那么是否越大的企業(yè)就越好呢？顯然，隨著(zhù)競爭的加劇，行業(yè)集中度將大幅提高。在我們的綜合實(shí)力排名榜上，評分在5分以上的企業(yè)中，千億級企業(yè)占了60%，500億以上的企業(yè)占到80%，而200~500億級企業(yè)的綜合評分顯著(zhù)降低，提示綜合競爭力的規模門(mén)檻已從此前的200億上升到500億，2,000億成為新的競爭“分水嶺”。
截至2018年底，根據我們的測算，地產(chǎn)上市公司平均能夠承受的最大降價(jià)幅度從上年的20.1%略上升到21.5%，較2015年底則縮小了3.2個(gè)百分點(diǎn)；在行業(yè)低谷中有80%以上的企業(yè)都將面臨財務(wù)困境。
其中，需要通過(guò)債務(wù)再融資來(lái)化解危機的企業(yè)占地產(chǎn)上市公司總數的25.2%；需要通過(guò)引入股權資本來(lái)化解危機的企業(yè)占到地產(chǎn)上市公司總數的22.8%；同時(shí)面臨財務(wù)安全和運營(yíng)效率多重問(wèn)題、無(wú)法通過(guò)簡(jiǎn)單的股權或債權再融資來(lái)化解危機，但資產(chǎn)質(zhì)量尚好、具有整體并購價(jià)值的企業(yè)占到地產(chǎn)上市公司總數的7.3%；而那些既無(wú)法通過(guò)再融資來(lái)化解危機，資產(chǎn)質(zhì)量又比較差、無(wú)法填補債務(wù)缺口、面臨資產(chǎn)分拆出售壓力的企業(yè)則占到地產(chǎn)上市公司總數的26.0%；上述四類(lèi)企業(yè)合計占到地產(chǎn)上市公司總數的81.3%。剩余18.7%的企業(yè)又分為兩類(lèi)，一類(lèi)是效率優(yōu)勢明顯、規模較大、具有行業(yè)整合潛能的企業(yè)，如萬(wàn)科、中海等；另一類(lèi)則是自身財務(wù)比較安全，效率優(yōu)勢明顯，但通常聚焦于某個(gè)細分市場(chǎng)或區域市場(chǎng)的企業(yè)，如中國國貿、浦東金橋等，這類(lèi)企業(yè)進(jìn)行大規模并購整合的空間不大，但將作為細分市場(chǎng)的優(yōu)勢企業(yè)繼續獨立運營(yíng)并有望實(shí)現細分市場(chǎng)或區域市場(chǎng)的整合提升。
綜上，上市地產(chǎn)公司中財務(wù)壓力較小的企業(yè)約占20%左右，其中，有能力進(jìn)行行業(yè)內大規模并購整合的企業(yè)約占地產(chǎn)上市公司總數的13.0%。其余80%的企業(yè)其生存都高度依賴(lài)于融資環(huán)境，在銷(xiāo)售減慢的低谷中，將有48%的企業(yè)迫切需要通過(guò)股權或債權再融資來(lái)化解危機，有33%的企業(yè)僅通過(guò)再融資已無(wú)法化解困境、面臨資產(chǎn)或股權拋售的壓力，行業(yè)內有大量再融資和資產(chǎn)整合的需求。
圖2.1 危機中地產(chǎn)企業(yè)的角色分布（2018年末）
（數據來(lái)源：貝塔策略工作室）
那么，哪些企業(yè)會(huì )成為行業(yè)整合者？又有哪些企業(yè)面臨被分拆出售的壓力？
財務(wù)安全、運營(yíng)效率、成長(cháng)潛力、規模性、和戰略空間五個(gè)方面共同決定了企業(yè)的綜合實(shí)力。其中，財務(wù)安全又可以細分為靜態(tài)財務(wù)安全和動(dòng)態(tài)財務(wù)安全兩個(gè)要素。靜態(tài)財務(wù)安全主要包括凈負債率和短期風(fēng)險頭寸等靜態(tài)財務(wù)指標；而動(dòng)態(tài)財務(wù)安全則指企業(yè)動(dòng)態(tài)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中、基于當前效率水平、和不擴張假設下的中期風(fēng)險頭寸、債務(wù)續借能力、以及資產(chǎn)和負債的期限匹配情況。運營(yíng)效率主要由利潤率和周轉率指標構成，它決定著(zhù)企業(yè)當前和潛在的投資回報率。