作用，但是得到的認可度卻有天壤之別，這說(shuō)明我國的投資者對股指期貨的認識還存在欠缺，還需要在投資實(shí)踐中繼續加深對股指期貨的了解，更加有效的使用這一非常成熟的風(fēng)險管理工具。
另外從交易的公平性來(lái)看，一方面要增加參與機會(huì )的平等性，應該進(jìn)一步放松投資者的準入門(mén)檻，比如推出mini指數期貨等，使得更多的投資者可以使用股指期貨來(lái)管理現貨的風(fēng)險，可以提高期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性。另一方面提高信息的透明度，公開(kāi)市場(chǎng)信息，定期公布大戶(hù)的持倉報告，套期保值的頭寸規模和投機頭寸規模等。
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