2009年的繁榮已成過(guò)往，2009年的天量銷(xiāo)售額也并不值得欣喜，因為它透支了未來(lái)的成長(cháng)，頻出的調控政策為中國地產(chǎn)市場(chǎng)掀開(kāi)了新的一頁(yè)，一個(gè)短周期波動(dòng)的時(shí)代來(lái)臨了，以往長(cháng)周期繁榮中支撐企業(yè)快速成長(cháng)的很多“法寶”在這個(gè)時(shí)代都將派不上用場(chǎng)。
在這一背景下，我們推出了2009年度地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力排名報告，它用一個(gè)更理性的標桿為我們揭示了在調控政策下、在高度不確定的地產(chǎn)市場(chǎng)中，哪些企業(yè)將獲得持久的競爭力。
上
排行篇
從“國十一條”、到“國十條”、“京十二條”，調控政策頻出，未來(lái)，加息、物業(yè)稅等政策仍在醞釀之中，對于這些懸在地產(chǎn)行業(yè)頭上的“達摩克利斯之劍”，不同的企業(yè)有不同的解讀，但無(wú)論政策如何變化，對于地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，有一點(diǎn)是確定的，調控的長(cháng)度比深度具有更重要的影響。
數據顯示，2009年的“大豐收”確實(shí)讓地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)狀況有了明顯改善，平均凈借貸資本比下降了50%以上，如果調控帶來(lái)的銷(xiāo)售低谷持續期在1年以?xún)?，則多數企業(yè)都可以安然挺過(guò)，僅有10%的企業(yè)會(huì )面臨較嚴重的財務(wù)危機。但如果低谷持續期在1年以上，那么，在調控的第2年，將有30%的企業(yè)陷入財務(wù)困境，另有15%的企業(yè)面臨資金壓力。
所以，調控的持續性遠比調控的力度對地產(chǎn)行業(yè)的沖擊更大，實(shí)際上，2008年的調控之所以會(huì )以報復性反彈收場(chǎng)，并不是調控措施的無(wú)效，而是金融危機下政策的轉向，如果低谷延續至2009全年，那么，地產(chǎn)行業(yè)將不可避免地經(jīng)歷一場(chǎng)真實(shí)的洗牌。
今天中國的地產(chǎn)行業(yè)就像當年的股市，進(jìn)入了政策市的時(shí)代，而政策市的特點(diǎn)并不是“漲”，而是使地產(chǎn)行業(yè)的周期波動(dòng)變得更加頻繁：當政府鼓勵買(mǎi)房的時(shí)候，投資性需求就會(huì )大舉涌入，推高房?jì)r(jià)、地價(jià)，于是我們看到，正常情況下5年的房?jì)r(jià)上漲過(guò)程被濃縮成2009年1年的暴漲；但當限制性政策出臺的時(shí)候，投資性需求競相撤退，而要等到剛性需求(包括改善性需求)來(lái)接盤(pán)，房?jì)r(jià)至少要下降20%以上才能滿(mǎn)足剛性需求的購買(mǎi)力，所以，無(wú)論是房?jì)r(jià)還是成交量，頻繁波動(dòng)將成為未來(lái)3-5年的一個(gè)“主旋律”——從2007年的繁榮，到2008年的低谷，2009年的爆發(fā)，再到2010年的調控，18年的地產(chǎn)周期在中國已變成了2-3年的短周期。
短周期的波動(dòng)，對地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)，既是挑戰也是機遇，低谷中擁有豐富金融資源的企業(yè)將能夠把握更多市場(chǎng)套利機會(huì )，實(shí)現低成本擴張；反之，以往過(guò)于激進(jìn)的做法雖然在此前的長(cháng)周期繁榮中占到了“便宜”，但隨著(zhù)長(cháng)期繁榮時(shí)代的結束，激進(jìn)的做法已不再適用，頻繁的波動(dòng)中，戰略理性決定著(zhù)企業(yè)的生存與發(fā)展。財務(wù)安全性、戰略理性、運營(yíng)效率、成長(cháng)潛力、規模效應，這五項指標對企業(yè)的未來(lái)發(fā)展都有著(zhù)重要意義：財務(wù)安全性是企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)的基礎，它決定了企業(yè)的安全杠桿，并制約著(zhù)企業(yè)的成長(cháng)潛力；而運營(yíng)效率則體現了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢，決定了企業(yè)的資產(chǎn)回報率，并影響著(zhù)企業(yè)的財務(wù)安全性與成長(cháng)潛力；成長(cháng)潛力是財務(wù)安全與運營(yíng)效率的綜合體現，并成為投資人最關(guān)注的指標，也是地產(chǎn)企業(yè)金融戰略中的核心指標；至于戰略理性則是對財務(wù)安全性動(dòng)態(tài)缺陷的補充，揭示了企業(yè)的動(dòng)態(tài)擴張風(fēng)險，對于國內陸產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)尤其重要；最后，規模因素作為基礎經(jīng)營(yíng)因素外的補充，體現了企業(yè)分散地區風(fēng)險的能力和跨區域復制成長(cháng)模式的能力(各指標計算方法詳見(jiàn)本刊2009年第22期封面文章《2008年度地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行》，各分項指標排行詳見(jiàn)www.capitalweek.com.cn)。
總之，只有將這五方面都做好的企業(yè)才能成為真正的“王者”，也因此，我們對五項指標進(jìn)行綜合加權，分別賦予20%的權重，以計算綜合實(shí)力評分。
不過(guò)，在短周期頻繁波動(dòng)的時(shí)代，戰略理性決定了企業(yè)的生存與發(fā)展，它是企業(yè)持續經(jīng)營(yíng)的基礎，是其他指標發(fā)揮作用的前提，因此，當戰略理性得分較低時(shí)，我們需要特別關(guān)注它的激進(jìn)擴張風(fēng)險。為此，對于那些戰略理性得分小于等于5分的公司，在計算綜合得分時(shí)我們將戰略理性指標的權重增加到40%，而其他四項的權重則縮減為15%。