成長(cháng)潛力則由企業(yè)的外生增長(cháng)潛力（財務(wù)杠桿使用空間）和可持續的內生增長(cháng)率等指標構成，它決定著(zhù)企業(yè)的持續擴張和低谷抗沖擊能力。至于規模性則在一定程度上決定著(zhù)企業(yè)的抗風(fēng)險性和融資便利性。這五個(gè)要素共同決定了地產(chǎn)企業(yè)綜合實(shí)力競爭的第六個(gè)維度，即，戰略選擇空間——顯然，對于那些負債高企、低谷中隨時(shí)可能陷入危機的企業(yè)，是沒(méi)有多元化的戰略選擇空間的；而那些運營(yíng)效率差、投資回報率低的企業(yè)，也不可能有輕資產(chǎn)的戰略選擇空間。只有那些各項均好的企業(yè)才能將成為行業(yè)整合者；而那些效率表現優(yōu)異、但財務(wù)安全性較差的企業(yè)，將面臨低谷中的再融資壓力；效率表現差、財務(wù)安全性弱、可持續成長(cháng)空間小的企業(yè)，則將面臨被分拆或被整售的壓力。
從這個(gè)意義上講，綜合競爭力的排名榜也是一張地產(chǎn)行業(yè)的整合路徑圖，只是與2017年相比，這張路徑圖又發(fā)生了一些變化。
圖2.2 地產(chǎn)企業(yè)綜合競爭六要素
2018年地產(chǎn)行業(yè)的“大”企業(yè)更多了，根據克而瑞的排名，2018年全體地產(chǎn)企業(yè)中，有30家企業(yè)的銷(xiāo)售額過(guò)千億，其中有10家企業(yè)的銷(xiāo)售額超過(guò)2,000億，有58家企業(yè)銷(xiāo)售額過(guò)500億，有106家企業(yè)銷(xiāo)售額過(guò)200億，有154家企業(yè)銷(xiāo)售額突破百億。相應的，2018年地產(chǎn)上市公司銷(xiāo)售額的中位數也從上年的113億顯著(zhù)提升到144億；其中，銷(xiāo)售額在2,000億以上的地產(chǎn)上市公司從2017年的6家增加到10家，銷(xiāo)售額在千億以上的地產(chǎn)上市公司從2017年的18家增加到27家，銷(xiāo)售額在500億以上的地產(chǎn)上市公司也從2017年的31家增加到38家。但仍有45%的地產(chǎn)上市公司2018年的合同銷(xiāo)售金額不到100億，三分之一的地產(chǎn)上市公司2018年的合同銷(xiāo)售金額不到50億；銷(xiāo)售規模的分化日益明顯，規?；T(mén)檻則日益提高。
圖2.3 地產(chǎn)上市公司的銷(xiāo)售額分布
（數據來(lái)源：公司年報，貝塔策略工作室）
隨著(zhù)銷(xiāo)售規模的分化，綜合競爭力的規?；T(mén)檻進(jìn)一步提高，大企業(yè)的競爭優(yōu)勢也更為明顯。在我們的排行榜上，綜合評分在5分以上的地產(chǎn)上市公司中，59%都是千億規模的企業(yè)（2017年時(shí)這個(gè)比例僅為41%），20%是銷(xiāo)售額在500~1,000億之間的企業(yè)，10%是銷(xiāo)售額在200~500億之間的企業(yè)（2017年時(shí)這個(gè)比例還高達26%），只有5%是銷(xiāo)售額不到50億的企業(yè)，而銷(xiāo)售額在50~100億之間的企業(yè)沒(méi)有一家綜合評分在5分以上。即，綜合實(shí)力評分在5分以上的企業(yè)中，千億級企業(yè)的占比大幅提升，500億以上的企業(yè)占到80%，而200~500億級企業(yè)的綜合評分顯著(zhù)降低，提示競爭的門(mén)檻已進(jìn)一步提高。
圖2.4 綜合實(shí)力評分在5分以上的地產(chǎn)企業(yè)的規模分布
（數據來(lái)源：公司年報、貝塔策略工作室）
