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整體上市方案落地，注入 BC 開(kāi)啟全球化布局

萬(wàn)華化學(xué)通過(guò)向控股股東萬(wàn)華化工的 5 名股東國豐投資、合成國際、中誠投資、中凱信、德杰匯通發(fā)行股份的方式對萬(wàn)華化工實(shí)施吸收合并。本次交易完成后，萬(wàn)華化學(xué)為存續方，將承繼及承接萬(wàn)華化工的全部資產(chǎn)、負債、合同及其他一切權利與義務(wù)，萬(wàn)華化工將注銷(xiāo)法人資格，萬(wàn)華化工持有的上市公司股份將被注銷(xiāo)，萬(wàn)華化工的股東將成為上市公司的股東。

萬(wàn)華化工成立于 2018 年 1 月 30 日，是上市公司原控股股東萬(wàn)華實(shí)業(yè)存續分立后新設公司。萬(wàn)華化工包括萬(wàn)華實(shí)業(yè)分立前所持有的萬(wàn)華化學(xué) 47.92%股權、萬(wàn)華寧波 25.5%股權、新益投資 100%股權、萬(wàn)華國際資源 100%股權、新源投資 100%股權、辰豐投資 100%股權。

整體上市完成后，BC 公司將成為上市公司的子公司，并將納入上市公司的整體戰略布局，上市公司將成為全球第一大 MDI 供應商，并將實(shí)現在亞洲、歐洲和美洲三大主要市場(chǎng)均建有（和籌建）生產(chǎn)基地的布局，從而也將實(shí)現全球化、跨洲際聯(lián)動(dòng)的生產(chǎn)和運營(yíng)，更好地與跨國行業(yè)巨頭展開(kāi)競爭，更好地應對全球化工行業(yè)集中度上升、競爭加劇的局面。

若成功收購 BC 可解決同業(yè)競爭問(wèn)題。2011 年上市公司原控股股東萬(wàn)華實(shí)業(yè)收購BC 公司后，產(chǎn)生了上市公司與 BC 公司之間潛在的同業(yè)競爭問(wèn)題，為此，自收購完成后，萬(wàn)華實(shí)業(yè)即與上市公司簽署協(xié)議約定萬(wàn)華實(shí)業(yè)委托萬(wàn)華化學(xué)對 BC 公司進(jìn)行運營(yíng)管理，并承諾在 BC 公司運營(yíng)狀況顯著(zhù)改善（包括但不限于預計未來(lái) 12月不會(huì )出現正常性的經(jīng)營(yíng)性虧損、BC 公司具備可持續性經(jīng)營(yíng)條件）以后的 18 個(gè)月內，提出以適當的方式解決與萬(wàn)華化學(xué)業(yè)務(wù)合并的議案。

對標海外巨頭：BC 公司若納入旗下，萬(wàn)華全球化布局再下一城。目前萬(wàn)華只在中國擁有生產(chǎn)裝置：聚氨酯行業(yè)屬于“寡頭壟斷”行業(yè)，萬(wàn)華的 4 家對手分別為巴斯夫、科思創(chuàng )、陶氏杜邦和亨斯曼，萬(wàn)華（不含 BC）和以上四家巨頭聚氨酯合計產(chǎn)能占全球 80%，其中萬(wàn)華目前產(chǎn)能 180 萬(wàn)噸，位居全球第二（僅次于巴斯夫的 181 萬(wàn)噸）。

四家海外巨頭早已在全球范圍實(shí)現了生產(chǎn)和運營(yíng)布局，而萬(wàn)華只在國內擁有生產(chǎn)裝置，承受著(zhù)亞洲局部產(chǎn)能過(guò)大的風(fēng)險。本次交易完成后，BC公司將成為公司子公司，公司 MDI 總產(chǎn)能將達到 210 萬(wàn)噸，成為全球第一大 MDI供應商。疊加籌建的美洲生產(chǎn)基地，公司將完成亞、歐、美跨洲際聯(lián)動(dòng)的全球化布局。

通過(guò)本次萬(wàn)華化工的整體上市，萬(wàn)華化學(xué)的股權結構將更加透明清晰。目前，中誠投資、中凱信股東結構處于封閉、僵化狀態(tài)，不利于新員工激勵，通過(guò)本次整體上市，可打破兩員工持股公司封閉、僵化的狀況，建立新員工激勵平臺。 同時(shí)，萬(wàn)華化學(xué)正在實(shí)施全球化的發(fā)展戰略，并制定了成為全球化工企業(yè) 10 強和世界 500 強企業(yè)的中長(cháng)期發(fā)展目標。