主要地產(chǎn)上市公司綜合排名表可見(jiàn)，中國海外(0688.HK)、保利地產(chǎn)(11.34,-0.10,-0.87%)(600048.SH)、SOHO中國(0410.HK)、仁恒置地(Z25.SI)、萬(wàn)科A(7.42,-0.01,-0.13%)(000002.SZ)排名前五，北辰實(shí)業(yè)(4.12,-0.08,-1.90%)(601588.SH)、富力地產(chǎn)(2777.HK)、恒盛地產(chǎn)(0845.HK)、深圳控股(0604.HK)、首開(kāi)股份(14.65,0.25,1.74%)(600376.SH)等排名靠后。顯然，我們的排名與規模無(wú)關(guān)，銷(xiāo)售額最大的未見(jiàn)得是最好的，土地儲備最多的也不一定是潛力最大的，綜合實(shí)力說(shuō)的是更持久的競爭力。
檢驗：半數企業(yè)未準備好應對持續低谷
調控的長(cháng)度比深度沖擊更大，然而半數企業(yè)并未做好應對持續低谷的準備。研究顯示，45%的企業(yè)已突破財務(wù)安全底線(xiàn)，近半企業(yè)超速擴張，其中，有30%的企業(yè)實(shí)際凈借貸資本比較財務(wù)安全底線(xiàn)高出20%以上，有20%的企業(yè)高出50%以上，另有27%的企業(yè)2009年的實(shí)際資產(chǎn)增速較理性極限高出20%以上，有13%的企業(yè)高出50%以上，顯然這些企業(yè)并未做好應對持續低谷的準備。
然而，持續的低谷并不遙遠，自2007年以來(lái)，美國的地產(chǎn)危機持續了整整3年，近期才有所恢復，而如果不是美國的次貸危機，中國2008年的低谷也將延續至2009全年。實(shí)際上，以目前一線(xiàn)城市將近150%的月供收入比計算，要降至2009年初剛性需求復蘇的點(diǎn)位(當時(shí)北京、上海的月供收入比85%)，即使恢復七折優(yōu)惠利率，也需要房?jì)r(jià)再降20%、收入再漲20%，這至少需要兩年時(shí)間。
另一方面，2007年四季度時(shí)，北京的月供收入比為113%，這還是在當時(shí)7.83%的基準貸款利率下計算的，今天，基準利率較2007年四季度下降了189個(gè)基點(diǎn)，僅為5.94%，而北京的月供收入比卻已高達143%，降息空間已被房?jì)r(jià)的上漲所侵蝕。未來(lái)，不僅不能靠降息來(lái)消化高房?jì)r(jià)的壓力，還面臨升息周期的考驗。所以，這次的泡沫需要更長(cháng)的時(shí)間來(lái)消化。
但遺憾的是半數企業(yè)并未做好應對這個(gè)持續低谷的準備，也因此我們看到行業(yè)平均的戰略理性得分不高，僅為5.50分(中位數5分)，這也是導致中國地產(chǎn)行業(yè)整體高周期、高波動(dòng)的原因之一。
規模：天量銷(xiāo)售沒(méi)有意義，整體成長(cháng)空間已被透支
2007年，地產(chǎn)上市公司中合同銷(xiāo)售金額超過(guò)100億元的有8家，2009年卻多達19家，大量企業(yè)銷(xiāo)售額翻倍，過(guò)去兩年增長(cháng)驚人。
然而，天量的銷(xiāo)售并沒(méi)有太大的意義，因為房?jì)r(jià)的過(guò)快上漲已透支了行業(yè)整體的成長(cháng)空間，銷(xiāo)售的可持續性令人擔心。據測算，未來(lái)3-5年，地產(chǎn)上市公司繁榮期資產(chǎn)(存貨)的極限增速為19%，考慮股權融資后可達到30%水平，低谷期為0%，但在當前房?jì)r(jià)下，上市公司中66%的銷(xiāo)售將面臨政策沖擊，僅有34%的分布于部分二線(xiàn)城市和三線(xiàn)城市的銷(xiāo)售能夠免于調控。因此，未來(lái)兩年加權平均的極限增速只有6%。
每股收益的增長(cháng)更令人擔憂(yōu)。2009年的預售收入可能會(huì )推高2010年的報表業(yè)績(jì)，但從長(cháng)期看，地產(chǎn)上市公司繁榮期每股收益的極限增速為15%，考慮股權融資后還會(huì )略有下降，低谷期則為-30%，在66%的沖擊概率下，加權平均后的每股收益極限增速為-15%。
資產(chǎn)的減速增長(cháng)和每股收益的下降壓力，顯示2009年的高增長(cháng)已經(jīng)透支了未來(lái)兩年的成長(cháng)空間，結果地產(chǎn)上市公司平均的成長(cháng)性得分僅為4.32分，中位數為4.09分，大企業(yè)的成長(cháng)性得分普遍只有4-6分。
當天量增長(cháng)已成往事的時(shí)候，理性看待被透支的市場(chǎng)是地產(chǎn)企業(yè)面臨的新挑戰。
產(chǎn)品：獨特定位創(chuàng )造效率優(yōu)勢，高端企業(yè)更需保守
盡管2009年地產(chǎn)企業(yè)的整體效率水平下降，但仍有一些企業(yè)表現優(yōu)異，而這些處于“效率邊界”上的企業(yè)，一個(gè)共同的特性是他們都具有清晰而獨特的定位。
在產(chǎn)品方面，定位于純高端的仁恒置地和定位于中高端的龍湖地產(chǎn)(0960.HK)、綠城中國(3900.HK)、花樣年控股(1777.HK)都取得了較好的效率表現，尤其是仁恒置地，以50%以上的營(yíng)業(yè)利潤率和0.58倍的存量資產(chǎn)周轉率獲得了10分的效率評分；與之相對，定位于中低端或二三線(xiàn)城市的保利地產(chǎn)、恒大地產(chǎn)(3333.HK)、榮盛發(fā)展(9.42,0.08,0.86%)(002146.SZ)同樣取得了優(yōu)異的效率表現，其中恒大地產(chǎn)2009年的營(yíng)業(yè)利潤率僅為4%，但1.06倍的存量資產(chǎn)周轉率仍然讓它成為行業(yè)內的效率標桿。
在商業(yè)模式上，定位于商務(wù)地產(chǎn)的陸家嘴(18.65,-0.12,-0.64%)(600663.SH)、定位于工業(yè)地產(chǎn)的浦東金橋(9.64,0.02,0.21%)(600639.SH)、定位于商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的SOHO中國、寶龍地產(chǎn)(1238.HK)也獲得高利潤率下的效率優(yōu)勢。
總之，地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展推動(dòng)了企業(yè)定位的多樣化，或走高端路線(xiàn)，或尋求規?；瘮U張，或拓展二三線(xiàn)城市，或探索商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的新模式，而伴隨著(zhù)這種企業(yè)定位的差異化，2009年的效率榜出現了新趨勢，以往被大企業(yè)占據的效率邊界開(kāi)始被特色化企業(yè)所取代，獨特定位創(chuàng )造了效率優(yōu)勢。