如果說(shuō)2017年地產(chǎn)上市公司綜合競爭實(shí)力的兩個(gè)分水嶺是200億和1,000億的話(huà)，那么，2018年這兩個(gè)分水嶺已顯著(zhù)提升到了500億和2,000億。2018年進(jìn)入TOP 20的企業(yè)中，有15家是千億以上的地產(chǎn)上市公司（2017年為12家），其中有8家是銷(xiāo)售規模超2,000億的企業(yè)（2017年僅為3家），有7家是1,000~2,000億級的企業(yè)，有4家是500~1,000億級的企業(yè)，只有1家是200~500億級的企業(yè)（而2017年有5家銷(xiāo)售額在200~500億之間的企業(yè)進(jìn)入TOP 20），銷(xiāo)售額在200億以下的企業(yè)沒(méi)有一家能夠進(jìn)入TOP 20。即，銷(xiāo)售額在2,000億以上的地產(chǎn)上市公司中80%都進(jìn)入了TOP 20，而銷(xiāo)售額在1,000~2,000億之間的地產(chǎn)上市公司，有41%能夠進(jìn)入TOP 20，銷(xiāo)售額在500~1,000億之間的地產(chǎn)上市公司有36%能夠進(jìn)入TOP 20，銷(xiāo)售額在200~500億之間的地產(chǎn)上市公司則只有6%進(jìn)入了TOP 20，而在2017年時(shí)銷(xiāo)售額在200~500億之間的地產(chǎn)上市公司中還有24%能夠進(jìn)入TOP 20。
圖2.5 綜合實(shí)力排名TOP 20的企業(yè)規模分布
（數據來(lái)源：公司年報，貝塔策略工作室）
圖2.6 不同銷(xiāo)售規模的地產(chǎn)上市公司排名進(jìn)入TOP 20的企業(yè)占比
（數據來(lái)源：公司年報，貝塔策略工作室）
顯然，2018年地產(chǎn)上市公司綜合競爭力的規模門(mén)檻已經(jīng)從2017年的200億大幅提高到了500億，此外，隨著(zhù)千億級企業(yè)數量的增加，2,000億成為新的“王者”角逐門(mén)檻。實(shí)際上，合同銷(xiāo)售額在2,000億以上的地產(chǎn)上市公司中，90%的企業(yè)綜合實(shí)力評分都在5分以上，平均得分8.20分；而合同銷(xiāo)售額在1,000~2,000億之間的地產(chǎn)上市公司，82%的企業(yè)綜合實(shí)力評分在5分以上，平均得分6.72分；合同銷(xiāo)售額在500~1,000億之間的地產(chǎn)上市公司，73%的企業(yè)綜合實(shí)力評分在5分以上，平均得分5.94分；合同銷(xiāo)售額在200~500億之間的地產(chǎn)上市公司，僅有24%的企業(yè)綜合實(shí)力評分在5分以上，平均得分3.99分。而2017年時(shí)銷(xiāo)售額在200~500億之間的地產(chǎn)上市公司中還有48%的評分在5分以上，平均得分達到5.04分，200億級企業(yè)的削弱顯示200億已經(jīng)不足以成為競爭的門(mén)檻了。至于銷(xiāo)售額在200億以下的地產(chǎn)上市公司，綜合實(shí)力的平均得分均不到2.5分，普遍低于2017年的平均得分，其中，50~100億之間的地產(chǎn)上市公司平均得分只有1.81分，是實(shí)力最弱的一組。
由圖2.7和圖2.8可見(jiàn)，由于2018年200~500億級企業(yè)和1,000~2,000億級企業(yè)的綜合實(shí)力評分都有所降低，使得地產(chǎn)行業(yè)綜合競爭實(shí)力的規模門(mén)檻提高到了500億和2,000億水平。
圖2.7 不同規模的地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力評分在5分以上的企業(yè)占比
（數據來(lái)源：公司年報，貝塔策略工作室）
圖2.8 不同銷(xiāo)售規模的地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力評分均值
（數據來(lái)源：公司年報，貝塔策略工作室）
圖2.9 不同銷(xiāo)售規模的地產(chǎn)上市公司的綜合實(shí)力比較
（數據來(lái)源：貝塔策略工作室）