但是，目前公司治理層級較多，在股權結構透明度、治理機制、組織架構和決策效率等方面與大型跨國化學(xué)公司仍存在較大的差距，這在一定程度上影響了上市公司的國際化進(jìn)程和全球綜合競爭力。通過(guò)本次萬(wàn)華化工的整體上市，萬(wàn)華化學(xué)的股權結構將更加透明清晰，上市公司的治理機制將更為扁平化，組織架構將得到進(jìn)一步的精簡(jiǎn)，決策效率將實(shí)現進(jìn)一步提升，從而助推上市公司治理結構的轉型升級。

世界級的化工公司是如何成長(cháng)的？

2001 年公司營(yíng)業(yè)收入 5.71 億元，至 2017 年收入達到 531.23 億元，CAGR 達到32.75%；2001 年歸母凈利潤 1.01 億元，至 2017 年達到 111.35 億元，CAGR 達到34.17%。不到 20 年時(shí)間，萬(wàn)華由上市初 MDI 年產(chǎn)能不足 10 萬(wàn)噸的的煙臺聚氨酯廠(chǎng)成長(cháng)為世界級化工公司。

在產(chǎn)品結構方面，公司由 2001 年上市初的單一 MDI產(chǎn)品變?yōu)榫郯滨ハ盗?、石化系列、精細化學(xué)品及新材料系列三大業(yè)務(wù)板塊。2017年，聚氨酯系列收入占比 56%，石化系列占比 29%，精細化學(xué)品及新材料占比 8%，三大業(yè)務(wù)板塊初步形成。

MDI 是最能代表公司歷史的產(chǎn)品。MDI 技術(shù)及資金壁壘極高，數十年來(lái)被巴斯夫、拜耳、陶氏等幾家國際巨頭所壟斷，萬(wàn)華卻能在 MDI 行業(yè)中做到全球產(chǎn)能第一（包括 BC 的 30 萬(wàn)噸產(chǎn)能），已經(jīng)足夠令人尊敬。而隨著(zhù)萬(wàn)華 MDI 新技術(shù)的投入應用和產(chǎn)能進(jìn)一步擴大，成本有望進(jìn)一步降低，競爭優(yōu)勢將更為明顯。

石化板塊則代表公司的現在。在 MDI 之后公司如何才能更上一臺階繼續做大，公司選擇了石化。公司 PDH 項目 2016 年下半年開(kāi)始滿(mǎn)負荷運行，并在 2017 年成為國內最賺錢(qián)的 PDH 裝置；乙烯項目即將上馬；LPG 貿易進(jìn)行順利。正如國際化工巨頭巴斯夫倚借其上游石化裝置，生產(chǎn)基礎化學(xué)品形成上下游一體化產(chǎn)業(yè)集群，萬(wàn)華意欲依靠石化項目從上游開(kāi)始開(kāi)拓，在原材料端進(jìn)行控制，把公司進(jìn)一步做大。

精細化學(xué)品及新材料系列更多的是代表公司的未來(lái)。做大之后如何做強，公司選擇了向下游進(jìn)一步延伸。2017 年公司的研發(fā)費用達到 12.38 億元，已經(jīng)超過(guò)國內絕大多數化工企業(yè)的年利潤，經(jīng)過(guò)長(cháng)期的研發(fā)投入，公司在 PC、TPU、SAP、水性涂料樹(shù)脂等領(lǐng)域的布局已經(jīng)慢慢進(jìn)入收獲期。

MDI 供需緊平衡，未來(lái)有望保持高景氣

2018 年世界 MDI 產(chǎn)能合計約 861 萬(wàn)噸，前五大廠(chǎng)商產(chǎn)能占比高達 88%，供給集中度非常高。MDI 具有極強的技術(shù)壁壘和資金壁壘，十幾年來(lái)除公司以外幾乎沒(méi)有新進(jìn)入者。吸收合并萬(wàn)華化工后，萬(wàn)華化學(xué)產(chǎn)能將達到 210 萬(wàn)噸/年，超過(guò)巴斯夫的 181 萬(wàn)噸/年，成為全球第一大 MDI 生產(chǎn)商。

MDI 分為純 MDI 和聚合 MDI。聚合 MDI 主要用于聚氨酯硬泡、粘合劑、軟泡等領(lǐng)域；純 MDI 主要用于合成革漿料、鞋底原液和氨綸。我國 MDI 應用領(lǐng)域和主要應用于冰箱冷藏、建筑、漿料和鞋底原液等方面，其中冰箱冷藏約占總消費量的45%，建筑行業(yè)占比 22%，漿料占比 18%。而國外主要應用于建筑領(lǐng)域，在總需求中占比達到 53%，反應注射塑模占比 13%、冰箱冷藏占 11%。