不過(guò)，盡管仁恒置地等企業(yè)擁有相同利潤率下行業(yè)內最高的周轉速度，但作為高端定位的企業(yè)，其周轉率仍然低于中低端定位企業(yè)——對于那些利潤率在20%-30%的企業(yè)，存量資產(chǎn)周轉率最快可以達到0.9倍以上，較仁恒置業(yè)高出50%。
周轉率與利潤率之間存在顯著(zhù)的負相關(guān)關(guān)系(見(jiàn)圖)，定位高端或以出租物業(yè)為主的地產(chǎn)企業(yè)，利潤率高，但周轉率低，如商務(wù)地產(chǎn)的代表中國國貿(9.87,0.00,0.00%)(600007.SH)、租售并舉的商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)SOHO中國、寶龍地產(chǎn)、定位純高端的仁恒置地等。
與之相對，規?；_(kāi)發(fā)商，如保利地產(chǎn)等，營(yíng)業(yè)利潤率一般在20%-30%，繁榮期存量資產(chǎn)周轉率在0.7-0.9倍之間；而以二三線(xiàn)城市為主、定位中低端的地產(chǎn)企業(yè)周轉速度更快，如榮盛發(fā)展、恒大地產(chǎn)等，利潤率一般較低，但存量資產(chǎn)周轉率可以達到0.9倍以上。
綜上，走高端化和拓展商業(yè)地產(chǎn)的企業(yè)，在獲取高利潤率的同時(shí)必然犧牲周轉率，在低谷中表現更加明顯，因此需要更加保守的財務(wù)策略，體現在排名中就是這些企業(yè)的財務(wù)安全底線(xiàn)更加嚴格，凈借貸資本比的上限更低——即使是擁有相同利潤率下最高周轉速度的仁恒置地，凈借貸資本比的上限也只有12%，而公司2009年的實(shí)際凈借貸資本比為-19%。所以，高端定位企業(yè)，無(wú)論是否處于效率邊界上，都需更加保守。
區域：一線(xiàn)城市矛盾深化，二三線(xiàn)城市剛性釋放
2009年排名榜的另一個(gè)特點(diǎn)是一些聚焦于二三線(xiàn)城市或區域市場(chǎng)的地產(chǎn)企業(yè)脫穎而出，如榮盛發(fā)展、合肥城建(20.09,0.06,0.30%)(002208.SZ)、恒大地產(chǎn)等。這些地產(chǎn)企業(yè)的崛起，顯示了一線(xiàn)城市地產(chǎn)矛盾的深化和二三線(xiàn)城市剛性需求的釋放。
以月供收入比計算，2009年一線(xiàn)城市的房?jì)r(jià)已超越或接近歷史峰值，即使考慮升值和通脹預期，目前國內一線(xiàn)城市的月供收入比也已顯著(zhù)超越了國際水平(詳見(jiàn)本刊2010年第13期文章《20% 一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)最低跌幅》)。
在地價(jià)方面，利率正?；闆r下(利率恢復到過(guò)去5年的均值水平)，即使以2007年四季度110%的月供收入比計算，北京地區可支撐的房屋均價(jià)也不到20000元/平米，較當前均值水平低20%，由此計算的合理地價(jià)在6000元/平米左右，而目前這個(gè)價(jià)格只能買(mǎi)到大興、房山的土地——一線(xiàn)城市的地產(chǎn)矛盾已經(jīng)深化。
在此背景下，2010年許多地產(chǎn)企業(yè)都將目光轉向了二三線(xiàn)城市，但并非所有二線(xiàn)城市都有機會(huì )。二三線(xiàn)城市仍以剛性需求為主，其月供收入比的歷史峰值就在70%左右，即使是旅游熱點(diǎn)城市，也難以突破110%，而目前杭州、廈門(mén)、大連、昆明等城市均已接近極限水平，僅在東北、中西部和華北的部分城市存在剛性需求的進(jìn)一步釋放空間。
未來(lái)地產(chǎn)行業(yè)的競爭，除了產(chǎn)品的差異化，區域縱深也將成為競爭的關(guān)鍵。
結論：幾組重要的數
第一個(gè)數是上市地產(chǎn)公司平均的財務(wù)安全底線(xiàn)(凈借貸資本比的上限)是44%，它提示我們當企業(yè)的凈借貸資本比超過(guò)40%時(shí)就值得警惕了。當然，不同企業(yè)的財務(wù)安全底線(xiàn)不同，有些是0%，有些可以達到70%以上，但平均值仍然具有重要的參考意義。尤其是在頻繁波動(dòng)的地產(chǎn)市場(chǎng)中，與其費力揣摩政策動(dòng)向，不如時(shí)刻關(guān)注財務(wù)結構，確保不會(huì )突破安全底線(xiàn)。
第二個(gè)數是66%。目前，盡管地產(chǎn)企業(yè)的土地儲備正向二三線(xiàn)城市延伸，但由于一線(xiàn)城市房?jì)r(jià)較高，銷(xiāo)售額占比較高，因此，平均來(lái)看仍有66%的銷(xiāo)售份額將面臨調控沖擊。
第三組數是19%、0%和6%。其中，19%是繁榮期地產(chǎn)上市公司平均的資產(chǎn)增速極值，即，在類(lèi)似2009年的繁榮市場(chǎng)中，地產(chǎn)企業(yè)平均的資產(chǎn)增速也僅為19%，考慮股權融資后可上升至30%，當然，效率標桿企業(yè)的極限增速可以達到40%左右，但對于多數企業(yè)來(lái)說(shuō)20%的水平已是極限。而0%是低谷期地產(chǎn)上市公司平均的資產(chǎn)增速極值，即，低谷期地產(chǎn)企業(yè)將停止擴張。根據當前地產(chǎn)上市公司土地儲備的分布，以66%的沖擊概率測算，未來(lái)兩年資產(chǎn)的極限增速均值僅為6%。
第四組數是15%、-30%和-15%。其中，15%是繁榮期地產(chǎn)上市公司平均的每股收益增速極值，-30%是低谷期每股收益的增速極值，66%沖擊概率下的加權平均值為-15%，顯示，未來(lái)兩年地產(chǎn)行業(yè)的成長(cháng)空間已被透支。
第五組數就是10%和30%，即，當調控政策的持續期在1年以?xún)葧r(shí)，僅有10%的企業(yè)會(huì )面臨財務(wù)危機，但當低谷持續期達兩年時(shí)，就會(huì )有30%的企業(yè)陷入困境。
以上數據顯示，在2009年的天量銷(xiāo)售背后，預期并不理想，未來(lái)充滿(mǎn)憂(yōu)慮與不確定，如何在被透支的與被調控的市場(chǎng)中求生存與發(fā)展，地產(chǎn)企業(yè)需要更理性和更清晰的戰略。
展望：從“勇者之爭”到“智者之戰”