從分項上來(lái)看，在靜態(tài)財務(wù)安全性上，銷(xiāo)售額大于2,000億和銷(xiāo)售額小于50億的企業(yè)單項得分的均值都在5分以上，這主要是由于銷(xiāo)售額小于50億的公司很多處于無(wú)地可投的轉型階段，所以手持現金較多、凈負債率較低；而銷(xiāo)售額在2,000億以上的企業(yè)大多屬于快周轉企業(yè)，短期風(fēng)險頭寸較小。不過(guò)與2017年相比，銷(xiāo)售額在1,000~2,000億之間的地產(chǎn)上市公司，其平均的靜態(tài)財務(wù)安全性得分顯著(zhù)降低，從2017年的5.64分降至3.68分，這主要是由于銷(xiāo)售規模在千億附近的企業(yè)，為了能夠突破規模門(mén)檻使用了較高的負債來(lái)支持資產(chǎn)擴張，從而使銷(xiāo)售規模在1,000~2,000億級企業(yè)的凈負債率顯著(zhù)攀升，從2017年底的平均110%上升到2018年底的平均146%。此外，銷(xiāo)售額在100~200億級的企業(yè)也面臨普遍的財務(wù)困境，平均的靜態(tài)財務(wù)安全性得分只有1.74分，是靜態(tài)財務(wù)安全性最差的一組企業(yè)?？傊?，規?；髽I(yè)在靜態(tài)財務(wù)安全性上的優(yōu)勢并不明顯，實(shí)際上，銷(xiāo)售額百億以上的企業(yè)平均的凈負債率更高。
在動(dòng)態(tài)財務(wù)安全性方面，規?；髽I(yè)憑借著(zhù)高周轉效率取得了一定的競爭優(yōu)勢，其中，銷(xiāo)售額在2,000億以上企業(yè)平均的動(dòng)態(tài)財務(wù)安全性得分達到8.20分，銷(xiāo)售額在1,000~2,000億之間的企業(yè)平均的動(dòng)態(tài)財務(wù)安全性得分為6.70分，銷(xiāo)售額在500~1,000億之間的企業(yè)的平均得分5.80分。與之相對，銷(xiāo)售額在500億以下的企業(yè)，普遍面臨低谷中期限結構不匹配、債務(wù)續借壓力大等問(wèn)題，其動(dòng)態(tài)財務(wù)安全性得分一般只有2、3分，其中，銷(xiāo)售額在200~500億之間的企業(yè)平均的動(dòng)態(tài)財務(wù)安全性得分為3.91分，銷(xiāo)售額在100~200億之間的企業(yè)則只有2.32分，50~100億之間的企業(yè)為1.78分，50億以下為3.25分。
圖2.10 不同銷(xiāo)售規模的地產(chǎn)企業(yè)的財務(wù)安全性平均得分
（數據來(lái)源：公司年報，貝塔策略工作室）
在運營(yíng)效率方面，得分最高的仍然是銷(xiāo)售額過(guò)2,000億的企業(yè)，平均得分7.75分——實(shí)際上，正是由于以往的高效率才能成就這些企業(yè)今天的規?；?；而銷(xiāo)售額在500~2,000億之間企業(yè)平均的效率得分在6分水平，其中，銷(xiāo)售額在1,000~2,000億之間的企業(yè)平均的效率得分為6.42分，而銷(xiāo)售額在500~1,000億之間的企業(yè)平均的效率得分為6.32分；與之相對，銷(xiāo)售額不足500億的企業(yè)，平均的效率得分均不到5分，其中，銷(xiāo)售額在200~500億之間的企業(yè)，平均的效率得分為4.73分，銷(xiāo)售額在100~200億之間的企業(yè)平均的效率得分則只有2.31分，銷(xiāo)售額在50~100億之間的企業(yè)平均的效率得分為1.27分，銷(xiāo)售額不足50億的企業(yè)平均的效率得分為2.76分。這再次證實(shí)了規模與效率之間的關(guān)系，即，有效率才有規模，而不是反過(guò)來(lái)，有規模才有效率。