MDI 未來(lái)區域供需差對比：美洲需求缺口有望擴大，亞洲出口量或將維持高位。從供需差數據來(lái)看，近兩年內美洲 MDI 供給趨緊現狀將繼續維持甚至加劇，而另一方面，亞洲 MDI 的供需差有望保持在較高水平，因此亞洲出口量仍將維持高位。

2018 年世界 MDI 產(chǎn)能合計約 861 萬(wàn)噸，前五大廠(chǎng)商產(chǎn)能占比高達 88%，供給集中度非常高。由于行業(yè)被萬(wàn)華、巴斯夫、拜耳、陶氏等幾家國際巨頭所壟斷，各企業(yè)擴產(chǎn)非常理性。因此，國際 MDI 價(jià)格在過(guò)去 20 年保持相對穩定，自 2001 年至2018 年，亞洲粗 MDI 均價(jià)約 2601 美元/噸，美國粗 MDI 均價(jià)約 2595 美元/噸，西歐粗 MDI 均價(jià)約 2364 美元/噸，整體價(jià)格中樞在 2500 美元/噸左右。亞洲 MDI價(jià)格波動(dòng)較美國和西歐更強，在 2004 年和 2017 年達到峰值，在 2008 年和 2015年價(jià)格相對較低。2004 年均價(jià)達到 4501 美元/噸，相比 2003 年增長(cháng) 140%。2017年均價(jià)達到 4262 美元/噸，相比 2016 年增長(cháng) 51%；2008 年和 2015 年分別僅 1662美元/噸和 1705 美元/噸。

2015 年科思創(chuàng ) 50 萬(wàn)噸產(chǎn)能投產(chǎn)后，2016 及 2017 年兩年新增產(chǎn)能較少，2018 年初新增產(chǎn)能合計約 66 萬(wàn)噸，成為近幾年新增供給最大的一年。MDI 景氣周期下，包括萬(wàn)華等各廠(chǎng)家擴產(chǎn)意愿較強，但是由于 MDI 擴產(chǎn)周期較長(cháng)，預計 2020 年前實(shí)際增加產(chǎn)能有限,MDI 供需仍維持緊平衡。

我們預計 2016-2020 全球 MDI 供給增速大約 5%，基本和需求增速持平。但是全球范圍看超過(guò) 20 年以上老舊裝置超過(guò) 50%，不可抗力因素出現概率較大,MDI 高景氣有望持續。

未來(lái)三年萬(wàn)華將成為擴產(chǎn)主力，市占率有望持續提升。萬(wàn)華規劃寧波萬(wàn)華從現有的 120 萬(wàn)噸/年提升到 150 萬(wàn)噸/年，萬(wàn)華煙臺工業(yè)園從現有的 60 萬(wàn)噸/年提升到 110 萬(wàn)噸/年，市場(chǎng)份額進(jìn)一步提升。國外規劃在美國建廠(chǎng)，新建 40 萬(wàn)噸/年產(chǎn)能。未來(lái)三年萬(wàn)華總產(chǎn)能有望繼續從 210 萬(wàn)噸（包括 BC 公司）擴張至 330 萬(wàn)噸，市占率將從當前的 26%提升至 33%，行業(yè)龍頭地位和競爭力將進(jìn)一步加強。

萬(wàn)華 MDI 業(yè)務(wù)一體化戰略成本領(lǐng)先，現金成本和萬(wàn)噸投資額均低于其他 MDI 龍頭企業(yè)。萬(wàn)華在煙臺和寧波的 MDI 工業(yè)園區內擁有配套的自備電站、熱電站和循環(huán)水裝置，苯胺、氯堿和甲醇等原料均為自產(chǎn)，這種一體化戰略使得萬(wàn)華 MDI 業(yè)務(wù)的現金成本在行業(yè)內處于領(lǐng)先的位置，而且萬(wàn)華 MDI 的萬(wàn)噸投資額約為 0.8 億元，遠低于其他生產(chǎn)企業(yè)。

TDI 行業(yè)盈利已上新臺階，公司裝置有望今年投產(chǎn)

TDI 產(chǎn)能和需求基本保持穩定。2017 年國內 TDI 產(chǎn)能 84 萬(wàn)噸，維持不變，產(chǎn)量67 萬(wàn)噸，同比下滑 7.5%?；厮輾v史，TDI 產(chǎn)能利用率維持在比較平穩的水平，近十年平均在 77%左右。此外，2012 年開(kāi)始，國內 TDI 產(chǎn)能開(kāi)始大于表觀(guān)消費量，略微出現產(chǎn)量過(guò)剩。從2013 年以后，國內的 TDI 需求開(kāi)始逐漸放緩，維持在較為穩定的水平。