2010年乃至以后3-5年的市場(chǎng)，雖然充滿(mǎn)壓力與不確定性，但對于優(yōu)秀的企業(yè)來(lái)說(shuō)同樣是機遇。在一個(gè)長(cháng)期繁榮的市場(chǎng)中，地產(chǎn)企業(yè)競爭的結果通常是“勇者勝”：企業(yè)不需要戰略理性，把杠桿用足就是；企業(yè)也不需要戰略定位，一線(xiàn)城市也好、旅游城市也罷，哪里的房子好賣(mài)就涌向哪里；在產(chǎn)品定位上也是如此，無(wú)論是別墅、公寓，還是城市綜合體，賺錢(qián)就是“硬道理”。于是，在“勇者之爭”中，越是精細化的企業(yè)，越可能錯失暴利的機會(huì )。
然而，未來(lái)的市場(chǎng)比拼的決不是勇氣，地產(chǎn)企業(yè)從買(mǎi)地到賣(mài)房，至少間隔1-2年時(shí)間，期間行業(yè)周期可能已從上升轉為下降。在壓力與不確定下，地產(chǎn)企業(yè)需要更精細化的生存之道，即，在理性確保財務(wù)安全的基礎上，制定清晰而明確的產(chǎn)品定位與市場(chǎng)定位，從而創(chuàng )造效率優(yōu)勢空間。
至于土地儲備，其實(shí)并不那么重要，當行業(yè)競爭模式已從粗獷轉向精細時(shí)，仍然篤信“勇者勝”的企業(yè)會(huì )被淘汰，資源的集中將給優(yōu)秀的企業(yè)創(chuàng )造新的成長(cháng)空間——被透支的市場(chǎng)中的結構性成長(cháng)機會(huì )。
中
模式篇
萬(wàn)科：不缺戰略理性，唯缺戰略定位
在2007年和2008年的綜合實(shí)力排名中，萬(wàn)科都位列第1，2009年度排名榜中，萬(wàn)科則名列第5，被中國海外、保利地產(chǎn)等超越。曾經(jīng)的王者為何讓出了冠軍的寶座？分析顯示，萬(wàn)科不缺戰略理性，但轉型過(guò)程中戰略定位的模糊使公司運營(yíng)效率下降，并影響了未來(lái)的成長(cháng)潛力。
在2009年度排名中，萬(wàn)科的財務(wù)安全性得分6.51分，在“A+H”102家地產(chǎn)上市公司中(剔除虧損公司)，排名居中；如果未來(lái)1年存量資產(chǎn)周轉率下降一半，會(huì )出現2%的資金缺口，短期風(fēng)險不大。
從中期看，為確保能夠應對持續兩年的低谷，萬(wàn)科的凈借貸資本比應小于37%，即，財務(wù)安全底線(xiàn)為37%，而2009年底萬(wàn)科的實(shí)際凈借貸資本比為7%，顯著(zhù)低于財務(wù)安全底線(xiàn)，能夠應對持續低谷。此外，公司繁榮期存貨的極限增速(不考慮股權融資)為17.5%，2009年實(shí)際存貨+表外承諾資本支出增長(cháng)了6%，低于極限增速。綜合以上指標，萬(wàn)科的戰略理性得分8.39分，在102家公司中排名第23位。
總體看，萬(wàn)科的財務(wù)安全性較好，并具備了應對持續低谷的戰略理性。
但進(jìn)入2009年后，萬(wàn)科戰略定位發(fā)生轉變，從“民生產(chǎn)品”延伸進(jìn)入“全生命周期產(chǎn)品”，并開(kāi)始在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域試水，然而2009年的年報中，除了綠色地產(chǎn)的發(fā)展方向外，萬(wàn)科并未對產(chǎn)品定位、區域定位以及商業(yè)模式等問(wèn)題做出明確界定，模糊的定位直接導致了公司周轉效率的下降。2009年萬(wàn)科存量資產(chǎn)周轉率僅為0.53倍，略高于2008年低谷期的0.48倍，但顯著(zhù)低于2007年的1.05倍。與此同時(shí)，公司營(yíng)業(yè)利潤率則維持在17%-18%的較低水平，而在相同利潤率下，2009年行業(yè)標桿的周轉效率可以達到0.95倍——萬(wàn)科的運營(yíng)效率只是標桿效率的56%，綜合效率得分6.56分，排名第24位，較2008年有了明顯下降。
另一方面，運營(yíng)效率的降低也影響了萬(wàn)科的成長(cháng)潛力。據測算繁榮期萬(wàn)科資產(chǎn)的極限增速為17.5%，低于此前測算的30%水平，而低谷期則僅為0.2%；在每股收益方面，繁榮期萬(wàn)科的極限增速為15.0%，低谷期為-28.6%；政策調控下，預期有70%以上的銷(xiāo)售額將遭遇市場(chǎng)沖擊，由此計算，成長(cháng)潛力得分僅為4.05分，在102家公司中排名第52位。
綜上，模糊定位導致的效率下降是萬(wàn)科面臨的主要問(wèn)題。不過(guò)，幸運的是，萬(wàn)科是少數能夠從短周期頻繁波動(dòng)中獲益的地產(chǎn)企業(yè)，因為，在“勇者勝”的時(shí)代，公司的戰略理性會(huì )使它錯過(guò)許多暴利的機會(huì )；但在高波動(dòng)時(shí)代，戰略理性為公司構筑了一條財務(wù)安全的底線(xiàn)，使它有可能專(zhuān)注于更精細化的戰略制定和效率提升。
中國海外：王者誘惑
2009年，中國海外超越萬(wàn)科，在綜合實(shí)力排名榜中排名第1。作為新的王者，中國海外的優(yōu)勢來(lái)自于理性和效率兩方面。
在2009年度排名中，中國海外財務(wù)安全性得分7.63分，在102家地產(chǎn)上市公司中排名第35位，如果未來(lái)1年存量資產(chǎn)周轉率下降一半，仍有7%的資金富余，短期風(fēng)險較小。
從中期看，為確保能夠應對兩年的持續低谷，中國海外的凈借貸資本比應小于40%，即，財務(wù)安全底線(xiàn)為40%，而2009年底公司的實(shí)際凈借貸資本比為-6%，顯著(zhù)低于財務(wù)安全底線(xiàn)，能夠應對持續低谷。
此外，中國海外繁榮期存貨的極限增速(不考慮股權融資)為35%，2009年公司存貨+表外承諾資本支出增長(cháng)了20%，低于極限增速。結果，中海的戰略理性得分9.42分，在102家公司中排名第14位。
因此，盡管深陷地王爭議，但中國海外的實(shí)際財務(wù)風(fēng)險仍較低。
效率方面，2008年中國海外以0.41倍的存量資產(chǎn)周轉率和39%的營(yíng)業(yè)利潤率取得了行業(yè)低谷中驕人的效率表現，超越效率標桿，取得了10分的高分；2009年的繁榮期，公司的效率優(yōu)勢有所減弱，營(yíng)業(yè)利潤率降至29%，周轉率微升至0.56倍，較標桿效率(0.81倍)低了31%，綜合效率得分8.05分，排名第9。