在可持續的成長(cháng)潛力方面，銷(xiāo)售額過(guò)2,000億的企業(yè)平均的成長(cháng)潛力得分高達9.71分，而500~2,000億之間的企業(yè)平均的成長(cháng)潛力得分都在7分左右，其中，銷(xiāo)售額在1,000~2,000億之間的企業(yè)平均的成長(cháng)潛力得分為7.14分，銷(xiāo)售額在500~1,000億之間的企業(yè)平均的成長(cháng)潛力得分為7.11分。與之相對，500億以下的企業(yè)平均的成長(cháng)潛力得分均不到6分，其中，銷(xiāo)售額在200~500億之間的企業(yè)平均的成長(cháng)潛力得分為5.62分，銷(xiāo)售額在100~200億之間的企業(yè)平均的成長(cháng)潛力得分為4.82分，銷(xiāo)售額在50~100億之間的企業(yè)平均的成長(cháng)潛力得分為3.12分。
圖2.11 不同銷(xiāo)售規模的地產(chǎn)企業(yè)在運營(yíng)效率和成長(cháng)潛力上的平均得分
（數據來(lái)源：公司年報，貝塔策略工作室）
綜上，在運營(yíng)效率、成長(cháng)潛力等方面，銷(xiāo)售額在2,000億之上的企業(yè)都更具優(yōu)勢，而500億級和1,000億級的企業(yè)之間的差別不大，但都明顯優(yōu)于銷(xiāo)售規模不到500億的企業(yè)，顯示500億和2,000億已經(jīng)成為新的競爭“分水嶺”了。
當然，規模并不就等于一切，這也是我們的綜合實(shí)力排名榜不同于銷(xiāo)售額排行榜的重要原因——雖然銷(xiāo)售額大于千億的27家地產(chǎn)上市公司中有15家進(jìn)入了TOP 20，但仍有2家銷(xiāo)售額超過(guò)2,000億的企業(yè)沒(méi)能進(jìn)入TOP 20，有4家千億級企業(yè)的排名在40名開(kāi)外，其中，綠地集團排名第23位，恒大集團排名第49位，綠城中國排名第51位，首開(kāi)股份排名第53位，遠洋地產(chǎn)排名第61位……
這些企業(yè)或是由于利潤率太低，低谷周轉速度較慢（如綠城、遠洋），導致其投資回報率低于債務(wù)融資成本，成長(cháng)潛力評分為0，效率評分也低于3分，從而拖累了企業(yè)的綜合競爭實(shí)力；或是由于負債率太高、財務(wù)安全性較差，如恒大集團，盡管公司2018年的效率水平有了明顯改善，但實(shí)際負債率依然高企，中期續借率要求達到97%，靜態(tài)財務(wù)安全性評分0分，動(dòng)態(tài)財務(wù)安全性的評分也只有1.58分，從而拖累了企業(yè)的綜合競爭實(shí)力；至于首開(kāi)股份，雖然銷(xiāo)售額出現了大幅的上漲，但效率水平還沒(méi)有跟上，效率評分只有3分，負債率也較高，靜態(tài)和動(dòng)態(tài)的財務(wù)安全性得分均不到3分，從而拖累了企業(yè)整體的綜合實(shí)力排名。
與之相對，在我們綜合實(shí)力排名榜的TOP 20中，也有一些銷(xiāo)售規模不是很大的地產(chǎn)企業(yè)，如朗詩(shī)、中駿，其2018年的銷(xiāo)售額分別在200億和500億水平上（不含代建規模），規模評分只有2~5分，但憑借良好的運營(yíng)效率、卓越的戰略理性和獨特的商業(yè)模式，在其他四項上的評分均在7分以上，從而占據了綜合實(shí)力排名榜上第13和第15名的位置。
綜上，在地產(chǎn)行業(yè)競爭加劇的今天，規?；拈T(mén)檻進(jìn)一步提高，200~500億級企業(yè)的競爭力評分降低，而1,000~2,000億級企業(yè)的競爭優(yōu)勢也有所削弱，500億和2,000億成為新的競爭力分水嶺。但在沖擊規模門(mén)檻的同時(shí)，效率水平和財務(wù)安全性也變得尤其重要，實(shí)際上，某些效率水平和財務(wù)安全性的“雷”會(huì )長(cháng)期存在，并不會(huì )隨著(zhù)規?；兴鶞p輕，反而可能會(huì )隨著(zhù)規模的擴張被進(jìn)一步放大，這些“短板”將成為決定企業(yè)命運的關(guān)鍵點(diǎn)。
表2.1：不同銷(xiāo)售規模的地產(chǎn)上市公司的競爭力評分均值
（數據來(lái)源：貝塔策略工作室）
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