TDI價(jià)格受供需錯配影響自2016年起快速上漲，目前已逐漸趨于理性。2016年起，受供需錯配等因素影響，TDI價(jià)格自去年以來(lái)上漲明顯，其中2016年10月甚至創(chuàng )出5萬(wàn)元/噸的歷史價(jià)格最高點(diǎn)。此外，TDI在2017年保持了良好的市場(chǎng)需求態(tài)勢，價(jià)格保持高位。行業(yè)整體出現供不應求的局面，2017年下半年市場(chǎng)價(jià)格也曾接近4萬(wàn)元/噸左右的水平，隨后價(jià)格逐漸趨于理性，由于受需求端的平穩支撐，價(jià)格目前在3萬(wàn)元/噸上下。

全 球 TDI產(chǎn)能集中度高，格局穩定。TDI的生產(chǎn)技術(shù)壁壘過(guò)高，導致全球能夠生產(chǎn)的企業(yè)并不多。2017年全球約有TDI產(chǎn)能269.3萬(wàn)噸，其中科思創(chuàng )和巴斯夫合計占全球產(chǎn)能的57%，且全球前五大TDI企業(yè)產(chǎn)能占比超過(guò)77%，競爭格局已經(jīng)較為穩定。此外，萬(wàn)華集團開(kāi)始布局TDI行業(yè)，目前已收購匈牙利的博蘇公司，其TDI產(chǎn)能達到25萬(wàn)噸，為 歐洲最大。

萬(wàn)華單體裝置規模效應明顯。目前國內TDI最大單體裝置規模為科思創(chuàng )的25萬(wàn)噸/ 年，而本土企業(yè)均在10萬(wàn)噸以下。預計18年建成的萬(wàn)華TDI單體裝置規模達到30萬(wàn)噸/年，屆時(shí)將為國內規模最大的TDI單體裝置。巴斯夫和科思創(chuàng )在國外的TDI最大單體裝置規模也為30萬(wàn)噸/年，因此萬(wàn)華在全球也將具有一定的競爭力。

石化業(yè)務(wù)：依托 PDH 和乙烯完善一體化和多元化布局

公司石化業(yè)務(wù)（環(huán)氧丙烷及丙烯酸酯一體化項目）是隨著(zhù)煙臺老廠(chǎng)異氰酸酯搬遷至八角工業(yè)園而同步建設的，2015 年 8 月項目試車(chē)成功。石化業(yè)務(wù)一方面為聚氨酯提供了較為完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，發(fā)揮規模經(jīng)濟和循環(huán)經(jīng)濟優(yōu)勢，最大限度降低園區綜合成本；另一方面為后續特種化學(xué)品和功能性材料提供原料支持，是萬(wàn)華未來(lái)多元化發(fā)展的保障。石化業(yè)務(wù)是萬(wàn)華承上啟下的關(guān)鍵戰略性布局。

目前公司石化業(yè)務(wù)主要發(fā)展 C3 和 C4 烯烴衍生物，未來(lái)還將大力發(fā)展 C2 烯烴衍生物，正在籌建的百萬(wàn)噸乙烯項目建成后，萬(wàn)華將涉及更多的烯烴下游高附加值衍生產(chǎn)品，成為中國重要的烯烴及衍生物供應商。

特種化學(xué)品業(yè)務(wù)(PC、PMMA 等)有望成為公司盈利新看點(diǎn)

聚碳酸酯（PC）：國產(chǎn)進(jìn)口替代空間大。聚碳酸酯（PC）是分子鏈中含有碳酸酯基的聚合物，其結構的特殊性導致其在五大工程塑料（聚碳酸酯、聚甲醛、聚酰胺、熱塑性聚酯、改性聚苯醚）中是唯一一種能夠在擁有較高強度、延展性和韌性的同時(shí)又具備良好的透明性，因此也被廣泛應用于電子電器、家電、建筑建材、汽車(chē)制造和醫療器械等領(lǐng)域。

從下游應用占比來(lái)看，全球 PC 主要用于電子/電器、薄膜/片材、汽車(chē)、器具/ 家庭用品以及光學(xué)媒介等領(lǐng)域，這幾個(gè)領(lǐng)域的合計占比近 80%。從全球 PC 消費區域來(lái)看，東北亞、西歐和北美是 PC 消費最為集中的三個(gè)地區，占比合計 78%，其中東北亞占全球 PC 消費比例的 55%以上。