以2009年的效率水平測算，繁榮期中國海外地產(chǎn)資產(chǎn)的極限增速為35%(不考慮股權融資)，低谷期為9.2%，而繁榮期每股收益的極限增速為33.2%，低谷期為-15%。此外，公司有約1100萬(wàn)平米的土地儲備位于沈陽(yáng)和重慶，而這兩個(gè)城市當前的月供收入比低于其他一二線(xiàn)城市，從而降低了公司整體遭遇市場(chǎng)沖擊的力度。預期中國海外有60%的銷(xiāo)售額將面臨調控沖擊，成長(cháng)潛力得分5.98分，排名第15。
以上數據顯示，戰略理性?xún)?yōu)勢+運營(yíng)效率優(yōu)勢成就了中國海外的王者地位。
不過(guò)，冠軍的寶座并非無(wú)憂(yōu)。王者的誘惑下，中國海外在2009年新增了1210萬(wàn)平米的土地儲備，使總土地儲備達到3055萬(wàn)平米(權益面積2701萬(wàn)平米)，較2008年增長(cháng)23%，雖然其中大部分項目位于二線(xiàn)城市，但一線(xiàn)城市的地王項目仍拉高了整體的地價(jià)水平。此外，受2008年低谷影響，2009年公司結算項目的毛利潤率從上年的46.2%下降到33.1%。未來(lái)，如何控制土地成本、確立二線(xiàn)城市的溢價(jià)空間和維護利潤率優(yōu)勢是中海面臨的最大挑戰。
保利地產(chǎn)：將規?；M(jìn)行到底
在2008年的綜合實(shí)力排名中，保利地產(chǎn)位列第7，2009年中期升至第3，2009年年度排名進(jìn)一步上升至第2位，僅次于中國海外。保利地產(chǎn)的崛起，核心就是將規?；M(jìn)行到底。
保利地產(chǎn)的擴張速度一直很快，2003-2007年一度實(shí)現了年均117%的資產(chǎn)增長(cháng)，2009年公司的存貨+承諾資本支出的增速仍達到54%，客觀(guān)地講，如果不是持續的高周轉，保利地產(chǎn)早已陷入財務(wù)危機。
2007年以前，保利地產(chǎn)的存量資產(chǎn)周轉率一直保持在1倍以上，2008年的低谷中降至0.50倍，2009年恢復至0.80倍，雖然低于2007年水平，但其周轉速度仍高于多數地產(chǎn)企業(yè)，正是高周轉下的快速資金回籠提升了公司的抗沖擊能力，使凈借貸資本比的上限(財務(wù)安全底線(xiàn))提高到106%，是行業(yè)平均水平的兩倍多，并顯著(zhù)高于當前33%的凈借貸資本比。
不僅如此，高周轉也提高了資產(chǎn)的擴張潛力，繁榮期資產(chǎn)的極限增速為41%，雖然仍低于2009年54%的實(shí)際增速，但已消化了大部分的擴張壓力，再加上頻繁股權融資下負債率的降低，支撐了公司的高速擴張。
所以，保利地產(chǎn)的一切優(yōu)勢都來(lái)自于快速銷(xiāo)售下的高周轉，高周轉提供了安全性，高周轉提高了戰略非理性的容忍程度，高周轉提供了成長(cháng)空間，而這種高周轉在很大程度上來(lái)自于低成本土地所奠定的中低端定價(jià)策略。
不過(guò)，2009年的保利地產(chǎn)也在考慮戰略轉型，并提出要提高商業(yè)地產(chǎn)的比重，在項目層面也嘗試了更多高端化拓展，所有這些都將以犧牲周轉率為代價(jià)，新的模式無(wú)法支持以往的高速擴張。能否將規?；肪€(xiàn)進(jìn)行到底，即，能否堅持大眾化定位下的高周轉，決定保利地產(chǎn)未來(lái)的競爭優(yōu)勢能否延續。
仁恒置地：高端定位新標桿
2009年，新加坡上市的仁恒置地在綜合實(shí)力排名中獲得了第4位的好成績(jì)。之所以在排名榜中引入仁恒置業(yè)，是因為它與保利地產(chǎn)的規?；肪€(xiàn)相反，它為國內高端定位的地產(chǎn)企業(yè)樹(shù)立了一個(gè)新標桿。
2009年仁恒置地的平均售價(jià)達到19658元/平米，較綠城中國平均14657元/平米的售價(jià)還要高出34%，高端定位也推動(dòng)了高利潤率，2009年公司毛利潤率55.8%，營(yíng)業(yè)利潤率52%，凈利潤率27.2%，在50%的營(yíng)業(yè)利潤率下，公司仍實(shí)現了繁榮期0.58倍的存量資產(chǎn)周轉率和低谷期0.24倍的存量資產(chǎn)周轉率，均超越標桿效率，從而獲得了10分的效率評分。
高端地產(chǎn)企業(yè)，除了效率，更需要理性，而仁恒置地不僅是效率的標桿，更是戰略的標桿。據測算，公司的財務(wù)安全底線(xiàn)為12%，即，要應對兩年的持續低谷，仁恒置業(yè)的凈借貸資本比不能超過(guò)12%，而地產(chǎn)上市公司平均的凈借貸資本比上限是44%，保利地產(chǎn)更高達106%，所以，高端定位對企業(yè)的戰略理性提出了更高的要求。
實(shí)際上，仁恒置業(yè)2009年底的凈借貸資本比只有-19%，顯著(zhù)低于負債上限。在擴張速度方面，據測算，繁榮期公司資產(chǎn)的極限增速可以達到42.1%，低谷期為7.2%，而2009年的實(shí)際資產(chǎn)增速為16%，顯著(zhù)低于上限。綜合評價(jià)，公司獲得了9.03分的戰略理性高分。
10分的效率評分、9分戰略理性評分，成就了仁恒置地在綜合實(shí)力榜中第4的好成績(jì)。
而它的上榜也再次證明了大企業(yè)的悖論，其實(shí)仁恒置地的規模并不是很大，400萬(wàn)平米的土地儲備對很多地產(chǎn)企業(yè)來(lái)說(shuō)不值一提，每年一百多億元的銷(xiāo)售額也只能勉強進(jìn)入上市公司的前20%，但它的價(jià)值不在于土地儲備，清晰的定位、高效的運營(yíng)和理性的財務(wù)策略，使它具有了國內高端地產(chǎn)企業(yè)少有的持久競爭力，而這種理性下的精致證明了高波動(dòng)時(shí)代，差異化路線(xiàn)同樣可以創(chuàng )造長(cháng)期價(jià)值。
SOHO中國、寶龍地產(chǎn)：商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)對土地成本更敏感
SOHO中國在排名榜中一直名列前茅，2008年排名第8，2009年中期躍升至第2，2009年度排名中位列第3。盡管業(yè)界對SOHO模式一直存在爭議，但不可否認的是，在物業(yè)價(jià)值高估、租金回報率低的市場(chǎng)環(huán)境中，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)確實(shí)創(chuàng )造了超額收益。2009年度，SOHO不僅在財務(wù)安全性上獲得9.79分的高分，在戰略理性上獲得10分的滿(mǎn)分，也在運營(yíng)效率方面取得8.47分的好成績(jì)，唯一的短板是成長(cháng)潛力，4.79分的成績(jì)位列成長(cháng)潛力榜第34位，綜合實(shí)力排名第3。
新上市的寶龍地產(chǎn)則是二三線(xiàn)城市版的SOHO中國，其主要項目聚集與山東、江蘇、河南、福建等省，與SOHO中國相比，寶龍地產(chǎn)在財務(wù)安全性(7.15分)、戰略理性(5.00分)、運營(yíng)效率(6.03分)方面均稍顯遜色，排名在30位左右，只有成長(cháng)潛力方面，寶龍地產(chǎn)以5.60分的成績(jì)排名第17，高于SOHO中國。
兩家公司共同的特點(diǎn)是效率表現優(yōu)于住宅開(kāi)發(fā)企業(yè)。但從長(cháng)期看，SOHO中國模式面臨著(zhù)如何保持物業(yè)規劃整體性和租戶(hù)品質(zhì)的問(wèn)題，因此，SOHO中國、寶龍等企業(yè)也都在逐步增加持有性物業(yè)的比重，不過(guò)，最終能否在銷(xiāo)售規模(周轉率)降低的同時(shí)提升利潤率水平，決定了商業(yè)地產(chǎn)的未來(lái)。
然而，當前招拍掛下的高成本土地和低租金回報無(wú)法支持商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)從出售向出租的轉型，換句話(huà)說(shuō)，與住宅開(kāi)發(fā)相比，以售養租模式對土地成本更敏感——繁榮期開(kāi)發(fā)型企業(yè)還可以通過(guò)快速的銷(xiāo)售來(lái)轉嫁土地高成本的壓力，但出租型物業(yè)的高成本一旦確定將影響未來(lái)數年的回報率水平——也因此，探索爛尾項目的低成本收購、地方政府合作下的低成本開(kāi)發(fā)等成為現階段商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的必然選擇。
榮盛發(fā)展：三線(xiàn)城市中的成長(cháng)機會(huì )
榮盛發(fā)展的主要項目分布于河北、安徽、江蘇、湖南、山東的三線(xiàn)城市，預期公司只有23%的銷(xiāo)售額面臨調控沖擊。
此外，三線(xiàn)城市的高周轉一直是榮盛發(fā)展的核心競爭優(yōu)勢，公司的營(yíng)業(yè)利潤率保持在24%-25%的水平，但周轉速度很快，2007年達到0.95倍，2008年低谷中降至0.44倍，2009年又恢復到0.93倍水平，超越了相同利潤率下的標桿效率，以9.09分的成績(jì)排名效率榜第3，僅次于仁恒置地和保利地產(chǎn)。
高運營(yíng)效率和二三線(xiàn)城市的需求釋放提升了榮盛發(fā)展的成長(cháng)潛力，預期繁榮期資產(chǎn)的極限增速可以達到51.7%，低谷期10.0%，繁榮期每股收益的極限增速可以達到60%以上，低谷期為-6.5%。綜合測算，成長(cháng)潛力評分9.31分，排名成長(cháng)榜第1。
不過(guò)在財務(wù)安全性和戰略理性上的隱憂(yōu)部分抵消了效率和成長(cháng)潛力的優(yōu)勢。榮盛發(fā)展的短期風(fēng)險頭寸為-4%，短期資金壓力不大，高周轉率下中期財務(wù)安全底線(xiàn)為82%，當前凈借貸資本比39%，即，如果公司維持當前資產(chǎn)結構，應該能夠應對持續低谷的壓力。但目前公司正處于一個(gè)激進(jìn)增長(cháng)的過(guò)程中，2009年實(shí)際存貨+表外承諾資本支出增加了102%，較繁榮期的極限增速52%高出一倍。如果公司繼續維持這樣的高速增長(cháng)，而又缺乏股權資金的支持，將很快突破財務(wù)安全底線(xiàn)?；诖?，公司的戰略理性評分4.63分，排名理性榜第71位。
綜合各項指標，榮盛發(fā)展以5.79分的總分排名綜合實(shí)力榜第20位。未來(lái)，期望能夠逐步收斂實(shí)際擴張速度與極限增速的差距，從而在財務(wù)安全底線(xiàn)的范圍內把握三線(xiàn)城市的崛起機會(huì )。
金地集團(6.73,0.00,0.00%)：期待金融模式突圍
近年來(lái)，金地集團(600383.SH)謀求模式的創(chuàng )新，熱衷于金融模式的突圍，并在2009年牽手瑞銀集團(UBS)擬成立百億地產(chǎn)基金。實(shí)際上，除金地集團外，綠城中國等企業(yè)也都在嘗試搭建各種產(chǎn)業(yè)基金或類(lèi)產(chǎn)業(yè)基金平臺。但到目前為止，多數產(chǎn)業(yè)基金還僅停留在相對松散的框架層面，也因此，2009年金地集團的表現可以用沒(méi)有短板，但也缺乏亮點(diǎn)來(lái)概括。
首先，在財務(wù)安全性方面，金地集團的短期風(fēng)險頭寸為-11%，沒(méi)有短期資金壓力，財務(wù)安全性評分6.59分，排名第46位。中期看，公司凈借貸資本比的上限是87%，當前凈借貸資本比為39%，能夠應對持續低谷壓力。不過(guò)，2009年公司存貨和承諾資本支出增加了51%，超過(guò)了繁榮期的極限增速(25%)，未來(lái)如果沒(méi)有股權融資的支持，可能會(huì )迅速接近負債率的上限。綜合以上指標，戰略理性得分6.62分，排名第30。
效率表現方面，2009年金地集團的運營(yíng)效率下降較為明顯，22%的營(yíng)業(yè)利潤率、0.60倍的存量資產(chǎn)周轉率，不僅低于2007年0.90倍的周轉速度，也較0.91倍的標桿效率低了34%，效率得分6.91分，排名第18。
成長(cháng)潛力方面，金地集團略好于萬(wàn)科，但弱于保利地產(chǎn)，繁榮期資產(chǎn)的極限增速為25.2%，每股收益的極限增速為32.7%，但低谷期可能下降25.6%，77%的銷(xiāo)售面臨政策沖擊，成長(cháng)潛力評分4.61分，排名第38。
綜合來(lái)看，除規模外，金地集團在各單項評比中，最好的排名是第18位，最差的是第46位，雖缺乏亮點(diǎn)，但也沒(méi)有明顯短板，這在內陸房企中已屬不易。對于未來(lái)，期待金地集團在金融模式創(chuàng )新下有更閃亮的表現。
龍湖地產(chǎn)：品質(zhì)優(yōu)勢并未完全轉化為股東回報
2009年龍湖地產(chǎn)的排名多少有些令人失望，僅以5.39分的綜合評分名列第29位。究其原因，有兩個(gè)：
第一，公司還沒(méi)有完全擺脫上市前激進(jìn)擴張的影響。2009年公司已訂約但未撥備的承諾資本支出從上年的84億元增加到147億元，因此，如果政策調控下低谷持續1年，公司將出現10%的資金缺口；從中期看，盡管當前的凈借貸資本比并不高，僅為8%，但以目前運營(yíng)效率和償付壓力測算，龍湖地產(chǎn)在持續低谷中是沒(méi)有凈借貸空間的。