PMMA：國內缺乏高端產(chǎn)能，公司光學(xué)級產(chǎn)品業(yè)績(jì)放量可期。PMMA是一種具有優(yōu)異性能的透明材料，其具有極好的透光性、良好的介電性和電絕緣性、良好的耐化學(xué)試劑、耐候性能以及一定的耐熱耐寒性，能夠采用澆鑄、注塑等工藝進(jìn)行加工，并具有良好的后加工性能，有“塑料之王”美譽(yù)，被廣泛應用于汽車(chē)、廣告、醫學(xué)、通訊及建筑領(lǐng)域。

PMMA全球呈寡頭格局，國內PMMA高端產(chǎn)品長(cháng)期依賴(lài)進(jìn)口。從全球來(lái)看，全球PMMA產(chǎn)能呈現高度集中化，其中產(chǎn)能最大的三家廠(chǎng)家三菱麗陽(yáng)、贏(yíng)創(chuàng )和奇美的CR3超過(guò)42%，且行業(yè)CR5接近60%，行業(yè)呈現寡頭競爭格局。從國內看，2016年國內PMMA產(chǎn)能35萬(wàn)噸，約占全球產(chǎn)能的13%，但我國的PMMA產(chǎn)能仍以低端產(chǎn)品為主，缺少如光學(xué)級和抗沖級的高附加值產(chǎn)品，這也導致國內的PMMA凈進(jìn)口量一直維持在20萬(wàn)噸左右，對外依存度約為50%。

注重研發(fā)投入，組織架構看齊國際化工巨頭

2017 年公司的研發(fā)費用達 12.38 億元，比去年同期增加 70.7%，持續高強度的研發(fā)投入已成為萬(wàn)華化學(xué)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)穩步增長(cháng)的力量之一。對比國際巨頭巴斯夫、陶氏杜邦和亨斯曼在 2017 年研發(fā)投入在營(yíng)業(yè)收入占比。萬(wàn)華研發(fā)投入占比為 2.4%，在四家龍頭公司中排名第三，研發(fā)投入比例最高的是陶氏杜邦 3.4%。

務(wù)實(shí)創(chuàng )新、追求卓越是萬(wàn)華的企業(yè)文化，崇尚創(chuàng )新萬(wàn)華持續發(fā)展的靈魂。人才是企業(yè)最重要的戰略資源，萬(wàn)華積極引進(jìn)各類(lèi)高端人才，本科及以上教育程度的員工占比達到 35%。萬(wàn)華實(shí)施了有效的業(yè)績(jì)考核和激勵機制：將研發(fā)人員分為助理研究員、研究員、高級研究員、專(zhuān)家級研究員。

對于完全自主研制開(kāi)發(fā)的新產(chǎn)品成果、技術(shù)革新成果，從所形成的利潤中按照一定比例提取獎金；對于研發(fā)周期長(cháng)的項目，則設置了基礎研究獎、科技進(jìn)步獎等階段性獎勵；對申請專(zhuān)利、專(zhuān)利被授權、專(zhuān)利轉讓也制定有相應的激勵政策。

總部承擔新業(yè)務(wù)孵化和技術(shù)輻射功能，主要任務(wù)是核心產(chǎn)品的基礎工藝和產(chǎn)業(yè)化技術(shù)開(kāi)發(fā)；長(cháng)期基礎性前沿技術(shù)開(kāi)發(fā)；已有產(chǎn)品工藝的長(cháng)期技術(shù)跟蹤，日常改進(jìn)和工程優(yōu)化；建立面向內外部客戶(hù)的工程開(kāi)發(fā)和分析剖析等支持平臺；材料／產(chǎn)品的基礎科學(xué)及應用研究； 協(xié)同分技術(shù)中心重大技術(shù)攻關(guān)和科技進(jìn)步。

在下游客戶(hù)和需求集中的地區，建立高效的區域客戶(hù)服務(wù)和客戶(hù)導向的產(chǎn)品二級開(kāi)發(fā)中心。在主要生產(chǎn)基地建立基于裝置的工藝實(shí)驗室，以及面向強化基地工藝運行、支持效益提升的二級技術(shù)中心，優(yōu)化精簡(jiǎn)，服務(wù)生產(chǎn)。

萬(wàn)華充分借助外力，搭建科研人才內外結合、科研儀器設備內外結合、技術(shù)內外結合、情報信息內外結合的開(kāi)放式技術(shù)創(chuàng )新平臺，使萬(wàn)華能夠吸納和整合各方面優(yōu)勢資源，及時(shí)獲得科研前沿信息，加快了研發(fā)速度，并有效控制了研發(fā)風(fēng)險。