在擴張速度方面，繁榮期資產(chǎn)的極限增速為20%，2009年存貨+承諾資本支出增加了32%，超速12%。綜合以上因素，公司戰略理性得分4.57分，排名第73。
第二，公司的品質(zhì)優(yōu)勢沒(méi)能完全轉化為效率優(yōu)勢。
盡管龍湖地產(chǎn)的產(chǎn)品口碑獲得了業(yè)界的一致認同，但利潤率并不高，營(yíng)業(yè)利潤率在14%-28%之間波動(dòng)，2009年0.57倍的存量資產(chǎn)周轉率與標桿效率也還有30%的差距，綜合效率得分7.90分，排名第10，仍有提升空間。
另一方面，前期的高增長(cháng)和高端定位下的高波動(dòng)抑制了公司的成長(cháng)空間，預期繁榮期資產(chǎn)的極限增速為20%，而財務(wù)安全底線(xiàn)下，每股收益的極限增速為12%，低谷期則有可能下降28%，成長(cháng)潛力評分3.72分，排名第69(公司的實(shí)際增速可能超過(guò)上述極限，但超過(guò)部分蘊蓄著(zhù)風(fēng)險)。
總之，龍湖地產(chǎn)的品質(zhì)優(yōu)勢尚未完全轉化為效率優(yōu)勢，而前期的高增長(cháng)透支了部分股東回報，只有當這些因素被消化后，公司才能夠重新進(jìn)入安全的高成長(cháng)軌跡。
碧桂園：粗獷增長(cháng)后遺癥
曾締造財富神話(huà)的碧桂園(2007.HK)在2009年顯得有些沉默，究其原因，我們認為粗獷增長(cháng)的后遺癥開(kāi)始顯現。
盡管碧桂園2009年存貨只增加了10%，但承諾的資本開(kāi)支卻從上年末的60億元增加到163億元，其中有相當一部分是前期擴張的結果，而承諾資本支出的增加也使公司出現了9%的短期資金缺口。從中期看，盡管實(shí)際的凈借貸資本比僅為12%，但在持續低谷中，公司并不存在凈借貸空間，所以，仍面臨中期資金缺口的壓力。此外，據測算，目前碧桂園繁榮期資產(chǎn)的極限增速僅為14%，低于行業(yè)平均水平(19%)，而2009年的實(shí)際資產(chǎn)增速(存貨+承諾資本支出)為37%，已超速。綜合測算，戰略理性得分2.15分。
除了資金的后遺癥，地域拓展的后遺癥也開(kāi)始顯現。造城模式的復制，要求企業(yè)具備跨區域施工管理的能力，以及獲取外省市地方政府支持的能力，而碧桂園在這兩方面都遭遇了新挑戰，這直接導致了2009年的增長(cháng)瓶頸。
2009年公司的存量資產(chǎn)周轉率僅相當于2008年的低谷水平，為0.46倍，不到2007年高峰期的一半，與標桿效率的差距也達到50%，整體運營(yíng)效率評分6.86分，排名降至第19位。效率的下降拖累了成長(cháng)潛力的表現，預期公司繁榮期資產(chǎn)的極限增速為13.8%，低谷期存貨需削減16.2%，繁榮期每股收益的極限增速為27.0%，低谷期為-20.8%，考慮到公司土地儲備主要分布于二三線(xiàn)城市，銷(xiāo)售額遭遇沖擊的比例約為55%，低于行業(yè)平均水平(66%)，所以，成長(cháng)潛力評分4.46分，排名第43位。
總體看，碧桂園正經(jīng)歷粗獷增長(cháng)的后遺癥，瓶頸的突破有待管理的精細化。
下
理性篇
華潤置地：黑馬成長(cháng)，沿財務(wù)安全底線(xiàn)的激進(jìn)
華潤置地(1109.HK)是排名榜中的一匹黑馬，由2008年的第59位躍升至2009年的第6位。華潤置地的異軍突起，突現了繁榮期中國地產(chǎn)企業(yè)成長(cháng)的典型模式，即，股權融資支持下沿安全底線(xiàn)的激進(jìn)成長(cháng)。
從2006-2008年，華潤置地的存貨增長(cháng)了300%，顯著(zhù)超越當時(shí)效率水平下年均19%的極限增速，幸運的是地產(chǎn)市場(chǎng)的興盛包容了急速的擴張，但更重要的是，雖然增長(cháng)超速，卻仍在財務(wù)安全底線(xiàn)上。
2008年底，公司的短期風(fēng)險頭寸為-1%，短期資金缺口近于零，從中期看，2008年底公司的財務(wù)安全底線(xiàn)(凈借貸資本比上限)為40%，而當時(shí)的實(shí)際凈借貸資本比為43%，基本符合安全底線(xiàn)要求。
所以，華潤置地的成長(cháng)是一種沿安全底線(xiàn)的激進(jìn)，而這種激進(jìn)的背后是資本市場(chǎng)的融資支持，繼2006年1月配股融資11億港元后，2007年5月華潤置地配股融資39億港元，2009年5月再次配股融資42億港元，股權資金的涌入，確保了公司在存貨增加300%的基礎上，負債率仍控制在安全底線(xiàn)的上邊界附近。
2009年的華潤置地，從激進(jìn)趨向平和，現金比率從上年末的7.8%提升至20%，凈借貸資本比則從43%下降至21%，短期風(fēng)險頭寸從-1%降至-25%，結果財務(wù)安全性評分從4.38分上升至8.20分。此外，由于表外承諾資本支出從上年末的66億港元下降到48.5億港元，因此財務(wù)安全底線(xiàn)從40%提高到64%，相比于當前21%的實(shí)際凈借貸資本比，仍有負債空間；而2009年存貨+表外承諾資本支出僅增加了2%，低于繁榮期36%的極限增速，因此，在戰略理性方面獲得了9.64分的高分。
綜上，靠著(zhù)股權融資的支持，華潤置地沿財務(wù)安全底線(xiàn)完成了前一輪的規模飛躍，但未來(lái)的華潤仍面臨運營(yíng)效率的挑戰，今天30%營(yíng)業(yè)利潤率下0.42倍的存量資產(chǎn)周轉率只是行業(yè)標桿速度的一半，即使剔除投資物業(yè)的拖累，仍有30%的差距。
也因此，華潤置地在效率得分上僅為3.01分，排名第72位，而效率的劣勢也在一定程度上制約了成長(cháng)的潛力。最新數據顯示，華潤置地繁榮期資產(chǎn)的極限增速為35.6%，低谷期為8.9%，繁榮期每股收益的極限增速為24.9%，低谷期為-27.6%，成長(cháng)潛力評分為5.04分，排名成長(cháng)榜第30位。
綠城中國：不缺效率，唯缺理性
與華潤置地沿安全底線(xiàn)的激進(jìn)成長(cháng)不同，綠城中國的激進(jìn)顯然已突破了安全底線(xiàn)。與前者相比，綠城中國的效率優(yōu)勢明顯，如果以全部合同銷(xiāo)售金額計算，公司的運營(yíng)效率得分可以達到10分，即使以權益銷(xiāo)售額計算，仍以6.72分的成績(jì)排名第22位。在成長(cháng)潛力方面，更是以7.80分的高分排名第3。
但綠城中國的劣勢同它的優(yōu)勢一樣明顯，如果2010年出現長(cháng)達1年的低谷調整，公司將出現6%的資金缺口，缺口雖然不是很大，但在多數企業(yè)都是零資金缺口、甚至是負缺口的情況下，綠城中國的財務(wù)安全性得分就僅為3.82分了，在102家公司中排名第90。
戰略理性方面則一直是綠城中國的大問(wèn)題，公司的高運營(yíng)效率確實(shí)提高了它的債務(wù)容忍度，數據顯示綠城中國凈借貸資本比的上限可以達到89%，比行業(yè)平均水平高出一倍，但公司實(shí)際的凈借貸資本比更高，達到103%，已顯著(zhù)突破安全底線(xiàn)。另一方面，據測算，公司繁榮期資產(chǎn)的極限增速為56%，但2009年實(shí)際增速(存貨+承諾資本支出)達到63%，超速7%。結果，2009年戰略理性得分4.82分，排名理性榜第69位。
未來(lái)，在短周期頻繁波動(dòng)時(shí)代，綠城中國的激進(jìn)模式必須改變，或減速增長(cháng)、降低負債，或通過(guò)模式創(chuàng )新進(jìn)一步提高周轉速度，據測算，公司要想維持當前的負債水平，權益銷(xiāo)售額的周轉速度須從當前的0.78倍進(jìn)一步提高到0.88倍。
恒大地產(chǎn)：對賭式的高成長(cháng)
恒大地產(chǎn)，從某種意義上講是另一個(gè)版本的綠城中國，激進(jìn)程度相似，差別只是后者定位于中高端產(chǎn)品，而恒大地產(chǎn)則定位于大眾化產(chǎn)品，但兩家公司都取得了各自定位下的效率優(yōu)勢。
2009年，恒大地產(chǎn)4%營(yíng)業(yè)利潤率下1.06倍的存量資產(chǎn)周轉率，僅比效率標桿低1%，當然，2008年低谷中0.28倍的周轉速度拉低了整體的效率表現，但仍以7.21分的綜合效率得分排名效率榜第16位。
恒大地產(chǎn)更明顯的優(yōu)勢在于成長(cháng)潛力，雖然由于前期的高增長(cháng)透支了資產(chǎn)的增長(cháng)空間，但我們預期未來(lái)幾年公司的每股收益將出現大幅增長(cháng)，繁榮期每股收益的年均增速可以達到102%，低谷期為-15%，整體成長(cháng)潛力得分7.52分，排名第7位。
不過(guò)，在財務(wù)安全性方面，從中期看恒大地產(chǎn)的問(wèn)題比綠城更嚴重。截至2009年底，恒大地產(chǎn)有275億元已訂約但未撥備的承諾資本支出，如果全部款項須在1年內支付，公司會(huì )在短期內就出現18%的資金缺口，但根據公司自己披露的合約信息，部分項目款可分3年支付，假設123億元的土地開(kāi)支需在1年內支付，152億元的工程款可分三年支付，則公司在短期內有2%的資金缺口，短期資金風(fēng)險并不大，但中期資金壓力較大。
根據我們的測算，恒大要想應對長(cháng)達兩年的持續低谷，手中的現金除了要覆蓋全部借貸額之外，還需保留大量富余資金，以應對低谷中的開(kāi)發(fā)支出，而目前-2%的凈借貸資本比是不足以應對持續低谷挑戰的。在極限增長(cháng)方面，2009年公司的存貨+表外承諾資本支出增長(cháng)了53%，高于繁榮期極限增速(44%)。綜合測算，戰略理性得分僅為2.88分，排名第85位。
總之，恒大地產(chǎn)是一家高風(fēng)險、高成長(cháng)的公司，財務(wù)安全性和戰略理性方面的劣勢拉低了效率和成長(cháng)潛力方面的優(yōu)勢，綜合實(shí)力排名第19位。
雅居樂(lè )：戰略理性已經(jīng)預警
2009年雅居樂(lè )(3383.HK)的表現令人失望?？陀^(guān)地說(shuō)，公司的運營(yíng)效率依然不錯，以7.40分的運營(yíng)效率得分排名效率榜第12位。但2009年的高速擴張透支了未來(lái)的成長(cháng)潛力，我們預期未來(lái)幾年繁榮期資產(chǎn)的極限增速僅為13.8%，低谷期還要下降2%。此外，盡管公司的項目?jì)渲饕植加诙€(xiàn)城市，但旅游地產(chǎn)的定位使其面臨更大的波動(dòng)沖擊。綜合成長(cháng)潛力得分5.05分，排名第27位。
不過(guò)，公司最主要的問(wèn)題還不是成長(cháng)潛力，真正讓雅居樂(lè )排名大跌的是戰略理性和財務(wù)安全性。尤其是戰略理性，2009年雅居樂(lè )的承諾資本支出從42.7億元猛增到172.5億元，存貨和承諾資本支出合計增長(cháng)了55%，顯著(zhù)超過(guò)14%的極限增速；在當前的支付壓力下，公司幾乎沒(méi)有凈借貸空間，然而2009年底的實(shí)際凈借貸資本比為39%，已突破財務(wù)安全底線(xiàn)，在持續低谷中將面臨資金缺口。綜合以上兩項，公司的戰略理性得分僅為1.25分。
受沖擊的還不僅是中期資金安全，如果承諾支出款需在1年內支付，公司將面臨21%的短期資金缺口，即使開(kāi)發(fā)支出可分兩年支付，仍有7%的資金缺口。財務(wù)安全性得分4.21分，排名第85位。
總之，盡管2009年雅居樂(lè )的銷(xiāo)售表現依然較好，但戰略理性方面已經(jīng)預警，而戰略理性是其他一切成長(cháng)的基礎，鑒于此，公司排名大幅下降至第63位。
富力地產(chǎn)：仍然沒(méi)有擺脫短期困境
富力地產(chǎn)的財務(wù)安全和戰略理性問(wèn)題已經(jīng)是老生常談了，經(jīng)歷了2009年的繁榮，在多數企業(yè)財務(wù)狀況有了明顯改善的情況下，富力地產(chǎn)的短期風(fēng)險頭寸卻只是從26%微降至20%，財務(wù)安全性評分3.44分。
從中期看，富力地產(chǎn)實(shí)際的凈借貸資本比65%，嚴重突破財務(wù)安全底線(xiàn)(公司可容忍的凈借貸空間為0)；此外，由于前期形成的巨大支付壓力，因此，2009年理性的資產(chǎn)增長(cháng)極限僅為3%，而實(shí)際存貨+承諾資本支出增加了49%，嚴重超速，戰略理性得分近于零。
綜上，無(wú)論本輪政策調控期是長(cháng)是短，富力地產(chǎn)對調控沖擊的容忍度都很低。
在成長(cháng)潛力方面，由于前期的嚴重透支，資產(chǎn)的極限增速為3%，在理性情況下，每股收益繁榮期的增長(cháng)極限為10.2%，低谷期為-27.6%，考慮到公司主要項目分布于一線(xiàn)城市，89%的銷(xiāo)售都將面臨市場(chǎng)沖擊。成長(cháng)潛力評分1.66分，富力地產(chǎn)綜合評分2.75分，排名后三分之一。
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